徐高

【摘要】中國正面對貨幣政策傳導路徑不暢造成的流動性陷阱——過于嚴厲的金融監(jiān)管政策對影子銀行業(yè)務的一刀切式打壓，以及地方政府去杠桿和房地產(chǎn)調(diào)控政策，讓貨幣政策傳導路徑阻塞。于是，人民銀行的傳統(tǒng)寬松措施只能傳導到銀行間市場，而無法帶動社會融資的增長。為了化解實體經(jīng)濟融資難問題，并最終實現(xiàn)經(jīng)濟的平穩(wěn)運行，需要調(diào)整政策來疏通貨幣政策傳導路徑，消除當前的流動性陷阱。

【關鍵詞】流動性陷阱;貨幣創(chuàng)造;貨幣政策傳導路徑

人民銀行正因為貨幣政策傳導路徑不暢造成的流動性陷阱而陷入兩難。過于嚴厲的金融監(jiān)管政策對影子銀行業(yè)務的一刀切式打壓，以及地方政府去杠桿和房地產(chǎn)調(diào)控政策，讓貨幣政策傳導路徑阻塞。于是，人民銀行的傳統(tǒng)寬松措施只能傳導到銀行間市場，而無法帶動社會融資的增長。按照美聯(lián)儲前主席伯南克2002年給出的央行應對通縮的寬松路線圖，人民銀行現(xiàn)在有理由采取非常規(guī)的貨幣寬松手段，直接向?qū)嶓w經(jīng)濟注入融資。這是最近人民銀行買國債、買股票等非常規(guī)話題被熱議的原因。

一、流動性陷阱

流動性陷阱是著名經(jīng)濟學家凱恩斯提出來的概念。在流動性陷阱中，央行增發(fā)的貨幣被經(jīng)濟主體儲存起來，而不被花出去，貨幣擴張因而對經(jīng)濟總需求和物價失去刺激作用。

對流動性陷阱的更細致分析需要深入貨幣政策傳導路徑。從中央發(fā)行貨幣，到實體經(jīng)濟中的微觀企業(yè)和個人拿到增量貨幣，需要一個過程。這個過程就是貨幣的創(chuàng)造過程，也是貨幣政策的傳導路徑。在這條路徑上有兩個環(huán)節(jié)：第一個環(huán)節(jié)是央行向商業(yè)銀行體系投放基礎貨幣;第二個環(huán)節(jié)是商業(yè)銀行體系在實體經(jīng)濟中派生廣義貨幣。

在中國，人民銀行作為中央銀行，通過公開市場操作（逆回購、常備借貸便利、中期借貸便利、補充抵押貸款等工具）和其他手段在銀行間市場投放基礎貨幣。由于是自己直接在銀行間市場操作，人民銀行對銀行間市場的流動性有完全的掌控力。第二個環(huán)節(jié)的商業(yè)銀行廣義貨幣派生則主要通過發(fā)放銀行信貸來完成。此外，商業(yè)銀行購買非金融企業(yè)債券等其他一些銀行業(yè)務也會創(chuàng)造廣義貨幣。在中國，廣義貨幣的增量可以大致通過社會融資規(guī)模這個統(tǒng)計指標來跟蹤。由于廣義貨幣的派生主要由商業(yè)銀行來完成，所以人民銀行一般只能間接影響社會融資的增速。

因為貨幣政策傳導路徑有兩個環(huán)節(jié)，所以央行的貨幣擴張能否帶動實體經(jīng)濟活動的活躍，就要看在兩個節(jié)點上的傳導是否順暢：其一，是央行的基礎貨幣投放是否能帶來商業(yè)銀行體系廣義貨幣的派生;其二，是商業(yè)銀行廣義貨幣的派生能否帶來實體經(jīng)濟的活躍。如果在第一個節(jié)點銜接不順暢，就可以認為基礎貨幣投放碰到了流動性陷阱——更多的基礎貨幣不能帶來廣義貨幣的相應擴張。而如果在第二個節(jié)點銜接不暢，就可以認為廣義貨幣派生碰到了流動性陷阱——更多的廣義貨幣無法刺激經(jīng)濟活動（圖1）。

