王升 徐以軍 李亞 郜如明

摘? ?要：本文在剖析交叉性金融業(yè)務(wù)變動特點(diǎn)、對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑的基礎(chǔ)上，測算了我國商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)證分析了交叉性金融業(yè)務(wù)與商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之間的相關(guān)關(guān)系。結(jié)果表明：2010年以來，我國銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)歷了“N”型變動趨勢，2015年以來風(fēng)險(xiǎn)處于持續(xù)上升通道，且成為歷史高點(diǎn)。銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的產(chǎn)生與資產(chǎn)管理市場下的交叉性金融業(yè)務(wù)快速發(fā)展密切相關(guān)。為了防范和化解系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，需要繼續(xù)加強(qiáng)和完善穿透式監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)銀行業(yè)務(wù)“期限錯(cuò)配”的范圍合理化，確保有效服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。

關(guān)鍵詞：資產(chǎn)管理;交叉金融;銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

中圖分類號：F830? ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼：B? 文章編號：1674-2265（2019）03-0053-06

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2019.03.014

一、引言

近年來，國內(nèi)居民財(cái)富加速積聚，資產(chǎn)管理渠道急需多元化發(fā)展。同時(shí)，國家日益深化利率市場化改革，為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)多元化打開了通道，資產(chǎn)管理行業(yè)得以井噴式大發(fā)展。原有的證券、基金、保險(xiǎn)、信托等分業(yè)經(jīng)營和分業(yè)監(jiān)管的壁壘被打破，各種交叉性嵌套型金融產(chǎn)品不斷涌現(xiàn)和發(fā)展，涉及多領(lǐng)域金融業(yè)務(wù)、綜合化經(jīng)營發(fā)展的泛資產(chǎn)管理市場格局已經(jīng)逐步形成。交叉金融性業(yè)務(wù)極大推動了中國金融市場的繁榮發(fā)展，豐富了金融業(yè)務(wù)產(chǎn)品種類，提高了金融效率，擴(kuò)大了收益空間，但同時(shí)一系列潛在金融風(fēng)險(xiǎn)也悄然而至，表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)傳遞日益復(fù)雜、交叉性風(fēng)險(xiǎn)逐步凸顯。尤其2007年次貸危機(jī)引起全球性的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，各國監(jiān)管部門將銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)納入了金融監(jiān)管的核心。2012年證監(jiān)會發(fā)布《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》，對證券公司資管計(jì)劃進(jìn)行了規(guī)范。原銀監(jiān)會2014年發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范商業(yè)銀行同業(yè)業(yè)務(wù)治理的通知》，規(guī)定商業(yè)銀行開展同業(yè)業(yè)務(wù)需建立專營部門，其他部門和分支機(jī)構(gòu)不得經(jīng)營同業(yè)業(yè)務(wù)。2018年4月27日中國人民銀行、銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局多部門正式印發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，主要針對我國資管行業(yè)現(xiàn)狀統(tǒng)一監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)、規(guī)范業(yè)務(wù)流程、防范防控潛藏和現(xiàn)有的金融風(fēng)險(xiǎn)，為其有效回歸本源、更好服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)做好準(zhǔn)備。

