●張文霞

一、引言

在我國(guó)上市公司中，大部分公司股權(quán)集中度較高，這使得現(xiàn)代公司的矛盾不僅是股東和管理者之間的矛盾，還包括內(nèi)部人和外部人之間的矛盾。終極所有者加強(qiáng)公司控制的方式包括：金字塔結(jié)構(gòu)、同股不同權(quán)、交叉持股等［1］。其中，金字塔結(jié)構(gòu)是最主要的方式，故金字塔結(jié)構(gòu)在公司治理研究中已成為熱點(diǎn)和前沿問題。在金字塔結(jié)構(gòu)下，現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離導(dǎo)致了公司控股股東和中小股東之間產(chǎn)生了委托代理問題，即第二類委托代理問題［2］?？毓晒蓶|會(huì)利用其控制權(quán)侵占中小股東以及債權(quán)人的利益。由此看來(lái)，金字塔結(jié)構(gòu)在某種程度上為終極控制人利用控制權(quán)損害中小股東利益、獲得超額控制收益提供了便利條件，金字塔結(jié)構(gòu)公司治理中存在的問題成為一個(gè)值得關(guān)注的重要問題。

二、金字塔結(jié)構(gòu)形成的原因

就金字塔結(jié)構(gòu)的形成來(lái)看，金字塔頂層公司擁有下層公司的主要股份，而下層公司又持有再下一層公司的主要股份，這一過程可以重復(fù)多次進(jìn)行，由此產(chǎn)生的公司層級(jí)結(jié)構(gòu)關(guān)系便是金字塔結(jié)構(gòu)。金字塔結(jié)構(gòu)最早出現(xiàn)在美國(guó)的鐵路工業(yè)，Berle和Means（1932）對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)的描述及評(píng)論被認(rèn)為是這一研究領(lǐng)域最重要的早期文獻(xiàn)。那么，金字塔結(jié)構(gòu)是基于怎樣的原因產(chǎn)生的呢？只有明確了這些原因，才能對(duì)其公司治理中存在的問題有一個(gè)清晰的認(rèn)識(shí)，從而尋求解決問題的相關(guān)策略。

（一）金字塔結(jié)構(gòu)能夠?qū)崿F(xiàn)融資的放大

在金字塔結(jié)構(gòu)中，終極控制人可以通過較少的現(xiàn)金流權(quán)獲得較大的控制權(quán)，這樣就可以用少量的資金控制更多的股權(quán)。金字塔結(jié)構(gòu)的層級(jí)越多，終極控制人對(duì)下層公司擁有的現(xiàn)金流量就越少，但其所掌控的資金數(shù)額卻是在增大的。如果金字塔結(jié)構(gòu)相對(duì)復(fù)雜，比如：交叉持股或多鏈條控制的金字塔結(jié)構(gòu)，終極控制人所掌控的資金數(shù)額可能會(huì)大幅增多。就資本家來(lái)說，如果僅靠使用個(gè)人或家族的資本來(lái)經(jīng)營(yíng)企業(yè)的話，很難實(shí)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大。但是如果采用股權(quán)融資，又會(huì)導(dǎo)致其持股比例降低，控制權(quán)被稀釋。金字塔結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)，使得這兩個(gè)難題得到了一定程度的緩解。一方面，企業(yè)的控制權(quán)得到了保證；另一方面，公司的融資能力也會(huì)得到放大。這是金字塔結(jié)構(gòu)形成的重要原因之一。

（二）金字塔結(jié)構(gòu)能夠緩解企業(yè)融資難問題

金字塔結(jié)構(gòu)能夠緩解企業(yè)融資難問題。這一點(diǎn)在民營(yíng)企業(yè)中尤為明顯。融資難問題一直是困擾民營(yíng)企業(yè)的一大難題，究其原因，一方面是民營(yíng)企業(yè)自身問題，比如民營(yíng)企業(yè)的內(nèi)部治理機(jī)制不夠規(guī)范、民營(yíng)企業(yè)的財(cái)務(wù)信息不夠透明或者民營(yíng)企業(yè)的信用等級(jí)太低等；另一方面則是銀行方面的原因，銀行通常偏好于對(duì)國(guó)有大中型企業(yè)的信貸，對(duì)于民營(yíng)企業(yè)卻缺乏相關(guān)支持。相對(duì)于業(yè)績(jī)優(yōu)良的民營(yíng)企業(yè)，銀行可能更傾向于放貸給國(guó)有企業(yè)，即便是這些國(guó)有企業(yè)可能風(fēng)險(xiǎn)更大、資產(chǎn)負(fù)債率更高。金字塔結(jié)構(gòu)的出現(xiàn)則可以很好的緩解民營(yíng)企業(yè)融資難的問題。在金字塔結(jié)構(gòu)中，終極控制人可以利用其對(duì)下層公司的控制權(quán)，使用其下層公司的資產(chǎn)，極大的解決了融資難的問題。

（三）金字塔結(jié)構(gòu)能夠節(jié)約交易成本，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)

