宮義飛 夏艷春

摘要：以2011- 2016年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，運(yùn)用現(xiàn)金 現(xiàn)金流敏感性模型，研究持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)及分析師跟蹤對(duì)融資約束的影響。研究發(fā)現(xiàn)：持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)的出具加劇了上市公司面臨的融資約束;分析師跟蹤人數(shù)越多，上市公司面臨的融資約束越小;分析師跟蹤能夠緩解被出具帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段持續(xù)經(jīng)營(yíng)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)公司的融資約束，加劇被出具其他持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)（保留意見(jiàn)、無(wú)法表示意見(jiàn)和否定意見(jiàn)）公司的融資約束。

關(guān)鍵詞：持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn);分析師跟蹤;信息不對(duì)稱;融資約束

中圖分類號(hào)：F239.65

文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A

文章編號(hào)：1003-7217（2019） 03-0094-07

一、引 言

信息能夠使得現(xiàn)代市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)得以有效運(yùn)行，在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中，經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行方式及效率卻受到信息不對(duì)稱的嚴(yán)重制約[1]，因此，市場(chǎng)參與者在資本市場(chǎng)中的有效決策離不開(kāi)公正、公開(kāi)信息的傳遞。審計(jì)意見(jiàn)具有信號(hào)傳遞功能，其不僅體現(xiàn)在對(duì)財(cái)務(wù)信息的鑒證及審核上，還體現(xiàn)在投資風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)警上，是公司財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)績(jī)效的一面鏡子。但是單純的審計(jì)意見(jiàn)更多關(guān)注的是企業(yè)的歷史信息，并沒(méi)有反映企業(yè)未來(lái)經(jīng)營(yíng)狀況。為此，加大對(duì)上市公司持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力的關(guān)注得到了眾多學(xué)者的認(rèn)可，持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)的作用也日益凸顯[2]。

現(xiàn)有研究中，只是籠統(tǒng)地將審計(jì)意見(jiàn)分為標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)和非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)，并沒(méi)有考慮非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)在持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力方面是否存在問(wèn)題。持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)是指因注冊(cè)會(huì)計(jì)師針對(duì)被審計(jì)單位的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力存在重大疑慮而出具的一種非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)[3]。是否涉及企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力問(wèn)題是持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)與非持續(xù)經(jīng)營(yíng)非標(biāo)意見(jiàn)的主要區(qū)別。企業(yè)的利益相關(guān)者在決策時(shí)首先要考慮企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力，對(duì)于那些面臨破產(chǎn)清算威脅的企業(yè)，如果審計(jì)師能夠在審計(jì)報(bào)告中對(duì)其持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力進(jìn)行披露，利益相關(guān)者就可以及時(shí)采取措施，減少或者避免自身遭受不必要的損失。因此，這一關(guān)于持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)經(jīng)濟(jì)后果的研究也成為眾多學(xué)者關(guān)注的焦點(diǎn)，現(xiàn)有研究主要集中在公司價(jià)值、資本成本、高管變更等方面[4]，關(guān)于持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)對(duì)融資約束影響的研究比較鮮見(jiàn)。融資約束是指面對(duì)資本市場(chǎng)的不完善導(dǎo)致的外部融資成本高于內(nèi)部融資成本這一現(xiàn)實(shí)，企業(yè)將內(nèi)部融資作為首選的籌資方式;但是當(dāng)內(nèi)部資金不足且獲得恰當(dāng)?shù)耐獠抠Y金存在困難時(shí)，企業(yè)迫于無(wú)奈，只好放棄投資盈利項(xiàng)目的機(jī)會(huì).進(jìn)而產(chǎn)生融資約束問(wèn)題[5]。大量研究表明，融資約束問(wèn)題已成為制約國(guó)內(nèi)外企業(yè)發(fā)展的瓶頸[6]，信息不對(duì)稱程度是衡量企業(yè)的融資約束程度的關(guān)鍵因素[7]，即信息不對(duì)稱程度越高，企業(yè)面臨的融資約束問(wèn)題越嚴(yán)重。審計(jì)意見(jiàn)可以促進(jìn)投資者對(duì)企業(yè)進(jìn)行更加深入的了解，緩解信息不對(duì)稱，減少投資者的盲目行為[8]。充分發(fā)揮市場(chǎng)信息中介發(fā)掘企業(yè)信息的職能是解決信息不對(duì)稱的另一有效方法[9]，分析師群體正是信息中介的重要組成部分，扮演著信息中介的角色。證券分析師作為重要的市場(chǎng)信息中介，其與融資約束的關(guān)系也得到了大量學(xué)者的關(guān)注[10]。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)對(duì)融資約束的影響

