楊銘舲

[摘 要] 資產(chǎn)證券化業(yè)務是企業(yè)解決融資問題的途徑之一。從發(fā)行企業(yè)的角度著手，在歸納總結實務案例的基礎上，梳理了資產(chǎn)證券化業(yè)務的操作流程，分析了該業(yè)務的關鍵點和難點。對初期嘗試企業(yè)ABS提出統(tǒng)籌融資需求，前置設計初審;提升專業(yè)水平，制定操作規(guī)范;循序漸進發(fā)展，提升融資能力。以期為有融資需求的企業(yè)在操作資產(chǎn)證券化業(yè)務時提供借鑒與參考。

[關鍵詞] 資產(chǎn)證券化;實務操作;難點分析

[中圖分類號] F832.51[文獻標識碼] A[文章編號] 1009-6043（2019）04-0159-03

近年來，我國資產(chǎn)證券化市場增長迅猛。資產(chǎn)證券化市場的繁榮，對于企業(yè)盤活存量資產(chǎn)解決資金問題，化解不良風險，優(yōu)化資源配置等方面均有很大的作用。如果進一步提高資產(chǎn)證券化業(yè)務在實體經(jīng)濟中的實踐與運用，在解決我國中小企業(yè)的融資困局與國有企業(yè)的改革發(fā)展問題等方面具有積極的意義。

資產(chǎn)證券化，是指以基礎資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產(chǎn)支持證券（Asset-backedSecurities，ABS）的過程。

資產(chǎn)證券化起源于美國，我國資產(chǎn)證券化于2002年問世，但受2008年美國次貸危機爆發(fā)而有所影響。目前我國正處在金融改革階段，對于資產(chǎn)證券化業(yè)務是一個很好的發(fā)展機遇。從現(xiàn)行的政策導向來看，交易所將積極推動租賃住宅，綠色產(chǎn)業(yè)領域等方面的資產(chǎn)證券化，預計未來資產(chǎn)證券化業(yè)務將有更大的發(fā)展空間。

資產(chǎn)證券化業(yè)務從產(chǎn)品分類來看，主要是信貸資產(chǎn)支持證券（以下簡稱“信貸ABS”）、企業(yè)資產(chǎn)支持證券（以下簡稱“企業(yè)ABS”）和資產(chǎn)支持票據(jù)（以下簡稱“ABN”）。信貸ABS是銀行作為發(fā)起機構，對融資企業(yè)來說可借鑒意義不大;ABN目前占比最低僅為6%，因此較前兩者來說，企業(yè)ABS更具有推廣普及的意義。

一、資產(chǎn)證券化業(yè)務的實務操作

本文所述的實務操作為發(fā)行企業(yè)的操作流程，以企業(yè)ABS為例。筆者曾全程參與操作了公租房資產(chǎn)證券化業(yè)務，梳理了企業(yè)ABS的基本操作流程，具體如下：

（一）論證項目的可行性，擬定方案的整體設計思路

針對擬操作的資產(chǎn)證券化項目，發(fā)行企業(yè)負責項目操作的部門（以下簡稱項目牽頭人）進行項目可行性的分析論證，可以邀請企業(yè)的內(nèi)外部專家，從企業(yè)的稅收情況、法律政策環(huán)境及資產(chǎn)證券化市場環(huán)境等各個方面充分論證實施該資產(chǎn)證券化業(yè)務的可行性。初步擬定方案的整體設計思路，基本確定發(fā)行主體、入池資產(chǎn)、交易結構及交易場所等。特別是項目應符合政策導向，最好屬于優(yōu)先和重點扶持領域，具體操作流程應滿足現(xiàn)行的監(jiān)管政策等。

（二）確定計劃管理人及中介機構等，通過企業(yè)內(nèi)部決策

發(fā)行企業(yè)確定計劃管理人、律師事務所、會計師事務所、評級機構、資產(chǎn)評估機構等中介機構。項目牽頭人應詢價比選確定相關中介機構，若按規(guī)定應采用招投標方式的，則按規(guī)定采用招投標流程。

根據(jù)發(fā)行企業(yè)的公司章程規(guī)定，完成發(fā)行企業(yè)對于資產(chǎn)證券化初步方案進行的相關內(nèi)部決策報審程序，若需上報上級主管部門的應完成上報上級主管報門的報審工作。

（三）召集項目各方明確各自職責及工作進度

發(fā)行企業(yè)項目牽頭人召集項目各個中介機構開會，明確各自工作職責及工作進度，并分享項目參與者的具體聯(lián)絡方式，如建立微信群及時討論和解決工作中存在的問題，提高工作效率;對于需定稿的交易文本等應通過email和蓋章確認，避免引起歧義和責任不明確。

