羅昕冉

【摘要】本文整理了國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于定向增發(fā)問(wèn)題的相關(guān)研究，總結(jié)了國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于定向增發(fā)折價(jià)，定向增發(fā)后公司的長(zhǎng)期市場(chǎng)表現(xiàn)及業(yè)績(jī)表現(xiàn)，定向增發(fā)中的利益輸送問(wèn)題以及其他關(guān)于定向增發(fā)的討論。

【關(guān)鍵詞】定向增發(fā);增發(fā)折價(jià);利益輸送

對(duì)于定向增發(fā)的研究，國(guó)內(nèi)學(xué)者主要研究定向增發(fā)的折價(jià)問(wèn)題，短期市場(chǎng)反應(yīng)及長(zhǎng)期表現(xiàn)等問(wèn)題。研究中較為熱點(diǎn)的問(wèn)題是定向增發(fā)中存在的利益輸送問(wèn)題。由于在我國(guó)的研究中，利益輸送和信息不對(duì)稱常用于解釋定向增發(fā)中折價(jià)等現(xiàn)象，所以學(xué)者們常加入機(jī)構(gòu)投資者和財(cái)務(wù)分析師進(jìn)行研究。

一、折價(jià)現(xiàn)象及其解釋

在我國(guó)也有許多學(xué)者研究定向增發(fā)中的折價(jià)現(xiàn)象，有部分學(xué)者認(rèn)為國(guó)外用于解釋定向增發(fā)折價(jià)的主要觀點(diǎn)如信息不對(duì)稱，投資者情緒等在我國(guó)仍然適用。與此同時(shí)，大部分學(xué)者認(rèn)為定向增發(fā)中折價(jià)是制度不完善和控股股東惡意操縱的結(jié)果。

彭紹兵和趙根（2009）研究發(fā)現(xiàn)股權(quán)定向增發(fā)普遍具有低價(jià)發(fā)行的偏好并且，通過(guò)股權(quán)的低價(jià)發(fā)行，大股東獲得了更多的控制權(quán)利益，對(duì)中小股東造成了利益侵害。王志強(qiáng)等（2010）發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市公司向控股股東及關(guān)聯(lián)投資者定向增發(fā)新股的折扣率要高于向非關(guān)聯(lián)投資者定向增發(fā)新股的折扣率。

黃建中（2007）認(rèn)為中國(guó)證監(jiān)會(huì)關(guān)于定價(jià)基準(zhǔn)日的規(guī)定，給定向增發(fā)價(jià)格留下了較大的操縱空間，有助于大股東進(jìn)行掏空。吳育輝等（2013）發(fā)現(xiàn)，控股股東對(duì)上市公司定向增發(fā)的時(shí)機(jī)選擇，對(duì)上市公司定向增發(fā)前的停牌操控，是使得對(duì)于控股股東折價(jià)率更高的原因。也有學(xué)者持有其他的觀點(diǎn)，姜來(lái)等（2010）提出定向增發(fā)的折價(jià)是對(duì)于大股東支持上市公司的補(bǔ)償。俞靜和徐斌（2010）認(rèn)為定向增發(fā)低價(jià)發(fā)行是因?yàn)橥顿Y者情緒導(dǎo)致的二級(jí)市場(chǎng)溢價(jià)。

然而，在章衛(wèi)東和李德忠（2008）的研究中卻發(fā)現(xiàn)了不同的現(xiàn)象，即向控股股東及關(guān)聯(lián)投資者定向增發(fā)新股的折扣率要低于向非關(guān)聯(lián)投資者定向增發(fā)新股的折扣率，他們認(rèn)為信息不對(duì)稱是造成此現(xiàn)象的原因。

二、利益輸送問(wèn)題

在我國(guó)，第二類代理問(wèn)題及大股東和中小股東之間的代理問(wèn)題較為嚴(yán)重，所以有許多學(xué)者對(duì)于定向增發(fā)中利益輸送問(wèn)題進(jìn)行研究。朱紅軍等（2008）在對(duì)于馳宏鋅鍺的案例研究中，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)的實(shí)施成了大股東對(duì)于中小股東進(jìn)行利益侵占的一種工具，為實(shí)證研究的發(fā)展提供了良好的思路。此后，學(xué)者們對(duì)于定向增發(fā)中的利益輸送問(wèn)題進(jìn)行了大量的實(shí)證研究。

