宏觀經(jīng)濟研究中心季度宏觀形勢分析組

內(nèi)容提要：一季度經(jīng)濟社會運行的各項指標表明，盡管全球經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢減弱，我國“六穩(wěn)”政策落地見效，經(jīng)濟運行總體平穩(wěn)，投資延續(xù)企穩(wěn)回升的態(tài)勢，制造業(yè)規(guī)模增速上揚，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)在不斷優(yōu)化。報告結(jié)合一季度數(shù)據(jù)分析了我國基建投資、房地產(chǎn)、制造業(yè)、就業(yè)及消費、出口、GDP增速、價格、金融等形勢，并結(jié)合形勢分析提出值得關(guān)注的問題及政策建議。

季度宏觀形勢分析組，指導(dǎo)：劉尚希，組長：石英華，成員：王志剛、王宏利、張鵬、武靖州、李靖、蘇京春。本報告第一、二、五、六部分由王宏利執(zhí)筆，第三部分由蘇京春、盛中明執(zhí)筆，第四部分由王志剛執(zhí)筆，第七部分由武靖州執(zhí)筆，第八部分由張鵬執(zhí)筆，第九部分由劉尚希、石英華執(zhí)筆，報告由石英華總撰。

一、基建形勢分析

2019年一季度延續(xù)2018年三季度以來投資企穩(wěn)回升的態(tài)勢，其中電力熱力燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)、交通運輸倉儲和郵政業(yè)投資增速有較大改善，中部、西部、東北區(qū)域同比增速有所提高，帶動了挖掘機等相關(guān)產(chǎn)品銷售轉(zhuǎn)好。

（一）基建投資延續(xù)企穩(wěn)回升態(tài)勢

2019年一季度基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)投資延續(xù)2018年三季度以來企穩(wěn)回升的態(tài)勢。2019年一季度基礎(chǔ)設(shè)施投資完成額（不含電力）累計同比增加4.4%（見圖1），較2018年全年提升0.6個百分點，延續(xù)企穩(wěn)回升態(tài)勢，發(fā)揮對經(jīng)濟的托底作用。

電力熱力燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資增速有較大改善。從大類行業(yè)看，2019年一季度電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)，交通運輸、倉儲和郵政業(yè)，水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)累計同比增速分別為5.3%、3.6%、-3.7%，較2018年12月分別變動12個、-0.3個、-7個百分點，其中電力、熱力、燃氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增速自2018年來首次轉(zhuǎn)正（見圖2）。

從細分行業(yè)看，燃氣生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)增速較快，2019年1-2月增速29.10%，原因主要在于兩方面，一是上年同期基數(shù)較低，二是今年整個基礎(chǔ)設(shè)施投資增速回升的帶動效應(yīng)；水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)投資增速13.3%，環(huán)比略微下降2個百分點，部分原因在于2018年同期基數(shù)較高；電力、熱力的生產(chǎn)及供應(yīng)業(yè)投資增速-8.7%，降幅持續(xù)收窄（見圖3）。

圖1 基礎(chǔ)設(shè)施投資完成額累計同比

圖2 基建投資三大類行業(yè)累計同比

圖3 基建投資三個細分行業(yè)累計同比

中部、西部、東北投資同比增速有所提高。分區(qū)域看，2019年一季度東部、中部、西部、東北地區(qū)的投資累計同比增速分別為3.3%、9.4%、7.6%、5.7%，較2018年全年分別變動-2.4、-0.6、2.9、4.7個百分點。其中，中部地區(qū)投資增速最高，也更為穩(wěn)?。晃鞑康貐^(qū)投資在2018年三季度開始企穩(wěn)回升；東部地區(qū)投資增速有所下降；東北地區(qū)投資在2018年年底觸底反彈（見圖4）。

圖4 分區(qū)域固定資產(chǎn)投資累計同比

投資增速的穩(wěn)步回升帶動了相關(guān)產(chǎn)品銷量的快速增長。如圖5所示，2019年一、二、三月主要企業(yè)挖掘機銷量分別同比增長10%、68.68%、15.73%，預(yù)計隨著基本面持續(xù)改善和開工旺季來臨，挖掘機銷量有望繼續(xù)向好。

圖5 主要企業(yè)挖掘機銷量當月同比

（二）基建投資后續(xù)可持續(xù)性面臨一定壓力

財政資金是基建資金的主要來源。從細分項看，基建領(lǐng)域財政資金的主要來源是專項債、預(yù)算內(nèi)資金以及PPP資金。從一季度財政收支情況看，財政壓力仍大，基建投資后續(xù)可持續(xù)性面臨一定壓力。

財政收入下滑幅度較大。受減稅降費效果不斷顯現(xiàn)以及PPI漲幅收窄影響，2019年一季度全國一般公共預(yù)算收入53656億元，同比增長6.2%，較2018年同期下滑7.4個百分點。其中，中央一般公共預(yù)算收入25338億元，同比增長5.4%，較1-2月進一步下滑1.2個百分點；地方一般公共預(yù)算本級收入28318億元，同比增長6.8%，較1-2月下滑0.6個百分點。全國一般公共預(yù)算收入中的稅收收入46706億元，較1-2月下降1.2個百分點；非稅收入6950億元，較1-2月增長1個百分點。

基建相關(guān)財政支出增長明顯。2019年一季度全國財政支出58629億元，同比增長15%，支出進度明顯快于收入，強度進一步加大。其中，中央本級財政支出6919億元，同比增長14.6%，地方財政支出51710億元，同比增長15%。尤為需要注意的是，一季度與基建相關(guān)的財政支出增長明顯。從主要支出科目看，2019年一季度財政交通運輸支出同比增長47.4%，城鄉(xiāng)社區(qū)事務(wù)支出同比增長22.80%，分別較2018年同期增長19.0、18.2個百分點，農(nóng)林水事務(wù)支出雖然較2018年同期有所放緩，但仍保持14.6%的中高速增長。

（三）專項債進度有望進一步加快

2019年一季度地方政府專項債券融資規(guī)模5391億元，其中一、二、三月專項債融資額分別為1087.90、1771.01、2531.97億元，完成2019年2.15萬億地方政府專項債券的25%左右（見圖6）。預(yù)計隨著財政收支壓力的增大以及開工旺季的到來，專項債券進度有望進一步加快。從流向領(lǐng)域看，主要是棚戶區(qū)改造和土地儲備。分地區(qū)看，東部地區(qū)新增專項債發(fā)行最多。此外今年債券發(fā)行的平均年限較2018年有一定程度的提高，2019年1月、2月地方政府債券平均發(fā)行期限為6年、6.9年，高于2018年平均水平。

（四）短期PPP承壓，但利好中長期發(fā)展

圖6 地方政府專項債券融資規(guī)模

2018年1-12月PPP總?cè)霂祉椖繑?shù)下滑至12597件，較2017年全年減少1535件，但與此同時，處于執(zhí)行階段的項目數(shù)較2018年年初大幅增長。進入2019年，進一步規(guī)范PPP的態(tài)勢不減。2019年一季度項目總?cè)霂鞌?shù)延續(xù)下滑態(tài)勢，但落地率有所上升。2019年1月PPP落地率提高至56.64%，比2018年12月增加0.11個百分點。分階段看（見圖7），處于執(zhí)行階段PPP項目占比進一步上升。長期看，項目質(zhì)量的穩(wěn)步提高有助于減少隱性債務(wù)風險，為PPP更好支持基建發(fā)展打下更堅實的基礎(chǔ)。

圖7 各階段PPP項目數(shù)占比

（五）政策建議

從政策端看，當前房地產(chǎn)和基建行業(yè)已經(jīng)從2018年度的“嚴調(diào)控”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙苑€(wěn)為主”，稅負進一步下降，流動性進一步改善?？傮w看，目前積極財政政策和穩(wěn)健適度的貨幣政策基本適應(yīng)經(jīng)濟形勢的發(fā)展，但仍然存在一定的風險。由于國有土地使用權(quán)出讓收入對商品房銷售額有一年左右的時滯，2019年國有土地使用權(quán)出讓收入較2018年出現(xiàn)較大程度下降已是大概率事件。房地產(chǎn)銷售低迷會導(dǎo)致國有土地使用權(quán)出讓收入減少，直接影響地方政府財力，進而影響到基建投資的可持續(xù)性。在財政收支壓力增大的背景下，應(yīng)進一步完善基建投資政策。

一是盤活資產(chǎn)存量，支持地方政府投資。從防風險的角度考慮，不能僅僅依賴發(fā)行債券，要把舉債與融資區(qū)分開來，盤活資產(chǎn)存量也是支持地方政府投資的重要舉措。我國政府擁有龐大且穩(wěn)定的資產(chǎn)，其中財力性資產(chǎn)占比大，靈活性較強。社科院“中國政府資產(chǎn)負債表”項目組的研究顯示，2015年中國政府資產(chǎn)已超過125.36萬億，如果計入社?；鹑笨?，凈資產(chǎn)55.29萬億，總負債70.07萬億，不計社保基金缺口，凈資產(chǎn)和總負債分別為65.29萬億、60.07萬億。從資產(chǎn)構(gòu)成看，財力性資產(chǎn)（包含經(jīng)濟利益的資產(chǎn)）占據(jù)主體，2015年占比約為70%，服務(wù)型資產(chǎn)占比約為30%，且服務(wù)型資產(chǎn)的占比在逐年提高。因此進一步盤活資產(chǎn)存量、支持地方政府投資有較大的實施空間，也有助于防范債務(wù)風險，優(yōu)化資源配置，進一步提高公共資源供給效率。

二是進一步加大專項債發(fā)行和使用力度。對于重點在建項目和“補短板”的領(lǐng)域，應(yīng)當進一步加大地方政府專項債的發(fā)行和使用力度，如“三大攻堅戰(zhàn)”，雄安新區(qū)建設(shè)、長江經(jīng)濟帶的發(fā)展、“一帶一路”建設(shè)、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)等重大戰(zhàn)略，棚戶區(qū)改造、鐵路公路等交通基礎(chǔ)設(shè)施等重點領(lǐng)域。

三是進一步提高財政資金績效。通過強化績效目標管理，完善評價制度，建立績效目標評價機制等方式進一步解決投資資金使用效率不高、責任落實不到位等問題，促進財政資金高效使用。

二、房地產(chǎn)形勢分析

（一）住宅銷售額逆勢增長支撐商品房銷售額增長

2019年1-3月商品房銷售面積同比增速走弱，但住宅銷售均價上升，支撐商品房銷售額增長。1-3月全國商品房銷售面積2.98億平方米，同比下降0.9%，但銷售金額同比增長5.6%，表明商品房銷售均價有所上升，支撐商品房銷售額增長。進一步從細分項看，1-3月住宅、辦公樓、商業(yè)營業(yè)用房的累計銷售面積分別同比下降0.6%、11.1%、6.9%，辦公樓、商業(yè)營業(yè)用房的銷售額分別下降13%、2.6%，但住宅銷售額逆勢增長7.5%，因此商品房銷售額的增長主要由住宅貢獻。70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)顯示，自2018年年中開始，一二三線城市新建商品住宅價格均出現(xiàn)上漲，當前仍處在上漲階段，其中二三線城市新建商品住宅價格指數(shù)同比增速較一線更高。1-3月一二三線城市新建商品住宅價格指數(shù)同比增速分別為4.2%、12.2%、11.4%。預(yù)計在因城施策的背景下，未來各線城市銷售仍將繼續(xù)分化。