（四）各中介機構進場進行盡職調(diào)查，并出具相應報告

會計師事務所在分析發(fā)行企業(yè)的歷史現(xiàn)金流狀況的基礎上，對未來現(xiàn)金流狀況進行測算，形成現(xiàn)金流預測的分析報告。會計事務所和評級公司出具相應的審計報告和評級報告。若項目涉及房產(chǎn)抵押的，資產(chǎn)評估公司將出具抵押物的評估報告。律師根據(jù)項目方案及各方訴求，準備交易框架文本。券商與交易所溝通項目方案。

（五）完善修訂方案，溝通確定交易文件

各方討論交易文件初稿，由于交易文件中標準條款涉及各方訴求，需要多次討論推敲，協(xié)調(diào)各方利益。在充分溝通的基礎上確定交易文件，形成申報材料初稿。各中介機構根據(jù)交易文件，完善中介機構報告，券商準備上報交易所材料，律師出具法律意見書。

（六）上報交易所審批

發(fā)行單位及各中介機構履行內(nèi)部決策，出具相應的正式報告、承諾和授權文件，上報交易所。交易所審批通過的，出具無異議函。

（七）簽署交易文件

交易所審批通過后，各方準備報告蓋章版，簽署全部交易文件。

（八）發(fā)行銷售證券

專項計劃管理人向投資者發(fā)行銷售證券，然后將證券發(fā)行收入按照約定的價格向原始權益人（過橋資金方）支付購買基礎資產(chǎn)的資金。

（九）申請基金業(yè)協(xié)會備案

專項計劃管理人應在專項計劃設立完成后5個工作日內(nèi)，向基金業(yè)協(xié)會報送備案材料?；饦I(yè)協(xié)會確認備案后，出具備案確認函。

（十）產(chǎn)品存續(xù)期間，發(fā)行企業(yè)根據(jù)貸款合同的約定歸還信托貸款，信托再向?qū)ｍ椨媱澐峙湫磐欣妗ｍ椨媱澝總€分配日，計劃管理人向資產(chǎn)支持證券投資人分配收益和本金。

（十一）專項計劃終止，即計劃管理人向資產(chǎn)支持證券投資人返還完畢認購資金及約定利息時終止。

二、關鍵點及難點分析

（一）基礎資產(chǎn)的選擇

選擇基礎資產(chǎn)應不列入基金業(yè)協(xié)會關于資產(chǎn)證券化業(yè)務基礎資產(chǎn)的負面清單范疇?；饦I(yè)協(xié)會每半年對負面清單進行評估管理，因此需及時掌握最新的負面清單。

（二）業(yè)務模式的選擇

企業(yè)ABS目前實踐中有CMBS模式、收益權ABS模式、REITs及股權性質(zhì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品模式。目前市場中CMBS模式與收益權ABS模式資產(chǎn)證券化方案較為成熟，少數(shù)機構開始探索REITs及股權性質(zhì)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品模式。CMBS模式融資規(guī)模較大但需將資產(chǎn)抵押給債權人，對于產(chǎn)權有瑕疵的項目操作較為困難。REITs及股權性質(zhì)資產(chǎn)證券化模式符合政策發(fā)展方向，但國內(nèi)尚未出臺稅收及配套政策，資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓成本較高。收益權ABS模式比較簡單，但融資規(guī)模受資產(chǎn)現(xiàn)金流收入與融資期限限制較大。一般來說，現(xiàn)金流收入越小，融資期限越短，則融資規(guī)模越小。發(fā)行企業(yè)可根據(jù)其資產(chǎn)特點、收益權、融資規(guī)模及期限等綜合考量，選擇合適的資產(chǎn)證券化業(yè)務模式。

（三）發(fā)行主體的選擇

發(fā)行主體可以是擁有未來現(xiàn)金流收入的項目公司，可以是其母公司，也可以由上述兩家作為共同借款人。共同借款人的融資用途可以用于每個借款人，因此資金使用較靈活，但應分別完成各自的審批決策程序，相對來說內(nèi)部審批流程較復雜。因此，發(fā)行企業(yè)可以根據(jù)實際融資用途、審批決策程序等綜合考慮，選擇合適的發(fā)行主體。

（四）交易結構的選擇

單SPV結構由于風險隔離的問題難以滿足資產(chǎn)證券化的要求，因此目前較常見的交易結構是雙SPV結構，一種是“信托計劃+專項計劃”的交易結構，另一種是“委托貸款+專項計劃”的交易結構。

雙SPV結構的優(yōu)勢是可以構建合格的基礎資產(chǎn)。信托計劃或委托貸款將不確定或不穩(wěn)定的現(xiàn)金流轉(zhuǎn)化為由信托受益權或委貸還款本息作為基礎資產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流，從而實現(xiàn)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