在凱恩斯時代，對貨幣政策的研究還遠不如現(xiàn)在那么精細，貨幣政策傳導路徑也并不為人所重視。所以在凱恩斯的論述中并未區(qū)分前述兩個節(jié)點。在《就業(yè)、利息與貨幣通論》中，凱恩斯更多是從利率下降到較低水平后，人們的流動性偏好變得極大來論述流動性陷阱的，對應的是前面所說的廣義貨幣到經(jīng)濟活動的阻塞。而在當前的現(xiàn)實世界中，從基礎貨幣到廣義貨幣的傳導更容易受阻。美國次貸危機爆發(fā)后的幾年，美聯(lián)儲在基礎貨幣到廣義貨幣的傳導上碰到了阻塞——商業(yè)銀行的信貸增速長期大幅低于美聯(lián)儲資產(chǎn)規(guī)模的增長，表明美聯(lián)儲的基礎貨幣投放（伴隨美聯(lián)儲資產(chǎn)的擴張）并未帶動銀行信貸的相應增長?？梢哉f，這段時間的美聯(lián)儲碰到了流動性陷阱（圖2）。

二、中國當前的流動性陷阱

中國當前也面對貨幣政策傳導路徑不暢造成的流動性陷阱。社會融資規(guī)模這個統(tǒng)計指標刻畫了中國廣義貨幣派生的情況。而銀行間市場日均成交量則是跟蹤銀行間市場流動性狀況的一個不錯指標。自2018年初以來，中國社會融資持續(xù)處在同比少增的格局——增量少于上一年同月增長。2018年全年，中國社會融資規(guī)模增加了19.2萬億元，增量比2017年減少3.1萬億元。由于社會融資規(guī)模這個指標涵蓋了實體經(jīng)濟從各個渠道獲得的金融體系的融資，社會融資的少增便直接帶來了實體經(jīng)濟的融資難問題。

但在社會融資明顯少增的2018年，中國銀行間市場的流動性卻大幅改善。銀行間市場日均成交量相比上一年同期大幅增加。在2018年，人民銀行總共下調(diào)了3次存款準備金率，累計釋放基礎貨幣約4萬億元。而作為反映銀行間市場流動性的價格指標，隔夜利率也在人民銀行的引導下在2018年明顯下行。但人民銀行在2018年投放的基礎貨幣并未帶來廣義貨幣的相應擴張。在從基礎貨幣到廣義貨幣的傳導上，貨幣政策出現(xiàn)了阻塞（圖3）。

當前中國之所以會碰到流動性陷阱，并不是因為利率已經(jīng)觸及了零下限而降無可降，而是因為宏觀政策抑制了社會融資的合理增長。

一方面，過于嚴厲的金融監(jiān)管政策阻塞了資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟的渠道。始于2017年的金融監(jiān)管風暴在試圖防控金融風險的同時，其負面效應也在逐步體現(xiàn)。金融強監(jiān)管措施的持續(xù)出臺，尤其是“資管新規(guī)”的頒布，給之前活躍的影子銀行業(yè)務當頭一棒。影子銀行業(yè)務雖然帶來了一定的潛在金融風險，但也要一分為二地看到其積極的一面——它們的確為實體經(jīng)濟提供了不少創(chuàng)新型的融資渠道。對于那些在傳統(tǒng)信貸業(yè)務中不占優(yōu)勢的民營企業(yè)來說，這些新型融資渠道具有更大價值。不過，在強監(jiān)管“一刀切”式的打壓下，影子銀行融資在2018年大幅收縮，從而明顯拉低了社會融資規(guī)模的增長。在這個過程中，民營企業(yè)首當其沖（圖4）。