圖8 商品房、住宅的銷售面積與銷售金額

圖9 70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)

（二）前期土地購置費會對房地產(chǎn)開發(fā)投資構(gòu)成一定支撐

受項目施工進度加快和土地購置費快速增長影響，2019年1-3月，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額累計23803億元，同比增長11.8%，較2018年同期提高1.4個百分點。其中，住宅投資同比增長17.3%，占房地產(chǎn)開發(fā)投資的比重為72.5%，原因在于土地購置費的支撐?？偟目磥恚?019年上半年前期土地購置費會對房地產(chǎn)開發(fā)投資構(gòu)成一定支撐，但下半年支撐效果逐漸減弱，對此需特別關(guān)注。

圖10 房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額及累計同比

（三）土地供應(yīng)同比下降，土地市場有所降溫

2019年一季度土地供應(yīng)同比下降，土地市場有所降溫。截至2019年4月7日，2019年前14周全國100個大中城市供應(yīng)土地占地面積合計14751.36萬平方米，供應(yīng)土地建筑規(guī)劃面積27844.33萬平方米，住宅類供應(yīng)土地占地面積5681.25萬平方米，分別同比下降14.62%、14.17%、10.59%，土地供應(yīng)有所減少，土地市場出現(xiàn)一定程度降溫。其中商住綜合用地1600.88萬平方米，較2018年同期大幅度下降27.56%，降幅居前；住宅用地4080.37萬平方米，同比下降1.52%，下降幅度最小。

圖11 100個大中城市土地供應(yīng)面積累計同比

圖12 百城供應(yīng)土地面積

一季度土地掛牌均價較2018年同期有所提高。2019年前13周供應(yīng)土地掛牌均價2366元/平方米，而上年前13周供應(yīng)土地掛牌均價2053.23元/平方米，同比增長15.23%。分階段看，2019年一季度供應(yīng)土地掛牌均價呈現(xiàn)U型特征，1、3月處于高位，2月整體價格相對較低。

圖13 百城供應(yīng)土地掛牌均價

此外，1-3月房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)土地購置面積同比增速下降。1-3月房地產(chǎn)企業(yè)土地購置面積2543萬平方米，同比下降33.1%；同期土地成交價款1194億元，同比下降27%。

房企拿地減少，集中度進一步提升。2019年1-2月拿地百強房企新增土地建筑面積共8550.7萬平方米，同比下降22.8%，與此同時拿地前10強房企貨值占比，較1月的45%提高2個百分點至47%，集中度進一步提升。

（四）資金面改善、利率下行助力房地產(chǎn)開發(fā)到位資金增速回升

資金面改善、利率下行助力房地產(chǎn)開發(fā)到位資金增速回升。一季度國內(nèi)貸款、自籌資金、其他資金、定金及預(yù)收款、個人按揭貸款、利用外資同比增速分別為2.5%、3.0%、8.93%、10.5%、9.4%、108.30%，資金面全方位改善，其中利用外資增長1.1倍，增速在各項中居首。

分月看，1-3月累計房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金38948億元，同比增長5.9%，增速比1-2月份提高3.8個百分點。3月增速較1-2月上升明顯，主要在于三方面原因：一是1-2月是傳統(tǒng)的開工淡季，國內(nèi)貸款增速一般處于低位；二是在貨幣政策寬松的大背景下，房地產(chǎn)企業(yè)融資難度降低、成本下行，其中公司債發(fā)行利率下降明顯；三是定金及預(yù)收款、個人按揭貸款同比增速大幅提升。

從需求端看，一季度房貸利率下降，首套房、二套房的平均利率仍處于下降區(qū)間。2019年2月全國首套房平均利率為5.63%，較1月的5.66%下降3個BP，二套房平均利率5.99%，較2019年1月的6.02%也下降3個BP。從更早期看，全國首套房貸平均利率自2018年4月開始就有所放寬，而二套房貸平均利率在2018年7月后開始逐步下降，當前二者仍處于下行區(qū)間，表明貨幣政策有所放寬，預(yù)計在貨幣政策“松緊適度”的基調(diào)下，年內(nèi)全國首套房、二套房貸款平均利率同比增速很可能保持低位。

（五）總體判斷：房地產(chǎn)市場風險值得關(guān)注

圖14 房地產(chǎn)開發(fā)資金累計同比增速（分來源）

圖15 全國首套房、二套房平均利率同比增速

房地產(chǎn)市場主要存在兩個風險，一是房地產(chǎn)價格過快回落的風險，二是房地產(chǎn)投資大幅度下滑的風險。一方面，房地產(chǎn)具有高金融性，房地產(chǎn)價格回落過快，不僅會導(dǎo)致居民財富過快縮水，進而影響居民的消費能力，最終影響整個社會的消費和投資需求，而且可能會導(dǎo)致棄房斷供現(xiàn)象的出現(xiàn)，進而誘發(fā)金融風險，最終演變?yōu)樨斦L險。另一方面，由于房地產(chǎn)行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈條長，房地產(chǎn)投資的大幅度下滑可能會引起對上游資源材料價格（鋼鐵水泥等）、中游制造業(yè)（玻璃制造業(yè)等）景氣程度，下游家裝、家電等行業(yè)的擔憂，從而導(dǎo)致整個國民經(jīng)濟下行壓力加大。

房地產(chǎn)風險可能誘發(fā)的金融風險和經(jīng)濟下行風險都會對財政構(gòu)成巨大挑戰(zhàn)，房地產(chǎn)銷售低迷會使國有土地使用權(quán)出讓收入減少，直接影響地方政府財力。這點已經(jīng)體現(xiàn)在2019年一季度國有土地使用權(quán)出讓收入和政府性基金收入的大幅度下降中。2019年1-3月，累計全國政府性基金預(yù)算收入14300億元，同比大幅下降6.2%，其中地方政府性基金預(yù)算本級收入13297億元，同比下降7.1%，國有土地使用權(quán)出讓收入同比下降9.5%。預(yù)計4月份國有土地使用權(quán)出讓收入仍將保持下降趨勢。受2018年4月后商品房銷售額增速上升影響，4月后國有土地使用權(quán)出讓收入下降趨勢可能會有所好轉(zhuǎn)，但總體上2019年國有土地使用權(quán)出讓收入較2018年有所下降。

圖16 國有土地出讓權(quán)收入和商品房銷售額累計同比

圖17 國有土地使用權(quán)出讓收入和地方本級政府性基金收入情況

（六）政策建議

從政策端看，當前基建和房地產(chǎn)行業(yè)已經(jīng)從2018年度的“嚴調(diào)控”轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙苑€(wěn)為主”，稅負進一步下降，流動性較2018年有所改善。

2018年在“房住不炒”基調(diào)下，金融監(jiān)管加強，房地產(chǎn)企業(yè)銀行信貸收緊，通過加快銷售來回籠資金，導(dǎo)致房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)本年到位資金增速前低后高。2018年前三季度基建投資增速也因政府投融資活動受到較大沖擊而下降。但在2019年，對于房地產(chǎn)行業(yè)的政策重心逐漸從“嚴調(diào)控”轉(zhuǎn)變?yōu)榉€(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期，相關(guān)表述變?yōu)椤案媒鉀Q群眾住房問題，落實城市主體責任，改革完善住房市場體系和保障體系，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”，更突出“城市主體責任”；對于基建投資，在“加大基建補短板力度”的要求下，一季度基建投資延續(xù)回暖態(tài)勢，地方政府的合理融資需求得到政策支持。

總的來看，當前積極財政政策和穩(wěn)健適度的貨幣政策基本適應(yīng)經(jīng)濟形勢的發(fā)展。但風險仍然存在，其中房地產(chǎn)銷售低迷會導(dǎo)致國有土地使用權(quán)出讓收入減少，直接影響地方政府財力，對此尤要給予足夠重視。

國有土地使用權(quán)出讓收入對商品房銷售額有一年左右的時滯，2019年一季度國有土地使用權(quán)出讓收入大幅度下降的原因在于2018年一季度商品房銷售額的下降。國有土地出讓權(quán)收入是地方政府財力的重要組成部分，如何在前者下降時保障地方政府職能的發(fā)揮？

一是進一步提高財政資金績效。通過強化績效目標管理，完善評價制度，建立績效目標評價機制等方式進一步解決財政資金使用效果不高、責任落實不到位等問題，促進財政資金高效使用。

二是加大專項債發(fā)行和使用力度。對于重點在建項目和“補短板”的領(lǐng)域，應(yīng)當進一步加大地方政府專項債的發(fā)行和使用力度，如“三大攻堅戰(zhàn)”，雄安新區(qū)建設(shè)、長江經(jīng)濟帶的發(fā)展、“一帶一路”建設(shè)、粵港澳大灣區(qū)建設(shè)等重大戰(zhàn)略，棚戶區(qū)改造、鐵路公路等交通基礎(chǔ)設(shè)施等重點領(lǐng)域。

三、制造業(yè)運行分析

在國民經(jīng)濟核算的三次產(chǎn)業(yè)分類中，第二產(chǎn)業(yè)包括工業(yè)與建筑業(yè)，根據(jù)我國的國民經(jīng)濟行業(yè)分類，工業(yè)又包括制造業(yè)和采礦業(yè)以及電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)。其中制造業(yè)是工業(yè)的主體，2018年末，制造業(yè)GDP占工業(yè)GDP比重為87%，占總GDP比重為29%。制造業(yè)的發(fā)展對整體經(jīng)濟的發(fā)展至關(guān)重要。

（一）制造業(yè)運行整體情況

1.規(guī)模增速略有上揚

如圖18，制造業(yè)作為工業(yè)的主體，其工業(yè)增加值增速基本與總的工業(yè)增加值增速保持一致。制造業(yè)工業(yè)增加值2019年3月份的累計同比規(guī)模增速為7.2%，較2018年末上升了0.7個百分點，增幅雖較小，但3月份的增速較2月份環(huán)比上升了1.6%，說明了制造業(yè)整體在一季度末呈回暖態(tài)勢。

但值得注意的是，2019年1-2月的制造業(yè)規(guī)模增速為5.6%，這一數(shù)據(jù)實際上是延續(xù)了2018年4月份以來的下行趨勢，2019年3月份的規(guī)模增速逆勢上揚，結(jié)束了這一下降趨勢，但這其中有春節(jié)后全面復(fù)工的偶然性因素，制造業(yè)規(guī)模增速在一季度末的上升態(tài)勢能否持續(xù)，還有待觀察。但另一方面，增值稅減稅政策已于2019年4月1日正式落地，稅率降低與一系列的減稅配套政策對下一階段制造業(yè)的提振應(yīng)有一定促進作用。