與實(shí)踐發(fā)展相對應(yīng)，2007年次貸危機(jī)的爆發(fā)使得金融風(fēng)險(xiǎn)再次成為全球?qū)W術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)，許多學(xué)者對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)形成的原因、影響機(jī)制等問題進(jìn)行了研究。Kaufman（2010）、翟金林（2001）等學(xué)者對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了定義，從風(fēng)險(xiǎn)蔓延、內(nèi)外環(huán)境沖擊、系統(tǒng)功能等角度分析了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的表現(xiàn)和特點(diǎn)。部分學(xué)者對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的成因進(jìn)行了分析研究，如Borio（2009）認(rèn)為銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)本身就存在于銀行體系內(nèi)部，隨著銀行的發(fā)展風(fēng)險(xiǎn)逐漸積聚，使得銀行系統(tǒng)發(fā)生周期性危機(jī)。對于交叉性金融業(yè)務(wù)對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，國內(nèi)外學(xué)者主要對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的成因、路徑等進(jìn)行了分析研究。Dierisk（2004）主要從銀行集團(tuán)內(nèi)部角度研究了銀行交叉性金融風(fēng)險(xiǎn)的影響機(jī)制，他認(rèn)為為了規(guī)避高壓態(tài)勢監(jiān)管，銀行往往通過內(nèi)部轉(zhuǎn)移資產(chǎn)獲得監(jiān)管套利，從而引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。曾剛（2016）對交叉性金融業(yè)務(wù)迅速擴(kuò)張和風(fēng)險(xiǎn)特征進(jìn)行了分析，認(rèn)為要通過強(qiáng)化監(jiān)管協(xié)調(diào)、加強(qiáng)對宏觀審慎的關(guān)注等方面維護(hù)金融穩(wěn)定。葉文輝（2015）認(rèn)為交叉型金融業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)環(huán)節(jié)主要有通過“通道”業(yè)務(wù)為一些金融機(jī)構(gòu)提供融資、通過“過橋”方式使得資金在金融體系里流轉(zhuǎn)。

綜上所述，在對交叉性金融業(yè)務(wù)對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響研究中，大部分學(xué)者多從風(fēng)險(xiǎn)形成原因、影響機(jī)制、政策建議等方面進(jìn)行分析研究，鮮少有從實(shí)證角度定量測度交叉性金融業(yè)務(wù)對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。同時(shí)，在對銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的成因分析中，多從傳統(tǒng)銀行自身體系、外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境因素等方面研究，很少將以跨市場、跨部門為特點(diǎn)的交叉性金融業(yè)務(wù)作為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的成因納入研究體系。交叉性金融業(yè)務(wù)大多交易鏈條長，業(yè)務(wù)模式復(fù)雜，期限錯(cuò)配、信用轉(zhuǎn)換、杠桿疊加、風(fēng)險(xiǎn)隱蔽等情況突出，對我國銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來較大威脅，不利于我國金融穩(wěn)定與經(jīng)濟(jì)的健康發(fā)展。因此，在研究分析我國銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)生成和擴(kuò)散機(jī)制的基礎(chǔ)上，對交叉性金融業(yè)務(wù)對我國商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響進(jìn)行定量測度，對建立銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的成因體系、降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、維護(hù)我國金融系統(tǒng)穩(wěn)定有著十分重要的理論和現(xiàn)實(shí)意義。

二、交叉性金融業(yè)務(wù)發(fā)展與商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)在邏輯

（一）交叉性金融業(yè)務(wù)的內(nèi)涵及發(fā)展

交叉性金融產(chǎn)品由涉及多類別的資管機(jī)構(gòu)共同創(chuàng)新組合而成，具有跨市場、跨機(jī)構(gòu)的特點(diǎn)。跨市場主要是對資管產(chǎn)品進(jìn)行資產(chǎn)組合，打破單一市場壁壘，從而使資管領(lǐng)域橫跨資本、貨幣等多個(gè)金融市場的子市場，如股票、債券、金融衍生品等?？缧袠I(yè)則是不同類別金融機(jī)構(gòu)包括證券、基金、銀行之間相互合作，對資管機(jī)構(gòu)產(chǎn)品發(fā)起運(yùn)作。

