鄧向榮 李凱 馮學良

摘 要：近年來中國實體投資率呈現下降趨勢，寬松政策和杠桿激勵都沒有顯著改善投資狀況。本文在杠桿緊縮約束下，從企業(yè)投資轉移視角對這一現象進行了解釋，并使用2007年至2016年A股3000家上市公司數據，實證檢驗杠桿緊縮約束對企業(yè)投資行為選擇的影響。結果表明：中國實業(yè)投資率不僅存在替代效應，在杠桿緊縮狀態(tài)下，非金融企業(yè)更多地會因流動性短缺、規(guī)避風險等因素主動選擇實體投資轉移而提高金融投資率，由此導致非金融企業(yè)投資出現“脫實向虛”現象。

關鍵詞：杠桿調節(jié);投資轉移;脫實向虛;結構性調整

中圖分類號：F275? ? ?文獻標識碼：A? ? ?文章編號：1003-1502（2019）02-0093-10

一、引言

防范化解重大風險是黨的十九大后確立的三大攻堅任務之一。2018年中央經濟工作會議指出，“防范金融市場異常波動和共振，穩(wěn)妥處理地方政府債務風險，做到堅定、可控、有序、適度”。2019年1月21日中央舉辦的省部級主要領導干部堅持底線思維著力防范化解重大風險專題研討班，又進一步將防范化解重大風險作為工作的重中之重。在推進經濟高質量發(fā)展過程中，防范化解重大風險尤其是金融風險被擺在了突出的位置，而結構性去杠桿又是其中的關鍵環(huán)節(jié)。金融繁榮期往往伴隨著“加杠桿”進程，銀行在寬松貨幣政策環(huán)境下有較強的貨幣派生需求，監(jiān)管層對金融監(jiān)管及金融穩(wěn)定的態(tài)度也相對較寬松，受風險偏好提升、順周期行為等影響，非金融企業(yè)在寬松狀態(tài)中進行“加杠桿”操作。大量學者對此研究的結果發(fā)現，在寬松狀態(tài)下實業(yè)投資率有所上升，但更多表現為資產價格泡沫、金融投資率的上升，并由此產生企業(yè)投資”脫實向虛”現象的出現[1][2][3]。然而，“從大國到強國，實體經濟發(fā)展至關重要，任何時候都不能脫實向虛”[4]。那么，杠桿調節(jié)是否可以帶來企業(yè)實業(yè)投資率的上升，進而緩解脫實向虛呢？

從現象觀察看，當前國家宏觀經濟調控政策偏緊，企業(yè)融資約束進一步增強，在杠桿緊縮狀態(tài)下，金融企業(yè)的投資政策激勵導向并未形成非金融企業(yè)投資“實體化”的提升，反而有進一步推高 “脫實向虛”的選擇效應。 這一新的問題出現，促使學者們思考在實現經濟高質量發(fā)展中去杠桿、控風險、促增長能否實現高度的統(tǒng)一。

部分學者認為，去杠桿只是短期目標，長期目標在于提高企業(yè)資金使用效率[5]，企業(yè)部門資金使用效率低下， 只能通過債務“量”的擴張來維持盈利。當非金融企業(yè)進入杠桿緊縮約束，實體投資率會因企業(yè)去杠桿繼續(xù)下降，并導致金融投資率的上升，進一步加劇“脫實向虛”。因此，本文提出，企業(yè)去杠桿應考慮結構化調整，以不同行業(yè)和不同所有制類型企業(yè)杠桿率與投資率的敏感性作為依據，避免杠桿率全面過度緊縮過程而抑制企業(yè)實體投資率，從而導致經濟低速增長。兼顧去杠桿、防風險與穩(wěn)增長的關鍵在于，提升經濟增長質量、調整產業(yè)結構、促進產業(yè)升級，以“增質保量”來化解風險、增強杠桿穩(wěn)定性并促進經濟增長。