2.景氣指數(shù)在2019年一季度末重回榮枯線之上

2019年一季度末，國內(nèi)制造業(yè)PMI回升至50.5%，結(jié)束了此前連續(xù)三個月低于50%榮枯線的局面。其中，供給端的拉升對PMI的上漲作用最大，生產(chǎn)類PMI在2019年3月達到52.7%，較2018年末上升1.9%，但比2018年同期仍低0.4%，供給端PMI上升的主要因素是節(jié)后的全面復(fù)工；而需求端的PMI卻仍未擺脫低迷，其中新出口訂單PMI雖有回暖趨勢，但截至2019年3月，已連續(xù)10個月低于榮枯線，如果國際貿(mào)易中的不確定性不能在下一階段得到一定程度的化解，那么國內(nèi)制造業(yè)景氣程度持續(xù)擴張的概率將會降低。

圖18 規(guī)模以上工業(yè)增加值月度累計同比增速-同屬工業(yè)的三大行業(yè)比較

圖19 制造業(yè)PMI及各分項PMI走勢

3.制造業(yè)運行情況在內(nèi)部的分化

雖然制造業(yè)整體的規(guī)模增速在2019年一季度整體回暖，但不同所有制企業(yè)的狀況卻不盡相同。如圖20，2019年一季度末，國有制造業(yè)企業(yè)規(guī)模增速為4.5%，較2018年末下滑1.7%，較上年同期下滑3.4%，其自2018年2月以來的下降趨勢并未有所改變。外資制造業(yè)企業(yè)2019年3月的規(guī)模增速雖較2月環(huán)比上升1.7%，達到1.4%，但仍運行在低值區(qū)間。而私營制造業(yè)企業(yè)的工業(yè)增加值增速卻一枝獨秀，在2019年3月份達到10.6%，較2018年末上漲4.4%，亦比上年同期上升4%，表現(xiàn)亮眼。

圖20 規(guī)模以上工業(yè)增加值月度累計同比增速-不同所有制企業(yè)之間的比較

圖21 2019年一季度不同規(guī)模制造業(yè)企業(yè)PMI

而PMI在不同規(guī)模企業(yè)間的數(shù)據(jù)也有差異，如圖21，2019年一季度，大型企業(yè)PMI均運行在榮枯線以上，而中小企業(yè)PMI均未高于榮枯線，景氣程度處于收縮區(qū)間，說明中小企業(yè)的經(jīng)營面臨著一定困難。

此外，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)作為制造業(yè)中體現(xiàn)國家核心競爭力的部分，其規(guī)模增速在2019年一季度呈現(xiàn)不同態(tài)勢。如圖22，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值累計同比增速在一季度期間先降后升，在2019年3月份達到7.8%，雖較2019年2月份環(huán)比上升1.4%，但比2018年末仍低3.9%，比2018年同期低4.1%。

戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的工業(yè)增加值增速在2019年一季度期間先升后降，2019年3月份比2月份環(huán)比下降3.4%，達到6.7%，較2018年末下滑2.2%。

圖22 高技術(shù)與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)工業(yè)增加值月度累計同比增速

（二）制造業(yè)的價格與效益指標分析

1.主要工業(yè)價格指數(shù)下滑影響企業(yè)營收實現(xiàn)能力

圖23 全部工業(yè)品及部分制造行業(yè)PPI指數(shù)

圖24 2017年以來的月度PPIRM指數(shù)

如圖23與圖24，2019年3月份，工業(yè)生產(chǎn)者出廠價格指數(shù)（PPI）與工業(yè)生產(chǎn)者購進價格指數(shù)（PPIRM）較2018年末同時下滑。其中，全部工業(yè)品PPI由2018年10月開始連續(xù)下降，從6.9%降至2019年2月的0.1%，到2019年3月份小幅回升至0.2%，就PPI與國際大宗商品價格密切關(guān)聯(lián)的經(jīng)驗來看，其下降的主要原因在于2018年末至2019年年初，國際油價經(jīng)歷了一次較大幅度的下調(diào)，帶動了PPI指數(shù)的下滑，除主要能源產(chǎn)品外，其他主要制造業(yè)如通用設(shè)備行業(yè)的PPI均未出現(xiàn)大幅的下滑態(tài)勢。PPIRM也由2018年末的4.1%降至2019年3月的0.1%，這體現(xiàn)了制造業(yè)上游行業(yè)的價格走低。制造業(yè)價格指數(shù)的下降將影響企業(yè)的營收實現(xiàn)能力，在成本具有剛性的前提下，會拖累企業(yè)的盈利實現(xiàn)狀況。

2.制造業(yè)利潤增速大幅下滑

制造業(yè)為工業(yè)的主體。整個工業(yè)企業(yè)的盈利狀況即可說明制造業(yè)的效益。2019年1-2月，工業(yè)企業(yè)利潤總額增速為-14%，較2018年末大幅下降24.3%，營業(yè)收入增速為3.3%，較2018年末下降5.1%。

同時，2019年1-2月虧損工業(yè)企業(yè)的虧損額增速大幅上揚達到23.9%，較2018年末上升15.4%，虧損企業(yè)家數(shù)的增速也由2018年末的6.9%上升至2019年1-2月的8.4%。

2019年1-2月的盈利數(shù)據(jù)顯示出一季度制造業(yè)在利潤創(chuàng)造方面的乏力，這其中有春節(jié)停工因素的影響，但主要的原因還是前文提及的工業(yè)價格指數(shù)下降。如圖25，工業(yè)企業(yè)盈利能力下滑趨勢與PPI的下滑趨勢是一致的，在企業(yè)成本和費用具有一定剛性的前提下，價格指數(shù)下滑基礎(chǔ)上的企業(yè)營收能力減弱的直接結(jié)果即企業(yè)利潤的下降。

3.成本剛性下私營企業(yè)的困境更加顯著

如圖26顯示，2018年全年至2019年2月份，制造業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本均在較高水平運行（大于84元），每百元營業(yè)收入中的費用甚至有輕微上升，達到9.3元。

這說明了企業(yè)成本與費用的短期剛性，在價格下降的情況下使企業(yè)盈利狀況惡化。

進一步地，在工業(yè)企業(yè)的成本費用分析方面，不同所有制企業(yè)的成本費用存在明顯差異。如圖28，私營企業(yè)成本費用一直處于相對的最高水平，而國有企業(yè)的成本費用則一直處于相對的最低水平。這里面固然有國有企業(yè)作為大企業(yè)一般具有成本控制優(yōu)勢的原因，但這種現(xiàn)象也顯示出私營企業(yè)的營商環(huán)境還需進一步得到改善。

圖25 工業(yè)企業(yè)利潤與營業(yè)收入增速以及PPI變動

圖26 虧損企業(yè)虧損額與虧損企業(yè)家數(shù)增速

圖27 2018年以來制造業(yè)企業(yè)每百元營業(yè)收入中的成本與費用

圖28 2018年以來不同所有制工業(yè)企業(yè)的成本費用狀況

（三）制造業(yè)穩(wěn)投資的需求顯現(xiàn)

如圖29，全社會與制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速在2019年一季度呈現(xiàn)出不同的變化。全社會固定資產(chǎn)投資增速由2018年末的5.9%小幅上揚至2019年3月的6.3%，而制造業(yè)固定資產(chǎn)投資增速卻由2018年末的9.5%下降至2019年3月的4.6%，降幅為4.9%。而制造業(yè)投資減弱可以體現(xiàn)為對制造業(yè)上游行業(yè)的需求減少，這也是PPI運行在低位的重要原因。

圖29 全社會與制造業(yè)投資增速比較

（四）結(jié)論及相關(guān)建議

綜合來看，2019年一季度制造業(yè)規(guī)模增速逆勢上揚，但運行中存在的風險和問題在于：（1）規(guī)模增速持續(xù)回暖的潛力還需觀察；（2）高技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的增長出現(xiàn)下滑勢頭；（3）支撐景氣程度持續(xù)回升的因素不確定性較大；（4）中小企業(yè)的經(jīng)營相對處于更困難的局面；（5）PPI下行使企業(yè)營收實現(xiàn)能力減弱，企業(yè)尤其是民營企業(yè)的成本費用居高不下；（6）固定資產(chǎn)投資增速下滑對PPI的低位運行有強化作用，不利于制造業(yè)的利潤修復(fù)。針對這些風險和問題，財政政策至少應(yīng)做出以下方面的努力。

1.增值稅減稅政策要落到實處

本輪增值稅減稅對制造業(yè)運行的影響可以通過兩條路徑實現(xiàn)。首先，較大幅度的降稅率和一系列的配套措施會直接減輕企業(yè)的稅收負擔，擴大企業(yè)的盈余資金，有益于企業(yè)擴大再生產(chǎn)，從而推動整個制造業(yè)增加值的增長。其次，增值稅稅率降低可能會對PPI產(chǎn)生影響，進而影響企業(yè)的營業(yè)收入和利潤。稅率降低會通過企業(yè)的定價行為對PPI產(chǎn)生何種影響，取決于企業(yè)對其下游的議價能力。若企業(yè)議價能力較強，則降稅率對PPI的影響弱，反之則反。一般來說，大企業(yè)尤其是制造業(yè)上游大企業(yè)的議價能力較強，而中小企業(yè)議價能力弱，在降稅率的背景下，中小企業(yè)可能陷入被迫降價而上游不降價的境地；而在宏觀層面，議價能力弱的企業(yè)的降價行為會拉動PPI下行，進而影響全行業(yè)的盈利。如果這種情況發(fā)生，那么中小企業(yè)會是最大的受損者。因而，在執(zhí)行減稅政策的過程中，要針對中小企業(yè)可能面臨的困局作出針對性安排，使其不至于陷入進一步盈利下滑的困境。

2.減稅降費應(yīng)重點降低中小企業(yè)和私營企業(yè)的成本

數(shù)據(jù)顯示，私營工業(yè)企業(yè)的工業(yè)增加值增速在一季度逆勢上揚，說明了私營經(jīng)濟的活力和潛力，但私營企業(yè)的成本費用卻相對較高，這不利于其將規(guī)模增加轉(zhuǎn)變?yōu)槔麧櫟膶崿F(xiàn)。此外，中小企業(yè)的景氣指數(shù)處于榮枯線以下，降低成本改善營商環(huán)境將有利于其從此局面中走出。本次增值稅減稅將一般人納稅人原適用16%稅率的降為13%，適用10%的降為9%，但小規(guī)模納稅人的征收率卻未調(diào)整，應(yīng)在其他方面給予小規(guī)模納稅人一定稅收優(yōu)惠，使稅負在各種規(guī)模的企業(yè)間形成相對均衡的分配局面。此外，還要進一步有針對性地改善私營企業(yè)和中小企業(yè)的營商環(huán)境，促進其利潤實現(xiàn)能力的增強。

3.財政應(yīng)在促進高新產(chǎn)業(yè)發(fā)展方面發(fā)揮更大作用

要加大對企業(yè)創(chuàng)新、研究相關(guān)支出的稅收優(yōu)惠，完善補貼體系，促進高新產(chǎn)業(yè)發(fā)展。這不僅是因為高新產(chǎn)業(yè)是制造業(yè)核心競爭力的體現(xiàn)，更是因為高新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展是我國在貿(mào)易爭端中避免落入被動局面的關(guān)鍵支撐。通過稅收優(yōu)惠、補貼等財稅政策的精準發(fā)力，推動我國高新產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，有利于增加制造業(yè)運行的動力，也有利于降低國際貿(mào)易中的不確定性，為制造業(yè)發(fā)展創(chuàng)造穩(wěn)定的外部環(huán)境。