近10年來，我國交叉性金融業(yè)務(wù)的發(fā)展主要經(jīng)歷了五個(gè)階段，分別為銀信合作階段、銀證合作階段、股債市場盛行階段、債券市場萎縮階段、資管規(guī)范新階段。為規(guī)避監(jiān)管，2007年銀行機(jī)構(gòu)大力開展與信托合作業(yè)務(wù)，交易結(jié)構(gòu)較為簡單，容易穿透底層資產(chǎn)，但是資產(chǎn)管理較為單一，難以滿足多元化需求。2012年，《證券公司客戶資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)管理辦法》發(fā)布，資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)得以井噴式大發(fā)展，銀行與證券合作密切，原銀監(jiān)會2013年發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀行業(yè)理財(cái)業(yè)務(wù)投資運(yùn)作有關(guān)問題的通知》，對資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)加以規(guī)范。2014年股票債券市場開始盛行，交叉性金融業(yè)務(wù)發(fā)展十分迅速，由此引發(fā)一系列監(jiān)管套利、期限錯(cuò)配等風(fēng)險(xiǎn)問題。2016年證監(jiān)會出臺“新八條”，對資管業(yè)務(wù)更進(jìn)一步規(guī)范限制，債券市場呈現(xiàn)下降趨勢。2018年，為了規(guī)范資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)中普遍存在的多層嵌套、剛性兌付、杠桿疊加等問題，有效防控金融風(fēng)險(xiǎn)，一行兩會、外匯局多部門共同下發(fā)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，迎來了資產(chǎn)管理元年，開啟了資管行業(yè)的全新格局。

（二）交叉性金融業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與銀行經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)

縱觀交叉性金融業(yè)務(wù)發(fā)展歷程，資產(chǎn)管理參與主體日益增多，交易結(jié)構(gòu)日益多元化，隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境、國家政策的變化亦不斷發(fā)展、調(diào)整、創(chuàng)新。交叉性金融業(yè)務(wù)主要由三個(gè)核心要素組成，分別是資金提供方、投資管理人、基礎(chǔ)資產(chǎn)（見圖1）。

1. 資金端業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)與潛在風(fēng)險(xiǎn)。資金端指銀行、信托、券商、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)提供資金支持，根據(jù)其收益預(yù)期及風(fēng)險(xiǎn)偏好等投資需求選擇相應(yīng)的投資計(jì)劃。資金端的投資需求及客戶群體的融資需求為交叉性金融業(yè)務(wù)發(fā)展提供了最主要的推動力量。隨著客戶群體融資需求日益旺盛，更多資金提供方參與到交叉性金融業(yè)務(wù)中，多元化融資服務(wù)發(fā)展迅猛，極大地推動了泛資產(chǎn)管理背景下的交叉性金融業(yè)務(wù)發(fā)展。目前，銀行機(jī)構(gòu)作為開展交叉性金融業(yè)務(wù)最重要的主體之一，對促使交易結(jié)構(gòu)持續(xù)豐富化發(fā)揮了十分重要的作用。銀行機(jī)構(gòu)在開展交叉性金融業(yè)務(wù)時(shí)更傾向于通過結(jié)構(gòu)化模式選擇投資金融產(chǎn)品。結(jié)構(gòu)化模式是在資金提供方進(jìn)行優(yōu)先分級的基礎(chǔ)上，對投資產(chǎn)品產(chǎn)生收益進(jìn)行差別分配。如，希望不承擔(dān)較大風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)收益沒有過高要求的投資方傾向于選擇優(yōu)先級結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品;希望獲得較高收益同時(shí)可以承擔(dān)較高風(fēng)險(xiǎn)的投資方更傾向于投資次級機(jī)構(gòu)化產(chǎn)品。

資金端期限錯(cuò)配、剛性兌付、高杠桿等問題突出，易引發(fā)流動性風(fēng)險(xiǎn)和市場風(fēng)險(xiǎn)。銀行在投資時(shí)通常采用資金池方式操作資金的流動，在籌集資金時(shí)具有長期滾動性和短期高流動性，而在投資時(shí)選擇流動性較低、期限較長的項(xiàng)目，隱藏風(fēng)險(xiǎn)隱患。一旦理財(cái)產(chǎn)品等滾動發(fā)售出現(xiàn)問題，流動性風(fēng)險(xiǎn)將會迅速積聚，通過交叉性金融業(yè)務(wù)蔓延至其他金融機(jī)構(gòu)，最后導(dǎo)致整個(gè)金融系統(tǒng)的流動性風(fēng)險(xiǎn)暴露。

