金縵

摘 要：以往研究更多關(guān)注公司治理如何影響公司丑聞事件和媒體報(bào)道，忽略丑聞事件發(fā)生后媒體監(jiān)督如何影響股權(quán)治理的路徑。為此，從媒體有效監(jiān)督假設(shè)出發(fā)，以2012—2017年中國(guó)A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了公司丑聞事件前后媒體負(fù)面報(bào)道的監(jiān)督作用和作用路徑。研究發(fā)現(xiàn)，媒體負(fù)面報(bào)道能有效攫取公司丑聞事件，但其監(jiān)督效果僅為“傳聲筒”，在面對(duì)公司丑聞時(shí)用腳投票仍是顯著股權(quán)治理方式。

關(guān)鍵詞：丑聞;媒體負(fù)面報(bào)道;股票同比率;代理成本

中圖分類(lèi)號(hào)：F83 ? ? ?文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A ? ? ?文章編號(hào)：1673-291X（2019）17-0041-09

引言

可以說(shuō)公司治理始終伴隨著丑聞的出現(xiàn)，每一次公司丑聞集中爆發(fā)無(wú)疑都會(huì)嚴(yán)重破壞企業(yè)聲譽(yù)，甚至是當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)多家公司丑聞?lì)l發(fā)，丑聞所在行業(yè)、股市以及政府和監(jiān)管機(jī)構(gòu)的聲譽(yù)都會(huì)被大幅拉低。社會(huì)輿論通過(guò)激發(fā)公眾情緒引導(dǎo)對(duì)丑聞事件的情感投射，會(huì)使得投資者認(rèn)為公司的實(shí)際情況要比報(bào)道的更嚴(yán)重，從而引發(fā)丑聞公司資本估值的變動(dòng)。

丑聞涵蓋相關(guān)兩個(gè)概念。一個(gè)是客觀信息即公司丑聞事件，是公司由于經(jīng)營(yíng)不善、失誤、失職、或商業(yè)敗德導(dǎo)致的公司的一組或多組廣泛的公眾事件（Stefano Bonini & Diana Boraschi，2010;Dyck et al.，2008），是公司里超越事實(shí)的剩余價(jià)值（艾赫拉特，2016），是公司治理中存在的道德風(fēng)險(xiǎn)（Hart，1988）。上述定義雖然不同，但可總結(jié)公司丑聞事件應(yīng)具有的以下幾項(xiàng)要素：（1）丑聞降低股票市值，增加合規(guī)經(jīng)營(yíng)和公司治理的成本;（2）將降低管理層對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整進(jìn)行決策的獨(dú)立性;（3）將增加股東資本撤出成本或增加公司債務(wù)成本或減少管理層績(jī)效收入。本文將丑聞事件規(guī)納為，能讓大眾媒介接收到的在公司這個(gè)特定的組織中形成的、通過(guò)新聞價(jià)值評(píng)估判斷過(guò)的負(fù)面的新聞事件。同時(shí)，涵蓋公司窖藏的違規(guī)、違法等制度性規(guī)則和敗德（不倫理）、人為因素導(dǎo)致重大損失等非制度性規(guī)則范疇內(nèi)（Ferrrell，2015）公司異質(zhì)信息的外部揭露。另一個(gè)是作為新聞進(jìn)行傳遞的主觀新聞生產(chǎn)條目，并區(qū)分于“慣例”和“事故”（Moloth & Lester，1974），是大眾媒介監(jiān)督功能在經(jīng)濟(jì)制度中的體現(xiàn)（Shoemaker & Cohen，2016）。在新聞學(xué)范疇里丑聞是具有新聞價(jià)值的“制造的產(chǎn)品”（Shoemaker & Reese，1996）。丑聞新聞的傳播是通過(guò)大眾媒介分析事件的強(qiáng)度與復(fù)雜性，并通過(guò)是否在統(tǒng)計(jì)異常、規(guī)范異常和社會(huì)異常三個(gè)維度判斷異常強(qiáng)度，通過(guò)文化、政治、經(jīng)濟(jì)、公共意義四個(gè)維度判斷復(fù)雜性，從而賦予丑聞新聞價(jià)值，待大眾媒介在傳播過(guò)程中對(duì)新聞價(jià)值的評(píng)估，來(lái)決定能夠傳遞的丑聞的數(shù)量和途徑。

故本文將上市公司有關(guān)丑聞事件的行為界定區(qū)分為兩個(gè)層面，一個(gè)是丑聞事件，即信息，丑聞事件的效率性體現(xiàn)在是否可以展現(xiàn)窖藏的內(nèi)部不良信息;另一個(gè)是丑聞新聞，即信息傳播媒介和傳媒內(nèi)容，新聞的效率體現(xiàn)在丑聞信息的完整性和保真性。