審計(jì)意見(jiàn)是企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況和財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)的一面鏡子，通過(guò)審計(jì)意見(jiàn)，財(cái)務(wù)報(bào)告使用者可以初步了解企業(yè)績(jī)效信息。一旦企業(yè)被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)，則預(yù)示著該公司可能存在資產(chǎn)負(fù)債率高、現(xiàn)金流短缺、無(wú)力償還到期債務(wù)等財(cái)務(wù)困境問(wèn)題，具體表現(xiàn)在：第一，持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)影響企業(yè)的信用評(píng)級(jí)，企業(yè)信用評(píng)級(jí)的降低將會(huì)帶來(lái)更加嚴(yán)峻的融資形勢(shì)，加大了企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。第二，持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)不僅可以傳遞公開(kāi)信息，也可以使大量私有信息公開(kāi)化，具有負(fù)向的市場(chǎng)反應(yīng)[11]。即持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)的出具，會(huì)帶來(lái)股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)上的下跌，導(dǎo)致公司形象受到損害，股票的二次增發(fā)及債券的發(fā)行及公司的后續(xù)融資將更為不易，融資成本也會(huì)越來(lái)越高[12]，融資約束進(jìn)一步加劇。第三，由于被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)的公司存在破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)，股東或者債權(quán)人在進(jìn)行后續(xù)合作時(shí)基于風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避的考慮，會(huì)更加謹(jǐn)慎或者直接尋找新的合作伙伴從而放棄與該企業(yè)的合作，這使得公司面臨的財(cái)務(wù)環(huán)境更加嚴(yán)峻，加重財(cái)務(wù)困境，進(jìn)而加劇融資約束?；诖?，提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)的公司面臨的融資約束更大。

（二）分析師跟蹤對(duì)融資約束的影響

Myers和Majluf（1984）[13]在研究資本市場(chǎng)時(shí)發(fā)現(xiàn)，資本市場(chǎng)中的信息不對(duì)稱程度較高時(shí)，企業(yè)將會(huì)面臨著更加嚴(yán)峻的融資約束。發(fā)展“信息中介”有助于解決信息不對(duì)稱問(wèn)題[9]，證券分析師就具備這樣一種“信息中介”作用，分析師跟蹤行為被視為上市公司管理行為的放大鏡[14]，他們通過(guò)傳播信息、改善信息披露環(huán)境進(jìn)而影響資本成本。分析師跟蹤的信息中介作用主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：第一，分析師利用自身的專業(yè)知識(shí)和業(yè)務(wù)素養(yǎng)在發(fā)掘私有信息的同時(shí)，對(duì)已公開(kāi)披露和傳播的信息進(jìn)行鑒定和甄別，架起上市公司與投資者之間信息溝通的橋梁，降低了信息不對(duì)稱[9]，使得外界對(duì)公司的發(fā)展情況有更加明確和深入的了解，提升投資者對(duì)公司的信賴度，進(jìn)而緩解融資約束;第二，公司內(nèi)部治理機(jī)制致力于保護(hù)現(xiàn)任股東的利益，分析師收集和整理信息并為資本市場(chǎng)投資者出具研究報(bào)告，同時(shí)分析師也會(huì)關(guān)注未來(lái)股東的利益，減輕現(xiàn)任股東和未來(lái)股東之間的信息不對(duì)稱[15]，增加潛在投資者，降低資本成本，緩解融資約束;第三，分析師在資本市場(chǎng)中能夠有效發(fā)揮外部治理作用，能夠擔(dān)負(fù)其外部監(jiān)督者的角色，有效降低被跟蹤公司的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)[16]，起到不斷審視內(nèi)部人活動(dòng)、監(jiān)督管理層的作用，減少管理層自利行為或機(jī)會(huì)主義行為，降低代理成本。

分析師跟蹤人數(shù)可以反映市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的關(guān)注程度[17]，公司被分析師跟蹤的人數(shù)越多，上市公司經(jīng)營(yíng)狀況與財(cái)務(wù)成果信息傳播的速度越快，公司與市場(chǎng)之間的信息不對(duì)稱程度越低。因此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)2：分析師跟蹤人數(shù)越多，公司面臨的融資約束越小。

