李瑾悅

【摘要】盡管我國經(jīng)濟(jì)從高速增長轉(zhuǎn)向中低速平穩(wěn)發(fā)展，但資本市場仍處在波動之中，存在信心不足的問題。本文通過建立VAK模型，實(shí)證分析了貨幣政策、市場信心與資本市場穩(wěn)定的關(guān)系，以及脈沖響應(yīng)和方差分解，得出研究結(jié)論，即證券投資者信心是資本市場變動的重要因素，而其又容易受到貨幣政策和資本市場表現(xiàn)的影響，最后依據(jù)研究結(jié)論得出啟示。

【關(guān)鍵詞】貨幣政策;市場信心;資本市場;VAR模型

一、前言

近年來全球頻發(fā)的金融危機(jī)，國內(nèi)股票市場的劇烈變動，導(dǎo)致我國資本市場處在波動之中，市場存在信心不足的問題。市場信心作為一種情緒化的心理預(yù)期，其波動會影響投資主體對當(dāng)前形勢及未來市場走勢的判斷。隨著金融穩(wěn)定逐漸成為貨幣政策目標(biāo)體系的重要部分，要實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定資本市場的目的，可通過貨幣政策預(yù)期渠道傳導(dǎo)于金融實(shí)體，引導(dǎo)市場預(yù)期與央行貨幣政策預(yù)期相一致。

二、指標(biāo)數(shù)據(jù)選取和數(shù)據(jù)序列檢驗(yàn)

（一）變量選取和數(shù)據(jù)處理

1.貨幣政策指標(biāo)

根據(jù)我國實(shí)際情況，將我國貨幣供應(yīng)量的重要指標(biāo)一一廣義貨幣M2作為貨幣政策指標(biāo)，其包括了交易貨幣以及定期存款與儲蓄存款。

2.資本市場信心指標(biāo)

證券投資者信心指數(shù)是基于對金融機(jī)構(gòu)與個(gè)人的廣泛調(diào)查，反映投資者對于國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)政策以及政策作用于證券市場信心的指標(biāo)。經(jīng)驗(yàn)證，發(fā)現(xiàn)其與中國股市存在著較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)，故，選擇該月度數(shù)據(jù)作為資本市場信心指標(biāo)。

3.資本市場穩(wěn)定指標(biāo)

目前我國股市在資本市場的重要性日益凸顯，可選股票價(jià)格指數(shù)作為資本市場穩(wěn)定的指標(biāo)?？紤]到樣本股選擇的基本標(biāo)準(zhǔn)是規(guī)模大、流動性好和運(yùn)行平穩(wěn)，能充分反映股票市場的波動，選擇上證指數(shù)作為資本市場穩(wěn)定指標(biāo)。

本文選擇的樣本區(qū)間為2013年1月至2017年11月，將這59個(gè)月的月度數(shù)據(jù)作為樣本進(jìn)行分析。為匹配前兩個(gè)指標(biāo)，將上證指數(shù)的日度數(shù)據(jù)處理為月度數(shù)據(jù)。以上數(shù)據(jù)來源于Wind資訊。

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文選取ADF檢驗(yàn)來判斷時(shí)間序列是否平穩(wěn)。廣義貨幣供給量、證券投資者信心指數(shù)、上證指數(shù)三個(gè)變量指標(biāo)分別記為m2、xx、SZZS。為了消除異方差的影響、降低數(shù)據(jù)絕對值，對貨幣供應(yīng)量m2以及上證指數(shù)SZZS兩個(gè)序列取自然對數(shù)，記為1nm2和lnszzs。

通過檢驗(yàn)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在10%的置信水平下，證券投資者信心指數(shù)xx時(shí)間序列是平穩(wěn)的。取對數(shù)后的貨幣供應(yīng)量1nm2和上證指數(shù)lnszzs均未通過檢驗(yàn)，即為非平穩(wěn)序列。經(jīng)過一階差分處理后，Dlnm2、Dlnszzs～5%的置信水平下都通過了平穩(wěn)性檢驗(yàn)。

該節(jié)實(shí)證分析的檢驗(yàn)就建立在之前平穩(wěn)性的時(shí)間序列Dm2、Dlnszzs和xx的基礎(chǔ)上，滯后階數(shù)是根據(jù)AIC和sc信息量取最小原則確定的1階。