21世紀(jì)初的多起財(cái)務(wù)欺詐、侵占中小股東利益及金融失范爆出丑聞，如安然、世通、安達(dá)信、荷蘭阿霍德集團(tuán)、意大利帕瑪拉特公司，以及2008引起金融危機(jī)的AIG、雷曼兄弟、美林證券及美國(guó)國(guó)家金融服務(wù)公司，其丑聞的波及面如此之大，甚至改變了外部資本市場(chǎng)對(duì)公司治理基本假設(shè)。理論界重新探討股權(quán)結(jié)構(gòu)及企業(yè)融策略，并通過(guò)頒布的一些列法律如《Sarbanes-Oxley Act》及針對(duì)金融服務(wù)行業(yè)的《Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act》加強(qiáng)內(nèi)外部監(jiān)督和風(fēng)險(xiǎn)控制，并產(chǎn)生了終極產(chǎn)權(quán)理論（LLSV，1999， 2000，2002，2006，2008），即關(guān)注最終決策者對(duì)公司治理所發(fā)生的作用，并通過(guò)股權(quán)集中度作用于內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的各環(huán)節(jié)（如交叉持股、金子塔型股權(quán)結(jié)構(gòu)、優(yōu)先表決權(quán)、董事網(wǎng)絡(luò)、雙層代理制度等）影響角度進(jìn)行定量分析，肯定相對(duì)控股比例的合理性和對(duì)提高公司治理效率的正面作用。中國(guó)大眾媒介的監(jiān)督有其自身的特點(diǎn)，政府會(huì)議、模范個(gè)人、政策規(guī)范以及卓越成就占據(jù)了大量空間和顯著位置，公眾對(duì)新聞的認(rèn)識(shí)版本更突出強(qiáng)調(diào)真實(shí)、即時(shí)和最重要的個(gè)人相關(guān)性（Shoemaker & Cohen，2016）。近些年我國(guó)也頻繁爆出如萬(wàn)寶之爭(zhēng)、紅黃藍(lán)虐童、劉強(qiáng)東案等公司丑聞，可以看出當(dāng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和社會(huì)穩(wěn)定帶來(lái)的真實(shí)感提高后，受眾新聞的偏好就會(huì)相應(yīng)趨近異常性和社會(huì)意義，丑聞的影響力將隨之逐步上升。

丑聞?dòng)谫Y本市場(chǎng)是一把“雙刃劍”，一方面，作為公司內(nèi)部信息的集中披露，通過(guò)媒體向資本市場(chǎng)傳遞信息，有利于用腳投票促使資本資產(chǎn)的正確定價(jià)（Craven & Marston，1997;潘功勝等，2008）;另一方面，不斷看跌的媒體情緒擴(kuò)大羊群效應(yīng)的負(fù)面影響，增加噪音交易，損傷中小投資者收益。本文從公司丑聞信息、媒體對(duì)丑聞信息傳遞途徑和傳遞效率進(jìn)行綜述，并結(jié)合我國(guó)2012—2017年資本市場(chǎng)媒體報(bào)道和公司丑聞之間關(guān)系進(jìn)行實(shí)證研究，分析我國(guó)媒體能否發(fā)現(xiàn)丑聞事件，并有效發(fā)揮外部監(jiān)督作用。

一、文獻(xiàn)評(píng)述和理論假設(shè)

委托代理理論認(rèn)為“用腳投票”的方式，比公司治理更有效。若在丑聞未發(fā)生時(shí)獲得內(nèi)部窖藏丑聞信息，股東會(huì)采用撤回資金的方式而非增加公司治理費(fèi)用的方式來(lái)管理收益（Fama & Jensen，1983），而非增加治理費(fèi)用和對(duì)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效控制。丑聞的誕生只是時(shí)間的問(wèn)題。故本文假設(shè)：

H1：丑聞事件與公司成立時(shí)間、公司規(guī)模、委托代理成本正相關(guān)

隨著公司經(jīng)營(yíng)的年限增加、公司規(guī)模增大，公司產(chǎn)權(quán)的邊界擴(kuò)大，必然會(huì)導(dǎo)致內(nèi)部代理成本增加，增加丑聞事件的發(fā)生率。

公司丑聞為新聞進(jìn)行傳遞是主觀的。而當(dāng)企業(yè)發(fā)生丑聞事件，已有的企業(yè)商譽(yù)、聲譽(yù)和存在的大量已有投資者、利益相關(guān)者會(huì)促使大眾媒體將企業(yè)的負(fù)面信息歸因?yàn)橥獠康幕蚺既坏脑颍↘lein et al，2004），故外部媒體對(duì)公司的報(bào)道未必會(huì)因公司丑聞事件而形成負(fù)面情緒。而根據(jù)聲譽(yù)效應(yīng)理論，媒體具有信息傳播和監(jiān)督環(huán)境的職能，作為一種外部治理方式履行“看門(mén)狗”角色，可以對(duì)市場(chǎng)各參與者的行為進(jìn)行主動(dòng)識(shí)別并對(duì)其中的違法違規(guī)行為予以披露（Miller，2006;Dyck et al.，2010）。同時(shí)，往往公司只要外部投資者、利益相關(guān)者認(rèn)為企業(yè)應(yīng)該對(duì)丑聞事件負(fù)責(zé)，丑聞事件就會(huì)對(duì)焦點(diǎn)企業(yè)的資本估值產(chǎn)生一定的破壞作用（Menon et al，1999）。丑聞事件處于被外部投資者、利益相關(guān)者“感知”的環(huán)境中，丑聞信息一旦被媒體“制造”后爆發(fā)，無(wú)論真實(shí)情況如何，公司丑聞的供給方，如媒體、告密者、監(jiān)管機(jī)構(gòu)、債權(quán)人等皆會(huì)基于其自身的職業(yè)訴求進(jìn)行激勵(lì)匹配程度的調(diào)整（Rothschild & Stiglitz，1976），并影響丑聞媒體報(bào)道時(shí)的模型構(gòu)架的準(zhǔn)確性和說(shuō)服力。本文假設(shè)：