（三）持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)、分析師跟蹤與融資約束

持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)一般分為帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的持續(xù)經(jīng)營(yíng)無(wú)保留意見(jiàn)、持續(xù)經(jīng)營(yíng)保留意見(jiàn)、持續(xù)經(jīng)營(yíng)無(wú)法表示意見(jiàn)和持續(xù)經(jīng)營(yíng)否定意見(jiàn)四種，不同類型的持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)具有的信息含量不同[18]。分析師憑借自己的專業(yè)優(yōu)勢(shì)和信息挖掘能力，在分析和識(shí)別上市公司不同類型持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)所傳遞信息的基礎(chǔ)上，結(jié)合公司經(jīng)營(yíng)狀況及經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)整個(gè)公司進(jìn)行綜合衡量，以研究報(bào)告的形式將公司信息公布出去，使信息使用者能夠更加準(zhǔn)確地了解公司的真實(shí)情況。

當(dāng)上市公司被出具帶有強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的持續(xù)經(jīng)營(yíng)無(wú)保留意見(jiàn)時(shí)，其本質(zhì)上仍是無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)，之所以要在無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)段后加強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段，對(duì)投資者來(lái)說(shuō)只是一種提醒，但是缺乏專業(yè)知識(shí)的非專業(yè)投資者可能會(huì)過(guò)度解讀其中的信息，作出退出被投資企業(yè)或放棄即將投資的項(xiàng)目的決策，其他投資者可能會(huì)盲目跟風(fēng)，進(jìn)而影響公司形象，造成公司股價(jià)下跌，對(duì)企業(yè)融資帶來(lái)不利影響。此時(shí)，分析師利用自己豐富的專業(yè)知識(shí)，準(zhǔn)確分析和解讀被出具帶有強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的持續(xù)經(jīng)營(yíng)無(wú)保留意見(jiàn)公司的真實(shí)情況，通過(guò)發(fā)布研究報(bào)告將公司的真實(shí)情況公布出去，提高了投資者對(duì)公司真實(shí)情況的認(rèn)知和了解，降低投資者包括現(xiàn)任股東、未來(lái)股東以及市場(chǎng)中其他參與人員和管理層之間的信息不對(duì)稱程度;進(jìn)而降低因信息不透明而帶來(lái)的個(gè)股暴跌風(fēng)險(xiǎn)[19]，改善了股價(jià)在二級(jí)市場(chǎng)的情況，為投資者和債權(quán)人重新帶來(lái)信心。因此，分析師跟蹤緩解了帶有強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的持續(xù)經(jīng)營(yíng)無(wú)保留意見(jiàn)對(duì)融資約束的影響。

但是，當(dāng)上市公司被出具其他持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)（保留意見(jiàn)、無(wú)法表示意見(jiàn)或否定意見(jiàn)）時(shí)，則說(shuō)明企業(yè)面臨著包括持續(xù)經(jīng)營(yíng)在內(nèi)的更大的財(cái)務(wù)困境，會(huì)帶來(lái)更加負(fù)向的市場(chǎng)反應(yīng)[20]。分析師利用專業(yè)知識(shí)對(duì)未來(lái)持續(xù)經(jīng)營(yíng)狀況、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)及破產(chǎn)進(jìn)行綜合衡量，通過(guò)研究報(bào)告將信息發(fā)布出去，加速壞消息的傳播，造成股價(jià)進(jìn)一步下跌。股價(jià)的持續(xù)下跌將會(huì)阻斷公司后續(xù)包括二次增發(fā)、債券發(fā)行在內(nèi)的其他融資渠道，進(jìn)而公司的融資會(huì)越來(lái)越困難，融資成本越來(lái)越高，將會(huì)為這類企業(yè)帶來(lái)更加嚴(yán)重的融資約束問(wèn)題。因此，分析師的跟蹤能有效識(shí)別不同類型的持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)，幫助市場(chǎng)及投資者對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)信息進(jìn)行準(zhǔn)確識(shí)別，進(jìn)而對(duì)融資約束產(chǎn)生不同的影響，為此，提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：分析師跟蹤對(duì)不同類型持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)影響融資約束的行為產(chǎn)生不同影響。一方面，分析師跟蹤緩解了被出具帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段持續(xù)經(jīng)營(yíng)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)公司的融資約束;另一方面，加劇了被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)保留意見(jiàn)、無(wú)法表示意見(jiàn)和否定意見(jiàn)公司的融資約束。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