4.發(fā)揮財政在穩(wěn)投資中的作用

下一步，財政資金應(yīng)在提供公共服務(wù)、推進新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)方面優(yōu)化配置，帶動全社會固定資產(chǎn)投資增速的上行，進而形成對制造業(yè)上游行業(yè)的有效需求，使制造業(yè)PPI擺脫低位運行的局面，促進制造業(yè)盈利能力的修復(fù)。

四、就業(yè)、消費形勢分析

本部分重點就2019年一季度的就業(yè)與消費形勢進行分析，發(fā)現(xiàn)城鎮(zhèn)就業(yè)面臨一定的壓力。同時，消費增速下降與收入增速上升形成分化現(xiàn)象，其主要原因在于居民杠桿率上升過快。此外，消費升級類占比環(huán)比有所下降，但高于同期增速。隨著2019年各項就業(yè)與消費政策的落地實施，中國的就業(yè)質(zhì)量和就業(yè)狀態(tài)將會逐步改善，消費將穩(wěn)步增長，消費質(zhì)量將逐步改善。

（一）城鎮(zhèn)新增就業(yè)人員人數(shù)下降，就業(yè)邊際轉(zhuǎn)弱

城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)是非常重要的就業(yè)指標。每年國務(wù)院《政府工作報告》中會對當年的主要經(jīng)濟與社會指標設(shè)定目標值，城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)是其中之一。2011-2013年預(yù)期目標為900萬人，2014-2016年提升至1000萬人，2017年、2018年、2019年進一步提升至1100萬人。值得一提的是，在積極就業(yè)政策帶動下，每年實際新增城鎮(zhèn)就業(yè)人數(shù)通常在1300萬人以上，明顯高于預(yù)期目標。2019年中央首次將就業(yè)優(yōu)先政策置于宏觀政策層面，財政政策、貨幣政策會有相應(yīng)的調(diào)整，此舉將更好地促進增長進而帶動就業(yè)。

從歷年季度數(shù)據(jù)看，城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)有兩個顯著特征。一是城鎮(zhèn)新增就業(yè)主要集中于上半年，2013年以來，上半年城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)能占到全年55%左右。二是季節(jié)性較強，因此同比變化更具意義。整體來看，2018年城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)較2017年提升明顯，反映就業(yè)形勢有所改善；但是，自2018年第三季度開始城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)增速較上一季度有所回落。

圖30 2016年一季度—2019年一季度城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)累計及累計同比增速

2019年第一季度城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)同比下降1.82%，表明就業(yè)邊際轉(zhuǎn)弱，這表明中國依然面臨著較大的就業(yè)壓力，這背后有很多原因，包括經(jīng)濟下行導(dǎo)致的用工需求減少，結(jié)構(gòu)調(diào)整期現(xiàn)有人力資本結(jié)構(gòu)難以匹配產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)需求進而帶來結(jié)構(gòu)性失業(yè)問題，這再次凸顯就業(yè)政策的重要性。

（二）城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率略有下降，但仍居于高位

調(diào)查失業(yè)率是通過城鎮(zhèn)勞動力情況抽樣調(diào)查所取得的城鎮(zhèn)就業(yè)與失業(yè)匯總數(shù)據(jù)進行計算的，具體是指城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)人數(shù)占城鎮(zhèn)調(diào)查從業(yè)人數(shù)與城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)人數(shù)之和的比。這一指標對就業(yè)形勢的反映優(yōu)于登記失業(yè)率。據(jù)統(tǒng)計2019年2月、3月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率分別為5.3%、5.2%，雖然略有下降，但是和往年同期相比仍然居于高位，這種壓力在31個大城市中更加突出，其對應(yīng)的數(shù)據(jù)分別為5.0%、5.1%，具有明顯的上升態(tài)勢（見圖31）。

圖31 2018年1月-2019年3月全國和31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率

（三）居民人均消費支出與人均可支配收入走勢有所背離，主要原因是居民杠桿率增長較快

人均可支配收入作為消費的主要影響因素，從2018年第一季度到第三季度的人均可支配收入累計同比增長均為6.6%，增速較為平穩(wěn)，四季度為6.5%，較前三季度下降0.1個百分點。2019年一季度收入改善，增速為6.8%，較上一季度有所回升。但是，居民支出的變動與收入變動并不一致，居民人均消費支出累計增速自2018年第二季度開始持續(xù)下滑，2018年前二、三、四季度增速分別為6.7%、6.3%和6.2%，這背后的原因主要是人均可支配收入增速的下降。然而，出現(xiàn)了一個值得警惕的現(xiàn)象，2019年一季度居民人均消費支出累計增速下降到5.4%，而對應(yīng)的人均可支配收入累計增速為6.8%，收入增長而消費下降（見圖32、圖33），究竟背后是什么原因所致？

圖32 2016年一季度-2019年一季度居民人均可支配收入累計增速（%）

圖33 2016年一季度-2019年一季度居民人均消費支出累計及增速

結(jié)合經(jīng)濟理論和現(xiàn)實數(shù)據(jù)，我們對這種分化現(xiàn)象給出一些影響因素分析：

第一，居民杠桿率擠占了居民部分消費空間。根據(jù)國際清算銀行的數(shù)據(jù)，2008年末到2018年三季度，中國居民杠桿率從17.9%上升到2018年三季度末的51.5%，增速較快（見圖34）。測算表明，中國居民桿桿率和城鎮(zhèn)居民人均消費增長相關(guān)系數(shù)為-0.73。在中國居民的債務(wù)中，住房貸款是最重要的部分。據(jù)人民銀行公布的數(shù)據(jù)顯示，2019年第一季度個人購房貸款余額為26.9萬億，同比增長了17.6%。

圖34 城鎮(zhèn)居民人均消費性支出累計同比增速與家庭杠桿率

第二，房價上升進一步抑制了消費需求。據(jù)58同城、安居客《2018年中國住房租賃報告》顯示，2015年至2017年間，我國年均流動人口達到2.46億，這一群體已經(jīng)成為我國房屋租賃需求第一大群體，同時也是我國消費的主力軍，房價上升對該群體帶來的消費緊縮效應(yīng)不容小覷。從2010年3月到2019年3月，城鎮(zhèn)人均消費支出增速和70個大中城市房價增速反向變動，相關(guān)系數(shù)為-0.35（見圖35）。

圖35 城鎮(zhèn)居民人均消費性支出累計同比增速與70個大中城市二手住宅價格指數(shù)

第三，海外消費規(guī)模不斷增長，對國內(nèi)消費形成部分替代效應(yīng)。天貓國際聯(lián)合第一財經(jīng)商業(yè)數(shù)據(jù)中心共同發(fā)布的《2018跨境消費新常態(tài)年輕人群洞察報告》顯示：截至2018年10月，跨境電商進口總額同比增長53.7%，商品進口來源地已分布于全球200多個國家和地區(qū)，進口總值超100億元，消費外流仍將擴大。

第四，消費者信心指數(shù)和居民國內(nèi)消費增長未有顯著的正向關(guān)系。例如2016年以來我國消費者信心指數(shù)基本呈上升態(tài)勢，但消費增速卻震蕩下行。事實上，2019年2月消費者信心指數(shù)為126，比2018年12月的123還要高3個單位。圖36表明，居民消費信心和消費增長并非一致，表明其并非消費變化的主要影響因素。

（四）代表“消費升級”的居民人均消費支出有所下降

2018年一、二、三、四季度，代表“消費升級”（交通通信、文教娛樂、醫(yī)療保健、居?。┑木用袢司M支出累計占比分別為51.55%、54.48%、56.24%和56.58%。縱向看，這一趨勢在2019年一季度開始有所下降，比例為53.32%，一季度該比例降低有季節(jié)性因素，但與同期相比仍為上升態(tài)勢，雖然這種幅度并不太大（見圖37）。

經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展需要高質(zhì)量消費，2018年底《中共中央國務(wù)院關(guān)于完善促進消費體制機制進一步激發(fā)居民消費潛力的若干意見》（中發(fā)〔2018〕32號）和《完善促進消費體制機制實施方案（2018-2020年）》（國辦發(fā)〔2018〕93號）這兩份促消費的政策文件充分體現(xiàn)了高質(zhì)量發(fā)展的時代要求，隨著政策的不斷落地，消費質(zhì)量會逐步改善。

（五）財稅政策將對就業(yè)質(zhì)量、就業(yè)狀態(tài)產(chǎn)生積極影響

圖36 城鎮(zhèn)居民人均消費性支出增速與消費者信心指數(shù)

圖37 2016年二季度-2019年一季度居民人均消費支出結(jié)構(gòu)

中國的民營企業(yè)以及廣大的小微企業(yè)是就業(yè)的主要載體，民營經(jīng)濟就業(yè)占到總就業(yè)的80%以上，新增就業(yè)的90%以上，大部分小微企業(yè)都是民營企業(yè)，穩(wěn)定民營經(jīng)濟發(fā)展實際上就是穩(wěn)定就業(yè)。

從稅收政策看，財稅部門在促進民營經(jīng)濟以及小微企業(yè)發(fā)展上采取了有力的政策。自2019年1月1日起，放寬小型微利企業(yè)標準并加大所得稅優(yōu)惠力度；將增值稅免征額由月銷售額3萬元提高到10萬元；對增值稅小規(guī)模納稅人在50%幅度內(nèi)減征部分地方稅種和附加；擴展投資初創(chuàng)科技型企業(yè)享受優(yōu)惠政策的范圍。此項政策中僅企業(yè)所得稅減稅政策，就惠及1798萬家企業(yè)，占全國納稅企業(yè)總數(shù)的95%以上，其中98%是民營企業(yè)。此外，財政改革推動城市公共服務(wù)的提供效率，擴大教育、醫(yī)療、就業(yè)與社保等民生支出，讓民生惠及更多的城市工作者，包括各類流動人口，這將有助于穩(wěn)定城市就業(yè)。

從支出政策看，財政積極促進就業(yè)創(chuàng)業(yè)。國務(wù)院政府工作報告指出，2019年中央財政就業(yè)補助資金安排538.78億元，增長14.9%，再通過調(diào)整失業(yè)保險基金等支出結(jié)構(gòu)，大力促進就業(yè)創(chuàng)業(yè)。落實國家普惠性就業(yè)創(chuàng)業(yè)政策，支持高校畢業(yè)生、農(nóng)民工和退役軍人等重點群體就業(yè)，對招用農(nóng)村貧困人口、城鎮(zhèn)登記失業(yè)半年以上人員的各類企業(yè)，三年內(nèi)給予定額稅費減免。加大創(chuàng)業(yè)擔保貸款貼息支持力度，將符合條件的個人和小微企業(yè)創(chuàng)業(yè)擔保貸款最高額度分別提高至15萬元和300萬元。鼓勵企業(yè)加強在崗培訓(xùn)，對職工教育經(jīng)費提高稅前扣除限額。中央財政“現(xiàn)代職業(yè)教育質(zhì)量提升計劃”專項資金安排237.21億元，增長26.6%，支持職業(yè)教育改革發(fā)展，深化產(chǎn)教融合、校企合作。擴大高職院校獎助學(xué)金覆蓋面、提高資助標準。