H2：丑聞事件與公司負(fù)面報(bào)道正相關(guān)

聲譽(yù)效應(yīng)理論同時(shí)認(rèn)為，媒體監(jiān)督有助于公司治理效率提高，媒體關(guān)注有助于公司改正其腐敗和濫用職權(quán)的行為（Dyck，Volchkova & Zin-gales，2008），有助甄別和曝光公司的會(huì)計(jì)犯罪等欺詐行為（Dyck，Morse & Zingales，2008;Miller， 2006）也提升了高管離職更替概率（Farrell & Whidbee，2002），并監(jiān)督審計(jì)行為避免財(cái)務(wù)舞弊（Joe，2003）。國(guó)內(nèi)學(xué)者也就公司違規(guī)、公司財(cái)務(wù)舞弊等丑聞事件進(jìn)行實(shí)證分析指出媒體監(jiān)督對(duì)公司股價(jià)同步性（孔東民等，2013）及公司治理效率的提高呈正相關(guān)性（李培功&沈藝峰，2010;醋衛(wèi)華，2012;葉勇，2013;李明，2016）。而合謀理論認(rèn)為，當(dāng)市場(chǎng)信息不確定程度較高時(shí)，媒體影響力將會(huì)被運(yùn)用到與公司“合謀”制造假的新聞信息或選擇性報(bào)道，以達(dá)到誤導(dǎo)消費(fèi)者、隱瞞公司敗德行為（游家興等，2012;孔東民，2013;金宇超等，2018）。新聞的真實(shí)性對(duì)公司行為的監(jiān)督可能性更小、縱容程度更大。因?yàn)槊襟w對(duì)丑聞的報(bào)道是否能提高公司治理效率、是否可以降低大股東侵占、保護(hù)中小股東利益還有待商榷，故本文假設(shè)：

H3a：丑聞事件與公司交易成本正相關(guān)

H3b：丑聞事件后媒體負(fù)面報(bào)道可改善公司交易成本，降低交易成本

H4a：丑聞事件與公司股權(quán)制衡負(fù)相關(guān)

H4b：丑聞事件后媒體負(fù)面報(bào)道可改善公司治理結(jié)構(gòu)，增加公司股權(quán)制衡比例

H5a：丑聞事件與公司股價(jià)同步性負(fù)相關(guān)

H5b：丑聞事件后媒體負(fù)面報(bào)道導(dǎo)致中小股東用腳投票，提高公司股價(jià)同步性

二、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

因變量1：丑聞事件。以Choice（東方財(cái)富網(wǎng)）和Wind（萬(wàn)德）公布的有關(guān)公司被訴訟且有涉案金額的、公司違規(guī)中涉及虛假信息披露的、公司對(duì)媒體不實(shí)報(bào)道辟謠的、公司公布當(dāng)年因人為因素導(dǎo)致重大損失的信息進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。變量Scandal記為當(dāng)年存在上述情況的賦值1，不存在賦值2;變量Scandal_S記為當(dāng)年存在涉及股東上述情況的賦值1，不存在賦值2;變量SCom記為當(dāng)年存在上述情況涉案損失金額的自然對(duì)數(shù)（計(jì)量衡為人民幣萬(wàn)元），作為丑聞直接損失的替代變量;變量SCom_S記為當(dāng)年存在涉及股東上述情況涉案損失金額的自然對(duì)數(shù)（計(jì)量衡為人民幣萬(wàn)元），作為涉及股東丑聞直接損失的替代變量。目前國(guó)內(nèi)學(xué)界針對(duì)公司丑聞的研究主要以“公司違規(guī)”（張翼，馬光，2005;陳冬華，2008;李雙健，2018）或“財(cái)務(wù)舞弊”（袁春生，2007）為研究指標(biāo)，這些研究指標(biāo)與公司丑聞并不能完全等同。公司違規(guī)的前提條件為公司違反法律法規(guī)或監(jiān)管政策規(guī)定，屬于制度性規(guī)則的違背，非制度性規(guī)則的違背無(wú)法在公司違規(guī)中體現(xiàn)，僅涵蓋丑聞事件的一部分;而同時(shí)公司違規(guī)中存在大量因未及時(shí)披露年報(bào)等數(shù)據(jù)而收到違規(guī)口頭警告，并會(huì)及時(shí)被更正，不應(yīng)作為丑聞事件被記錄。部分學(xué)者使用公司訴訟案件作為丑聞事件的替代變量，其中一部分財(cái)務(wù)舞弊是突破制度性規(guī)則，但其也僅屬于公司丑聞的一部分。隨著對(duì)上市公司原始數(shù)據(jù)的數(shù)據(jù)庫(kù)迭代，更多的公司數(shù)據(jù)被公布。本文通過(guò)訴訟、違規(guī)、公司辟謠、重大損失事件公布四個(gè)數(shù)據(jù)庫(kù)，手工剔除其中無(wú)丑聞新聞價(jià)值的事件，力求更精準(zhǔn)地分析丑聞事件。