實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，上市公司會(huì)通過(guò)盈余管理的方式向控股股東及關(guān)聯(lián)方是實(shí)現(xiàn)利益輸送。上市公司會(huì)在定向增發(fā)前進(jìn)行盈余管理來(lái)影響股價(jià)，以達(dá)到降低大股東購(gòu)買(mǎi)成本的目的，章衛(wèi)東（2010）研究得出，在定向增發(fā)對(duì)象是控股股東及其關(guān)聯(lián)方時(shí)，上市公司會(huì)在定向增發(fā)前一年進(jìn)行負(fù)的盈余管理，從而使得控股股東能以更低的成本購(gòu)買(mǎi)股份，表明了在定向增發(fā)過(guò)程中，大股東有向控股股東進(jìn)行利益輸送的動(dòng)機(jī)。吳育輝等（2013）通過(guò)對(duì)2006-2009年進(jìn)行定向增發(fā)的上市公司的樣本研究后發(fā)現(xiàn)，控股股東對(duì)上市公司定向增發(fā)的時(shí)機(jī)選擇，是導(dǎo)致不同增發(fā)對(duì)象發(fā)行折價(jià)率差異的重要原因.趙玉芳等（2011）通過(guò)對(duì)2006年5月8日至2009年12月31日滬深兩市進(jìn)行定向增發(fā)的樣本進(jìn)行實(shí)證研究后發(fā)現(xiàn)，實(shí)施定向增發(fā)的公司相對(duì)于沒(méi)有實(shí)施定向增發(fā)的公司，會(huì)派發(fā)更多的股利，并且大股東具有在定向增發(fā)后通過(guò)現(xiàn)金分紅的方式進(jìn)行利益輸送的顯著傾向。

王志強(qiáng)等（2010）通過(guò)樣本公司定向增發(fā)前后關(guān)聯(lián)交易量的對(duì)比發(fā)現(xiàn)，樣本公司關(guān)聯(lián)交易總規(guī)模、平均單筆交易規(guī)模都在定向增發(fā)后呈現(xiàn)顯著上升趨勢(shì)，說(shuō)明上市公司在定向增發(fā)后存在通過(guò)關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行財(cái)富轉(zhuǎn)移的可能。

三、短期市場(chǎng)反應(yīng)和長(zhǎng)期表現(xiàn)

佟巖等（2015）研究發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)整體上市的市場(chǎng)反應(yīng)顯著為正，且有機(jī)構(gòu)投資者參與的公司市場(chǎng)反應(yīng)更好;他們還研究了不同的機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購(gòu)比例與定向增發(fā)整體上市市場(chǎng)反應(yīng)之間的關(guān)系，研究發(fā)現(xiàn)，券商、基金、投資公司等相對(duì)獨(dú)立的機(jī)構(gòu)投資者的認(rèn)購(gòu)比例與定向增發(fā)整體上市市場(chǎng)反應(yīng)之間存在倒u形關(guān)系，信托、保險(xiǎn)等公司與上市公司可能存在一定商業(yè)關(guān)系，其參與程度對(duì)市場(chǎng)反應(yīng)不產(chǎn)生規(guī)律性影響。

定向增發(fā)的不同對(duì)象對(duì)于股價(jià)長(zhǎng)期表現(xiàn)的影響不同。章衛(wèi)東、趙安琪（2012）發(fā)現(xiàn)上市公司定向增發(fā)新股有正的長(zhǎng)期股東財(cái)富效應(yīng)。并且向關(guān)聯(lián)股東定向增發(fā)新股的長(zhǎng)期股東財(cái)富效應(yīng)要好于向非關(guān)聯(lián)股東定向增發(fā)新股的長(zhǎng)期股東財(cái)富效應(yīng)。

四、其他角度

楊星等（2016）研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)性質(zhì)和政治關(guān)聯(lián)會(huì)影響企業(yè)定向?qū)徟欠裢ㄟ^(guò)，相比民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)更容易通過(guò)定向增發(fā)的審批，并且有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)相對(duì)于無(wú)政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，更有可能通過(guò)審批。還有一些學(xué)者以定向增發(fā)的公司為樣本，研究網(wǎng)絡(luò)輿論的作用，沈藝峰等（2013）發(fā)現(xiàn)，網(wǎng)絡(luò)負(fù)面輿論越高的公司，增發(fā)實(shí)施之后，公司業(yè)績(jī)下降的概率也越大。