張革

摘要：隨著我國債券市場對外開放的推進(jìn)，境外投資者國債現(xiàn)貨投資規(guī)模不斷增加，其參與國債期貨市場的需求也在增加。在當(dāng)前市場環(huán)境下，有必要在國債期貨市場引入境外投資者，豐富國債期貨投資者類型，更好地發(fā)揮國債期貨市場功能，從而進(jìn)一步提升債券市場的影響力和對外開放水平。

關(guān)鍵詞：國債期貨? 境外投資者? 風(fēng)險(xiǎn)對沖? 利率風(fēng)險(xiǎn)

2013年中國國債期貨上市至今，產(chǎn)品體系逐漸完善，國債期貨的交易活躍度不斷提升。同時(shí)，隨著我國債券市場對外開放的持續(xù)推進(jìn)，境外機(jī)構(gòu)投資者在債券市場的投資占比逐漸提升。但目前我國國債期貨市場的投資者結(jié)構(gòu)相對單一，投資者結(jié)構(gòu)與國債現(xiàn)貨市場的匹配度還不夠。

國債期貨市場是我國衍生品市場的一個(gè)組成部分，是債券市場基礎(chǔ)性利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具市場。在當(dāng)前市場環(huán)境下，有必要引入境外投資者，豐富國債期貨投資者類型，更好地發(fā)揮國債期貨市場功能，促進(jìn)債券市場開放水平的進(jìn)一步提升。

國債期貨市場引入境外投資者的積極意義

自2005年我國發(fā)布《國際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券發(fā)行管理暫行辦法》起，中國債券市場對外開放已經(jīng)歷了13年的歷程。從允許境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場，到合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）以及人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）開展境內(nèi)證券投資，再到2017年“債券通”的正式落地，中國銀行間債券市場對外開放步伐不斷加快，開放程度不斷加深。尤其是近些年來相關(guān)主管部門陸續(xù)出臺債券發(fā)行、跨境支付、稅收優(yōu)惠等一系列有利于債券市場擴(kuò)大開放的政策措施，中國債券市場的影響力和吸引力不斷加大，境外機(jī)構(gòu)參與中國債券市場的機(jī)構(gòu)數(shù)量和交易規(guī)模也在增大。截至2018年末，中國債券市場的債券余額為86萬億元人民幣，成為全球第三大債券市場。2018年中國債券市場外資凈流入規(guī)模約1000億美元，占新興市場外資流入規(guī)模的80%。中國債券市場境外投資者達(dá)1186家，持債規(guī)模為1.73萬億元人民幣，其中國債占比達(dá)到8.1%。

（一）適應(yīng)市場發(fā)展和人民幣國際化需要，更好地滿足境外投資者的投資需求

隨著境外投資者國債現(xiàn)貨投資規(guī)模的增大，其參與國債期貨市場的需求也在增加。境外成熟市場的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)表明，金融衍生品對于保護(hù)投資者現(xiàn)貨資產(chǎn)、平抑資產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)等具有積極作用。此外，用衍生品工具對沖持倉風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定投資也是非常重要的配置理念。以美國保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)為例，在其資產(chǎn)投資構(gòu)成中，除了大比例的債券、股票之外，往往還會配置一定比例的衍生品，以滿足其現(xiàn)貨風(fēng)險(xiǎn)對沖的需要，而且這些機(jī)構(gòu)所運(yùn)用的衍生品工具主要是期貨。此外，在境外成熟市場上，機(jī)構(gòu)投資者運(yùn)用國債期貨進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對沖也是很普遍的現(xiàn)象。從中國來看，在債券市場開放不斷深化的背景下，國債期貨市場引入境外投資者，有利于滿足境外機(jī)構(gòu)的金融風(fēng)險(xiǎn)管理需求，進(jìn)而促進(jìn)債券市場開放和人民幣國際化。

（二）增強(qiáng)境外投資者的持倉粘性，有利于債券市場的發(fā)展壯大

目前，境外機(jī)構(gòu)投資我國債券市場的比例總體上還偏小，未來發(fā)展空間很大。自2019年4月起，以人民幣計(jì)價(jià)的中國國債和政策性銀行債將被正式納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)（全球三大債券指數(shù)之一）。未來，隨著中國債券被納入國際重要債券指數(shù)的預(yù)期繼續(xù)升溫，越來越多追蹤這些指數(shù)的ETF基金增持我國債券的需求也將迅速上升。在這種形勢下，提供國債期貨等更為豐富的對沖工具將有利于吸引境外投資者的加入，增強(qiáng)境外投資者的持倉粘性，從而有利于債券市場的發(fā)展壯大。