無疑這些財稅政策將會對中國的就業(yè)質(zhì)量、就業(yè)狀態(tài)產(chǎn)生積極影響，可以有效地實現(xiàn)中央提出的就業(yè)政策優(yōu)先要求，促進社會的和諧穩(wěn)定，降低社會風險發(fā)生的概率。

（六）財稅政策促進消費擴大并改善消費環(huán)境

消費近年來已經(jīng)逐步取代投資成為經(jīng)濟增長的主要拉動力，要形成強大的國內(nèi)市場，提高居民消費能力和提升商品服務(wù)質(zhì)量都是不可偏廢的。2019年國務(wù)院政府工作報告提出要著力擴大居民消費。

財稅政策影響居民消費的渠道，主要包括居民可支配收入、公共消費提供、消費環(huán)境等。從居民可支配收入看，個人所得稅改革是最大的消費政策紅利。在我國稅制結(jié)構(gòu)中，個人所得稅占比約為7%，是僅次于增值稅和消費稅的重要稅種。2018年在稅收收入整體15%左右的增速情況下，個人所得稅連續(xù)維持20%以上的高速增長，加之“五險一金”，個人和企業(yè)均感受到稅費負擔壓力。新個人所得稅法于2019年1月1日起實施，此次個稅改革力度較大，除了提高起征點外，還增加了六項專項附加扣除，在某種程度上體現(xiàn)了減稅促民生的政策意圖，也是積極財政政策的體現(xiàn)。從抵扣項目來看，在養(yǎng)老、教育等方面負擔較重的中產(chǎn)階級最為受益，這類群體也具有較大消費能力和較強消費意愿，有望促進消費端的回暖，尤其是一些非必需消費品。據(jù)財政部統(tǒng)計，2019年一季度個稅收入下降29.7%，無疑，個稅降低會增加居民可支配收入，進而促進消費。

實踐表明公共消費擴大會帶動居民消費，2019年國務(wù)院政府工作報告指出要著力擴大居民消費。就財稅政策而言，一是促進公共消費擴大。支持社會力量提供教育、文化、體育、養(yǎng)老、醫(yī)療等服務(wù)供給，培育新的消費增長點。加快重點領(lǐng)域政府購買服務(wù)改革，擴大購買范圍和規(guī)模，提升公共服務(wù)質(zhì)量來擴大公共消費。二是促進綠色消費。堅持扶優(yōu)扶強原則，支持新能源汽車產(chǎn)業(yè)發(fā)展，繼續(xù)對新能源汽車免征車輛購置稅，調(diào)整完善購置補貼政策，鼓勵加快充電基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和城市公交新能源車替代。三是改善消費環(huán)境。推動建設(shè)現(xiàn)代供應(yīng)鏈體系，改善物流基礎(chǔ)設(shè)施。深入推進電子商務(wù)進農(nóng)村綜合示范，支持農(nóng)產(chǎn)品進城和工業(yè)品下鄉(xiāng)。

此外，2019年出臺了大規(guī)模超預(yù)期的減稅降費政策以及重點領(lǐng)域的公共投資政策，這些將有助于降低企業(yè)成本，帶動廣大企業(yè)投資和擴大用工，從而間接帶動就業(yè)和收入增長，最終促進消費和保障民生。

五、出口形勢分析

目前世界經(jīng)濟復(fù)蘇的不確定性增加，貿(mào)易保護主義不斷抬頭，但經(jīng)濟全球化的趨勢不可逆轉(zhuǎn)。2018年，我國出口貿(mào)易既有“一帶一路”穩(wěn)步推進的機遇，又面臨著中美貿(mào)易摩擦的挑戰(zhàn)。2019年，出口貿(mào)易面臨的情況也更加錯綜復(fù)雜。

（一）全球經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢弱化

全球經(jīng)濟復(fù)蘇態(tài)勢減弱。2019年3月美國制造業(yè)PMI為55.3%，比2月回升1.1個百分點，同比2018年3月的59.3%和2017年3月的57.2%，明顯下滑，經(jīng)濟增長已顯疲態(tài)，衰退風險增大。2019年3月日本制造業(yè)PMI為49.2，同比2月上升0.3個百分點，仍舊位于榮枯線以下；歐元區(qū)制造業(yè)PMI跌至47.5%，創(chuàng)近年新低。

圖38 美、日、歐制造業(yè)PMI月度值

（二）外資的基本面影響我國出口增速

2019年第一季度主要出口目標國家經(jīng)濟景氣指數(shù)的低迷，使得我國出口增速明顯下滑。2月份出口增速以美元計價為-20.8%，剔除春節(jié)因素的影響，仍表現(xiàn)為較大下滑。觀察OECD綜合領(lǐng)先指標變化，2017年第四季度與2018年第一季度OECD領(lǐng)先指標均位于100%高點之上，發(fā)達國家經(jīng)濟增長強勁，我國出口金額在2018年第一季度形成高基數(shù)，給后續(xù)的出口增速造成一定壓力。同時，隨著中美貿(mào)易摩擦前期關(guān)稅政策影響的逐步呈現(xiàn)，我國PMI新出口訂單指數(shù)在2018年5月份之后持續(xù)9個月位于50%的榮枯線以下運行。中性假設(shè)下，2019年上半年出口增速低至個位數(shù)。

（三）受價格周期影響出口增速趨穩(wěn)

由圖41可以看出，出口增速與出口價格指數(shù)變化基本同步，出口增速與價格指數(shù)有明顯的反向變化趨勢。出口價格指數(shù)在2018年第三季度經(jīng)歷了較大的提升，即部分出口企業(yè)大幅漲價，之后逐漸回調(diào)，對2018年下半年的出口增速下滑有一定影響。在中性假設(shè)下，預(yù)計在2019年價格指數(shù)會略有下降，穩(wěn)定出口金額增長。

圖39 OECD綜合領(lǐng)先指標和出口增速月度值

圖40 PMI新出口訂單月度值

（四）匯率變化對于出口貿(mào)易增速影響較小

觀察出口增速與實際匯率指數(shù)變化不難發(fā)現(xiàn)，匯率與出口增速直觀上呈現(xiàn)相對較弱的相關(guān)關(guān)系，匯率變化對于出口貿(mào)易增速影響比較小。一方面，實際匯率指數(shù)的上升即人民幣升值會削弱我國出口商品的價格競爭優(yōu)勢，增加出口產(chǎn)品的成本，給出口增速帶來壓力；另一方面，人民幣升值有助于我國外貿(mào)增長經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，實現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，削弱貿(mào)易順差，改善國家間的貿(mào)易摩擦問題。

圖41 出口價格指數(shù)（HS2）與出口增速月度值

（五）政策不確定性抑制出口貿(mào)易的長期發(fā)展

相對來說，政策的不確定性對出口貿(mào)易的影響比較大。國內(nèi)經(jīng)濟政策不確定性的增大原因在于我國經(jīng)濟處于轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵時期，各類政策層出不窮。國外層面，英國脫歐、特朗普上臺等“黑天鵝”事件發(fā)生，不確定性指數(shù)高企。經(jīng)濟政策的不確定性抑制我國出口貿(mào)易的長期發(fā)展，形成經(jīng)濟下行壓力。

圖42 人民幣實際有效匯率指數(shù)與出口增速月度值

（六）總體判斷：出口增速減弱，“穩(wěn)就業(yè)”“穩(wěn)增長”承壓，但對“穩(wěn)外資”產(chǎn)生正向引力

以上分析可以看出，2019年我國出口貿(mào)易增長面臨的困難相對較多。主要的風險點在于全球經(jīng)濟弱增長和國內(nèi)外經(jīng)濟政策的不確定性。我國目前的政策取向以“六穩(wěn)”為主基調(diào)，即“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)金融、穩(wěn)外貿(mào)、穩(wěn)外資、穩(wěn)投資、穩(wěn)預(yù)期”。從第一季度數(shù)據(jù)來看，穩(wěn)增長和穩(wěn)外貿(mào)政策效果不如預(yù)期。盡管國內(nèi)積極的政策一定程度上提升信心，但宏觀經(jīng)濟局勢企穩(wěn)尚需一段時間，外部環(huán)境對于出口的壓力比較明顯。出口增速的減弱會帶來出口加工貿(mào)易增長的減弱，對就業(yè)帶來影響，給“穩(wěn)就業(yè)”造成一定壓力；凈出口拉動GDP的貢獻可能進一步降低，給“穩(wěn)增長”造成一定壓力。

從另一個角度看，外部環(huán)境給出口造成壓力的同時，也會吸引外資流入國內(nèi)。美聯(lián)儲本輪加息已經(jīng)放緩，3月的貨幣政策會議紀要重申年內(nèi)維持利率不變，由此可能引發(fā)全球貨幣政策在未來一段時間里進入寬松周期，中國的貨幣政策空間也會進一步打開，由“穩(wěn)杠桿”替代“去杠桿”。配合減稅降費和擴大內(nèi)需的“穩(wěn)增長”政策，融資環(huán)境的改善，將加大對外資的吸引力。

（七）多措并舉，穩(wěn)外貿(mào)，穩(wěn)外資，防風險

2019年政府工作報告中提出，外貿(mào)穩(wěn)中提質(zhì)是全年發(fā)展目標，如何在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型期完成穩(wěn)中提質(zhì)是未來進出口貿(mào)易的關(guān)鍵問題。

第一，加快供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，減少經(jīng)濟政策的不確定性。國內(nèi)經(jīng)濟進入新常態(tài)，供給側(cè)改革是完成動力轉(zhuǎn)換的根本路徑，淘汰落后產(chǎn)能，鼓勵創(chuàng)新機制，實現(xiàn)長期可持續(xù)發(fā)展。隨著改革的深化，經(jīng)濟政策體系應(yīng)日漸趨于完善，引導(dǎo)形成比較穩(wěn)定的預(yù)期，建立市場長效機制，避免出現(xiàn)大的波動。貫徹創(chuàng)新驅(qū)動戰(zhàn)略實施，提高出口產(chǎn)品的附加值。長期以來，我國出口產(chǎn)品類型多為勞動密集型，隨著人口紅利的衰減，出口產(chǎn)品成本逐漸上升，加上外部環(huán)境沖擊和貿(mào)易壁壘的阻擋，勞動密集型產(chǎn)品的生存空間不斷被壓縮。政府應(yīng)加大優(yōu)惠政策的實施力度，鼓勵企業(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新，提升產(chǎn)品的生產(chǎn)效率，維持產(chǎn)品獨特的競爭優(yōu)勢，保障外匯價格的穩(wěn)定。這樣，即使在外需疲軟的情況下，也能穩(wěn)定出口貿(mào)易的發(fā)展。

