莊仲喬

摘要：近年來，傳統(tǒng)工業(yè)正從粗放型發(fā)展模式向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)型發(fā)展模式轉(zhuǎn)變。產(chǎn)融結(jié)合成為傳統(tǒng)工業(yè)轉(zhuǎn)型升級不可或缺的助推力。本文通過建立銀企之間的信號傳導(dǎo)博弈模型，選取2000—2017年紡織業(yè)A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析。研究結(jié)果表明，產(chǎn)融結(jié)合對企業(yè)創(chuàng)新能力的提升具有正面影響，能緩解企業(yè)的融資約束，從而獲得金融機(jī)構(gòu)資金支持，增加企業(yè)的研發(fā)投入，提高企業(yè)的創(chuàng)新能力，助推傳統(tǒng)工業(yè)的整體轉(zhuǎn)型升級。因此，應(yīng)進(jìn)一步開放對金融市場的限制，提高市場運(yùn)行效率，激發(fā)企業(yè)的創(chuàng)新活力;同時(shí)注重以高質(zhì)量發(fā)展為導(dǎo)向，統(tǒng)籌優(yōu)化資源配置，促進(jìn)傳統(tǒng)工業(yè)向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型發(fā)展。

關(guān)鍵詞：產(chǎn)融結(jié)合;融資約束;研發(fā)投入;創(chuàng)新能力;傳統(tǒng)工業(yè)轉(zhuǎn)型升級

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號：1002-2848-2019（02）-0122-07

改革開放以來，國家經(jīng)濟(jì)蓬勃發(fā)展，其中傳統(tǒng)工業(yè)發(fā)展起到了至關(guān)重要的作用，為經(jīng)濟(jì)繁榮和擴(kuò)大就業(yè)做出了巨大貢獻(xiàn)。但快速發(fā)展的經(jīng)濟(jì)背后隱藏著巨大的成本代價(jià)。面對日益加大的資源環(huán)境約束，傳統(tǒng)工業(yè)正在從要素驅(qū)動(dòng)型發(fā)展模式向創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)型，由資源消耗型向綠色發(fā)展轉(zhuǎn)型。在傳統(tǒng)工業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時(shí)期，從眾多學(xué)者研究成果來看，傳統(tǒng)工業(yè)實(shí)現(xiàn)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵在于創(chuàng)新能力的提升。近年來，隨著金融行業(yè)的快速發(fā)展，資本市場逐漸成熟，產(chǎn)融結(jié)合逐漸成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要路徑之一。產(chǎn)融結(jié)合是指非金融類企業(yè)與金融類企業(yè)通過互相持股等方式進(jìn)行結(jié)合，常用的方式是銀行等金融機(jī)構(gòu)參股非金融企業(yè)或非金融企業(yè)參股金融類企業(yè)。因此，本文將通過分析非金融類企業(yè)持股金融類企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合方式，建立銀企之間的信號傳導(dǎo)博弈模型解釋產(chǎn)融結(jié)合如何緩解企業(yè)的融資約束，即在信息不對稱的金融市場上，優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合向銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)出信號，使自己區(qū)別于經(jīng)營前景差的企業(yè)，從而解決信息不對稱的問題，以此來獲得銀行貸款。產(chǎn)融結(jié)合對解決傳統(tǒng)工業(yè)轉(zhuǎn)型問題具有重要意義，是傳統(tǒng)工業(yè)轉(zhuǎn)型升級不可或缺的助推力。因此，有必要進(jìn)一步探討產(chǎn)融結(jié)合促進(jìn)傳統(tǒng)工業(yè)轉(zhuǎn)型升級的內(nèi)在機(jī)制。