因變量2：媒體負(fù)面報(bào)道Media。通過(guò)文本情感分析將上市公司報(bào)刊新聞?lì)w粒度細(xì)化為句，對(duì)公司分年度進(jìn)行報(bào)刊新聞量化統(tǒng)計(jì)，并取對(duì)數(shù)進(jìn)行正態(tài)化。以往對(duì)媒體負(fù)面報(bào)道通常用手工整理，專家文本賦值的方式進(jìn)行，主觀性較大（戴亦一，2011;醋衛(wèi)華，李培功，2012;于忠泊，2012;孔東民，等，2013;黃俊，等，2013;王昶，2017）。本文通過(guò)自然語(yǔ)言處理技術(shù)研究的前沿方法——文本情感分析法來(lái)進(jìn)行負(fù)面報(bào)道統(tǒng)計(jì)。文本情感分析法通常用于用戶行為數(shù)據(jù)挖掘及輿情監(jiān)控系統(tǒng)中，也稱為意見(jiàn)和觀點(diǎn)的挖掘。本文將文檔細(xì)粒度精確到句子級(jí)，與細(xì)粒度到詞語(yǔ)級(jí)的特征選擇側(cè)重點(diǎn)有所不同，首先要對(duì)文本進(jìn)行分詞，并去除文本中的自變量如與文本情感無(wú)關(guān)的頻繁關(guān)鍵詞如時(shí)間地點(diǎn)人物公司名稱等，然后使用詞頻算法獲取代表情感表達(dá)的關(guān)鍵詞的權(quán)重，并使用特征降維。

自變量：公司規(guī)模為總資產(chǎn)對(duì)數(shù)LnSIZE，公司年限為公司成立年限Founding，公司負(fù)債率LEV為總負(fù)債與總資產(chǎn)比值，交易成本Agency以年度管理費(fèi)用扣減前三大高管薪酬的差值與年度總收入的比值衡量;股權(quán)制衡Restri以流通股中第一大股東與第二大至第十大股東股權(quán)比例的比值衡量;股價(jià)同步性R2依據(jù)公司股票收益與市場(chǎng)收益回歸的R平方計(jì)算（黃俊等，2014），并對(duì)上述指標(biāo)進(jìn)行取對(duì)數(shù)進(jìn)行正態(tài)化，以消除異方差。

控制變量：考慮到企業(yè)產(chǎn)權(quán)、董事會(huì)治理、外部機(jī)構(gòu)治理、公司績(jī)效、行業(yè)及存在年限對(duì)上述變量的影響，本文將公司是否國(guó)企、兩職合一、機(jī)構(gòu)持股、公司績(jī)效ROA、資產(chǎn)負(fù)債率LEV、行業(yè)啞變量、時(shí)間啞變量作為控制變量。

（二）樣本選擇和樣本來(lái)源

數(shù)據(jù)來(lái)源于wind萬(wàn)德數(shù)據(jù)庫(kù)，觀察時(shí)間為2012—2017年，剔除金融類(lèi)上市公司、ST和*ST公司以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在缺失的樣本，并對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行winsorize1%的縮尾處理，最終得到20 336條觀測(cè)數(shù)據(jù)。本文數(shù)據(jù)處理采用SPSS和STATA14軟件。

（三）模型設(shè)計(jì)

如上述假設(shè)，分別做丑聞事件模型和丑聞?dòng)绊懥δＰ蛢蓚€(gè)模型。

1.丑聞事件因子分析模型

■=？茁0+？茁1Assetit+？茁2Foundingit+？茁3Agencyit+？茁4Restriit+？茁5R■■+∑■■？茁iControlit+industry_dummies+year_dummies+？著it（1）

通過(guò)對(duì)丑聞形成的各因子進(jìn)行面板固定效應(yīng)隨機(jī)方程的建立，分析丑聞形成的因素對(duì)丑聞的產(chǎn)生的影響。

2.兩時(shí)期GMM面板數(shù)據(jù)的丑聞對(duì)負(fù)面新聞?dòng)绊懥δＰ?/p>

令Mediait表示第t年第i個(gè)企業(yè)的負(fù)面新聞句+1的自然對(duì)數(shù)，作為丑聞新聞的替代變量;Scandalit是二值變量，若企業(yè)i在第t年存在丑聞，它便為1。根據(jù)2012-2017共6年數(shù)據(jù)，設(shè)定模型如下：

