河南財(cái)經(jīng)政法大學(xué) 王子航

隨著我國經(jīng)濟(jì)與世界經(jīng)濟(jì)的交流和溝通日益深入，我國上市公司所面臨的機(jī)會(huì)與挑戰(zhàn)也正同步增多。我國的資本市場(chǎng)起步晚發(fā)展艱難與發(fā)展機(jī)制不完善，與國外相對(duì)于比較成熟的資本市場(chǎng)仍有一段距離。在這樣的資本市場(chǎng)中，我國上市公司所面對(duì)的主要問題就是平穩(wěn)有效的融資與合理優(yōu)化的資本結(jié)構(gòu)，這兩樣是保證我國上市公司強(qiáng)有力發(fā)展的基礎(chǔ)和前提。

1 資本結(jié)構(gòu)理論的內(nèi)涵

現(xiàn)有關(guān)于資本結(jié)構(gòu)理論的研究文獻(xiàn)中，通常認(rèn)為存在兩類顯著的差別。Modigliani和Miller在1958年發(fā)表了著名的資本結(jié)構(gòu)理論，即MM理論，在此之前的學(xué)術(shù)研究，稱之為傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論。傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為資本結(jié)構(gòu)會(huì)影響企業(yè)價(jià)值，當(dāng)企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿過高時(shí)，企業(yè)的價(jià)值相應(yīng)下降，資本結(jié)構(gòu)會(huì)顯著影響企業(yè)在資本市場(chǎng)上的定價(jià)。1958年隨著MM理論的誕生，資本結(jié)構(gòu)理論進(jìn)入了一個(gè)新的階段，MM理論認(rèn)為，如果資本市場(chǎng)交易成本為零，同時(shí)存在一個(gè)理論上完善的市場(chǎng)交易體系，那么企業(yè)的價(jià)值將不受其自身資本結(jié)構(gòu)的影響，無論負(fù)債在企業(yè)資產(chǎn)中占有多大的比重，市場(chǎng)均能夠準(zhǔn)確地反映出企業(yè)的價(jià)值并通過股價(jià)表現(xiàn)出來，市場(chǎng)價(jià)值僅僅與企業(yè)未來盈利的現(xiàn)金流折現(xiàn)值相當(dāng)。因此MM理論認(rèn)為企業(yè)不存在最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。MM理論依據(jù)很多假設(shè)，雖然在現(xiàn)實(shí)中，不可能存在大量的信息不對(duì)稱與交易成本，同時(shí)資本市場(chǎng)也不是完備的，但是MM理論仍舊為后來的資本機(jī)構(gòu)研究奠定了基礎(chǔ)。隨后的學(xué)者在MM理論的基礎(chǔ)上加以擴(kuò)展，F(xiàn)arra和Stapleton等考慮企業(yè)賦稅的影響，發(fā)展了稅差資本結(jié)構(gòu)理論。Stigliz等人提出了依據(jù)于資本結(jié)構(gòu)的破產(chǎn)理論。Scott和Myers等人將上述兩種理論進(jìn)行了結(jié)合，認(rèn)為企業(yè)存在一個(gè)最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)，當(dāng)企業(yè)負(fù)債的稅收利益正好被個(gè)人負(fù)債的稅收付出抵消時(shí)即為企業(yè)最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)，這就是權(quán)衡理論?？梢钥吹?，學(xué)者們針對(duì)MM理論進(jìn)行的擴(kuò)展，主要是圍繞稅收在企業(yè)價(jià)值中的作用展開的，企業(yè)負(fù)債形成了稅收減免作用，因此適當(dāng)?shù)呢?fù)債能夠有效降低企業(yè)稅負(fù)，從而達(dá)到增加企業(yè)價(jià)值的作用。

面對(duì)著快速變化的市場(chǎng)，上市公司在發(fā)展過程中需要對(duì)于這些變化及時(shí)反映。每一個(gè)企業(yè)都需要合理安排資本結(jié)構(gòu)以應(yīng)對(duì)市場(chǎng)的需要。通過不同途徑籌集資金，企業(yè)也形成了不同的資本機(jī)構(gòu)。各種資金的成本、面臨風(fēng)險(xiǎn)、企業(yè)管理目標(biāo)、財(cái)務(wù)管理方法和股東享有的權(quán)利不同，自然各種企業(yè)的結(jié)構(gòu)形式也就不同。企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題備受關(guān)注，因?yàn)橘Y本結(jié)構(gòu)直觀反映了企業(yè)資本運(yùn)行的結(jié)構(gòu)方式，分析控制好企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，就能多方面的布局資本的資源與配置。并且，資本結(jié)構(gòu)的分析不只是通過單一的數(shù)據(jù)來測(cè)定，包括各種性質(zhì)資本之間的關(guān)系構(gòu)成。