另一方面，地方政府去杠桿政策和房地產(chǎn)調(diào)控政策對實體經(jīng)濟融資需求的打壓，也在一定程度上截斷了資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟的“血管”。基礎設施投資和房地產(chǎn)投資各占中國總投資的約1/4，合起來占據(jù)了投資的半壁江山。從2017年開始，在控制地方政府債務擴張的政策導向下，地方政府（通過地方政府融資平臺進行）的融資在政策壓力下明顯走低。同時，房地產(chǎn)開發(fā)商獲得的融資支持也因為房地產(chǎn)調(diào)控政策收緊而明顯走弱。由于這二者是實體經(jīng)濟中最重要的兩類融資需求主體，對其融資需求的政策性抑制使得金融機構(gòu)向?qū)嶓w經(jīng)濟的融資投放變得困難。在這樣的背景下，基礎設施投資和房地產(chǎn)投資的增速在2018年明顯走低，成為中國經(jīng)濟增長下行壓力的重要來源（圖5）。 在融資投放渠道受阻，實體經(jīng)濟投資大戶的融資需求受抑制的情況下，社會融資增長會呈現(xiàn)出2018年這樣的低迷狀況并不令人意外。就金融機構(gòu)和實體經(jīng)濟企業(yè)來說，融資的投放和獲取“非不愿也，實不能也”。而面對這種行政性政策帶來的貨幣政策傳導阻塞，貨幣政策無力突破。就算人民銀行用天量的基礎貨幣“淹沒”掉銀行間市場，貨幣之水也無法越過“政策之墻”而流人實體經(jīng)濟。

三、伯南克路線圖與當前有關貨幣政策的爭論

面對流動性陷阱，中央銀行并非束手無策。早在2002年，美聯(lián)儲前主席伯南克就在一次講話中給出了應對流動性陷阱、疏通貨幣政策傳導路徑的路線圖。這個路線圖后來成為了美歐日央行在次貸危機之后的貨幣政策寬松指南。借助這個路線圖，我們很容易理解市場中近期要求人民銀行買國債、買股票的呼聲之由來。

2002年11月，伯南克在全美經(jīng)濟學家俱樂部發(fā)表了一場題為《通縮：確保它不會在這發(fā)生》的演講。伯南克給出了運用貨幣政策來幫助經(jīng)濟走出通縮的四個步驟。這四個步驟也是央行在面對流動性陷阱時的貨幣寬松路線圖。

第一步，中央銀行不斷降低短期基準利率，直至短期利率降到零，降無可降。

第二步，如果第一步還不夠，那么中央銀行直接買入長期國債來壓低長期無風險利率。相比短期基準利率，長期無風險利率與實體經(jīng)濟融資成本的聯(lián)系更密切。這樣做可以降低實體經(jīng)濟的融資成本。

第三步，如果到第二步還不足以刺激實體經(jīng)濟信貸的擴張，那么中央銀行可以直接購買風險資產(chǎn)——比如抵押貸款支持證券（ MBS）。這樣，中央銀行可以直接壓低長期風險利率水平，從而進一步降低實體經(jīng)濟的融資成本。

第四步，如果到第三步還不見效，那么中央銀行還有終極“大招”——大規(guī)模減稅和擴張財政支出（做什么都行，哪怕像凱恩斯所說的那樣政府出錢雇人挖坑再填上），然后由中央銀行發(fā)放貨幣來彌補財政赤字。在這樣財政赤字貨幣化的過程中，政府自己印鈔票自己花，必然能夠把資金導人實體經(jīng)濟，從而擴張總需求，最終戰(zhàn)勝流動性陷阱和通縮。伯南克說，上述第四步實際上等價于貨幣經(jīng)濟學家弗里德曼提出的“直升機撒錢”（直接開直升機在空中向民眾撒鈔票），沒有理由搞不出通脹。由此，伯南克得到了“直升機本”（ Helicopter Ben）的綽號。

在貨幣政策傳導路徑中，起點是中央銀行，終點是實體經(jīng)濟中的經(jīng)濟活動。在伯南克路線圖的四個步驟中，可以看見中央銀行的操作范圍由近到遠，一直到最終第四步直接在實體經(jīng)濟中創(chuàng)造經(jīng)濟活動。這便是疏通貨幣政策傳導路徑的基本思路——貨幣寬松手段離實體經(jīng)濟越來越近，從而讓中央銀行能夠繞過貨幣政策傳導路徑上的堵塞之處，將自己的寬松意圖傳導到實體經(jīng)濟的活動中。