本文的創(chuàng)新之處在于：第一，提出在杠桿緊縮約束下不僅存在投資的替代效應[6]，也存在投資轉移效應及羊群效應疊加，當后者效應不斷增強時， 會進一步加劇資金配置的“脫實向虛”，資金配置中的替代效應只是投資轉移效應的一種表現形式。第二，揭示了非金融企業(yè)在杠桿相對寬松的條件下，虛實轉換會因投資收益率與風險預判而呈現多向性波動;但在杠桿緊縮條件下，投資替代作用背后的調節(jié)機制發(fā)生了變化，企業(yè)更多地出于流動性偏好、保值避險的目的而主動進行投資轉移，投資回報率的考量將弱化。因此，在杠桿緊縮狀態(tài)下，投資轉移效應比替代效應作用效果更強。

二、文獻綜述與理論假說

近年來，中國經濟脫實向虛的現象受到越來越多的關注和研究，然而，已有文獻中大多數研究只是現象描述，強調脫實向虛的危害，而對脫實向虛的成因和機制的深入研究并不多見。王國剛結合中國的具體情況指出脫實向虛的過程表現為：企業(yè)投資不足導致生產投資品的企業(yè)庫存增加，進而造成投資品價格下行，投資品價格下行導致企業(yè)利潤增長率下降，從而投資更加不足，結果就是更多的資金滯留在金融層面，形成不良循環(huán)[7]。由此可見，脫實向虛在很大程度上是實業(yè)投資率的降低造成的，根據已有研究，不確定性、杠桿率和金融化是影響實業(yè)投資率最重要的因素。

首先，在不確定性影響非金融企業(yè)實業(yè)投資的傳導機制上，大部分學者都接受Bernanke提出的框架[8]。由于實業(yè)投資項目存在不可逆性，經濟政策、政治搖擺等導致不確定性上升，企業(yè)會降低或推遲實業(yè)投資、直至不確定性緩解后才會重新增加實業(yè)投資，這被稱為實物期權影響[9]。此后國外學者對此均有所驗證，并發(fā)現不確定性對企業(yè)實業(yè)投資的影響在短期表現更顯著[10][11][12][13]。Gilchrist通過宏微觀的結合分析論證了金融扭曲對不確定性的影響更大，這意味著金融扭曲對企業(yè)的實業(yè)投資的影響作用更強[14]。Li等通過新興市場數據發(fā)現，企業(yè)的實業(yè)投資對全球利率變化、宏觀不確定性存在異質性表現，利率變動帶來的不確定性沖擊對實體投資影響更大[15]。

其次，關于杠桿率對實業(yè)投資率的影響，Schmid和Gomes提出，在企業(yè)層面杠桿率與企業(yè)投資存在顯著關系，這種關系與投資收益、企業(yè)規(guī)模也是相關的，經營質量越高、基礎資產越多的企業(yè)進行加杠桿投資的動力越強[16]。Tsyplakov研究了動態(tài)杠桿運行與企業(yè)投資的關系，認為企業(yè)的融資行為動態(tài)變化（杠桿動態(tài)變化）會因企業(yè)規(guī)模不同、經營能力不同產生不同的投資摩擦[17]。姚明安和孔瑩探討了股權集中的上市公司中財務杠桿與企業(yè)投資之間的關系，研究結果顯示，財務杠桿對企業(yè)投資具有顯著的抑制作用，控股股東持股比例的提高能夠在一定程度上弱化這種抑制作用[18]。此外，財務杠桿對企業(yè)投資的抑制作用在成長機會較小的企業(yè)中表現得更為突出。劉一楠基于門限面板數據模型的實證研究表明，杠桿低于某一閾值時增加杠桿將促進投資，而在杠桿高于閾值時加杠桿則顯著抑制企業(yè)投資，2012年后高杠桿對投資的抑制效應更為明顯[19]。

最后，關于金融化對實業(yè)投資率的影響，已有研究表明，金融化對實業(yè)投資具有擠出效應。Orhangazi分析了美國非金融企業(yè)的實業(yè)投資率與金融化之間的關系，發(fā)現金融化對實業(yè)投資率具有顯著的負向影響[20]，即金融化對實業(yè)投資具有“擠出效應”，企業(yè)從金融渠道獲得高收益，會驅使企業(yè)管理層改變實業(yè)投資在經營中的優(yōu)先順序，這就會導致金融渠道獲利占比提高（即金融化），實業(yè)投資率就會相應降低。Demir對阿根廷、墨西哥和土耳其的研究以及Tori and Onaran對英國的研究結果也都印證了“擠出效應”的存在[21][22]。中國學者也從微觀層面就脫實向虛的作用機制進行探究，并得出了具有啟發(fā)性的結論。張成思從實業(yè)投資和金融投資回報率的角度對非金融企業(yè)的投資選擇行為進行研究，證明了金融投資回報率與實業(yè)投資回報率之間的差異對非金融企業(yè)投資行為有顯著影響，金融投資的回報率相對實業(yè)投資回報率越高，則企業(yè)的實業(yè)投資率就越低[6]。

