季宇

摘 要：我們試圖遵循供給側(cè)改革的邏輯，梳理一個中期（5年）規(guī)劃的政策含義，并試圖從中找到經(jīng)濟建設的主戰(zhàn)場。供給側(cè)改革需要提升全要素生產(chǎn)率帶來的新增長力量，但更多的還是要消除傳統(tǒng)領域增長潛力的抑制力量。人口因素是當前我國供給側(cè)的決定性因素，隨著這一供給因素潛力的釋放，房地產(chǎn)和基建兩大傳統(tǒng)領域完全可能繼續(xù)成為支撐我國經(jīng)濟增長的主要力量，隨之衍生出的PPP、ABS乃至國改市場，則更適合資金提供者入場。

關(guān)鍵詞：戶籍改革 基建投資 國企改革 供給側(cè)改革

目前基于要素市場，中國經(jīng)濟增長潛力下降最大的原因在于人口供給相對不足。這不是自然導致的絕對不足，而是制度導致的相對不足。戶籍的開放將帶來城市群的興起，從而讓當前火爆的一線城市房地產(chǎn)市場向城市群內(nèi)部的二線城市擴張，房地產(chǎn)行業(yè)也將因此重換生機。城市化的推進，房地產(chǎn)行業(yè)的重煥生機，將帶來基建領域的再次大發(fā)展。受制于政府財力不足，基建領域的復蘇離不開社會資本的介入，這就需要足夠有吸引力的制度安排。現(xiàn)實需求刺激制度供給，關(guān)于PPP與ABS的政策管制隨之放開。這是金融機構(gòu)介入基建領域的確定性機會。國企是市場的強大參與力量，也是不完全遵循市場規(guī)則運行的力量，更是未來5年經(jīng)濟建設主戰(zhàn)場繞不過去的力量。引導、改造這一力量，使之適應新時期的經(jīng)濟增長需求，也是眾多市場參與主體（包括國企自己）必須要做的事情。接下來，我們就從五部分解讀“十三五”規(guī)劃。

一、戶籍人口城市化加速

《政府工作報告》提出，到2020年，我國的常住人口城鎮(zhèn)化率要達到60、戶籍人口城鎮(zhèn)化率達到45。

目前，我國常住人口城鎮(zhèn)化率為54.8，戶籍人口城鎮(zhèn)化率為35.9。這意味著，未來5年戶籍人口的城市化速度將大幅加快，每年提升1.5個百分點，遠遠快于“十二五”和“十一五”年均分別增長0.7個百分點和0.4個百分點的水平。這將改變過去戶籍人口城市化顯著落后于常住人口城市化的狀態(tài)。通過戶籍、土地、社保以及財稅體制等供給端改革，讓大量進城的農(nóng)民成為真正的市民，融入城市生活方式，享有與城市居民同等待遇的公共服務和社會保障。中國戶籍人口城市化的加快發(fā)展，將對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生深遠而重大影響，有利于中國宏觀經(jīng)濟的結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)升級。

二、基建投資空間巨大

李總理“兩會”上強調(diào)，“十三五”時期首先要牢牢抓住發(fā)展第一要務不放松。說明未來五年保持一定的經(jīng)濟增長仍是政府必須追求的重要目標。

需求端穩(wěn)增長，主要的著力點無外乎“三駕馬車”。其中，外貿(mào)不由自己，消費做不到快速反應，所以只能靠投資。進一步做結(jié)構(gòu)分析，在投資當中，制造業(yè)利潤下滑投資發(fā)力，房地產(chǎn)銷售雖有好轉(zhuǎn)但投資仍在減速，所以需求端穩(wěn)增長的動力就只有落在基建投資上面。