一、文獻(xiàn)述評

在微觀層面，企業(yè)參股或控股金融機(jī)構(gòu)這一行為有效提高了企業(yè)的融資便利度，因此本文主要從企業(yè)融資便利性角度來梳理產(chǎn)融結(jié)合對傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的影響。李維安等[1]以2006—2010年滬深A(yù)股非金融類上市公司作為研究樣本，研究了“實(shí)業(yè)+金融”的產(chǎn)融結(jié)合模式對企業(yè)投資效率的影響，發(fā)現(xiàn)企業(yè)控股金融機(jī)構(gòu)減少投資不足的作用較強(qiáng)，并闡述了如何通過控股金融機(jī)構(gòu)，進(jìn)而對產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的影響。萬良勇等[2]的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，產(chǎn)融結(jié)合可以解決企業(yè)的融資效率，從而在微觀視角上促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

在宏觀層面，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要研究了產(chǎn)融結(jié)合促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級的思路。陳創(chuàng)波[3]從產(chǎn)業(yè)融合效率的角度研究制造業(yè)的轉(zhuǎn)型升級，選取2003—2013年42家參股金融企業(yè)的工業(yè)企業(yè)作為樣本，采用DEA方法測算企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合效率，發(fā)現(xiàn)要想通過提高產(chǎn)融結(jié)合效率來促進(jìn)制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級，首先需要提升企業(yè)運(yùn)營效率。馬永斌[4]認(rèn)為金融支持是制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級的必要條件，基于產(chǎn)融結(jié)合的模式、機(jī)制與效果，認(rèn)為增進(jìn)協(xié)同效應(yīng)才是產(chǎn)融結(jié)合促進(jìn)制造業(yè)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級的關(guān)鍵。邢天添[5]主張深化產(chǎn)融結(jié)合實(shí)踐、創(chuàng)新金融服務(wù)模式、彌補(bǔ)金融服務(wù)短板，將貨幣資金的活水引入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)金融與傳統(tǒng)金融的協(xié)調(diào)發(fā)展。涂文勝[6]認(rèn)為產(chǎn)融結(jié)合可以通過產(chǎn)業(yè)與參股金融機(jī)構(gòu)共同組成協(xié)作關(guān)系網(wǎng)，使金融資本與產(chǎn)業(yè)資本實(shí)現(xiàn)融合，提高資本實(shí)力和企業(yè)資金效率，推動(dòng)制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)升級。何德旭[7]認(rèn)為隨著市場經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，產(chǎn)業(yè)和金融的融合成為一種新的經(jīng)濟(jì)發(fā)展范式，但是新常態(tài)下產(chǎn)業(yè)融合需要規(guī)范化，應(yīng)該以產(chǎn)業(yè)發(fā)展為基礎(chǔ)，通過產(chǎn)融結(jié)合促進(jìn)要素的集聚和配置來促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。也有學(xué)者根據(jù)已有研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)創(chuàng)新能力的提高會(huì)促進(jìn)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，特別是傳統(tǒng)工業(yè)轉(zhuǎn)型升級[8]。企業(yè)創(chuàng)新能力的提升顯然會(huì)使傳統(tǒng)工業(yè)由勞動(dòng)密集型向技術(shù)密集型發(fā)展，從而逐漸由傳統(tǒng)工業(yè)向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)過渡[9]。

在產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型方面，有學(xué)者研究了金融要素對產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的影響。陳峰[10]通過政治經(jīng)濟(jì)學(xué)的理論分析得出，經(jīng)濟(jì)金融化會(huì)促進(jìn)儲(chǔ)蓄和投資流量的擴(kuò)大，同時(shí)有利于投資效益的提高與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整。易信等[11]發(fā)現(xiàn)金融業(yè)發(fā)展可以加快產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型的速度，其中機(jī)制是技術(shù)創(chuàng)新的“水平效應(yīng)”與“結(jié)構(gòu)效應(yīng)”。饒萍等[12]發(fā)現(xiàn)信貸融資與研發(fā)投入都對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級有影響，并通過實(shí)證檢驗(yàn)表明其作用均為正向影響。