上述研究指出了面對杠桿約束時，企業(yè)可能出現的投資行為調整過程。然而，并沒有揭示在流動性短缺壓力下，企業(yè)出于短期不確定性下保值避險而強化非實體投資的情況。此外，不同行業(yè)、同一行業(yè)內部、不同性質和規(guī)模的企業(yè)之間的杠桿率均存在較大區(qū)別[17][3]，在去杠桿的政策影響下，不同行業(yè)和企業(yè)的反應存在較強的異質性和敏感程度差異。因此，無論是不確定、杠桿率還是金融化對企業(yè)投資行為的研究都是建立在異質性企業(yè)與行業(yè)的基礎上的。

因此，本文提出以下理論假說：

H1：企業(yè)杠桿與其金融投資率負相關，杠桿乘數越高，企業(yè)投資與金融體系的資金越少，在杠桿緊縮狀態(tài)下，企業(yè)會主動通過投資轉移來降低杠桿率，進而導致金融投資率的上升。

H2：去杠桿對不同行業(yè)和不同所有制類型企業(yè)的影響存在較大差別，不同行業(yè)對杠桿約束的敏感程度存在一定差異。

H3：在杠桿緊縮約束下，“投資轉移效應”是主導非金融企業(yè)調整投資組合和投資決策，加大金融領域投資規(guī)模的主要因素。

三、模型構建與數據說明

（一）模型構建

企業(yè)面臨的杠桿約束會影響其投資選擇，出現向實體投資和金融投資偏離從而出現“脫實向虛”的現象。為刻畫企業(yè)的杠桿約束如何影響企業(yè)投資選擇行為，本文激勵如下基礎模型：

進一步，為驗證投資轉移效應的存在，在基礎模型上加入企業(yè)金融投資收益率和實體投資收益率，得到如下計量模型：

其中，Fratei，t和Rratei，t分別表示金融投資收益率和實體投資收益率，其他變量與前文保持一致。

（二）變量選取

（1）被解釋變量

金融投資率（FInvest），即非金融企業(yè)投資于金融體系的資金比率，借鑒張思成的測度方法[6]，使用上市公司投資現金支出與投資活動的現金流出的比值，作為金融投資率的衡量指標。

實業(yè)投資率（Rinvest），即非金融企業(yè)投資于實體經濟的占比，通過梳理已有文獻，本文使用兩種測算方法：一是實業(yè)投資率（Rinvesta），計算過程：實業(yè)投資率=當年（在建工程+無形資產+固定資產）變化值/（在建工程+無形資產+固定資產）期末賬面值;二是實業(yè)配置占比（Rinvestb），計算過程為：當年（固定資產+無形資產+在建工程）期末賬面值/總資產賬面值。

（2）解釋變量

企業(yè)杠桿乘數（Lverage），這里用企業(yè)總資產與所有者權益之比表示，即權益乘數=總資產/所有者權益。總資產比重越高，杠桿乘數越大，總資產比重越低，杠桿乘數越小。

（3）控制變量

企業(yè)總資產的自然對數（Lnasset），用來衡量企業(yè)規(guī)模。

融資約束（Cfo），計算方法：企業(yè)經營性現金流/總資產。Denis和Sibilkov（2010）、Aivazian（2005）等人研究發(fā)現，企業(yè)保有較高的現金或有較強的借貸能力，有助于企業(yè)降低融資約束，并借此提升自己的投資水平[21][23]。

托賓Q，計算方法為：期末（股票總市值+債務賬面值）與總資產賬面值的比值。丁守海（2006）、蔡旺春和吳福象（2017）等發(fā)現企業(yè)的投資選擇存在“反托賓Q理論”現象，并指出這可能與投資非理性相關[24][25]。