文選取2011-2016年滬深A(yù)股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，分析師跟蹤數(shù)據(jù)來(lái)自Wincl數(shù)據(jù)庫(kù)，其余數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)通過(guò)年報(bào)手工整理得到。選擇以2011年作為研究的起始年份，是因?yàn)?010年我國(guó)對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)準(zhǔn)則進(jìn)行了修訂，2011年開(kāi)始實(shí)施新的持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)準(zhǔn)則。參考已有研究，對(duì)樣本進(jìn)行如下處理：（1）剔除金融、保險(xiǎn)業(yè)的上市公司;（2）剔除凈資產(chǎn)小于0的樣本;（3）剔除IPO上市當(dāng)年的樣本;（4）剔除分析師跟蹤人數(shù)為0的樣本;（5）剔除增發(fā)、配股及有重大并購(gòu)行為的公司樣本;（6）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的樣本。最終得到6282個(gè)樣本，其中，172個(gè)樣本被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)。本文使用stata14.0進(jìn)行數(shù)據(jù)處理，為消除極端值影響，對(duì)主要的連續(xù)變量在上下1%的水平上進(jìn)行Winsorize處理。

（二）變量定義

1.融資約束的衡量。參考Almeida等（2004）[21]的研究，以現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度為融資約束的代理變量，融資約束越大，現(xiàn)金一現(xiàn)金流的敏感度越大。取△Cash當(dāng)年新增現(xiàn)金額，作為被解釋變量，其計(jì)算方法為：△Cash=現(xiàn)金、銀行存款和有價(jià)證券當(dāng)年度增加的金額/期初總資產(chǎn)[9]。選擇現(xiàn)金流（Cf）為解釋變量，其計(jì)算方法為：現(xiàn)金流（Cf）=經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流量?jī)纛~/期初總資產(chǎn)[6]。其中，Cf的系數(shù)記為現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度，代表融資約束，現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感度越大，融資約束越大。為緩解內(nèi)生性的影響，對(duì)現(xiàn)金流量增加額△Cash，取滯后一期。

2.分析師跟蹤（Ana）。分析師跟蹤人數(shù)代表了私有信息的獲得能力，反映市場(chǎng)對(duì)企業(yè)的關(guān)注度[17]，用當(dāng)年跟蹤同一家上市公司的人數(shù)來(lái)代替，并對(duì)其取自然對(duì)數(shù)。

3.持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)。持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)（Gco）是虛擬變量，當(dāng)年上市公司年度財(cái)務(wù)報(bào)告被審計(jì)師出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)（即非標(biāo)準(zhǔn)意見(jiàn)涉及到持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力問(wèn)題）取1，否則取0。

（三）回歸模型及其他控制變量

在確定主要變量后，構(gòu)建模型。為驗(yàn)證假設(shè)1，僅考慮持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)對(duì)融資約束的影響，建立模型（1）：

如果模型（1）中β3顯著為正，則表明融資約束與持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)正相關(guān)，假設(shè)（1）得到驗(yàn)證。

為驗(yàn)證假設(shè)2，建立模型（2），只考慮分析師跟蹤對(duì)融資約束的影響：

如果模型（2）中β3顯著為負(fù)，則表明融資約束與分析師跟蹤人數(shù)負(fù)相關(guān)，假設(shè)（2）得到驗(yàn)證。

為檢驗(yàn)假設(shè)3，建立模型（3），考慮分析師跟蹤和持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)交互作用對(duì)融資約束的影響，并按照持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)類型將樣本分為兩組進(jìn)行檢驗(yàn)，帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的持續(xù)經(jīng)營(yíng)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)和其他持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)（包括保留意見(jiàn)、無(wú)法表示意見(jiàn)和否定意見(jiàn)）。如果模型（3）中β7系數(shù)為正，表明分析師跟蹤對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)與融資約束關(guān)系具有加強(qiáng)作用;反之，如果模型（3）中β7系數(shù)為負(fù)，表明分析師跟蹤緩解了持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)對(duì)融資約束的作用。