Mediait=？茁0+？啄0dYeari+？茁1Scandalit+？茁2Agencyit+？茁3Restiit+？茁4R■■+∑■■？茁iControlit+year_dummies+？琢i+？滋it，（2）

t=1，2，3，4，5，6

其中，dYeari表示2012—2106年的虛擬變量，而？琢i為非觀測(cè)的企業(yè)公司治理和績(jī)效效應(yīng)或可稱為企業(yè)固定效應(yīng)。

由于媒體報(bào)道對(duì)新聞信息真實(shí)性挖掘有長(zhǎng)尾效應(yīng)（Mc Quail，D.& Windahl S.，1981），故對(duì)式（2）取一階差分消去？琢i，從而消除負(fù)面新聞和丑聞的自相關(guān)得：

？駐Mediai=？啄0+？茁1？駐Scandali+？茁2？駐Agencyit+？茁3？駐Balanceit+？茁4？駐R■■+∑■■？茁i？駐Controlit+year_dummies+？駐？滋it（3）

并進(jìn)行兩時(shí)期GMM差分模型面板數(shù)據(jù)的回歸，以分析丑聞對(duì)負(fù)面新聞的影響力，驗(yàn)證假設(shè)2、3b、4b、5b

三、實(shí)證結(jié)果和討論

（一）樣本變量的描述性統(tǒng)計(jì)

表1為主要變量的描述統(tǒng)計(jì)。由表1可知，無(wú)丑聞、有丑聞和平均的負(fù)面媒體報(bào)道變量平均值為6.46、6.78和6.54，有丑聞發(fā)生公司的負(fù)面媒體報(bào)道量平均值高于無(wú)丑聞公司，符合媒體有效監(jiān)督假設(shè)。此外，有丑聞發(fā)生公司的代理成本、機(jī)構(gòu)投資者持有比例、國(guó)有企占比更高，而股權(quán)制衡水平、股價(jià)同步率和董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兩職合一較無(wú)丑聞更低，說(shuō)明丑聞事件在公司治理結(jié)構(gòu)里有一定的異質(zhì)性，其他描述性指標(biāo)均在可接受范圍之內(nèi)。

圖1為根據(jù)年份對(duì)媒體負(fù)面報(bào)道和丑聞事件進(jìn)行對(duì)應(yīng)分析。隨著上市公司數(shù)目增多，擁有丑聞事件的公司數(shù)目也隨之增大。根據(jù)奧美《2018全球媒體影響力調(diào)查結(jié)果》顯示，隨著本地交互式社交媒體的強(qiáng)勢(shì)增長(zhǎng)，2016年后全球傳統(tǒng)媒體公信力下降自72%下降至50%。

（二）回歸結(jié)果和討論

使用隨機(jī)效應(yīng)logistic回歸方程對(duì)二值變量是否發(fā)生丑聞事件Scandal進(jìn)行回歸，使用固定效應(yīng)logistic回歸方程對(duì)是否發(fā)生涉嫌股東的丑聞事件Scandal_S進(jìn)行回歸，使用消除組間異方差的FGLS模型對(duì)數(shù)值變量丑聞涉及金額SCom和使用隨機(jī)效應(yīng)GLS回歸對(duì)數(shù)值變量涉嫌股東的丑聞涉及金額SCom_S進(jìn)行回歸，將公司治理及績(jī)效指標(biāo)加以控制后，回歸結(jié)果見(jiàn)表2。

在同時(shí)對(duì)前兩模型分別進(jìn)行了固定、隨機(jī)效應(yīng)Logistic回歸估計(jì)、后兩個(gè)模型進(jìn)行混合OLS模型、固定、隨機(jī)效應(yīng)估計(jì)和LR Test of Rho、BP檢驗(yàn)、Hausman、組間方差及序列相關(guān)、截面相關(guān)檢驗(yàn)后，發(fā)現(xiàn)上述估計(jì)擬合較好。根據(jù)表2結(jié)果，公司司齡每增加一年，發(fā)生公司丑聞的概率就增加1.71%（e0.017-1），增加24.212萬(wàn)元（人民幣）的丑聞?chuàng)p失。發(fā)生涉及股東的丑聞如大股東侵占、關(guān)聯(lián)交易、高風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保、股權(quán)轉(zhuǎn)移等的公司丑聞概率增加4.7%，和6 130元（人民幣）的損失可能，并具有統(tǒng)計(jì)意義。此外，資產(chǎn)規(guī)模、代理成本也對(duì)丑聞發(fā)生和丑聞?chuàng)p失在0.1%和0.01%的水平上顯著正相關(guān)，涉及股東的樣本數(shù)據(jù)僅占6年總體數(shù)據(jù)的2%，樣本數(shù)據(jù)過(guò)小導(dǎo)致擬合優(yōu)度不高，但資產(chǎn)規(guī)模對(duì)股東丑聞的損失金額和代理成本對(duì)股東丑聞的發(fā)生在0.05%和0.01%的水平上顯著正相關(guān)。支持假設(shè)1，即丑聞發(fā)生是公司經(jīng)營(yíng)和治理中的必然產(chǎn)物。