凈資產收益率（Roe），表示非金融企業(yè)依靠自有資本進行盈利的能力，Roe水平越高代表企業(yè)經營能力越強，收益越好意味著企業(yè)可供投資的資金越多。

企業(yè)營業(yè)收入同比增長率（Sirate），衡量企業(yè)的成長期，借以考察營業(yè)收入增長率對當期投資選擇的影響。成長性越好的公司在該行業(yè)逐步進入成熟階段，企業(yè)面臨的市場需求不會有更大幅度的提升，主要得益于此前的投入提升自身供給能力帶來的營業(yè)收入大幅上升。

貨幣政策環(huán)境（Mtwo），用來表示貨幣政策的寬松與緊縮傾向會通過降低企業(yè)融資利率影響企業(yè)的實業(yè)投資。參考已有文獻的方法，使用M2同比的年平均值進行衡量[26]。

金融投資收益率（Frate），衡量金融資產的投資回報率，在已有研究基礎上進行測算。

實業(yè)投資收益率（Rrate）。按照張思成計算方法[6]：實業(yè)投資收益率=（主營業(yè)務-主營成本-期間費用-資產減值損失）/經營資產（包括流動資產+固定資產+無形資產等）賬面值，進行測算。

（三）數據來源與描述性統(tǒng)計

本文的原始數據來源于WIND金融數據庫全部A股上市公司數據。在選取數據樣本時，到考慮2006年我國會計準則出現較大調整，導致上市公司年報中的相關樣本數據不連續(xù)，2006年前后被解釋變量的可比性較差，因而本文選擇2007-2016年上市公司的面板數據。進一步考慮到數據質量對研究結果的影響，本文在實證分析前對數據做了如下處理：（1）剔除了金融、保險、石油石化類企業(yè);（2）剔除了觀察期內被ST或*ST特殊處理的企業(yè);（3）剔除了觀察期內被PT或退市的企業(yè)。主要變量經過前后1%縮尾處理的統(tǒng)計結果如下：

四、實證結果分析

（一）基準回歸結果：杠桿乘數對實業(yè)投資率與金融投資率的影響

本文使用2007-2016年上市公司面板數據進行實證檢驗，杠桿緊縮對企業(yè)投資行為的影響。在進行實證回歸時，為避免模版數據存在異方差影響，本文在采用穩(wěn)健標準誤方法進行實證模型的估計。經Haussman檢驗，拒絕了“個體效應與解釋變量不相關”的原假設，因此本文選擇固定效應模型進行估計。將實業(yè)投資率和金融投資率作為被解釋變量，將杠桿乘數作為核心解釋變量，在此基礎上，加入控制變量融資約束（cfo）、金融化占比（FRrate）、托賓Q、營收增長率（sirate）進行實證回歸，結果見表2。模型（1）、模型（3）和模型（5）分別為僅控制個體時企業(yè)杠桿率對金融投資率、實業(yè)投資率和實體配置占比的估計結果;模型（2）、模型（4）和模型（6）分別為同時控制個體和年份時企業(yè)杠桿率對金融投資率、實業(yè)投資率和實體配置占比的估計結果。

如表2的估計結果所示，非金融企業(yè)的杠桿率會顯著影響金融投資率和實體配置占比，且均通過了5%的顯著性水平檢驗。對比估計結果，可以發(fā)現，非金融企業(yè)杠桿率對金融投資率和實業(yè)投資率的影響相反，且影響程度出現了嚴重的不對稱，當杠桿率每降低1單位時，金融投資率會上升0.024，但實業(yè)投資率的影響并不顯著。這意味著在杠桿緊縮狀態(tài)下，企業(yè)“去杠桿”的壓力會促使企業(yè)投資選擇中的實業(yè)投資率小幅下降，而金融投資率大幅上升。同時，融資約束增強對非金融企業(yè)的實業(yè)投資率有顯著正向影響，而對金融投資率的影響并不顯著，說明企業(yè)的實業(yè)投資率對融資約束更加敏感，非金融企業(yè)融資約束程度越寬松，企業(yè)投資率越高。