綜上所述，已有學(xué)者分別研究了產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)融資約束、融資約束與研發(fā)投入、研發(fā)投入與創(chuàng)新能力、創(chuàng)新能力與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級之間的關(guān)系。當(dāng)前，有必要將產(chǎn)融結(jié)合與傳統(tǒng)工業(yè)轉(zhuǎn)型升級聯(lián)系在一起，并深入探討它們之間的影響路徑。

二、理論分析

（一）產(chǎn)融結(jié)合與企業(yè)融資約束

金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間信息不對稱的問題比較普遍，導(dǎo)致企業(yè)獲取信貸資金的難度較高。經(jīng)營前景較差的企業(yè)有可能偽裝成經(jīng)營前景較好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，銀行等金融機(jī)構(gòu)則只能根據(jù)兩類公司的平均水平給予信貸資金。如此一來，經(jīng)營前景較差的公司得到的信貸資金會(huì)高于其期望值，而經(jīng)營前景較好的優(yōu)質(zhì)公司得到的信貸資金卻低于其期望值。市場存在逆向選擇，優(yōu)質(zhì)公司的信貸需求無法被滿足，融資約束問題更為嚴(yán)重，金融市場投資效率降低。為降低其信息不對稱程度以提高市場運(yùn)行效率，建立合理的信號傳導(dǎo)機(jī)制無疑是縮小信息差距的有效方法[13]。本文為此建立一種“信號博弈”模型，將企業(yè)作為信號發(fā)送者，將銀行等金融機(jī)構(gòu)作為信號接受者。根據(jù)模型要求，設(shè)立以下假定：

假定1：企業(yè)是有信貸需求的被選擇方，而銀行等金融機(jī)構(gòu)是擁有相對優(yōu)勢的主動(dòng)方，可以自主選擇貸款對象。

假定2：為簡化模型，金融市場上的企業(yè)只有兩種類型，即經(jīng)營前景好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)與經(jīng)營前景不佳的企業(yè)，并默認(rèn)該信息作為企業(yè)的私人信息，而銀行等金融機(jī)構(gòu)區(qū)分這二者的成本較高。在第一階段，銀行等金融機(jī)構(gòu)只能收到企業(yè)發(fā)出的信號，而無法看到企業(yè)的私人信息。

假定3：基于簡化分析的需要，假定企業(yè)參股銀行僅僅是為了獲取傳遞信息的需要，并不能提高企業(yè)的盈利水平。將金融機(jī)構(gòu)認(rèn)可企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合的程度作為區(qū)分公司質(zhì)量的信號，原因主要在于企業(yè)通過參股金融機(jī)構(gòu)進(jìn)入其關(guān)系圈，進(jìn)而獲得圈內(nèi)成員的信任[14]，而金融機(jī)構(gòu)會(huì)對其信任的企業(yè)優(yōu)先發(fā)放信貸資金，提供優(yōu)惠的信貸政策[15]。

假定4：產(chǎn)融結(jié)合成本隨著產(chǎn)融結(jié)合程度的提高而上升，并且經(jīng)營前景較差的企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的成本高于經(jīng)營前景較好的企業(yè)。

對于假定4而言，如果產(chǎn)融結(jié)合對兩種企業(yè)的成本相同，那么經(jīng)營前景較差的企業(yè)可以選擇同樣的產(chǎn)融結(jié)合程度進(jìn)行偽裝，使區(qū)分類型不可行，無法達(dá)到分離均衡，故可以假設(shè)由于經(jīng)營前景較差的企業(yè)自身的財(cái)務(wù)狀況導(dǎo)致其進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的成本較優(yōu)質(zhì)企業(yè)高。

將企業(yè)分為兩種類型，發(fā)展前景較好的優(yōu)質(zhì)企業(yè)A與發(fā)展前景較差的企業(yè)B，兩種企業(yè)的收益率分別為RA與RB，且RB