2. SPV業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及潛在風(fēng)險(xiǎn)。SPV即特殊目的載體，它同時(shí)連接資金提供方和底層資產(chǎn)，扮演著橋梁作用，是交叉性金融業(yè)務(wù)的主體。特殊目的載體包括資管計(jì)劃、信托計(jì)劃、公私募基金等，種類日益豐富，但是隨著多元化趨勢的發(fā)展，合規(guī)風(fēng)險(xiǎn)問題日益突出。目前，主要分為單一載體模式和多層嵌套模式，后者交易機(jī)構(gòu)復(fù)雜，資金鏈條較長，底層資產(chǎn)穿透困難，因此是開展交叉性金融業(yè)務(wù)較為重要的模式。金融機(jī)構(gòu)在使用多層嵌套模式時(shí)主要分為以下兩種情況：

一是銀行與專業(yè)管理機(jī)構(gòu)合作拓寬資產(chǎn)配置渠道。銀行機(jī)構(gòu)投資資金充足但是存在投資經(jīng)驗(yàn)不足的問題，于是選擇和其他資管機(jī)構(gòu)比如信托、保險(xiǎn)等進(jìn)行合作，通過多層嵌套，拉長資金鏈條，獲得高額收益。銀行機(jī)構(gòu)首先將理財(cái)資金投向信托機(jī)構(gòu)，然后再投向保險(xiǎn)或者證券公司下的資管計(jì)劃參與到權(quán)益類資產(chǎn)投資，從而獲得高額收益。

基于當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢，很多資金提供方選擇參與產(chǎn)業(yè)投資基金。產(chǎn)業(yè)投資基金主要基于結(jié)構(gòu)化模式，因此聚集不同優(yōu)先級次資金，通過債權(quán)或者股權(quán)方式投資某些項(xiàng)目進(jìn)而獲得高額收益。監(jiān)管規(guī)定銀行機(jī)構(gòu)不得運(yùn)用自有資金投資產(chǎn)業(yè)基金，為了獲取高利潤，銀行機(jī)構(gòu)通過借助特殊目的載體進(jìn)行項(xiàng)目投資，形成多層嵌套模式。

二是銀行規(guī)避監(jiān)管選擇多層嵌套結(jié)構(gòu)模式。為規(guī)避監(jiān)管，銀行機(jī)構(gòu)傾向于通過與資管機(jī)構(gòu)合作增加資產(chǎn)多層嵌套，對于監(jiān)管部門有效穿透底層資產(chǎn)帶來了較大的難度。如，銀行機(jī)構(gòu)通過打包不良資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓給資管機(jī)構(gòu)，資管機(jī)構(gòu)進(jìn)一步投資于券商，同時(shí)銀行機(jī)構(gòu)和資管機(jī)構(gòu)也可以將資產(chǎn)通過信托機(jī)構(gòu)投向券商，通過多種方式進(jìn)行嵌套，從而達(dá)到監(jiān)管套利的目的。

作為扮演橋梁作用的SPV，涉及金融交易主體較多，交易環(huán)節(jié)也十分復(fù)雜，極易引發(fā)操作風(fēng)險(xiǎn)和道德風(fēng)險(xiǎn)。為規(guī)避監(jiān)管，銀行多選擇異地資管機(jī)構(gòu)開展交叉型金融業(yè)務(wù)，跨地區(qū)跨機(jī)構(gòu)開展業(yè)務(wù)增加了操作和道德層面上的風(fēng)險(xiǎn)問題。此外，交叉性金融業(yè)務(wù)資金鏈條復(fù)雜，每個(gè)參與其中的金融機(jī)構(gòu)主體都有可能存在信用風(fēng)險(xiǎn)隱患，一旦某一個(gè)點(diǎn)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)，都有可能產(chǎn)生連鎖反應(yīng)，銀行機(jī)構(gòu)在開展業(yè)務(wù)時(shí)很難準(zhǔn)確把握交易對手的風(fēng)險(xiǎn)管控情況。