（一）格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

對序列Dlnm2、Dlnszzs、xx進(jìn)行了格蘭杰因果檢驗(yàn)，得出以下結(jié)論：

1.貨幣供應(yīng)量Dlnm2與上證指數(shù)Dlnszzs之間沒有因果關(guān)系;

2.證券投資者信心指數(shù)xx是上證指數(shù)Dlnszzs的格蘭杰原因，但上證指數(shù)Dlnszzs不是xx的格蘭杰原因;

3.貨幣供應(yīng)量Dlnm2是證券投資者信心指數(shù)xx的格蘭杰原因，但證券投資者信心指數(shù)不是貨幣供應(yīng)量Dlnm2的格蘭杰原因。

（二）脈沖響應(yīng)

利用脈沖響應(yīng)函數(shù)來分析貨幣供應(yīng)量、上證指數(shù)和證券投資者信心指數(shù)之間相互影響的路徑。

1.將貨幣供應(yīng)量Dlnm2作為脈沖變量，證券投資者信心指數(shù)xx與上證指數(shù)Dlnszzs作為響應(yīng)變量。

從圖1可知，釋放一個(gè)單位的貨幣政策的中介指標(biāo)——廣義貨幣供應(yīng)量Dlnm2的沖擊時(shí)，證券投資者信心指數(shù)xx會立即產(chǎn)生巨大的負(fù)響應(yīng)，在第1期之后逐期上升，在第8期后趨于0?？傮w是先下降再逐漸上升的過程，且一直為負(fù)值。說明投資者信心指數(shù)易受貨幣政策的影響。

上證指數(shù)Dlnszzs對于一單位貨幣供應(yīng)量沖擊的響應(yīng)路徑，.也呈現(xiàn)先下降后上升的趨勢。在第1期，一單位的貨幣供應(yīng)量沖擊引起上證指數(shù)反向變動，變動大概在-125，第2期上升至一0.5，然后平穩(wěn)上升，第8期時(shí)趨于0。即貨幣供應(yīng)量的增加并不會刺激上證綜合指數(shù)的增長。

2.將證券投資者信心指數(shù)xx作為脈沖變量，上證指數(shù)Dlnszzs及貨幣供應(yīng)量Dm2作為響應(yīng)變量。

通過圖2可知，在受到一單位證券投資者信心的沖擊后，上證指數(shù)迅速正向變動，脈沖響應(yīng)在第1期大約為18，第4期才到O附近。說明證券投資者信心指數(shù)的增加將快速地通過股票市場上的價(jià)格表現(xiàn)出來，即投資者信心的增加會快速且持續(xù)促使股票價(jià)格上升。

貨幣供應(yīng)量對證券投資者信心指數(shù)沖擊的影響在前兩期有一個(gè)正向快速上升的過程，之后逐步下降。但是脈沖響應(yīng)值最高也僅為0.0008，說明貨幣供應(yīng)量受證券投資者信心的影響很小。

3.將上證指數(shù)Dlnszzs作為脈沖變量，證券投資者信心指數(shù)xx與貨幣供應(yīng)量Dlnm2作為響應(yīng)變量。

圖3表明，證券投資者信心指數(shù)受到一單位上證指數(shù)的沖擊后，迅速變動，脈沖響應(yīng)在第1期大約為18，第2期大約為7，第8期就在0附近。表明當(dāng)股票市場表現(xiàn)較好時(shí)，投資者信心會迅速受到鼓舞，隨著股價(jià)的上升而快速增加。

貨幣供應(yīng)量對一單位上證指數(shù)的脈沖沖擊，在第一期的響應(yīng)大約為0.02，然后迅速下降為負(fù)數(shù)，但在0附近，之后略微上升，穩(wěn)定在0附近。說明股票市場對貨幣供應(yīng)量的沖擊很小，且影響時(shí)間很短，可能受到數(shù)據(jù)選取時(shí)間區(qū)間的影響。