在不完全信息條件下，銀行只能對優(yōu)質(zhì)與較差兩種企業(yè)選擇同樣的貸款政策，無論是給予二者同樣的投資還是都不投資，都無法使市場效率最大化。建立信息傳導(dǎo)機(jī)制的情況下，將企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的成本函數(shù)記為Ci（γ），其中，γ是企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的程度，可以具體化為企業(yè)對銀行的持股數(shù);i=A或B，表示企業(yè)類型。對于優(yōu)質(zhì)企業(yè)而言，由于其財(cái)務(wù)狀況較為良好，進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的成本較低，即CA（γ）

圖2成本曲線中，產(chǎn)融結(jié)合的規(guī)模、實(shí)現(xiàn)成本等具有遞增性質(zhì)。較差企業(yè)為使預(yù)期收益高于產(chǎn)融結(jié)合成本，會(huì)選擇使L（RB-R）≥CB（γ）的產(chǎn)融結(jié)合程度，如圖2所示，應(yīng)選擇小于等于γ1的產(chǎn)融結(jié)合程度，即γB≤γ1;優(yōu)質(zhì)企業(yè)為使其預(yù)期收益為正，會(huì)選擇使L（RA-R）≥CA（γ）的產(chǎn)融結(jié)合程度，如圖2所示，應(yīng)選擇小于等于γ2的產(chǎn)融結(jié)合程度，即γA≤γ2;同時(shí)為了與較差企業(yè)相區(qū)分，優(yōu)質(zhì)企業(yè)會(huì)選擇γA∈（γ1，γ2）的產(chǎn)融結(jié)合區(qū)間。因此，當(dāng)銀行等金融機(jī)構(gòu)觀察到γA時(shí)，會(huì)認(rèn)為企業(yè)是優(yōu)質(zhì)企業(yè)的概率為1，選擇貸款;當(dāng)銀行等金融機(jī)構(gòu)觀察到γB時(shí)，會(huì)認(rèn)為企業(yè)是較差企業(yè)的概率為1，將傾向于不進(jìn)行貸款。較差企業(yè)為使預(yù)期收益最大，會(huì)選擇γB=0，即選擇不進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合，企業(yè)與銀行等金融機(jī)構(gòu)均沒有動(dòng)力偏離這一假定的最優(yōu)戰(zhàn)略，此時(shí)信貸市場就實(shí)現(xiàn)產(chǎn)融結(jié)合信號博弈的分離均衡，提升了市場運(yùn)行效率。

根據(jù)上述信號博弈模型可得出推論：優(yōu)質(zhì)企業(yè)會(huì)選擇進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合作為傳導(dǎo)信號，使自己區(qū)別于經(jīng)營前景差的企業(yè)，從而可以得到銀行等金融機(jī)構(gòu)的資金支持，緩解融資約束，導(dǎo)致企業(yè)總投資增加。而根據(jù)廠商利潤最大化的企業(yè)最優(yōu)決策理論，將單個(gè)企業(yè)的研發(fā)投入和其他投入作為兩類投入要素。在企業(yè)投資偏好不變的情況下，當(dāng)生產(chǎn)者總投入增加時(shí)，對每種投入要素的需求一定也會(huì)增加。代入本文模型，如圖3所示，研發(fā)投入數(shù)量與企業(yè)預(yù)期收益的變動(dòng)方向一致，故企業(yè)的最優(yōu)決策點(diǎn)由E1轉(zhuǎn)移至E2，企業(yè)的研發(fā)投入增加，預(yù)期收益增加，傾向于對傳統(tǒng)工業(yè)進(jìn)行轉(zhuǎn)型升級。

根據(jù)干中學(xué)模型中的知識(shí)生產(chǎn)函數(shù)[16]，技術(shù)進(jìn)步水平取決于投入研發(fā)的資本水平，且導(dǎo)數(shù)為正，因此企業(yè)創(chuàng)新能力與企業(yè)研發(fā)投入成正比。企業(yè)創(chuàng)新能力的提升能夠促進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