也就是說，企業(yè)在面臨杠桿緊縮約束時，并沒有減少金融投資率、擴大實體投資率的情況，金融投資率反而進一步提高，從而呈現出“脫實向虛”的現象。張思成研究發(fā)現，經濟金融化降低了實業(yè)投資率，并弱化了貨幣政策提振實體經濟的效果，而這種作用主要是基于投資收益率的不同，繼而通過金融投資對實業(yè)投資的“替代效應”完成的[6]。但本文認為，在杠桿緊縮約束下，非金融企業(yè)面對外部環(huán)境的變化會自發(fā)調節(jié)自身的投資行為和偏好，從而出現投資由實業(yè)向金融業(yè)轉移的現象。下面進一步進行實證檢驗。

（二）替代效應還是轉移效應：來自投資回報率的證據

本部分從投資回報率的視角，基于企業(yè)外部約束和行為變化，進一步進行實證分析。使用實業(yè)投資回報率與金融投資回報率作為核心解釋變量，加入流動性約束、風險規(guī)避、長期盈利目標等控制變量，使用雙向固定效應（固定個體和時間）考察非金融企業(yè)在杠桿約束下的投資選擇行為，結果見表3。模型（1）、模型（3）和模型（5）分別為加入金融投資收益率后的估計結果;模型（1）、模型（3）和模型（5）分別為加入實體投資收益率后的固定結果。

表3的估計結果顯示，加入金融投資回報率及實業(yè)投資回報率后，企業(yè)杠桿乘數對金融投資偏好的影響程度較之前的估計結果并未發(fā)生明顯變化。從金融投資率的影響看，當實業(yè)投資回報率和金融投資回報率上升或下降相同幅度時，金融投資回報率占主導，從而帶動金融投資率的上升。在相對利差不變的情況下，金融投資相比實業(yè)投資具有強流動性、投資可逆性、收益回報期持續(xù)穩(wěn)定且投資周期短等多種優(yōu)勢，這在很大程度上驅使企業(yè)有更大動力增加金融領域的投資。

當金融投資回報率和實業(yè)投資回報率同時面臨下行壓力時，企業(yè)會增加實業(yè)投資，因為企業(yè)經營的目標不僅僅在于利潤最大化，企業(yè)的持續(xù)增長、資金的流動性約束、占據更多市場份額、得到更好的行業(yè)領導地位等都會成為企業(yè)轉移投資的驅動力。因此，當金融和實體絕對收益率都下行時，從逐利性角度考慮，金融投資回報率的機會成本下降，企業(yè)更傾向于投資實體經濟以達到長期的經營目標。當金融投資和實業(yè)投資回報率上行時期，企業(yè)經營面臨的機會成本相對較高，長期投資的回報未必高于當前配置金融資產的回報率，由于當前金融投資回報率的投資項目難度很大，風險更高，企業(yè)會相應降低進行實業(yè)投資的意愿，而將投資轉移到金融領域。

（三）基于企業(yè)所有制類型的考察

考慮到不同所有制類型的企業(yè)對資金敏感性的差異，相比于國有企業(yè)，民營企業(yè)的融資成本和融資門檻都比較高，因而面對杠桿緊縮約束時會做出不同的投資策略。下面根據所有制類型將企業(yè)按照民營企業(yè)和國有企業(yè)進行分樣本回歸，估計結果如表4。

如表4所示，無論是民營企業(yè)還是國有企業(yè)，杠桿乘數下降均能顯著促進企業(yè)的金融投資比率，且通過了5%的顯著性水平檢驗。就實業(yè)投資率而言，企業(yè)杠桿乘數下降，顯著促進了民營企業(yè)投資率的上升，但國有企業(yè)杠桿乘數的下降對實體投資率的影響并不顯著。而從實體配置占比看，無論民營還是國有，企業(yè)杠桿乘數增加，會促進實體配置占比的上升。也就是說，杠桿緊縮對于不同所有制類型的企業(yè)投資選擇存在差異化的影響，民營企業(yè)受到杠桿緊縮的沖擊更明顯。

（四）基于行業(yè)異質性的進一步考察

通過商業(yè)銀行等間接融資渠道獲得資金來源，放大杠桿乘數，是企業(yè)杠桿率提升的重要方面。政府及中央銀行會通過一定的政策調控引導商業(yè)銀行針對不同的行業(yè)定向發(fā)放貸款，扶持或促進部分產業(yè)的發(fā)展，因而從屬于不同行業(yè)的上市企業(yè)對杠桿的敏感性同樣存在差異。本文按照資本密集型、勞動密集型和技術密集型將上市企業(yè)歸類后，分樣本進行回歸，估計結果如表5。