（三）方差分解

貨幣供應(yīng)量Dlnm2，上證指數(shù)Dlnszzs及證券投資者信心指數(shù)xx的方差分解結(jié)果如下：

1.對貨幣供應(yīng)量Dlnm2進(jìn)行向前一個(gè)月的預(yù)測，其預(yù)測方差幾乎完全來自于Dlnm2本身，達(dá)到了98.08%;即使向前做8個(gè)月的預(yù)測，也有94.74%的預(yù)測方差來自本身，其余的5%和0.25%分別來自于Dlnszzs和xx。

2.對上證指數(shù)Dlnszzs進(jìn)行向前一個(gè)月的預(yù)測，其預(yù)測方差完全來自于本身;向前做8個(gè)月的預(yù)測，也有88.43%的預(yù)測方差來自本身，其余的3.78%和7.78%分別來自于Dlnm2和“。

3.對證券投資者信心指數(shù)xx向前一個(gè)月進(jìn)行預(yù)測，預(yù)測方差有79.66%來自于信心指數(shù)本身，上證指數(shù)Dlnszzs占比達(dá)到20.09%，貨幣供應(yīng)量僅占到0.2551%;向前做8個(gè)月的預(yù)測，本身的預(yù)測方差下降至61.29%，來自上證指數(shù)和貨幣供應(yīng)量的預(yù)測方差分別上升至約30%和8.73%。

四、結(jié)論

本文先對lnm2、lnszzs、xx進(jìn)行單位根檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)lnm2與lnszzs為I（1）變量，于是對這兩個(gè)時(shí)間序列進(jìn)行差分得到了Dlnm2和Dlnszzs。對Dlnm2、Dlnszzs、xx進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)，顯示證券投資者信心指數(shù)xx是上證指數(shù)Dlnszzs的格蘭杰原因，貨幣供應(yīng)量Dlnm2是證券投資者信心指數(shù)xx的格蘭杰原因。再用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解對三個(gè)變量做進(jìn)一步的分析，結(jié)論為：

1.證券投資者信心容易受到貨幣政策及證券市場表現(xiàn)的影響。其中證券投資者信心受到一個(gè)貨幣供應(yīng)量和一個(gè)上證指數(shù)的沖擊時(shí)，兩個(gè)響應(yīng)是反向的。這符合行為金融學(xué)的理論，即市場參與者受各種原因的影響，并不能對宏觀趨勢做出正確反應(yīng)。

2.證券投資者信心是證券市場變動的重要原因。當(dāng)上證綜合指數(shù)受到一個(gè)單位信心指數(shù)沖擊時(shí)，會迅速做出反應(yīng)，并與市場信心的變動方向一致。說明投資者信心越強(qiáng)，對股市資產(chǎn)價(jià)格的預(yù)期就越高，會促使股價(jià)上漲，促進(jìn)股市繁榮。

針對以上結(jié)論，可以得到以下啟示：

首先，市場信心和市場預(yù)期對我國資本市場影響顯著，通過管理市場信心能夠有效維持資本市場穩(wěn)定。因此，央行公布貨幣政策時(shí)，要注意引導(dǎo)資本市場主體預(yù)期與央行政策意圖相一致。應(yīng)該充分利用主流媒體渠道，讓公眾通過報(bào)刊、互聯(lián)網(wǎng)等渠道充分了解貨幣政策意圖，增加其經(jīng)濟(jì)金融信息的可得性。機(jī)構(gòu)參與者應(yīng)以市場需求為導(dǎo)向，對投資者進(jìn)行金融知識培訓(xùn)和教育，使其形成理性投資預(yù)期，穩(wěn)定市場主體的投資信心。

其次，市場信心引發(fā)的流動性風(fēng)險(xiǎn)及股市的普遍悲觀情緒是我國資本市場波動的內(nèi)在因素。我國的資本市場并不缺乏流動性，也不缺乏經(jīng)濟(jì)發(fā)展的基礎(chǔ)，缺少的是信心。我國央行貨幣政策在我國股市多輪牛熊市歷程中，在推進(jìn)人民幣國際化的過程中，都發(fā)揮著救助市場預(yù)期，為市場注入信心的作用。因此，無論是機(jī)構(gòu)還是個(gè)人都應(yīng)該對中央銀行充滿信心，提高自身經(jīng)濟(jì)知識儲備和理性分析能力，與央行共促資本市場穩(wěn)定。