影響丑聞發(fā)生概率的其他因素中，可以看出支持假設(shè)3a、5a，代理成本反映公司內(nèi)部治理中層級(jí)委托代理中產(chǎn)生的交易成本大小，當(dāng)內(nèi)部交易成本較大，代理成本較高，公司治理中信息損耗較大，引起更高的負(fù)面信息窖藏，從而導(dǎo)致公司丑聞的產(chǎn)生，在上述丑聞事件四個(gè)變量的分析中在0.01%水平上皆顯著正相關(guān)。R2值作為股票的大盤(pán)同步率反映公司內(nèi)部信息的透明度（黃俊，等，2014），每減少1個(gè)百分點(diǎn)，公司丑聞及股東丑聞發(fā)生的概率就增加近一倍，并具有統(tǒng)計(jì)意義。對(duì)于假設(shè)4a的檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，公司股權(quán)制衡與丑聞及股東丑聞發(fā)生皆不存在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的相關(guān)性，僅對(duì)丑聞?chuàng)p失金額具有0.1%水平上的負(fù)相關(guān)，即股權(quán)制衡權(quán)力的增加會(huì)降低丑聞發(fā)生后的損失金額。說(shuō)明股權(quán)制衡在公司風(fēng)險(xiǎn)內(nèi)部控制依然起到一定作用，盡管不能避免丑聞發(fā)生，但可降低高損失金額的丑聞的發(fā)生。

通過(guò)模型并未發(fā)現(xiàn)公司治理指標(biāo)如所有權(quán)、總經(jīng)理董事長(zhǎng)兩職合一對(duì)降低丑聞及股東丑聞發(fā)生概率和降低損失產(chǎn)生顯著影響;機(jī)構(gòu)持股率對(duì)降低丑聞?chuàng)p失在0.01%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)持股比例高能大幅度降低高損失金額的丑聞的發(fā)生。控制指標(biāo)中資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)丑聞、股東丑聞發(fā)生及丑聞?chuàng)p失有統(tǒng)計(jì)意義的正相關(guān)，說(shuō)明杠桿率過(guò)高會(huì)增加公司丑聞發(fā)生。

通過(guò)模型（3）進(jìn)行差分方程的兩時(shí)期最小回歸將回歸結(jié)果代入（2），得到回歸結(jié)果見(jiàn)表3。

在同時(shí)對(duì)模型分別進(jìn)行內(nèi)生性、序列相關(guān)、異方差、多重共線檢驗(yàn)后，對(duì)差分模型進(jìn)行穩(wěn)健性回歸已消除異方差，對(duì)成立年份和資產(chǎn)總規(guī)模做了外部工具變量控制，并對(duì)因變量進(jìn)行一階自相關(guān)控制，各方程估計(jì)擬合較好。根據(jù)上述結(jié)果，2012—2017年丑聞事件和新聞媒體負(fù)面報(bào)道在0.1水平下顯著正相關(guān)，說(shuō)明媒體監(jiān)督起到正向積極作用。具體而言，丑聞事件使得新聞媒體對(duì)該公司的負(fù)面報(bào)道平均增加6.8%（e0.066-1），且參數(shù)值統(tǒng)計(jì)上顯著異于0。接受假設(shè)2，同時(shí)在媒體負(fù)面報(bào)道后，公司ROA有顯著正增長(zhǎng)，說(shuō)明媒體在披露丑聞事件和促進(jìn)公司改善績(jī)效上皆體現(xiàn)出正向監(jiān)督作用。

影響力因子中，整體公司樣本及未有丑聞事件的公司大盤(pán)同步率（R2）在2SLSGMM差分回歸模型中通過(guò)0.05水平檢驗(yàn)，且系數(shù)皆為負(fù)。而有丑聞事件公司大盤(pán)同步率系數(shù)也為負(fù)，但不具有統(tǒng)計(jì)意義，說(shuō)明媒體負(fù)面新聞的不實(shí)報(bào)道，會(huì)大幅影響公眾情緒，引發(fā)“用腳投票”，降低非發(fā)生丑聞事件的公司股票透明度，并增加中小投資者對(duì)股票異質(zhì)性的錯(cuò)誤判斷。盡管中小投資者可以通過(guò)用腳投票增加媒體監(jiān)督效果，但同時(shí)也由于無(wú)法判斷新聞?wù)鎸?shí)性而遭受損失。這種通過(guò)負(fù)面新聞引導(dǎo)股票增加異質(zhì)性信息披露的機(jī)制無(wú)法正常運(yùn)轉(zhuǎn)，也側(cè)面印證股市散戶的不理性羊群效應(yīng)。發(fā)生丑聞公司在媒體負(fù)面報(bào)道后交易成本有所增加而非降低，不符合 H3b假設(shè)，表明媒體監(jiān)督不僅未提高公司治理效率還增加了危機(jī)公關(guān)、更換高管等管理成本，導(dǎo)致代理成本增加。股權(quán)制衡系數(shù)在各樣本中皆不顯著，不符合H4b假設(shè)，說(shuō)明更多的股權(quán)制衡并未產(chǎn)生更多外部媒體監(jiān)督和“告密者”，同時(shí)其他公司治理控制變量如機(jī)構(gòu)持股、兩職合一、產(chǎn)權(quán)所有制等指標(biāo)也在各樣本模型中未通過(guò)檢驗(yàn)，說(shuō)明我國(guó)媒體的監(jiān)督作用還未能形成一股外部監(jiān)督合力作用于企業(yè)。根據(jù)噪音交易理論（Mendal & Shleifer，2012），外部監(jiān)督來(lái)源于金融市場(chǎng)的負(fù)債人以及他們的代理人證券公司的分析師和審計(jì)師，機(jī)構(gòu)持股更易于媒體監(jiān)督效果的披露。而從三個(gè)樣本數(shù)據(jù)可以看出，無(wú)論是否發(fā)生丑聞，機(jī)構(gòu)持股與媒體負(fù)面報(bào)道皆顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者會(huì)由于媒體負(fù)面報(bào)道而減持，無(wú)論是否有證據(jù)顯示是公司內(nèi)部問(wèn)題。