（三）境外機(jī)構(gòu)投資者以套期保值為主的投資特征有助于市場穩(wěn)定

一般來說，期貨市場中套期保值業(yè)務(wù)的參與主體是機(jī)構(gòu)投資者。套期保值業(yè)務(wù)能為市場提供基礎(chǔ)流動(dòng)性，壯大市場，這一點(diǎn)在境內(nèi)外期貨市場運(yùn)行中均能得到驗(yàn)證。

以中國為例，2016年以來機(jī)構(gòu)類客戶參與期貨市場的數(shù)量快速提升，其市場占比穩(wěn)定在30%以上。其中，主要參與股指期貨的保險(xiǎn)公司、QFII/RQFII的日均資金規(guī)?？傮w穩(wěn)定，參與股指期貨的熱情有增無減。2017年QFII/RQFII日均資金規(guī)模為94億元，同比增長38.5%，且成交持倉比均不高，套期保值的投資特征較為明顯（見圖1、圖2）。

（四）現(xiàn)有的場外工具參與主體有門檻限制，而國債期貨可以形成有益補(bǔ)充

目前，部分境外機(jī)構(gòu)可以在中國銀行間債券市場使用場外債券衍生品工具進(jìn)行對沖（見表1）。今年1月31日，證監(jiān)會就《合格境外機(jī)構(gòu)投資者及人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券期貨投資管理辦法（征求意見稿）》及其配套規(guī)則公開征求意見，擬將QFII/RQFII兩項(xiàng)制度合二為一，并擴(kuò)大QFII/RQFII的投資范圍，QFII/RQFII參與金融期貨投資將有望實(shí)現(xiàn)。但是具備CIBM結(jié)算代理人身份的境外人民幣業(yè)務(wù)清算行、參加行及“債券通”的投資者無論是在場外還是在場內(nèi)均缺少有效的風(fēng)險(xiǎn)對沖工具。國債期貨作為有效的場內(nèi)對沖工具，是一種很好的選擇，而且從實(shí)際效果來看，國債期貨在久期匹配和交易成本方面也更具優(yōu)勢。

國債期貨市場引入境外投資者的可行性分析

（一）中國期貨市場發(fā)展較為成熟，期貨公司有能力承接機(jī)構(gòu)客戶的參與需求

中國期貨市場自20世紀(jì)90年代誕生以來，經(jīng)歷了整頓、重生、發(fā)展再到爆發(fā)式增長幾個(gè)階段，期貨公司也在市場的洗禮中不斷成熟壯大。目前，中國期貨市場在監(jiān)管、期貨中介發(fā)展、自律性組織建設(shè)等方面都積累了較多經(jīng)驗(yàn)，尤其是近些年機(jī)構(gòu)投資者投資規(guī)模上升，QFII/RQFII等投資者整體穩(wěn)定，原油期貨、鐵礦石期貨等國際化品種發(fā)展勢頭良好，這些都說明我國期貨市場已具備一定的承接境外機(jī)構(gòu)的軟硬實(shí)力。

（二）國債期貨市場可以有序、平穩(wěn)地承接境外機(jī)構(gòu)的投資需求

1.國債期貨市場流動(dòng)性不斷擴(kuò)容，能夠有效承接境外機(jī)構(gòu)投資者的需求

2013年至今，我國國債期貨的總持倉規(guī)模從最初的不足2千手發(fā)展到如今的9萬手以上，最高峰時(shí)曾達(dá)到14萬手;成交活躍度平均達(dá)到6萬手以上。從總資產(chǎn)規(guī)?？?，持倉量和成交量可以覆蓋的現(xiàn)貨資產(chǎn)規(guī)模分別為900億元和600億元。其中，證券公司和基金公司是目前國債期貨市場的主要參與者，這兩類機(jī)構(gòu)在國債現(xiàn)券持有規(guī)模中的占比合計(jì)為7%左右。目前，境外機(jī)構(gòu)的國債現(xiàn)貨持有規(guī)模與上述兩類機(jī)構(gòu)的合計(jì)持有規(guī)模相當(dāng)，如果境外機(jī)構(gòu)也能進(jìn)入國債期貨市場，將會帶來國債期貨市場持倉量和成交量的明顯增加。從市場以往活躍度峰值和未來投資者類型將更趨豐富的整體趨勢來看，國債期貨市場有能力承接境外機(jī)構(gòu)的對沖需求。

同時(shí)，從品種來看，目前我國國債期貨已涵蓋2年期、5年期、10年期品種，30年期國債期貨也呼之欲出，產(chǎn)品體系已逐漸豐富，也可以較好地滿足境外機(jī)構(gòu)投資者對于不同期限產(chǎn)品利率風(fēng)險(xiǎn)的對沖需求。