過去20多年來保持了年均10左右的增速，我國交通運輸、電力、通信和水利等基建的確取得了巨大的進步，但2015年末，我國基礎設施資本存量與GDP比值僅為0.68，英國1980年代就已經(jīng)接近GDP 的2倍。從人均基礎設施資本存量的角度看，我國大約還需要20到30年才能達到2014年美國人均基礎設施資本存量的水平。鐵路、機場基建也有很大的增長空間。我國鐵路里程總量上僅次于美國，但人均鐵路里程僅為G7均值的15，需要24年才達到G7水平。我國機場密度不僅低于發(fā)達經(jīng)濟體，也低于新興經(jīng)濟體。管道、水利、通信等基建與主要經(jīng)濟體相比差距也比較大。2014年，我國管道運輸長度總量上僅為美國2010年長度的13、俄羅斯2010年長度的42，人均量和密度的差距亦很大。水利基建方面，還有1/3的污水處理需要新的設施支持，設施運行負荷率很高。通信設施方面，光纜長度增長較快，但網(wǎng)絡增長潛力仍然較大。移動電話基本實現(xiàn)較高的覆蓋率，但尚有5.2億移動電話用戶沒有使用3G與4G網(wǎng)絡，信息通訊整體水平排名為第76名。

從質(zhì)量方面看，我國基建總體上也比較落后，改善空間大。世界經(jīng)濟論壇發(fā)布的報告顯示，近期我國大陸地區(qū)基礎設施質(zhì)量在144個國家和地區(qū)中排名39，雖然在金磚國家中排名第一，但遠落后于發(fā)達國家。其中，公路排名42，鐵路排名16，航空排名51，港口排名50，供電設施排名53。我國基建落后于G7等發(fā)達國家的原因不僅在于供應不足，也在于經(jīng)濟發(fā)展落后，基建需求滯后?？紤]到基建投資很可能成為未來一段時間內(nèi)穩(wěn)增長的主要方向，所以今后5年我國的基建投資的增長速率主要由需求端決定。

三、PPP業(yè)務加速增長

《政府工作報告》中首提積極推廣PPP模式：“在基礎設施、公用事業(yè)等領域，積極推廣政府和社會資本合作模式”。相比以前，國務院在推廣和運用PPP模式方面，已顯得更加理性和務實。具體分析，這段話實際上傳遞出了三層意思。一是“完善政府和社會資本合作模式”。這意味著從工作開展的速度和力度上，體現(xiàn)出要更加注重PPP模式開展的實際效果，而不是盲目推廣和運動式推進。二是 “用好1800億元引導基金”。這次報告并沒有提出要繼續(xù)加大政府引導基金的投入和發(fā)揮好政府引導基金的作用，足見中央政府對引導基金使用的慎重和理性。三是“依法嚴格履行會同”。這是重點針對PPP模式開展中出現(xiàn)的法律缺失、契約精神不夠、履約保障不足等現(xiàn)實問題提出的。從近兩年政府表態(tài)，結(jié)合第二部分對基建投資的分析，我們判斷，“十三五”將是PPP大發(fā)展時期。

四、資產(chǎn)證券化將成風口

國務院常務會議稱，建立上海證券交易所戰(zhàn)略新興板，支持創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新企業(yè)融資。其中還有重要一點是“將推進基礎設施資產(chǎn)證券化試點?！碧岢觥疤剿骰A設施等資產(chǎn)證券化”，說明今年政府經(jīng)濟工作的新思路之一可能是力推資產(chǎn)證券化。據(jù)WIND數(shù)據(jù)顯示，截至2015年底，我國信貸和企業(yè)ABS的市場存量分別較上一年增長87.18和399.13。預計今年國內(nèi)ABS市場將保持快速發(fā)展勢頭，并向萬億級規(guī)模進軍，同時產(chǎn)品結(jié)構(gòu)創(chuàng)新方面將有更大突破?？偫硖岢龌A設施資產(chǎn)證券化，說明這個領域?qū)⑹艿秸墓膭睢ｋS著推進PPP工作會形成大量社會資 本持有的基礎設施資產(chǎn)，這些資產(chǎn)證券化的將逐步出現(xiàn)商機，從而激發(fā)更多社會資本參與PPP項目。