第二，加強中小出口企業(yè)融資支持，應(yīng)對短期出口景氣下滑。中小企業(yè)融資一直是難題，出口增速減緩，對中小出口企業(yè)來說會面臨雪上加霜的困境。解決融資困境，首先應(yīng)從企業(yè)信用機制入手。透明化企業(yè)的信貸狀況，建立分類管理機制，對信用高的中小企業(yè)給予低利率的融資支持，對信用低的企業(yè)發(fā)揮市場機制的作用，建立良好的社會信用生態(tài)環(huán)境。其次，地方政府應(yīng)督促建立由市場主導(dǎo)支持外貿(mào)發(fā)展的資金池，避免有長遠發(fā)展前景的中小出口企業(yè)資金鏈斷裂，解決企業(yè)一時的燃眉之急。最后，加強金融政策的支持，包括融資保險、出口信用保險等。

第三，充分利用“一帶一路”戰(zhàn)略機遇，擴大出口市場輻射范圍?！耙粠б宦贰背h旨在加強各國之間的合作，促進“一帶一路”沿線國家之間的貿(mào)易往來，提升區(qū)域內(nèi)部一體化水平。我國應(yīng)充分利用“一帶一路”的戰(zhàn)略優(yōu)勢，積極向工業(yè)發(fā)展水平處于較低階段的國家提供先進技術(shù)和機械，加大產(chǎn)品、設(shè)備和勞務(wù)的輸出，促進新興市場的快速發(fā)展，拓展多元化出口市場，降低世界經(jīng)濟不確定性帶來的出口外部風險。

第四，加強對短期內(nèi)國際資本流入的控制，預(yù)防輸入性風險。隨著我國市場開放程度的擴大，金融市場和資本市場也會有不同程度的開放。世界經(jīng)濟增長不確定性的提高，主要央行貨幣政策方向逐漸改變，更多的國際資本會選擇進入中國市場。應(yīng)加強對短期內(nèi)國際資本流入的控制，避免短期內(nèi)國際資本的大量流入，減少人民幣升值壓力，穩(wěn)定匯率，防范系統(tǒng)性風險。

六、GDP增速分析與預(yù)測

2018年我國經(jīng)濟雖然面臨很多困難和挑戰(zhàn)，仍舊保持6.6%的增長速度，高于市場預(yù)期，為2019年“穩(wěn)增長”提供支撐。根據(jù)以上對投資、消費與出口等的分析與判斷，預(yù)測2019年GDP增速分為以下三種：

（一）保守分析

基于不確定性增大的考慮，保守假設(shè)下，預(yù)計2019全年GDP增速為6.2%。達到6.2%的可能來源于出口增速下滑和隱性債務(wù)問題。出口增速在2019年可能低至個位數(shù)，下滑程度主要取決于全球經(jīng)濟下行趨勢的影響和中美貿(mào)易談判結(jié)果。中性假設(shè)下，實體經(jīng)濟去杠桿逐漸走向穩(wěn)杠桿順利進行，隱性債務(wù)問題不會引起過大的風險。在完成基本目標的前提下，低于6.2%的可能性不大。

（二）中性分析

中性假設(shè)下，預(yù)計2019年GDP增速為6.3%。一季度宏觀數(shù)據(jù)部分表現(xiàn)較好，在2019年中以及第三季度期間，大部分宏觀數(shù)據(jù)將出現(xiàn)邊際企穩(wěn)的特征，第二季度和第三季度表現(xiàn)很大程度上會成為經(jīng)濟平穩(wěn)的拐點，完成穩(wěn)中向好的總體目標。

（三）樂觀分析

宏觀總體積極因素增多的情況下，2019年的GDP增速可能達到6.4%。高于6.3%的預(yù)期來源于中下游企業(yè)利潤的增長，也就是一直都在關(guān)注的民企問題。從一季度的景氣調(diào)查來看，隨著簡政放權(quán)和優(yōu)化營商環(huán)境政策的實施，大部分企業(yè)對2019年投資增長信心較大，制造業(yè)投資和民間投資增速有望繼續(xù)上漲。另一方面，若基建投資能夠出現(xiàn)較大上升，將對經(jīng)濟和就業(yè)拉動起到較大作用。穩(wěn)增長政策預(yù)計突破瓶頸期，后續(xù)穩(wěn)財政政策與貨幣政策效力的釋放，預(yù)期能完成經(jīng)濟總體企穩(wěn)的目標。

七、價格走勢分析

2019年第一季度，我國消費者價格指數(shù)輕微上揚，生產(chǎn)者價格指數(shù)持續(xù)走低，大宗商品價格處于上行趨勢，CPI、PPI整體上比較平穩(wěn)。未來價格走勢需關(guān)注減稅及環(huán)保政策的影響。

（一）消費者價格指數(shù)溫和上漲

CPI累計同比增速在經(jīng)歷了2018年末至2019年初的小幅下降后，于2019年一季度中維持了輕微的上揚趨勢，2018年末的CPI為2.1%，2019年1月降至1.7%，3月又回升至1.8%。其中：非食品類CPI由2018年末的2.2%降至2019年1月的1.7%，在其后兩個月均維持此水平；食品類CPI在一季度的波動態(tài)勢中整體上揚，2019年3月份升至2.2%（如圖43所示）。

在食品類別中，豬肉價格自2018年7月以來在一段時期的下降后出現(xiàn)的回升引人注目。如圖44，豬肉CPI累計同比增速由2018末的-8.1%回升至2019年3月的-1.2%。CPI環(huán)比2019年1月份較2018年末下降1.7%，而2019年3月CPI環(huán)比回暖，達到1.2%。從供求角度看，2018年下半年以來的非洲豬瘟疫情使得豬肉供給收緊，春節(jié)前后豬肉需求抬升是本次豬肉價格指數(shù)回調(diào)的重要原因。

圖43 食品/非食品二分法下的CPI走勢

圖44 食品大類與豬肉價格指數(shù)比較

在消費品/服務(wù)二分法下，如圖45，2018年至2019年一季度消費品CPI與整體CPI走勢基本一致，而服務(wù)價格在經(jīng)歷了2018年的下滑后在2019年一季度保持平穩(wěn)。這說明2019年一季度的CPI變動主要是由消費品價格變動引致，消費品CPI累計同比從2018年末的1.9%降至2019年1月的1.3%，隨后在2019年3月回升至1.6%，而消費品價格指數(shù)變動很大程度是由國際油價變動傳導(dǎo)而至。

作為消費品之一的交通工具用燃料CPI走勢與國際油價有很大的重合性。如圖46，2018年末交通工具用燃料CPI累計同比增長12.6%，2019年1月急劇降至-6.1%，而之前的一段時期，布倫特原油價格（世界銀行口徑）從2018年的80.47美元/桶降至2018年末的56.46美元/桶，2019年1季度油價回升，CPI也呈現(xiàn)上升趨勢。

圖45 消費品/服務(wù)二分法下的CPI走勢

圖46 國際油價與交通工具用燃料CPI走勢

（二）生產(chǎn)者價格指數(shù)低位運行

1.PPI變化與國際油價呈較強關(guān)聯(lián)性

生活資料PPI近期運行在平穩(wěn)區(qū)間，全部工業(yè)品PPI累計同比從2018年末的3.5%降至2019年1月的0.1%，降幅達3.4%，此后全部工業(yè)品PPI在一季度末雖小幅升至0.2%，但仍在低位運行，生產(chǎn)資料PPI與全部工業(yè)品PPI在2018年末至2019年一季度呈現(xiàn)相同的變動態(tài)勢。國際油價變動傳導(dǎo)至PPI的時間雖略有滯后，但仍能看出其與PPI走勢的較強關(guān)聯(lián)性。

圖47 2016年以來的月度PPI指數(shù)與國際油價走勢

2.PPI走低引致工業(yè)企業(yè)利潤增速下滑

PPI走低的直接表現(xiàn)是工業(yè)企業(yè)營收實現(xiàn)能力的減弱，在成本費用具有一定剛性的前提下，導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)利潤增速大幅下滑。如圖48，2019年1-2月，工業(yè)企業(yè)利潤總額增速為-14%，較2018年末下降24.3%，與PPI的下降趨勢一致。

圖48 PPI與工業(yè)企業(yè)利潤總額增速

3.上中游行業(yè)PPI環(huán)比增速在2019年一季度出現(xiàn)回暖跡象

雖然2019年一季度PPI同比增速運行在低位區(qū)間，但考慮此種現(xiàn)象與國際大宗商品價格尤其是原油價格密切相關(guān)，在國際油價逆轉(zhuǎn)上升的前提下，不排除2019年一季度PPI會成為2019全年低值的可能性。如圖49，中上游行業(yè)如石油天然氣開采、化工等行業(yè)PPI環(huán)比增速在2019年2-3月出現(xiàn)回暖跡象。這或許是PPI在2019年內(nèi)回升的開端。

圖49 中上游行業(yè)PPI環(huán)比表現(xiàn)

（三）大宗商品價格出現(xiàn)上行趨勢

根據(jù)商務(wù)部編制的大宗商品價格指數(shù)，除農(nóng)產(chǎn)品外，能源類及鋼鐵類大宗商品指數(shù)及大宗商品價格總指數(shù)均處于上行區(qū)間。其中：大宗商品價格總指數(shù)由2018年末的125.68升至2019年一季度末的137.77，增幅9.62%；能源類大宗商品價格指數(shù)在2019年一季度末達到116.34，較2018年末上升21.09%；鋼鐵類大宗商品價格指數(shù)在2019年一季度末達到114.16，較2018年末小幅上升3.08%（如圖50）。大宗商品價格指數(shù)上浮可以加強關(guān)于2019年一季度PPI水平可能成為2019年全年低值的預(yù)判。

圖50 各類大宗商品價格指數(shù)走勢

（四）需關(guān)注減稅及環(huán)保政策對未來價格運行的影響

2019年一季度，對食品類PPI影響較大的豬肉價格主要受供求因素影響，國際油價傳導(dǎo)至CPI與PPI對其產(chǎn)生先下拉再推動的作用，可以看出宏觀政策對價格指數(shù)的影響較小。但下一階段，兩個方面的宏觀政策可能會對價格指數(shù)走勢產(chǎn)生作用。

首先是減稅。本輪減稅政策已于2019年4月1日落地，大幅度降低增值稅稅率的同時，也出臺了一系列配套措施。預(yù)計減稅將對CPI與PPI產(chǎn)生影響。增值稅率下調(diào)后，若企業(yè)對下游的議價能力強，則PPI下降的概率較小，若議價能力弱，則PPI下降的可能性較高；另一方面，增值稅結(jié)構(gòu)性減稅或較為直接地傳導(dǎo)至工業(yè)制成品大類的零售價格之中，進而影響CPI水平。

其次是環(huán)保政策。2019年是“十三五”環(huán)境治理目標考核前的最后一年，目前我國生態(tài)環(huán)境治理已進入關(guān)鍵階段，年內(nèi)各個領(lǐng)域都將進入提速沖刺治理期，且生態(tài)環(huán)境建設(shè)也是供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革中“補短板”的重要方向。隨著粵港澳大灣區(qū)、農(nóng)村環(huán)保、雄安新區(qū)、長江大環(huán)保等相關(guān)項目的落地，環(huán)保需求以及其他建設(shè)需求將得到持續(xù)釋放。這一方面會收緊中上游行業(yè)如煤炭、鋼鐵和化工企業(yè)的供給能力，另一方面會抬升對工業(yè)產(chǎn)品的需求，一定程度上拉升PPI水平。