在美國次貸危機過去十年多的現(xiàn)在，我們必須要稱贊伯南克的預見性。次貸危機之后的美聯(lián)儲、歐央行和日本央行精確地按照伯南克預先開出的“藥方”放松了貨幣：短期利率降到零;然后通過量化寬松（ QE）買入長期國債;再通過QE買人MBS等風險資產(chǎn)。不過由于政治方面的原因，終極的“直升機撒錢”一步并未在這些國家面世。

以伯南克的路線圖為參照，我們就可以理解為什么現(xiàn)在會出現(xiàn)一些有關人民銀行的非常規(guī)討論話題。應該說，面對近期經(jīng)濟下行的情況，人民銀行的反應非常靈敏，行動十分積極。但正如前文所分析的，當前貨幣政策傳導路徑的阻塞是貨幣政策之外的因素造成的，很大程度上是人民銀行無力解決的。因此，盡管貨幣政策已經(jīng)大幅放松，實體經(jīng)濟融資難的狀況依舊。

按照伯南克路線圖的精神，既然貨幣政策傳導路徑阻塞了，中央銀行的政策工具就應該繞過堵塞點，向?qū)嶓w經(jīng)濟的方向延伸。人民銀行直接買入非金融企業(yè)的債券和股票，其實就是美聯(lián)儲實施過的QE的翻版——只不過買股票這個提議會讓很多人感到?jīng)_擊罷了。而讓人民銀行買入國債，政府再輔以大規(guī)模減稅，也不過就是伯南克的“直升機撒錢”而已。在貨幣政策傳導路徑受阻，尤其是行政性阻塞讓利率傳導失效的時候，人民銀行有理由采取非常規(guī)的貨幣寬松手段。這是近期有關人民銀行的非常規(guī)討論話題浮出水面的主要原因。

四、人民銀行陷入兩難

正如伯南克路線圖所表明的那樣，在當前的貨幣政策之外因素導致的流動性陷阱中，人民銀行并非無計可施。但不管是繼續(xù)采用常規(guī)性的寬松政策（繼續(xù)加大基礎貨幣的投放），還是采取非常規(guī)的貨幣寬松手段（買人實體經(jīng)濟資產(chǎn)），人民銀行都得付出不小的代價。這讓人民銀行陷入了兩難。

在貨幣政策傳導路徑受阻的時候，進一步加大基礎貨幣投放不是個好主意?，F(xiàn)在的銀行間市場就像個堰塞湖，流向?qū)嶓w經(jīng)濟的渠道已經(jīng)被一些行政性政策給堵塞。此時進一步向這個湖中注水并不能解決實體經(jīng)濟的缺水問題，反而會讓金融市場中的流動性水位上升，吹大金融資產(chǎn)價格的泡沫。這樣的情況在2015年也發(fā)生過。當時，社會融資同比少增與銀行間市場交易量陡增的狀況并存，與現(xiàn)在如出一轍。其結(jié)果是A股市場在實體經(jīng)濟持續(xù)走弱的背景下吹出了一個大泡沫，并最終演變成為“股災”，沖擊了金融體系的穩(wěn)定。有了這個前車之鑒，人民銀行有必要對進一步投放基礎貨幣的做法保持謹慎。

人民銀行當然可以采取非常規(guī)寬松手段，直接出手買入實體經(jīng)濟中的債券和股票等資產(chǎn)。這固然可以繞過貨幣政策傳導路徑中的堵塞點，卻也必然會帶來代價。這個代價就是將人民銀行的資產(chǎn)負債表暴露在實體經(jīng)濟的信用風險中。說得更通俗一些就是，這樣做可能會讓人民銀行虧錢。