（三）穩(wěn)健型檢驗(yàn)

1.使用因虛假信息被處罰的丑聞事件（Penalize_Fraud_ n）發(fā)生次數(shù)自然對(duì)數(shù)（正態(tài)化）為因變量對(duì)方程（1）進(jìn)行隨機(jī)效應(yīng)回歸分析，發(fā)現(xiàn)結(jié)果與文中結(jié)果一致。

2.使用每個(gè)上市公司每年全媒體負(fù)面句報(bào)道次數(shù)除以全媒體對(duì)該公司的報(bào)道句總次數(shù)所計(jì)算的比值作為媒體負(fù)面報(bào)道比例（Media2）的變量對(duì)方程（3）進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)結(jié)果與文中結(jié)果基本一致（2013—2014年丑聞與媒體負(fù)面報(bào)道新聞的比例正相關(guān)，但結(jié)果不顯著）。

3.使用二值變量媒體公司情緒（Media3），量度方法為（正面新聞句-負(fù)面新聞句）正值為0，負(fù)值為1和固定效應(yīng)隨機(jī)logistics方程■3it=？茁0+？茁1Scandalit+？茁2Agencyit+？茁3Resticit+？茁4？駐R■■+∑■■？茁iControlit+ industry_dummies+？著it進(jìn)行結(jié)果檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)結(jié)果與文中結(jié)果一致。表明文中結(jié)果較為穩(wěn)健。

（四）結(jié)論

本文通過(guò)對(duì)丑聞事件和事件后媒體監(jiān)督影響力的實(shí)證分析，得出如下結(jié)論：

媒體作用會(huì)由于傳播噪聲導(dǎo)致丑聞事件信息消散，以至減低媒體監(jiān)督的效果。

噪聲可能存在于丑聞事件的信息中，而更多地存在于傳播的過(guò)程中。丑聞信息從發(fā)射器到接收器之間轉(zhuǎn)換過(guò)程中所遇到的外界投射過(guò)來(lái)的干擾因素，丑聞信息消散伴隨冗余信息，形成謠言或是激發(fā)大眾負(fù)面情緒化的信息失真（沈正斌，2012），導(dǎo)致媒體監(jiān)督效果下降。Dyck在考察1999—2002年美國(guó)的216個(gè)丑聞事件中發(fā)現(xiàn)，丑聞平均在每一天是小概率事件的發(fā)生，如用數(shù)據(jù)分析很容易就被當(dāng)成異質(zhì)性事件而被忽略。故媒體由于更傾向于收集大量相關(guān)信息而非用數(shù)據(jù)分析，較其他角色（如律師、債權(quán)人、金融分析師、大股東、審計(jì)師）更能挖掘出丑聞事件。但同時(shí)媒體獲取內(nèi)部信息的成本高于其他利益相關(guān)者，故造成盡管媒體在公司丑聞事件發(fā)生后能夠積極進(jìn)行報(bào)道，從而形成正的相關(guān)關(guān)系，但能產(chǎn)生的真正引發(fā)企業(yè)公司治理效率和業(yè)績(jī)改革的監(jiān)督效果不佳。

媒體引導(dǎo)公眾情緒，由于中國(guó)股市散戶投資者數(shù)量較大，故丑聞事件發(fā)生后更多是通過(guò)用腳投票來(lái)進(jìn)行資本市場(chǎng)資源配置，而非通過(guò)公司內(nèi)部治理效率提升來(lái)減少外部沖擊的產(chǎn)生。