四、實(shí)證檢驗(yàn)及結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

從表2全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，上市公司現(xiàn)金流增加額△Cash的均值為0.009，中位數(shù)為0.003，表明有一半的上市公司年度現(xiàn)金流量增加額在0. 3%以下，標(biāo)準(zhǔn)差為0.094，表明上市公司的現(xiàn)金流增加額存在的差異不大。持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)（Gco）的均值為0.028，表明上市公司被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)的公司比例為2.8%，占比較小。分析師跟蹤人數(shù)（Ana）最小值為0.693，最大值為4.127，標(biāo)準(zhǔn)差為0.935，數(shù)據(jù)分布較為合理。

（二）回歸結(jié)果分析

表3列示了持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)、分析師跟蹤與融資約束的回歸結(jié)果，經(jīng)Hausman檢驗(yàn)，樣本均采用固定效應(yīng)模型進(jìn)行回歸。就模型（1）而言，Cf×Gco的回歸系數(shù)為0.053（t值2.96），在1%的水平上顯著，表明持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)加劇了上市公司面臨的融資約束，假設(shè)1得到驗(yàn)證。在模型（2）中，Cf×Ana的回歸系數(shù)為一0.020（t值一2.19），在5%的水平上顯著，這表明，隨著分析師跟蹤人數(shù)的增加，上市公司的融資約束會(huì)得到一定程度的緩解，即分析師跟蹤人數(shù)越多，上市公司的融資約束越小，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

模型（3）中，在不對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)進(jìn)行分類的情況下，Cf×Gco×Ana的回歸系數(shù)為負(fù)數(shù)，但不顯著;進(jìn)一步將持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)分為帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段持續(xù)經(jīng)營(yíng)無(wú)保留意見(jiàn)和其他持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)（即持續(xù)經(jīng)營(yíng)保留意見(jiàn)、持續(xù)經(jīng)營(yíng)無(wú)法表示意見(jiàn)）兩組。當(dāng)被審單位被出具帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段持續(xù)經(jīng)營(yíng)無(wú)保留意見(jiàn)時(shí)，Cf×Gco×Ana的回歸系數(shù)為-0.316（t值-3.71），在1%的水平上顯著，表明分析師跟蹤能緩解帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段持續(xù)經(jīng)營(yíng)無(wú)保留意見(jiàn)的融資約束。當(dāng)被審單位被出具其他類型經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)時(shí)，Cf×Gco×Ana的系數(shù)為0.601（t值2.11），在5%的水平上顯著，表明分析師跟蹤加速了壞消息的傳播，使得被出具其他類型持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)公司面臨的融資約束更加嚴(yán)重，即分析師跟蹤能夠?qū)Σ煌愋统掷m(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)加以有效識(shí)別，進(jìn)而對(duì)不同類型持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)對(duì)融資約束的影響產(chǎn)生不同的效果，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

（三）進(jìn)一步分析

以上將審計(jì)意見(jiàn)分為持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)與非持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn);進(jìn)一步，將持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)進(jìn)行細(xì)分，分為帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段的無(wú)保留意見(jiàn)與其他持續(xù)經(jīng)營(yíng)意見(jiàn)，但非持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)的具體類型卻沒(méi)有考慮細(xì)分。非持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)又包括標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)和非標(biāo)準(zhǔn)非持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)。因此，以上將審計(jì)意見(jiàn)分為標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)、持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)（包括帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段無(wú)保留意見(jiàn)與其他意見(jiàn)）與非標(biāo)準(zhǔn)非持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)（包括帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段無(wú)保留意見(jiàn)與其他意見(jiàn)）進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果如表4所示：持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)的結(jié)果沒(méi)有實(shí)質(zhì)性變化;在非持續(xù)經(jīng)營(yíng)非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)Cf×Gco×Ana的系數(shù)不顯著，表明與非持續(xù)經(jīng)營(yíng)非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)相比，分析師跟蹤對(duì)持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)融資約束的作用更加明顯。