綜合來看，由于國際油價已經(jīng)處于上行態(tài)勢，且環(huán)保政策的加強也已初現(xiàn)端倪，增值稅減稅雖可能影響PPI的走勢，但作用有限，故PPI在2019年一季度后上升的概率較大。在PPI上行的基礎(chǔ)上，CPI至少會維持在目前的同等水平或以上。

八、金融形勢分析

一季度，伴隨著宏觀經(jīng)濟的平穩(wěn)運行，金融形勢總體平穩(wěn)，金融杠桿率總體小幅上升，但市場利率水平持續(xù)下行，有利于企業(yè)債務(wù)管理和展期安排，貨幣供應(yīng)量增速維持在8.6%左右，與一季度的名義GDP增速基本相當，符合“兩會”的戰(zhàn)略安排和市場預(yù)期?！胺€(wěn)金融”目標開局良好，并為“穩(wěn)投資”提供有序支撐的環(huán)境。

（一）貨幣數(shù)量增速符合預(yù)期，但債務(wù)累積速度偏快

一季度，廣義貨幣M2的規(guī)模達到188.94萬億元，較上年同期增長8.60%，與一季度的名義GDP增速基本相當，較2018年同期加快0.4個百分點。這一增速基本符合“兩會”報告所要求的，“廣義貨幣M2和社會融資規(guī)模增速要與國內(nèi)生產(chǎn)總值名義增速相匹配”的目標，也體現(xiàn)出了“穩(wěn)健貨幣政策要松緊適度”的特征。從M0、M1和M2的結(jié)構(gòu)關(guān)系來看，三者的增速分別達到3.09%、4.59%和8.60%，說明活期存款的增速快于現(xiàn)金，定期存款的增速快于活期存款，總體上，貨幣供給的長期化特征明顯（見圖51）。

從社會融資總額的增量值來看，一季度社會融資總額的增量達到81976億元，較2018年同期增加23441億元，增速達到40.05%，遠超同期名義GDP增速。從結(jié)構(gòu)上看，一季度的股票融資規(guī)模僅為534億元，較2018年同期下降58.38%；而債權(quán)融資則達到81442億元，較2018年同期增長42.25%。債權(quán)融資的規(guī)模和增速顯著超過預(yù)期目標，須引起宏觀調(diào)控部門的關(guān)注，務(wù)必使債務(wù)集中于實體經(jīng)濟領(lǐng)域，以避免新的債務(wù)風險累積。

圖51 一季度貨幣規(guī)模和增速水平

（二）外儲和外匯占款走勢背離，貨幣乘數(shù)異常上行

一季度，外匯占款延續(xù)了2018年下半年的下行態(tài)勢，至3月底，外匯占款累計下行達8個月，共減少基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)2765億元，其中一季度減少20億元。而外匯儲備則在同期上升191億美元，其中一季度增長261億美元。外匯儲備與外匯占款走勢背離（見圖52），說明我國外匯儲備的增長仍主要依賴于匯率估值的變動，而不是數(shù)量的有效擴張，外匯管理總體仍處于敏感期。

圖52 一季度我國外匯占款和外匯儲備的波動情況

受到外匯占款、再貸款和政府存款波動的共同影響，一季度基礎(chǔ)貨幣供給波動明顯，1-3月的基礎(chǔ)貨幣量分別為313236億元、303569億元和303711億元，較2018年同期分別減少17721億元、9667億元和增加142億元，央行基礎(chǔ)貨幣管理的難度和風險進一步加大。須在國庫制度上進一步完善央行與財政的協(xié)調(diào)機制，有效管控基礎(chǔ)貨幣的波動風險，盡可能保持貨幣政策和金融市場的運行穩(wěn)定。

在基礎(chǔ)貨幣變動的同時，貨幣乘數(shù)總體出現(xiàn)了異常的波動（見圖53）。在貨幣供給規(guī)模和增速保持正常的情況下，貨幣乘數(shù)顯著上升，自2018年3月的5.41上升到2019年3月的6.22。這一情況說明，表外資金的活動強度有所恢復(fù)，貨幣市場總體環(huán)境趨緊，交易利率和資金掉期成本開始上升（見圖54）。這一情況對政府債務(wù)管理提出了新的要求，既要防止表外資金引發(fā)新的隱性債務(wù)風險，又要防止貨幣交易成本的上升對債務(wù)發(fā)行量和利率的影響，特別是對地方政府債務(wù)納入銀行間市場質(zhì)押回購市場標準資產(chǎn)后的交易影響。

圖53 2018年以來我國貨幣乘數(shù)匯總圖

圖54 2018年以來我國質(zhì)押回購利率的運行情況

（三）市場利率持續(xù)下行，有助于緩解到期債務(wù)和促進投資

一季度，上海銀行間同業(yè)拆放利率（shibor）顯現(xiàn)出明顯的下降態(tài)勢，使得市場利率向基準利率的“并軌”運行特征明顯（見圖55）。但在4月19日政治局工作會議之后，受到貨幣供應(yīng)量的影響，利率繼續(xù)大幅度下降的態(tài)勢基本停止，甚至還會出現(xiàn)小幅度的回升。從運行態(tài)勢看，符合“兩會”報告所提出的“深化利率市場化改革，降低實際利率水平”的戰(zhàn)略安排。

圖55 2018年以來我國市場利率的走勢情況

市場利率的有序走低，既有利于促進固定資產(chǎn)投資，提升設(shè)備類固定資產(chǎn)投資的意愿，增強生產(chǎn)性投資的可行性，又有利于到期債務(wù)的展期安排，便利于企業(yè)在降低債務(wù)成本的情況下，借新還舊或是調(diào)整債務(wù)的期限結(jié)構(gòu)，使企業(yè)經(jīng)營更加平穩(wěn)，債務(wù)風險的壓力適當緩釋。

（四）金融杠桿率有所上升，表外資產(chǎn)小幅增長

根據(jù)一季度的GDP情況，按照“金融債務(wù)余額變動率/GDP變動率”的比例來計算金融杠桿率的變化，可以得出一季度的金融杠桿率變動率為上升30%左右。這一變化顯然超過了“兩會”報告所提出的“保持宏觀金融杠桿率基本穩(wěn)定”的目標要求，金融管理部門需高度重視這一現(xiàn)象，適當降低債務(wù)增速，有效提升股權(quán)融資規(guī)模和增速，改善融資結(jié)構(gòu)。

從表外資產(chǎn)的情況來看，一季度，三大類表外資產(chǎn)的規(guī)模均較上年同期情況有所增長（見圖56），累計增加608億元，較2018年同期增加1944億元。表外資產(chǎn)的擴張，加重了金融監(jiān)管的壓力，也進一步累加了金融監(jiān)管的風險，特別是1月份和3月份未貼現(xiàn)銀行承兌匯票的大幅度增長，還帶來了金融套利的隱憂，也亟待監(jiān)管部門關(guān)注。

圖56 一季度表外資產(chǎn)同比變動情況

（五）金融運行總體平穩(wěn)，有助于放大積極財政政策效應(yīng)

一季度，我國新增人民幣貸款5.81萬億元，較2018年同期多增9526億元，增速達到19.61%，有效保障了市場上的資金供給，并對政府債務(wù)發(fā)行和市場資金配套形成有效支持。在相對充裕信貸政策的支持下，以國債為代表的政府債務(wù)利率呈現(xiàn)出持續(xù)下行的特征，以1年期國債收益率為例，2018年3月末的國債收益率為3.3221%，2018年年底為2.6000%，而2019年3月末則為2.4377%。這一情況說明政府的融資成本出現(xiàn)了較明顯的下降，債務(wù)風險得到了良好的緩解。此外，政府債務(wù)對市場投資活動的引致性較為明顯，一季度，非金融企業(yè)的中長期融資規(guī)模達到2.57萬億元，有效保障了基礎(chǔ)設(shè)施投資的放大能力和設(shè)備投資的支持能力。

我國2019年減稅的重點是制造業(yè)和小微企業(yè)，而減稅的重心是以增值稅為代表的間接稅。企業(yè)獲得增值稅減稅的有利渠道是通過大規(guī)模固定資產(chǎn)投資形成更多的進項抵扣，并通過有效的存貨管理和價格管理控制銷項稅額的變動。這些都要依賴企業(yè)流動性的供給和中長期信貸的保障。一季度，人民幣貸款顯著增長且呈加速態(tài)勢（其中3月新增貸款規(guī)模5777億元，約占一季度新增規(guī)模的60.64%），成為保障我國減稅降費效果、提升企業(yè)經(jīng)營自主性和管理有效性的重要基礎(chǔ)。

九、一季度宏觀形勢分析與建議

一季度我國經(jīng)濟社會運行的各項指標表明，“六穩(wěn)”政策落地見效，經(jīng)濟運行平穩(wěn)，經(jīng)濟結(jié)構(gòu)在變，社會預(yù)期趨穩(wěn)。但值得關(guān)注的是，增長的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，就業(yè)仍有隱憂，長期預(yù)期仍待改善。面對宏觀經(jīng)濟穩(wěn)中有憂的形勢，政策仍需加力改善預(yù)期，一是防止各項減稅降費政策出現(xiàn)扭曲；二是防風險要有新思路、新舉措；三是采取有針對性的改革舉措，改善長期預(yù)期。

（一）對當前宏觀形勢的整體判斷

1.經(jīng)濟增長趨穩(wěn)

一季度宏觀經(jīng)濟數(shù)據(jù)表明，“六穩(wěn)”政策的積極效應(yīng)顯現(xiàn)，在外部環(huán)境更加復(fù)雜嚴峻的情況下，我國經(jīng)濟展現(xiàn)出韌性，國民經(jīng)濟繼續(xù)運行在合理區(qū)間。2018年四個季度的國內(nèi)生產(chǎn)總值增速分別為6.8%、6.7%、6.5%、6.4%，2019年沒有延續(xù)慣性下滑態(tài)勢，一季度增速6.4%，與上季度持平，明顯高于市場預(yù)期的6.2%或6.3%。一季度全國城鎮(zhèn)新增就業(yè)324萬人，完成全年目標任務(wù)的29.5%，就業(yè)形勢總體穩(wěn)定。

2.經(jīng)濟結(jié)構(gòu)趨優(yōu)

具體表現(xiàn)在幾個方面：

（1）收入分配結(jié)構(gòu)好轉(zhuǎn)。這首先表現(xiàn)在國家、企業(yè)、居民之間的收入分配結(jié)構(gòu)優(yōu)化了。減稅降費累積效應(yīng)顯現(xiàn)，分配向企業(yè)、居民傾斜，一季度全國一般公共預(yù)算收入53656億元，同比增長6.2%，全國稅收收入46706億元，同比增長5.4%，兩項指標增速均慢于GDP；一季度，全國居民人均可支配收入8493元，實際增長6.8%，實際增速快于GDP增速0.4個百分點，更快于人均GDP增速0.8個百分點。其次，城鄉(xiāng)居民收入分配差距縮小，城鄉(xiāng)居民收入比由上年同期的2.55下降為2.53，農(nóng)村居民人均可支配收入實際增速快于城鎮(zhèn)居民1.0個百分點。