三、模型設(shè)定

（一）數(shù)據(jù)來源

本文選擇紡織業(yè)作為傳統(tǒng)工業(yè)的代表行業(yè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，并選取了2000—2017年紡織業(yè)A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，剔除ST和數(shù)據(jù)缺失嚴(yán)重的樣本，得到了68家上市公司的非平衡面板數(shù)據(jù)。對于產(chǎn)融結(jié)合數(shù)據(jù)，由于國家明確規(guī)定商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)不得直接向非金融企業(yè)投資，所以本文采用上市的紡織企業(yè)參股上市金融機(jī)構(gòu)和非上市金融機(jī)構(gòu)的數(shù)據(jù)來衡量對應(yīng)企業(yè)是否進(jìn)行了產(chǎn)融結(jié)合。當(dāng)企業(yè)擁有被持股金融機(jī)構(gòu)股份5%以上時(shí)，認(rèn)為該企業(yè)進(jìn)行了產(chǎn)融結(jié)合，才將其作為產(chǎn)權(quán)融合的樣本。本文數(shù)據(jù)均來自于CSMAR數(shù)據(jù)庫、WIND數(shù)據(jù)庫及RESSET數(shù)據(jù)庫。

五、結(jié)論與政策建議

本文通過構(gòu)建產(chǎn)融結(jié)合影響傳統(tǒng)工業(yè)轉(zhuǎn)型升級的內(nèi)在機(jī)制框架分析，用以解釋產(chǎn)融結(jié)合對于傳統(tǒng)工業(yè)轉(zhuǎn)型升級的影響方向及影響路徑。首先，建立銀企之間的信號傳導(dǎo)博弈模型，[JP2]解釋了產(chǎn)融結(jié)合如何緩解企業(yè)的融資約束，[JP]即在信息不對稱的金融市場上，優(yōu)質(zhì)企業(yè)通過進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合向銀行等金融機(jī)構(gòu)發(fā)出信號，使自己區(qū)別于經(jīng)營前景差的企業(yè)，從而獲得金融機(jī)構(gòu)貸款。企業(yè)總預(yù)算的提高增加了企業(yè)的研發(fā)投入，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新能力的提高，從而導(dǎo)致了傳統(tǒng)工業(yè)的轉(zhuǎn)型升級。其次，通過選擇紡織業(yè)作為傳統(tǒng)工業(yè)的代表行業(yè)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，選取2000—2017年紡織業(yè)A股上市公司的數(shù)據(jù)作為研究樣本，并借助統(tǒng)計(jì)分析軟件進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明，產(chǎn)融結(jié)合對傳統(tǒng)工業(yè)轉(zhuǎn)型升級具有正向影響。

依據(jù)上述結(jié)論，本文提出如下政策建議：

（1）國家應(yīng)進(jìn)一步開放對金融市場的限制，既促使產(chǎn)業(yè)資本與金融資本更加多元化的結(jié)合，又可以減輕市場的信息不對稱程度，使銀行等金融機(jī)構(gòu)能夠以較低成本獲取企業(yè)信息，并區(qū)分不同性質(zhì)企業(yè)，更好地選擇合適的貸款對象，進(jìn)而提高市場運(yùn)行效率，助推傳統(tǒng)工業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

（2）政府應(yīng)加大科技投入力度，充分利用創(chuàng)新補(bǔ)貼等多樣化的政策手段支持傳統(tǒng)工業(yè)企業(yè)的研發(fā)活動(dòng)，使企業(yè)可以持續(xù)投入研發(fā)資金，保障研發(fā)活動(dòng)順利進(jìn)行，同時(shí)有充足資金使研發(fā)成果轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力，真正提高勞動(dòng)生產(chǎn)率。

（3）政府應(yīng)轉(zhuǎn)變和健全職能，優(yōu)化營商環(huán)境，更好地利用微觀手段，與宏觀政策相配合解決傳統(tǒng)工業(yè)發(fā)展中的問題。

（4）國家應(yīng)完善對于地方政府的評價(jià)機(jī)制。不僅考慮GDP等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，更應(yīng)兼顧有關(guān)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型升級的評價(jià)性經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，避免地方政府盲目追求經(jīng)濟(jì)增長，忽略資源要素的合理配置與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級。

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