人民銀行虧錢意味著貨幣的凈投放。舉個例子，假設人民銀行花100億元買人了股票。未來如果股價下跌，這100億元股票的市值縮水到了50億元，人民銀行賣出這些股票就只能拿回來50億元。于是，之前買股票時發(fā)放的100億元只有50億元回到了人民銀行的手里，還有50億元留在了實體經(jīng)濟中。對于商業(yè)銀行，人民銀行還可以通過提高存款準備金率等辦法把他們手里的錢（基礎貨幣）鎖定起來。但對實體經(jīng)濟中的企業(yè)和個人，人民銀行并沒有什么好的辦法去干預其行為。其結(jié)果就是，人民銀行虧掉的50億元，變成了實體經(jīng)濟中不受人民銀行控制的50億元增量貨幣。長此以往，貨幣供應和通脹失控是早晚的事情。

至于讓人民銀行通過夠買國債來實現(xiàn)財政赤字貨幣化，簡單來說是違法的?！吨腥A人民共和國中國人民銀行法》第29條規(guī)定：“中國人民銀行不得對政府財政透支，不得直接認購、包銷國債和其他政府債券?！碑斎?，也不是沒有變通的做法來繞開這條規(guī)定-2007年人民銀行就曾通過農(nóng)業(yè)銀行間接購買了財政部發(fā)行的1.55萬億元特別國債，以向中投注資。但更重要的是第29條規(guī)定存在的原因。在1995年《中華人民共和國中國人民銀行法》頒布之前，人民銀行發(fā)行貨幣來彌補財政赤字是常有的事。其后果就是貨幣增長極不穩(wěn)定，幾次出現(xiàn)了物價飛漲引發(fā)的搶購風潮。如果現(xiàn)在讓人民銀行重新開始貨幣化財政赤字，必將傷及人民銀行多年以來建立起來的獨立性，最終危及貨幣體系的穩(wěn)定。

所以，在面對當前的流動性陷阱的時候，人民銀行可說是左右為難。盡管如此，不作為也不是人民銀行的選項。實體經(jīng)濟融資難雖然是其他政策造成的，最終受到質(zhì)疑的多半還是人民銀行。

五、貨幣政策之外因素導致的流動性陷阱當被終結(jié)

目前，貨幣政策之外因素導致的流動性陷阱給中國經(jīng)濟帶來的危害已經(jīng)清晰地表現(xiàn)了出來。在實體經(jīng)濟融資難的重壓下，經(jīng)濟增長已經(jīng)有所放緩。融資難問題更是嚴重擠壓了民營企業(yè)的發(fā)展，惡化了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。這些結(jié)果顯然不是決策者想要的。因此，現(xiàn)在已經(jīng)到了終結(jié)這場貨幣政策之外因素導致的流動性陷阱的時候。

解鈴還須系鈴人，這場流動性陷阱是因宏觀金融政策而生，自然就需要通過政策的調(diào)整來消除。目前，有必要優(yōu)化過于嚴厲的金融監(jiān)管政策，給市場留出空間，給創(chuàng)新提供機會，從而重建資金流向?qū)嶓w經(jīng)濟的“血管”。對地方政府債務也需要全面分析，既看到地方政府債務擴張所蘊含的風險，更要看到這些債務對應著優(yōu)質(zhì)基礎設施資產(chǎn)。有必要在地方政府融資方面“開正門，松后門”——一方面通過國債、地方債等正規(guī)融資途徑加大對地方政府的支持力度，另一方面則需適當放松地方政府的其他融資方式，滿足其合理的融資需求。在房地產(chǎn)政策方面，需要正確解讀房價上漲釋放出來的信號，把政策發(fā)力點放到增加土地和房屋供給上，而不是一味緊縮房地產(chǎn)融資。通過這樣的政策調(diào)整，貨幣政策傳導路徑能夠得以疏通，從而緩解實體經(jīng)濟融資難問題，實現(xiàn)經(jīng)濟的穩(wěn)定增長。在當前的狀況下，一方面宏觀金融政策在抑制信用的擴張，另一方面人民銀行又以失去貨幣政策穩(wěn)健性為代價來刺激信用的擴張。這種矛盾的局面顯然不是一個市場經(jīng)濟國家應該處在的常態(tài)。這些政策的最終目的是對現(xiàn)在扭曲的金融和貨幣體系加以糾偏，將人民銀行從現(xiàn)在的兩難困局中解救出來。

參考文獻：

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