（四）內(nèi)生性問(wèn)題

持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)與融資約束之間的關(guān)系可能是內(nèi)生的，即融資約束嚴(yán)重的公司可能會(huì)更加引起審計(jì)師的關(guān)注，審計(jì)師在審計(jì)過(guò)程中更加謹(jǐn)慎或者采取更多的審計(jì)程序以降低審計(jì)風(fēng)險(xiǎn)，因此，這類公司則更有可能被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)，前文在主回歸模型中，對(duì)解釋變量滯后一期，在一定程度上減少了內(nèi)生性的影響。為進(jìn)一步排除內(nèi)生性的影響，這里采用傾向得分匹配（ PSM）法來(lái)檢驗(yàn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)對(duì)公司融資約束所產(chǎn)生的影響。傾向得分匹配，即通過(guò)篩選出與被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)公司特征相同或類似，但沒(méi)有被出具持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)的公司，檢驗(yàn)持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)對(duì)公司融資約束產(chǎn)生的影響。采用PSM法的回歸結(jié)果如表5所示，結(jié)果保持不變，表明本文的研究結(jié)果并非內(nèi)生性造成的，也證明了本文結(jié)論的穩(wěn)健性較好。

（五）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為{保研究結(jié)論，進(jìn)行如下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

1.用投資一現(xiàn)金流敏感性模型衡量融資約束。Fazarri等提出的融資約束假說(shuō)認(rèn)為，在不完美的資本市場(chǎng)上，由于內(nèi)外部融資成本存在差異[5]，企業(yè)的投資支出會(huì)顯著依賴其內(nèi)部現(xiàn)金流量，因此，投資一現(xiàn)金流敏感度可以作為融資約束的衡量變量。隨后許多學(xué)者也直接將投資一現(xiàn)金流敏感性作為衡量融資約束的指標(biāo)之一[6]，本文用投資一現(xiàn)金流敏感性模型，對(duì)三個(gè)假設(shè)進(jìn)行重新檢驗(yàn)，研究結(jié)論結(jié)論與前面現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感性模型的結(jié)論一致，表明本文的研究結(jié)果穩(wěn)健性較好。限于篇幅，模型及檢驗(yàn)結(jié)果不再列示。

2.用分析師發(fā)布研究報(bào)告數(shù)量作為分析師跟蹤的替代變量?？紤]到同一個(gè)分析師或分析師團(tuán)隊(duì)在同一年可能對(duì)一家公司發(fā)布多份研究報(bào)告，分析師對(duì)某一公司發(fā)布的研究報(bào)告越多，則意味著分析師對(duì)該公司有較高的關(guān)注。因此，用分析師一年中發(fā)布的研究報(bào)告數(shù)量作為分析師跟蹤的替代變量，對(duì)三個(gè)假設(shè)進(jìn)行重新檢驗(yàn)，研究結(jié)果沒(méi)有顯著變化，表明基于分析師研究報(bào)告數(shù)量的分析師跟蹤仍然支持本文的研究結(jié)論，也說(shuō)明本文的研究結(jié)論穩(wěn)健性較好。

五、研究結(jié)論與啟示

本文以2011-2016年我國(guó)A股上市公司數(shù)據(jù)為研究樣本，運(yùn)用現(xiàn)金一現(xiàn)金流敏感性模型，研究分析師跟蹤如何影響持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)對(duì)融資約束的作用。研究發(fā)現(xiàn)：（1）持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)加劇了上市公司面臨的融資約束。（2）分析師跟蹤人數(shù)越多，上市公司面臨的融資約束越小，表明分析師跟蹤能夠有效降低信息不對(duì)稱，緩解上市公司面臨的融資約束。（3）分析師能夠?qū)Σ煌愋统掷m(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)進(jìn)行有效識(shí)別，一方面，分析師跟蹤緩解了被出具帶強(qiáng)調(diào)事項(xiàng)段持續(xù)經(jīng)營(yíng)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)公司的融資約束;另一方面，分析師跟蹤加劇了被出具其他持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)（保留意見(jiàn)、無(wú)法表示意見(jiàn)和否定意見(jiàn)）公司的融資約束。研究結(jié)果表明：持續(xù)經(jīng)營(yíng)審計(jì)意見(jiàn)具有信息含量，投資者在區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)無(wú)保留審計(jì)意見(jiàn)和非標(biāo)準(zhǔn)審計(jì)意見(jiàn)的基礎(chǔ)上，應(yīng)進(jìn)一步關(guān)注企業(yè)的持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力是否存在問(wèn)題，挖掘?qū)徲?jì)報(bào)告的內(nèi)在信息含量，以合理規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)，降低不必要的損失。同時(shí)要充分發(fā)揮分析師的市場(chǎng)中介作用，促使公司信息被充分挖掘，進(jìn)而降低信息不對(duì)稱，降低公司面臨的融資約束。

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