（2）需求結(jié)構(gòu)優(yōu)化。一是消費結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。城鄉(xiāng)消費差距縮小，一季度，農(nóng)村居民人均消費支出實際增速快于城鎮(zhèn)居民2.7個百分點。鄉(xiāng)村消費品零售額同比增長9.2%，增速高出城鎮(zhèn)市場1.0個百分點。服務(wù)性消費支出較快增長。一季度，全部居民最終消費支出中，服務(wù)消費的比重是47.7%，比上年同期提高1.4個百分點。全國居民人均服務(wù)性消費支出2329元，增長11.9%，快于人均居民消費支出增速4.6個百分點。二是投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化。一季度高技術(shù)制造業(yè)投資增長11.4%，高于全部制造業(yè)投資6.8個百分點。其中，醫(yī)療儀器設(shè)備及儀器儀表制造業(yè)投資增長16.9%，電子及通信設(shè)備制造業(yè)投資增長14.4%。制造業(yè)中轉(zhuǎn)型升級投資增長態(tài)勢良好，一季度制造業(yè)技改投資增長16.9%，增速比上年全年提高2個百分點，比全部制造業(yè)投資高12.3個百分點。服務(wù)業(yè)投資結(jié)構(gòu)優(yōu)化。一季度，服務(wù)業(yè)完成固定資產(chǎn)投資同比增長7.5%，增速比上年全年加快2.0個百分點。其中，高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資同比增長19.3%，增速比全部服務(wù)業(yè)投資高出11.8個百分點。信息服務(wù)、研發(fā)與設(shè)計服務(wù)、科技成果轉(zhuǎn)化服務(wù)同比分別增長101.9%、29.2%和76.4%。三是外貿(mào)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。一般貿(mào)易進出口的比重比上年同期提高1.3個百分點。

（3）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化。一是從工業(yè)內(nèi)部來看，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)、戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的增長速度較快，分別增長7.8%和6.7%。二是第三產(chǎn)業(yè)中現(xiàn)代服務(wù)業(yè)上升快，新興服務(wù)業(yè)引領(lǐng)作用增強。一季度，信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)，租賃和商務(wù)服務(wù)業(yè)增加值分別同比增長21.2%和8.3%，分別高于服務(wù)業(yè)增加值增速14.2和1.3個百分點，合計拉動服務(wù)業(yè)增長2.1個百分點。

3.市場預(yù)期明顯改善

隨著減稅降費、擴大有效投資、擴大居民消費等政策不斷推出，釋放出積極信號，經(jīng)濟運行的積極因素在逐漸增多，政策累積效應(yīng)在慢慢顯現(xiàn)。一些先行指標顯示，市場預(yù)期明顯改善，信心在增強，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動總體擴張加快。3月份，制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)為50.5%，比上月上升1.3個百分點，連續(xù)3個月低于臨界點后重回擴張區(qū)間；5個分類指數(shù)全部回升，其中生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)分別回升3.2和1.0個百分點。企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動預(yù)期指數(shù)為56.8%，比上月上升0.6個百分點。非制造業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為54.8%，比上月上升0.5個百分點。服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為53.6%，比上月上升0.1個百分點，服務(wù)業(yè)新訂單指數(shù)連續(xù)三個月位于擴張區(qū)間。建筑業(yè)商務(wù)活動指數(shù)為61.7%，位于高位景氣區(qū)間。綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)明顯回升。3月份綜合PMI產(chǎn)出指數(shù)為54.0%，比上月上升1.6個百分點。調(diào)查結(jié)果顯示，一季度，消費者信心指數(shù)為124.6，比上年四季度提高3.2點。服務(wù)業(yè)企業(yè)家信心預(yù)期指數(shù)為124.8，比上年四季度提升5.0個點；規(guī)模以上服務(wù)業(yè)企業(yè)對下季度經(jīng)營狀況預(yù)期指數(shù)為63.4%；服務(wù)業(yè)小微企業(yè)經(jīng)營狀況預(yù)期指數(shù)為50.8%，重回臨界點之上。

（二）值得關(guān)注的問題

盡管一季度我國經(jīng)濟運行平穩(wěn)，但全球經(jīng)濟弱增長走勢仍然延續(xù)，外部不確定性因素仍然較多，國內(nèi)結(jié)構(gòu)性矛盾仍比較突出，經(jīng)濟下行仍面臨壓力。

1.經(jīng)濟增長尚不穩(wěn)固

一季度GDP增長等多項經(jīng)濟指標走勢向好，但分月看，1-2月多項指標的走勢不好，3月出現(xiàn)超預(yù)期反彈。季度整體趨勢主要是3月數(shù)據(jù)支撐，能否成為長期趨勢，留待觀察。盡管今年一季度GDP增長6.4%，普遍好于市場預(yù)期，但從環(huán)比看，經(jīng)調(diào)整季節(jié)因素后，一季度GDP環(huán)比增長1.4%，比上季度回落0.1個百分點。全國基礎(chǔ)設(shè)施投資增速持續(xù)回暖，但依然處于低位。一季度高技術(shù)制造業(yè)投資增長11.4%，增速比1-2月份提高5.2個百分點。社會消費品零售總額3月份增長8.7%，增速比1-2月份加快0.5個百分點。出口3月當月增長21.3%，比1-2月大幅提升21.2個百分點。3月規(guī)上工業(yè)增加值增長8.5%，比1-2月回升3.2個百分點。這說明穩(wěn)增長存在脆弱性。特別是實體經(jīng)濟還面臨著成本上升、盈利能力下降等一些矛盾和困難。

2.穩(wěn)就業(yè)尚存隱憂

在就業(yè)優(yōu)先政策和一系列穩(wěn)就業(yè)、促就業(yè)措施持續(xù)發(fā)力下，一季度我國就業(yè)形勢總體保持穩(wěn)定。1-3月城鎮(zhèn)新增就業(yè)324萬人，城鎮(zhèn)失業(yè)人員再就業(yè)117萬人，就業(yè)困難人員就業(yè)39萬人，均保持較高水平。但是，一季度城鎮(zhèn)新增就業(yè)人數(shù)下降1.82%。3月全國城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率為5.2%，環(huán)比下降0.1個百分點，但是和往年相比仍然居于高位。31個大城市城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率上升0.1個百分點，就業(yè)仍面臨著較大的壓力。各年齡段勞動人口的就業(yè)狀況差異大，值得高度重視。

3.中長期預(yù)期仍有待改善

采購經(jīng)理指數(shù)、企業(yè)家信心指數(shù)等調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，一季度企業(yè)生產(chǎn)活動加快，用工量增加。企業(yè)產(chǎn)能利用率、開工率都有提高，表明短期預(yù)期得到改善。但長期預(yù)期尚待進一步改善。當前投資仍處于低位，企業(yè)研發(fā)、技術(shù)改進等仍投入不足，一季度，全國工業(yè)產(chǎn)能利用率為75.9%，比上年同期下降0.6個百分點。民間固定資產(chǎn)投資同比增長6.4%，增速比1-2月份回落1.1個百分點。企業(yè)、特別是民營企業(yè)中長期預(yù)期不穩(wěn)定，經(jīng)濟中長期增長存在隱憂。

（三）幾點思考與建議

1.防止減稅降費政策落實中打折扣

今年減稅降費力度大，多項政策陸續(xù)出臺。增值稅率下調(diào)的政策從4月1日開始實施，社保費率企業(yè)上繳比率下調(diào)政策5月1日以后開始實施。減稅降費政策效應(yīng)的充分發(fā)揮，還取決于地方的配合。地方財政壓力增大，減稅的同時，非稅收入可能會成為地方緩解財政壓力的出路，再變?yōu)槠髽I(yè)的負擔。一季度非稅收入的增長達到11.8%，這已露端倪。建議對地方財政進行壓力測試，分類分層實施應(yīng)對。

2.防風險要有新思路、新舉措

大規(guī)模減稅降費政策措施出臺，是財政政策的重大舉措。但財政職能并不局限于此，在穩(wěn)增長與防風險關(guān)系上，財政可以發(fā)揮更大作用?？刂苽鶆?wù)風險與穩(wěn)增長的大局如何契合，應(yīng)有新思路、新舉措，應(yīng)避免就債務(wù)論債務(wù)。債務(wù)并非造成風險的根源，而是債務(wù)使用及其管理不當。融資與舉債要區(qū)別開來，不能簡單劃等號。公有制的優(yōu)勢應(yīng)發(fā)揮出來，那就是地方擁有大量公共資源和公共資產(chǎn)。以盤活資產(chǎn)方式來融資，不屬于舉債。資產(chǎn)證券化、資源資本化并不形成債務(wù)負擔，只是存量的轉(zhuǎn)化。要解放思想，從我國實際出發(fā)，避免簡單照搬私有制國家的做法，允許地方結(jié)合實際創(chuàng)新融資方式，在當前防風險、穩(wěn)增長、保就業(yè)的協(xié)調(diào)上發(fā)揮好財政的作用。

3.有針對性地改善市場主體、地方政府的中長期預(yù)期

一是積極促進國企混改。今年第四批國企混合所有制改革初步名單已經(jīng)確定，超過100戶企業(yè)正推進重點領(lǐng)域混合所有制?；旄氖鞘袌龌母镏械囊徽写笃澹羌ぐl(fā)市場活力、改善中長期預(yù)期的重大舉措。這項改革實施好，其效應(yīng)不亞于減稅降費政策。但國企混改需要國資改革先行，積極推進管資產(chǎn)轉(zhuǎn)向管資本，優(yōu)化國有資本宏觀布局。界定好國資委和國有資本投資運營公司的責權(quán)邊界，在戰(zhàn)略規(guī)劃、薪酬管理、選人用人、產(chǎn)權(quán)收益管理等方面，分類明確規(guī)則。國有資本收益是公有制條件下重要的財政收入來源，應(yīng)改變長期以來自我循環(huán)的局面。二是加快穩(wěn)定地方政府的預(yù)期。穩(wěn)預(yù)期不僅要考慮市場預(yù)期，而且要關(guān)注如何穩(wěn)定地方政府的中長期預(yù)期。當前，地方政府關(guān)切養(yǎng)老保險、保運轉(zhuǎn)和轉(zhuǎn)移支付等問題。地方政府對新增承擔的任務(wù)事項和支出責任、收入和轉(zhuǎn)移支付、融資投資以及債務(wù)處置等的預(yù)期不穩(wěn)定，這會造成地方政府觀望等待，影響地方積極性的充分發(fā)揮。事權(quán)與支出責任劃分、收入劃分、地方稅體系健全、可持續(xù)養(yǎng)老保險等方面的改革都是難題，在這方面需要有前瞻性的考慮，加快啟動相關(guān)改革，改善地方的中長期預(yù)期。