我國資產(chǎn)證券化的發(fā)展與政策推動密不可分。2008年次貸危機爆發(fā)后，我國實際上暫停了始自2005年的資產(chǎn)證券化試點，資產(chǎn)證券化的發(fā)展處于停滯狀態(tài)，直到2012年5月中國人民銀行、銀監(jiān)會、財政部共同下發(fā)《關(guān)于進一步擴大信貸資產(chǎn)證券化試點有關(guān)事項的通知》（銀發(fā)[2012]127號），資產(chǎn)證券化業(yè)務才重啟試點。2014年，我國信貸資產(chǎn)證券化出現(xiàn)了井噴式增長，全年發(fā)行總量達到2824.81億元，接近以往發(fā)行總量的3倍。政策支持是資產(chǎn)證券化蓬勃發(fā)展最主導的因素。中央為緩解企業(yè)的高融資成本問題推進資產(chǎn)證券化試點。更深層次因素是，利率市場化的勢頭已不可擋，各類互聯(lián)網(wǎng)金融“寶寶”們涌入銀行理財市場，不斷抬高銀行融資成本，使得資產(chǎn)證券化成為銀行可能的融資工具選擇。

五、國企改革政策將落實

從方案制定來看，國改成果已經(jīng)非常豐碩。實際的改革也已經(jīng)在展開，特別是央企的改革，國資委管理的央企已經(jīng)從112家減少到106家了，中遠和中海、招商局集團和中外運長航集團等6對共12戶中央企業(yè)進行了重組，而且還選擇了若干個企業(yè)進行混合所有制改革的試點，落實董事會職權(quán)的試點，組建國有資本投資公司的試點，組建國有資本運營公司的試點等等。政府工作報告》專門用了一個段落講述要“大力推進國有企業(yè)改革。”《政府工作報告》提出：“今明兩年，要以改革促發(fā)展，堅決打好國有企業(yè)提質(zhì)增效攻堅戰(zhàn)。”

國家新一輪的戰(zhàn)略布局逐漸明晰，央企的整合高峰期已至。隨著國企改革實施細則的陸續(xù)出臺，未來無疑會成為兼并重組改革年。預計未來三年國企重組將進入活躍期，淘汰案例會明顯增多，參股、控股、收購兼并、通過產(chǎn)權(quán)市場出售資產(chǎn)等多種形式的整合將會加速。國企改革的全面鋪開將提升A股國企上市公司的估值水平。

分類基礎上的央企整合將成為下一步國企改革重頭戲。預計未來國資委將繼續(xù)加快國企改革步伐，加大集團層面的兼并重組，推動強強聯(lián)合;推動專業(yè)化重組，以行業(yè)龍頭企業(yè)為依托，進一步強化同質(zhì)化業(yè)務整合和細分行業(yè)整合。具體來說，國資委將在央企整合中主要運用三種重組模式，即橫向的產(chǎn)業(yè)重組、縱向的鏈條重組和以龍頭企業(yè)為中心的重組。同時，國資委也劃定了“僵尸企業(yè)”處置時間表。下一步處于競爭性行業(yè)、產(chǎn)品同質(zhì)化高、國際競爭激烈的央企最有可能發(fā)生集團層面的合并。一些在國際競爭中缺乏優(yōu)勢的產(chǎn)業(yè)也可能通過兼并重組來培育新的核心競爭力。核電、航空、航運、軍工、鐵路等五大行業(yè)的重組預期最高。同時，供給側(cè)改革將加快地方國企改革。在地方各級政府盤活資產(chǎn)的內(nèi)生驅(qū)動和供給側(cè)改革的外部推動下，地方國企改革將以重組、混改、證券化等三種模式推進而進入全面加速期。并購重組將成為地方國企改革發(fā)展的中心樞紐，調(diào)整國資布局重點，減少國企數(shù)量?；旄闹饕窃诘胤絿蟾母镏幸肷鐣Y本，實現(xiàn)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化。證券化主要是大力推動地方國企改制上市。未來幾年可能將帶來大量投資機會。