根據(jù)委貸管理辦法的規(guī)定，對委托人身份、委托資金來源和委托貸款用途有明確規(guī)定。而信托公司多處于通道角色，相對來說約束較少。因此，對于發(fā)行企業(yè)來說，“信托計劃+專項計劃”的交易結構適用性更強。

（五）信托方式的選擇

信托方式分成兩大類，信托主導型和信托通道型。信托主導型主要針對信托公司為實際融資人的情況。信托通道型又可以分成資金信托型和財產(chǎn)權信托型。

對于企業(yè)來說，選擇資金信托型還是財產(chǎn)權信托型，應綜合考慮資金用途、成本等因素。一般來說，資金信托模式下，交易架構搭建較為簡便，債權債務關系清晰，但存在資金用途監(jiān)管嚴格、交易成本高等問題。財產(chǎn)權信托資金使用較靈活，但交易架構較復雜。

（六）信托原始權益人（過橋資金方）的選擇

信托原始權益人可由第三方機構、發(fā)行企業(yè)或其關聯(lián)公司承擔，發(fā)行企業(yè)或關聯(lián)公司操作的優(yōu)勢是省去了過橋資金成本，但將債權轉(zhuǎn)讓給專項計劃時，涉及國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓的需報國資委審批可能會耗費時間，影響整筆業(yè)務的進度。

（七）信用增級措施的選擇

資產(chǎn)證券化的信用增級措施，主要為兩類，一是內(nèi)部信用增級，二是外部信用增級。內(nèi)部信用增級包括優(yōu)先級、次級的結構安排、流動性支持、差額補足、超額抵押、利差賬戶等。外部信用增級包括第三方擔保、保險等。一般來說，內(nèi)部信用增級成本較低。發(fā)行企業(yè)可選擇多種信用增級組合，增強資產(chǎn)支持證券的信用，增加對投資者的吸引力度，便于更好地實行資產(chǎn)證券化。

三、對于初期嘗試企業(yè)ABS的幾點建議

（一）統(tǒng)籌融資需求，前置設計初審

首先，對于集團及下屬企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品應統(tǒng)一規(guī)劃，集中管理，統(tǒng)籌資源，力求集團利益最大化。

其次，集團將本部及各下屬企業(yè)關于資產(chǎn)證券化業(yè)務的融資需求（包括融資規(guī)模、融資期限、利率成本區(qū)間等主要要素）及可以操作的資產(chǎn)庫提供給具體負責操作資產(chǎn)證券化的部門，由其對集團本部及下屬企業(yè)的資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進行前置設計和初審。該部門發(fā)揮專業(yè)能力，與交易所、券商等金融機構充分溝通，協(xié)助集團及各下屬企業(yè)根據(jù)資產(chǎn)特點和要求自主設計資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，提升集團融資能力。

（二）提升專業(yè)水平，制定操作規(guī)范

積累行業(yè)經(jīng)驗與人脈，提升專業(yè)水平，在本集團內(nèi)培養(yǎng)專業(yè)人才，成立一支既熟悉企業(yè)特點又精通金融市場的專業(yè)團隊，由其設計、操作、協(xié)調(diào)溝通證券化業(yè)務的全過程。在總結經(jīng)驗教訓的基礎上，結合本集團或本企業(yè)的實際，制定內(nèi)部操作資產(chǎn)證券化的流程及規(guī)范，完善制度建設。研究探索解決本集團或本企業(yè)的資產(chǎn)及資金用途方面的難題，進一步推進資產(chǎn)證券化在集團及下屬企業(yè)的運用。

（三）循序漸進發(fā)展，提升融資能力

資產(chǎn)證券化產(chǎn)品按產(chǎn)品結構和特點可分為債權類、收益權類以及權益類產(chǎn)品三種類型。可先易后難，先從收益權類及債權類出發(fā)，然后循序漸進向權益類方向研究。目前權益類方向還存在著一些如稅收及產(chǎn)權轉(zhuǎn)讓等方面的技術難點，應繼續(xù)跟進相關的國家政策研究。一旦有相應利好政策的實施落地，積極探索尋求合適本集團或本企業(yè)的操作路徑。

綜上所述，對于通過資產(chǎn)證券化業(yè)務來解決融資問題的企業(yè)來說，一是明確融資需求，例如資金用途、融資規(guī)模、期限、融資成本;二是選擇可供資產(chǎn)證券化的未來現(xiàn)金流;三是根據(jù)企業(yè)的實際情況，綜合考慮上述關鍵點，可以為企業(yè)量身定制一款適合企業(yè)自身的資產(chǎn)證券化方案。此外，發(fā)行企業(yè)在專項計劃存續(xù)期間，尤其需重視現(xiàn)金流的管理及相關的信息披露工作，確保資產(chǎn)證券化的合規(guī)操作，并為發(fā)行企業(yè)積累良好的信用。

[參考文獻]

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[責任編輯：史樸]