金字塔結(jié)構(gòu)中的企業(yè)處于整個(gè)集團(tuán)中，各成員之間形成企業(yè)內(nèi)部市場(chǎng)，將大量的交易成本內(nèi)部化，集團(tuán)中的各成員企業(yè)可以共享資源，從而節(jié)省了交易費(fèi)用。比如成員企業(yè)之間共享勞動(dòng)市場(chǎng)、共享資本市場(chǎng)或者共享產(chǎn)品市場(chǎng)等，這樣就實(shí)現(xiàn)了節(jié)約交易成本的目的。與此同時(shí)，金字塔結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)了分散投資和多元化經(jīng)營(yíng)，從而降低了經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高了經(jīng)營(yíng)效率。

（四）控股股東的支持行為

金字塔結(jié)構(gòu)對(duì)于下層公司來(lái)說也是有著利好的經(jīng)濟(jì)后果的，比如控股股東的支持行為。所謂控股股東的支持行為，是指企業(yè)集團(tuán)內(nèi)的控股股東會(huì)對(duì)成員企業(yè)提供幫助，使其能夠應(yīng)對(duì)外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的負(fù)面影響。當(dāng)子公司因?yàn)槟承┰蛳萑胴?cái)務(wù)困境時(shí)，控股股東會(huì)利用金字塔結(jié)構(gòu)幫助其克服困難、擺脫困境，保護(hù)中小股東利益。由此看來(lái)，控股股東的支持行為無(wú)疑是下層公司置身金字塔結(jié)構(gòu)的有利動(dòng)因。

三、金字塔結(jié)構(gòu)公司治理存在的問題

通過對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)形成的原因分析，我們發(fā)現(xiàn)，金字塔結(jié)構(gòu)有著放大融資、緩解融資難、節(jié)約交易成本、降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和支持下層公司的作用。盡管如此，金字塔結(jié)構(gòu)依然會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生部分負(fù)面的影響，這也是值得我們關(guān)注的。

（一）金字塔結(jié)構(gòu)會(huì)造成中小股東利益受損

金字塔結(jié)構(gòu)中，由于現(xiàn)金流權(quán)和控制權(quán)的分離，使得擁有下層公司較少現(xiàn)金流權(quán)的終極控制人，具備了通過隧道行為攫取中小股東利益的動(dòng)機(jī)，終極控制人可能會(huì)通過低價(jià)出售公司資產(chǎn)、在抵押貸款過程中選擇下層公司的資產(chǎn)作為抵押物、搶占下層公司良好的投資機(jī)會(huì)等行為來(lái)侵占公司中小股東的利益［3］。與此同時(shí)，終極控制人也可能會(huì)利用關(guān)聯(lián)方交易來(lái)進(jìn)行關(guān)聯(lián)公司間的利益轉(zhuǎn)移。這些都會(huì)對(duì)下層公司及中小股東產(chǎn)生不良影響。

（二）金字塔結(jié)構(gòu)會(huì)降低公司價(jià)值

金字塔結(jié)構(gòu)如何影響公司價(jià)值？是由控股股東治理行為的外部性決定的?？毓晒蓶|治理行為的外部性表現(xiàn)在兩個(gè)方面：正向外部性和負(fù)向外部性［4］。正向外部性主要是基于利益趨同假說，在這一假說前提下，當(dāng)公司較多的現(xiàn)金流權(quán)被控股股東掌控時(shí)，其會(huì)傾向于積極提高公司治理水平，從而增大自身的現(xiàn)金流量收益?；诖耍麄儽銜?huì)積極主動(dòng)的監(jiān)督經(jīng)理人的行為，并愿意為其監(jiān)督行為的全部成本買單，但這一行為產(chǎn)生的收益卻是由所有股東共享的。負(fù)向外部性是基于利益掠奪假說，在這一假說前提下，由于控股股東在金字塔結(jié)構(gòu)中處于控制地位，其可能會(huì)通過對(duì)下層公司資源的支配獲得額外收益，從而侵害中小股東的利益。這一行為將導(dǎo)致控股股東擁有掠奪收益，而相應(yīng)成本卻需要其他中小股東共同分擔(dān)。由此看來(lái)，正負(fù)外部性的共同作用決定了公司價(jià)值的大小。

在金字塔結(jié)構(gòu)中，控股股東能夠利用較少的現(xiàn)金流權(quán)換取較大的控制權(quán)?；谶@一特點(diǎn)，控制權(quán)所帶來(lái)的負(fù)向外部性，要明顯大于現(xiàn)金流權(quán)所帶來(lái)的正向外部性。在兩個(gè)作用力的比較中，負(fù)向外部性起到了明顯的主導(dǎo)作用，因而會(huì)減少公司價(jià)值。

（三）金字塔結(jié)構(gòu)會(huì)降低盈余質(zhì)量，提高信息風(fēng)險(xiǎn)