3. 資產(chǎn)端業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)及潛在風(fēng)險(xiǎn)。底層資產(chǎn)端是資產(chǎn)的最終投向領(lǐng)域，主要投向貨幣市場、債券市場、非標(biāo)資產(chǎn)、私募基金、權(quán)益類資產(chǎn)等金融市場產(chǎn)品和工具，底層資產(chǎn)的性質(zhì)決定了交叉性金融業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)暴露情況。目前底層資產(chǎn)種類豐富，風(fēng)險(xiǎn)暴露與多類因素相關(guān)。如資產(chǎn)管理者的產(chǎn)品管理能力直接關(guān)系到資產(chǎn)收益率。此外，資產(chǎn)投資基金類業(yè)務(wù)涉及主體較多，交易機(jī)構(gòu)復(fù)雜，涉及信用、合規(guī)等風(fēng)險(xiǎn)。

底層資產(chǎn)端是引發(fā)信用風(fēng)險(xiǎn)的重災(zāi)區(qū)，銀行業(yè)機(jī)構(gòu)在資產(chǎn)投資時(shí)往往把重點(diǎn)放在收益的高低上，忽視資產(chǎn)最終投向領(lǐng)域問題，某些底層資產(chǎn)領(lǐng)域具有高風(fēng)險(xiǎn)的特點(diǎn)，因此投后管理是銀行機(jī)構(gòu)必須加以重視的問題。

三、商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)測算和分析

（一）商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)來源

系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的成因是多方面的。由于金融制度不健全及市場發(fā)展欠規(guī)范，經(jīng)濟(jì)周期、市場投機(jī)、資產(chǎn)泡沫等都有可能帶來金融風(fēng)險(xiǎn)，而且系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的形成往往是各種因素疊加的結(jié)果。對于我國商業(yè)銀行而言，現(xiàn)階段最突出的風(fēng)險(xiǎn)之一是以資管業(yè)務(wù)為主要內(nèi)容的交叉性金融業(yè)務(wù)不斷膨脹，資金端與資產(chǎn)端期限錯(cuò)配突出，再加上經(jīng)濟(jì)形勢不利及外部事件影響，極易產(chǎn)生流動性錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)及信用風(fēng)險(xiǎn)。因此可以判斷當(dāng)前我國銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的來源既有銀行系統(tǒng)內(nèi)部的因素，也取決于外部宏觀環(huán)境和某些特定因素的沖擊。內(nèi)部因素主要產(chǎn)生于銀行間債權(quán)債務(wù)關(guān)系以及信息的不對稱性，增加了金融系統(tǒng)的脆弱性，極易引發(fā)銀行擠兌風(fēng)險(xiǎn)傳染和蔓延。

（二）風(fēng)險(xiǎn)測算方法

比較各種風(fēng)險(xiǎn)測算方法可知，GARCH模型法能較好地運(yùn)用自身暴露的風(fēng)險(xiǎn)狀況測算風(fēng)險(xiǎn)，但是沒有考慮外部宏觀經(jīng)濟(jì)因素帶來的影響，因此不適合測算我國商業(yè)銀行風(fēng)險(xiǎn);綜合分析法在測算風(fēng)險(xiǎn)時(shí)不考慮銀行機(jī)構(gòu)之間的業(yè)務(wù)聯(lián)系，比較適用于金融市場較為繁榮的國家。只有指標(biāo)變量方法綜合考量內(nèi)外部因素對系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響，結(jié)合內(nèi)外部因素進(jìn)行數(shù)據(jù)分析綜合測算風(fēng)險(xiǎn)，比較符合當(dāng)前我國商業(yè)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的變動特點(diǎn)。本文選擇指標(biāo)變量法測算我國商業(yè)銀行的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。