即媒體情緒下沉默的螺旋理論（Noelle-Neumann，1974），特別是當(dāng)股市趨于平穩(wěn)的時(shí)期，大眾的負(fù)面情緒更易被媒體代入，媒體發(fā)揮“傳聲筒”的效果更佳。而股市過(guò)熱時(shí)期，大眾不理智羊群效應(yīng)降低媒體報(bào)道的監(jiān)督效果。研究中國(guó)媒體在資產(chǎn)誤定價(jià)的實(shí)證結(jié)果里也得出相關(guān)結(jié)論，即相對(duì)于悲觀的情緒，樂(lè)觀的情緒更易增加股價(jià)偏離真實(shí)股票價(jià)值，導(dǎo)致股市泡沫（游家興，2012）。而美國(guó)學(xué)者考察其美國(guó)股市則有相反的結(jié)論，即負(fù)面情緒更易增加股價(jià)波動(dòng)（Tetlock，2010），這也是未來(lái)我國(guó)在新媒體行業(yè)和資本市場(chǎng)定價(jià)方面改進(jìn)的方向之一。

3.公司治理結(jié)構(gòu)不是造成丑聞事件的直接因素，但在媒體負(fù)面關(guān)注度上存在差異性。“即使在最先進(jìn)的經(jīng)濟(jì)中，也存在與市場(chǎng)并列的不同制度”（林毅夫，1989）。不同的公司治理結(jié)構(gòu)的變遷和演進(jìn)是每時(shí)每刻都在進(jìn)行著的，它是為了提高公司經(jīng)濟(jì)效率和順應(yīng)整體社會(huì)福利的一種選擇（Scoultz，1978）。一次丑聞事件造成的外部沖擊，對(duì)公司真實(shí)業(yè)績(jī)和公司治理效率的改善是否存在，還需進(jìn)一步研究。

四、建議

基于上述實(shí)證發(fā)現(xiàn)，本文給出以下建議。

1.應(yīng)通過(guò)如普利策新聞獎(jiǎng)這樣的媒體職業(yè)競(jìng)標(biāo)賽制度，增強(qiáng)媒體對(duì)公司丑聞信息真實(shí)性的挖掘。網(wǎng)媒時(shí)代媒體搜集信息的成本大幅降低，在增加媒體報(bào)道的互動(dòng)性和傳播速度的同時(shí)，也造成稂莠不齊的報(bào)道同時(shí)沖擊大眾眼球，降低單個(gè)媒體報(bào)道的信服力。故媒體數(shù)量多寡不是衡量媒體質(zhì)量、公信度的根本依據(jù)。由于新聞失真、丑聞信息消散、市場(chǎng)噪聲會(huì)大幅度降低媒體報(bào)道的信服力，故科技發(fā)展、大數(shù)據(jù)挖掘和網(wǎng)絡(luò)媒體時(shí)代，媒體承攬監(jiān)督權(quán)應(yīng)不僅僅是“傳聲筒”，而應(yīng)真正發(fā)揮聲譽(yù)機(jī)制中外部治理的監(jiān)督機(jī)制。

2.建立合理的股東賠償機(jī)制。在證券欺詐、大股東侵占、內(nèi)部人使用財(cái)務(wù)欺詐手段人為篡改數(shù)據(jù)哄抬并抽逃股票、管理層敗德導(dǎo)致的涉嫌股東和公司治理失效的丑聞發(fā)生時(shí)，股東無(wú)論是否用腳投票皆是受損失的。而為了防止其自身的損失，股東抽逃資金或大股東侵占也是造成公司丑聞的主要原因，通過(guò)這種方式，敗德股東保存了自己的利潤(rùn)所得，而其他股東則因此而受損（James J.Park，2009）。但通過(guò)股東賠償機(jī)制，一方面，對(duì)公司敗德股東、管理層及相關(guān)利益者進(jìn)行訴訟，追索損失，體現(xiàn)社會(huì)公平;另一方面，股東賠償是一種損失擴(kuò)散機(jī)制（loss-spreading mechanism），通過(guò)擴(kuò)大公司丑聞的影響力，會(huì)降低其他股東的資本收益率，從而保護(hù)了資本市場(chǎng)。長(zhǎng)遠(yuǎn)而言，保護(hù)資本市場(chǎng)是使得所有投資人獲益的。

3.加強(qiáng)公司對(duì)輿情監(jiān)控的力度。根據(jù)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)較丑聞媒體報(bào)道，丑聞事件本身對(duì)公司治理成本和股價(jià)信息透明度指標(biāo)更敏感。丑聞被媒體報(bào)道增大公眾的負(fù)面情緒，而根據(jù)新聞主義學(xué)派觀點(diǎn)，想要依靠大眾情緒進(jìn)行媒體引導(dǎo)和監(jiān)督，無(wú)疑是與虎謀皮（張結(jié)海，2016）。通過(guò)監(jiān)控輿情，及時(shí)發(fā)現(xiàn)可能引發(fā)丑聞的負(fù)面事件，并利用內(nèi)審、風(fēng)控、合規(guī)檢查等內(nèi)部控制制度加以修正。若內(nèi)控增加的代理成本較丑聞媒體曝光后被訴訟、賠償、罰金以及未來(lái)增加的外部資本成本更低，輿情監(jiān)控和內(nèi)控對(duì)公司的永續(xù)經(jīng)營(yíng)便是帕累托最優(yōu)的。

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[責(zé)任編輯 興 華]