2 完善我國上市公司資本結(jié)構(gòu)治理的建議

2.1 優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)治理

企業(yè)總股本中不同來源的資金所占比例，也就構(gòu)成了企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)。股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理結(jié)構(gòu)的基礎(chǔ)，公司治理結(jié)構(gòu)則是股權(quán)結(jié)構(gòu)的具體運(yùn)行形式。不同的股權(quán)結(jié)構(gòu)決定了不同的企業(yè)組織結(jié)構(gòu)，從而決定了不同的企業(yè)治理結(jié)構(gòu)，最終決定了企業(yè)的行為和績(jī)效。

我國上市企業(yè)尤其是民營上市企業(yè)普遍存在股權(quán)過度集中的現(xiàn)象，大股東往往持有很高的股權(quán)，從而形成對(duì)企業(yè)的絕對(duì)控制。這造成大股東一股獨(dú)大的局面，更重要的是，缺乏了有效的監(jiān)督制衡，企業(yè)發(fā)展過度服從于大股東個(gè)人意愿，容易造成大股東與中小股東之間的矛盾，從而影響企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。企業(yè)要轉(zhuǎn)變觀念，防止壟斷意識(shí)。就是要在股權(quán)結(jié)構(gòu)、治理結(jié)構(gòu)方面確保其具有開放性和競(jìng)爭(zhēng)性，保證其治理權(quán)力能夠讓渡到最具有動(dòng)力、能力和活力的主體手中。要控制好在最大股東之間的股權(quán)分配，形成多元化的股權(quán)結(jié)構(gòu)形成實(shí)現(xiàn)股權(quán)所有者多元化，避免形成一股獨(dú)大的現(xiàn)象。我國上市公司的一股獨(dú)大現(xiàn)象非常普遍，這一點(diǎn)與歐美普遍的股權(quán)分散形成了鮮明的對(duì)比?，F(xiàn)有研究證實(shí)，雖然股權(quán)的集中能夠保證企業(yè)控制權(quán)有效銜接，同時(shí)保證決策效率。但是由于股權(quán)集中于一個(gè)或者少數(shù)大股東手中，其他中小股東很難監(jiān)督到大股東的行為，造成“搭便車”現(xiàn)象，缺少監(jiān)督制衡的機(jī)制往往造成企業(yè)價(jià)值的減損。通過合理科學(xué)的方法使企業(yè)分散股權(quán)，使股權(quán)在非流通股東與流通股東之間、大股東與中小股東之間形成動(dòng)態(tài)平衡，即可以保證企業(yè)的決策效率，同時(shí)也能夠保證企業(yè)決策權(quán)受到有效的監(jiān)督制衡。同時(shí)，通過股權(quán)結(jié)構(gòu)也能夠有效規(guī)范股利分配機(jī)制，提高股利分配的合理性，通過增加對(duì)于股利分配的披露向中小投資者傳遞更有效的信息，也為科學(xué)決策提供更多依據(jù)。

優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)包括多管齊下的管理方針，促進(jìn)投資主體多元化，這就包括：大力發(fā)展機(jī)構(gòu)的投資者；鼓勵(lì)上市公司大股東的股權(quán)置換；吸引外資參與上市公司股權(quán)改造和開辟國有股和法人股轉(zhuǎn)讓市場(chǎng)。

2.2 合理利用財(cái)務(wù)杠桿調(diào)節(jié)資本結(jié)構(gòu)