由表5的估計結果可以看出，企業(yè)杠桿乘數對從屬于不同產業(yè)的上市企業(yè)投資行為存在明顯的異質性。對資本密集型產業(yè)而言，企業(yè)杠桿乘數下降，會顯著促進金融投資率和實體投資率，且對實體投資率的影響作用更加突出。對勞動密集型和技術密集型產業(yè)而言，企業(yè)杠桿乘數上升，會抑制實體投資行為，但對金融投資行為的影響是不顯著的。

綜合上述結果，可以看出，企業(yè)的投資選擇不僅取決于投資回報率，當企業(yè)面臨相對較高的杠桿壓力時，選擇流動性更強的資產是決定企業(yè)投資決策的重要因素。當實業(yè)投資回報率和金融投資回報率同時上行時，企業(yè)進行實業(yè)投資面臨的機會成本大幅上升，企業(yè)想找到比當期金融投資回報率高的實業(yè)投資項目難度較大，且面臨著更大不確定性，這時不如加強金融領域的資產配置。企業(yè)進行實體投資意愿降低，正是企業(yè)選擇決策中的投資轉移效應在發(fā)揮作用。然而這一作用過程受行業(yè)屬性與企業(yè)所有制類型的影響，民營企業(yè)通過商業(yè)銀行等間接融資的難度影響了投資決策，對資金使用更加慎重。同時，由于信貸投放的調控作用，從屬于勞動密集型和技術密集型的企業(yè)對于杠桿率的上升，擴大金融領域投資的動機要小于從屬于資本密集型的企業(yè)。

五、結論與政策建議

（一）研究結論

本文在理論假說的基礎上，利用2007-2016年A股上市企業(yè)數據從不同視角進行了多維度的實證檢驗，得到許多重要結論，主要包括：

第一，企業(yè)杠桿乘數對實業(yè)投資率和金融投資率的影響方向相反，且程度不同。在杠桿緊縮狀態(tài)下，企業(yè)傾向于選擇降低杠桿，減少在實業(yè)上的投資率，增加金融投資率。因此，企業(yè)在面臨外部的杠桿約束后，會相應改變投資策略，擴大金融領域投資，從而加劇“脫實向虛”程度。

第二，企業(yè)進行實業(yè)投資時存在明顯的行業(yè)異質性，杠桿緊縮對不同行業(yè)和不同所有制類型企業(yè)的影響存在較大差別?！耙坏肚小钡娜ジ軛U措施無助于解決“脫實向虛”問題，結構性調整杠桿更有利于提高投資效率和產業(yè)結構。

第三，企業(yè)的整體去杠桿在一定程度上降低了風險發(fā)生概率，但在更大程度上帶來實業(yè)投資率下降，從而呈現投資轉移效應。這意味著去杠桿雖然控制了風險，但并未有效促進經濟增長，進而優(yōu)化產業(yè)結構，實現經濟高質量發(fā)展。

（二）政策建議

第一，應當劃定風險可控范圍，結合一系列的財政政策和貨幣政策，將并不具有高杠桿風險的行業(yè)和產業(yè)，從去杠桿中釋放出來，進一步加大扶持力度，有效地促進經濟增長。通過杠桿政策支持前瞻性、戰(zhàn)略性高新產業(yè)發(fā)展，實現產業(yè)邁向全球價值鏈中高端。

第二，杠桿的調控應當按照不同行業(yè)的敏感性和特殊性，制定差異化的杠桿政策，匹配重點產業(yè)、落后產業(yè)與潛在產業(yè)的特征，形成不同的杠桿調節(jié)目標，倒逼落后產能加快淘汰，促進新型產業(yè)有序發(fā)展，從而實現杠桿結構調整與產業(yè)結構調整同頻共振，借助去杠桿實現產業(yè)結構優(yōu)化升級。

第三，增強防控金融風險意識，守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線，著力防范化解經濟領域重大風險。同時應完善風險防控機制，把風險防控要求落實到去杠桿工作的實踐中，落實防范化解重大風險領導責任，形成完整責任鏈，及時解決突出問題。

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