2.國債期貨的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能發(fā)揮良好，移倉換月和基差結(jié)構(gòu)穩(wěn)定

價(jià)格發(fā)現(xiàn)是期貨市場的一個(gè)重要功能，也是套期保值效果得以發(fā)揮的保證。我國國債期貨市場的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能良好，對現(xiàn)貨價(jià)格的解釋度均在0.95以上。同時(shí)，我國國債期貨的移倉換月具有規(guī)律性，基差波動(dòng)呈現(xiàn)良好的交割月回歸特征（見圖3、圖4）。這對于希望通過國債期貨進(jìn)行套期保值的境外機(jī)構(gòu)投資者來說，是非常重要的市場基礎(chǔ)條件。

3.國債期貨的套期保值功能發(fā)揮較好，可以對沖現(xiàn)券利率風(fēng)險(xiǎn)

為了更加直觀地觀察國債期貨市場的功能發(fā)揮情況，筆者測試了國債期貨的套期保值效果，并以國債170014和國開債170215作為樣本進(jìn)行對沖回測。通過測試發(fā)現(xiàn)，在進(jìn)行套期保值之后，測試產(chǎn)品凈值的整體波動(dòng)率下降，其中國債170014的凈值方差下降90%，國開債170215的凈值方差下降75% （見圖5、圖6）。這說明：利率債的利率風(fēng)險(xiǎn)能夠通過國債期貨實(shí)現(xiàn)較好的對沖;對于以國債和政策性銀行債為主要持倉品種的境外機(jī)構(gòu)來說，國債期貨是很好的對沖工具。

擴(kuò)大國債期貨市場開放的政策建議

綜上所述，中國國債期貨市場引入境外投資者既有積極意義，也已具備條件。筆者建議按照由易到難的方式逐漸擴(kuò)大國債期貨市場開放：可以首先放開QFII/RQFII機(jī)構(gòu)，接著放開CIBM結(jié)算代理人模式下的廣大境外機(jī)構(gòu)投資者，最后放開“債券通”的參與機(jī)構(gòu)。

首先，當(dāng)前在政策層面，QFII/RQFII參與金融期貨投資將有望實(shí)現(xiàn)，由于這兩類機(jī)構(gòu)在參與股指期貨交易方面已積累了較為成熟的經(jīng)驗(yàn)，相信其參與到國債期貨的過程也會非常順利。

其次，在上述機(jī)構(gòu)已經(jīng)具備一定參與經(jīng)驗(yàn)的基礎(chǔ)上，將境外機(jī)構(gòu)參與范圍擴(kuò)大至CIBM結(jié)算代理人模式下的廣大境外機(jī)構(gòu)投資者。第一，由于QFII/RQFII機(jī)構(gòu)與CIBM結(jié)算代理人模式下的廣大境外機(jī)構(gòu)投資者具有一定共性，因此如果QFII/RQFII機(jī)構(gòu)參與國債期貨市場的權(quán)限放開，將給后者了解、進(jìn)入國債期貨市場提供很好的經(jīng)驗(yàn)參考。第二，CIBM結(jié)算代理人模式下的廣大境外機(jī)構(gòu)投資者在銀行間債市均有對應(yīng)的托管賬戶，可以很好地實(shí)現(xiàn)國債現(xiàn)券和國債期貨之間的交割銜接，這也是目前現(xiàn)有國債期貨投資者普遍參與的交割方式。第三，從投資范圍來看，部分CIBM結(jié)算代理人模式下的境外機(jī)構(gòu)投資者已經(jīng)嘗試開展境內(nèi)場外衍生品業(yè)務(wù)，如果將其衍生品的投資范圍拓展至場內(nèi)的國債期貨，在資金賬戶和交易實(shí)現(xiàn)方面都相對便利，可以實(shí)現(xiàn)無縫過渡。

最后，對于“債券通”的投資者來說，可以借鑒商品期貨的開放模式直接參與國債期貨。由于“債券通”參與過程涉及多級托管結(jié)構(gòu)，其境外實(shí)際參與主體在中國銀行間市場未實(shí)現(xiàn)直接托管，因此可以借鑒目前已經(jīng)直接對境外投資者放開的原油、鐵礦石等國際化期貨品種的經(jīng)驗(yàn)，在前述兩類境外機(jī)構(gòu)穩(wěn)步參與國債期貨業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，有序探索“債券通”機(jī)構(gòu)的直接參與方式，逐步實(shí)現(xiàn)境外機(jī)構(gòu)直接通過境內(nèi)期貨公司會員或境外中介機(jī)構(gòu)來開展國債期貨交易（見圖7）。

作者單位：中信期貨研究部

責(zé)任編輯：印穎? 羅邦敏