投資者在做出投資時(shí)，往往會(huì)對(duì)公司的業(yè)績(jī)指標(biāo)進(jìn)行分析，而在這個(gè)分析中，他們更為關(guān)注的指標(biāo)是公司盈余。所以，盈余質(zhì)量的好壞會(huì)對(duì)投資者決策產(chǎn)生重要影響。金字塔結(jié)構(gòu)中，控股股東具備利用其控制權(quán)謀取私利、損害中小股東利益的動(dòng)機(jī)，比如控股股東可能會(huì)為了緩解自身的融資約束而轉(zhuǎn)移下層公司的盈余?；诖?，投資者在對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)下層公司進(jìn)行投資時(shí)，就可以合理認(rèn)為下層公司的盈余具有風(fēng)險(xiǎn)性，從而對(duì)下層公司造成不利影響。

（四）金字塔結(jié)構(gòu)會(huì)增加融資成本

金字塔結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生委托代理風(fēng)險(xiǎn)，這種委托代理風(fēng)險(xiǎn)不僅體現(xiàn)在大股東和中小股東之間的代理問題上，還體現(xiàn)在股東和債權(quán)人之間的代理問題上，這樣便會(huì)增加代理成本。比如，金字塔結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的會(huì)計(jì)信息可信度降低，從而會(huì)提高企業(yè)的銀行貸款門檻，為了跟金字塔結(jié)構(gòu)放貸的高風(fēng)險(xiǎn)相匹配，銀行可能會(huì)考慮提高貸款利率，增加收益，從而增加了企業(yè)的債務(wù)成本。與此同時(shí)，外部投資者也會(huì)面臨信息不對(duì)稱的問題，為了應(yīng)對(duì)這一問題，其也會(huì)要求較高的投資回報(bào)率，從而使企業(yè)的權(quán)益融資成本增加。

四、結(jié)論及建議

通過以上分析可以看出，金字塔結(jié)構(gòu)在給企業(yè)帶來(lái)正向經(jīng)濟(jì)利益的同時(shí)，也會(huì)給企業(yè)帶來(lái)負(fù)向的經(jīng)濟(jì)后果。結(jié)合金字塔結(jié)構(gòu)公司治理中存在的問題，本文提出以下建議，希望能夠?qū)鹱炙Y(jié)構(gòu)公司治理方面產(chǎn)生積極的作用。

（一）進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)相關(guān)信息披露的監(jiān)管

目前，就我國(guó)證券市場(chǎng)本身來(lái)講，還存在一些缺陷，還需要進(jìn)一步完善相關(guān)的信息披露政策。就金字塔結(jié)構(gòu)來(lái)說，終極控制人和上市公司之間究竟存在怎樣的控制關(guān)系應(yīng)該是中小股東最為關(guān)心的問題。所以，為了使投資者更多的了解公司情況，增強(qiáng)其對(duì)公司的信心，上市公司詳細(xì)披露金字塔結(jié)構(gòu)的層級(jí)關(guān)系、各層級(jí)之間的持股比例以及重要變化是很有必要的。信息披露的充分性，除了對(duì)增強(qiáng)投資者信心產(chǎn)生影響以外，還對(duì)降低融資成本極為有利。

（二）充分發(fā)揮媒體的監(jiān)督作用

媒體的監(jiān)督有利于規(guī)范終極控制人的行為。在媒體的監(jiān)督下，終極控制人為了維持良好的聲譽(yù)，可能會(huì)放棄損害中小股東利益或者損害下層公司利益的機(jī)會(huì)。由于眼前的機(jī)會(huì)所帶來(lái)的收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上聲譽(yù)所帶來(lái)的損失，終極控制人可能會(huì)為了長(zhǎng)遠(yuǎn)利益選擇放棄眼前利益。由此看來(lái)，終極控制人會(huì)重視媒體監(jiān)督、媒體輿論，積極維護(hù)個(gè)人聲譽(yù)，在維護(hù)公司價(jià)值方面媒體的監(jiān)督發(fā)揮著極為重要的作用。

（三）建立健全上市公司誠(chéng)信檔案

進(jìn)一步建立健全上市公司誠(chéng)信檔案，對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)公司的不良信用行為進(jìn)行監(jiān)督、約束，這樣可以有效地改善金字塔結(jié)構(gòu)公司治理的水平，避免控股股東的利己行為，對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)下層公司以及投資者的利益起到積極的保護(hù)作用。

（四）加強(qiáng)對(duì)投資者的法律保護(hù)

針對(duì)金字塔結(jié)構(gòu)中下層公司以及中小股東利益受損的問題，從下層公司和中小股東的立場(chǎng)出發(fā)，我國(guó)需要進(jìn)一步建立健全資本市場(chǎng)民事賠償機(jī)制，完善中小股東權(quán)益保護(hù)機(jī)制，以加強(qiáng)對(duì)投資者的法律保護(hù)。這樣一方面可以增加終極控制人的掠奪成本，另一方面也增加了信息披露的違規(guī)成本，無(wú)疑對(duì)規(guī)范終極控制人行為起到了積極作用。