在上市公司的發(fā)展中，怎樣在保證發(fā)展規(guī)模的同時(shí)又同步維護(hù)和鞏固企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，使企業(yè)的發(fā)展在一個(gè)良好的環(huán)境中不斷前進(jìn)是各種因素的經(jīng)濟(jì)概念之間互相的關(guān)系，這一方面則體現(xiàn)在財(cái)務(wù)杠桿上。財(cái)務(wù)杠桿通常具有稅收調(diào)節(jié)作用，企業(yè)可以通過適度提高財(cái)務(wù)杠桿，更有效的利用現(xiàn)有資金。當(dāng)企業(yè)增加負(fù)債時(shí)，雖然導(dǎo)致每年需要支付的利息增加，但是能夠有效減少企業(yè)所得稅帶來的影響，因此可以在合理的范圍內(nèi)加以利用?，F(xiàn)實(shí)中的管理實(shí)踐也證明，提高負(fù)債水平能夠更加高效的實(shí)現(xiàn)資金的流轉(zhuǎn)，進(jìn)而提高企業(yè)自身價(jià)值。但是過高的負(fù)債水平，以及不合理的負(fù)債結(jié)構(gòu)，會(huì)導(dǎo)致企業(yè)出現(xiàn)沉重的債務(wù)負(fù)擔(dān)，不得不面對(duì)隨時(shí)出現(xiàn)的財(cái)務(wù)危機(jī)。杠桿率是企業(yè)融資的一個(gè)重要考核指標(biāo)，過高的杠桿率也會(huì)減少企業(yè)再融資水平，限制企業(yè)的發(fā)展，一旦出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)，很容易出現(xiàn)資金鏈斷裂。不能為規(guī)避合理的償債風(fēng)險(xiǎn)而停步不前不擴(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模，也不能因?yàn)橐つ康臄U(kuò)大生產(chǎn)規(guī)模而選擇有風(fēng)險(xiǎn)的債務(wù)籌資的決策。合理的增多長期負(fù)債，合理的減少流動(dòng)負(fù)債是有必要的。改善上市公司的內(nèi)部外部的籌資環(huán)境，建立良好持續(xù)的籌資來源。在合理的發(fā)展和良好的償債能力之中權(quán)衡利弊，根據(jù)自身的發(fā)展特點(diǎn)來抉擇適合本企業(yè)發(fā)展的資本結(jié)構(gòu)框架。

2.3 完善公司內(nèi)部控制制度，將管理創(chuàng)新與制度創(chuàng)新相結(jié)合

隨著生產(chǎn)力的發(fā)展，企業(yè)創(chuàng)新成為了新的經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力，創(chuàng)新不僅僅是指生產(chǎn)產(chǎn)品的創(chuàng)新，同時(shí)也包括生產(chǎn)水平的創(chuàng)新和管理制度的創(chuàng)新，因此，企業(yè)要積極投身于企業(yè)制度再造的進(jìn)程中去。制度是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營的前提條件，通過制度變革，改變?cè)械墓芾砟Ｊ?，進(jìn)一步適應(yīng)時(shí)代需要，充分調(diào)動(dòng)員工積極性，擴(kuò)大生產(chǎn)力的同時(shí)注重產(chǎn)品品質(zhì)的升級(jí)改造。企業(yè)是一個(gè)契約組合體，通過制度創(chuàng)新，能夠提高契約有效性，優(yōu)化內(nèi)部組織結(jié)構(gòu)，通過更有效的契約協(xié)調(diào)企業(yè)日常運(yùn)營。

為了實(shí)現(xiàn)更好的發(fā)展，現(xiàn)代企業(yè)必須進(jìn)行制度創(chuàng)新，將原有的經(jīng)營理念、生產(chǎn)過程、經(jīng)營方略、運(yùn)營管理與分配制度進(jìn)一步優(yōu)化，可以使創(chuàng)新融入企業(yè)的每一個(gè)過程中，每一位員工都是創(chuàng)新的主體，同時(shí)也是自我管理的主體。制度創(chuàng)新能夠引導(dǎo)技術(shù)創(chuàng)新，為產(chǎn)品更新提供前提，也為創(chuàng)新成果的產(chǎn)出提供良好的保障，是由上而下的制度再設(shè)計(jì)，也是由下而上的模式再造。

任何一個(gè)企業(yè)都必須重視知識(shí)經(jīng)濟(jì)，特別是作為一個(gè)上市公司，需要的不僅僅是充足的資金保證，更要具備雄厚的人才技術(shù)力量作為企業(yè)前進(jìn)的保證?？萍嫉牧α靠梢源偈蛊髽I(yè)的發(fā)展和壯大，特別是對(duì)制造業(yè)上市公司，更應(yīng)該要改革和創(chuàng)新帶來的生產(chǎn)力還要重視高科技技術(shù)性的人才。對(duì)企業(yè)來說，最好的人才戰(zhàn)略就是繼續(xù)培養(yǎng)稀缺人才，在人才培養(yǎng)和人才對(duì)企業(yè)的促進(jìn)作用之間平衡利用起來，做到企業(yè)的發(fā)展吸引更多的人才和技術(shù)，然后再利用這些人才和技術(shù)對(duì)企業(yè)的發(fā)展起到更好的輔助。并且可以利用對(duì)原有的人才進(jìn)行培養(yǎng)，使人才升級(jí)，這樣才能更好地為企業(yè)的發(fā)展提供服務(wù)。