張玉蘭 翟慧君 景思婷 牛爽

【摘 要】 黨的十九大報告明確提出要加快發(fā)展先進制造業(yè)，而創(chuàng)新不足和非效率投資恰恰是我國先進制造業(yè)發(fā)展路上的絆腳石。鑒于此，以2014—2017年我國A股制造業(yè)上市公司為研究樣本，運用數(shù)據(jù)包絡BCC模型定量測算了制造業(yè)上市公司的投資效率，并檢驗了在融資約束作用下，研發(fā)投入對企業(yè)投資效率的影響。結果發(fā)現(xiàn)：R&D投入與企業(yè)投資效率呈U型關系，且只有當R&D投入積累至一定規(guī)模才會促進企業(yè)的投資效率;高水平的融資約束弱化了R&D投入與投資效率的U型關系。文章的研究結論對深入理解企業(yè)投資行為及提高企業(yè)投資效率具有一定指導意義。

【關鍵詞】 融資約束; R&D投入; 投資效率; U型關系; DEA

【中圖分類號】 F832.51 ?【文獻標識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2019）16-0078-07

一、引言

現(xiàn)階段，中國經(jīng)濟正處于轉型期，供給體系出現(xiàn)的高端產(chǎn)品不足、中低端產(chǎn)品過剩等問題迫使中國經(jīng)濟逐步從過去的需求側改革轉為供給側結構性改革。一方面，產(chǎn)能過剩的現(xiàn)實急需改變，如何實現(xiàn)資本投資的高效率以及提高全要素生產(chǎn)率亟待解決。另一方面，高端產(chǎn)品供給不足說明我國產(chǎn)業(yè)結構不平衡，昭示著技術創(chuàng)新活動的必要性。此外，黨的十九大報告明確提出要加快發(fā)展先進制造業(yè)，而制造業(yè)需要依靠自主創(chuàng)新能力和投資效率的提升來實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)結構升級和促進我國供給側結構性改革。

目前，已有諸多學者從不同角度研究了R&D投入對企業(yè)績效或價值等方面的影響，而對于企業(yè)R&D投入與投資效率的關系鮮有探討，R&D投入是否會影響投資效率？其作用機理如何？微觀研究已表明融資約束會顯著影響投資行為，那么在不同水平的融資約束下，R&D投入與投資效率的關系是否一致？鑒于此，本文以制造業(yè)上市公司為研究樣本，從投入-產(chǎn)出角度，運用數(shù)據(jù)包絡（DEA）BCC模型實證檢驗了R&D投入與投資效率之間的U型關系，以及融資約束對上述關系的調節(jié)作用。本文的研究為充分認知、恰當選擇并有效利用R&D投入強度提供建設性意見，以及為提高企業(yè)的投資效率和幫助管理者投資決策提供一定依據(jù)。

二、文獻綜述

（一）R&D投入與投資效率

現(xiàn)有文獻較多關注研發(fā)投入對企業(yè)績效或生產(chǎn)效率的影響，且主要形成了五種不同的結論：一是研發(fā)促進論，認為研發(fā)投資能夠通過知識技術的外溢顯著提升企業(yè)效率，并在資本和技術密集型的企業(yè)中表現(xiàn)得更為明顯[1-2];二是研發(fā)抑制論，認為研發(fā)強度與當期績效顯著負相關，由于我國的研發(fā)活動更多為模仿國外技術，而自身基礎研究薄弱，技術儲備不足，使得研發(fā)成果容易隨著國外科技的不斷推陳出新而報廢[3-4];三是研發(fā)滯后論，認為研發(fā)對企業(yè)績效的促進作用存在滯后性[5-6]，Rafiq et al.[7]甚至研究得出中國礦業(yè)公司研發(fā)活動由負面轉為積極影響需22—37年;四是研發(fā)不確定論，指出雖然研發(fā)投入能夠較多地獲取專利，但對企業(yè)價值無顯著影響[8];五是研發(fā)與績效非線性論，認為研發(fā)投入具有動態(tài)邊際效應，只有在適當?shù)难邪l(fā)密度區(qū)間內(nèi)才可促進生產(chǎn)率，并進一步用U型或倒U型曲線來描述其關系[9-10]。投資效率與企業(yè)績效、全要素生產(chǎn)率休戚相關[11]，國內(nèi)學者僅吳良海等[12]從資本有效配置的角度研究了研發(fā)投入與投資效率的正相關關系。

（二）融資約束與投資效率

我國上市公司普遍存在著融資約束現(xiàn)象。融資約束對投資效率的影響，各學者研究得出不同結論：一是融資約束抑制論，指出過高的負債融資會削弱企業(yè)的投資能力，加重企業(yè)的投資不足，使企業(yè)的投資支出偏離最優(yōu)水平[13]，且當企業(yè)面臨較高的融資約束時，投資效率的提升很大程度上依靠融資約束的緩解[14];二是融資約束促進論，認為雖然融資約束使管理者減少投資正凈現(xiàn)值的項目，但能使其提高項目選擇的質量，可以在一定程度上降低代理問題、抑制過度投資，進而提升企業(yè)的投資效率[15];三是融資約束無關論，指出銷售增長率的下降才是投資不足最重要的因素，而融資約束對企業(yè)投資不足行為不顯著，且負債大小及其類型均不能抑制企業(yè)的非效率投資行為[16]。對于融資約束的調節(jié)作用，學者們的研究結論則相對較為一致，認為融資約束能夠正向調節(jié)研發(fā)投入對績效影響[6]，當然，融資約束的這種“擴大增幅器”作用是建立在研發(fā)投入對績效正相關的基礎上。

已有文獻對于投資效率的研究大部分基于資本有效配置的視角，主要關注R&D投入對企業(yè)績效的影響，且尚未形成一致結論。與前人研究相比，本研究的意義在于：第一，從投入-產(chǎn)出角度測度投資效率，研究R&D投入與投資效率的非線性關系及其規(guī)律特征;第二，重新考察融資約束對R&D投入與投資效率非線性關系的調節(jié)作用，以期為制造業(yè)企業(yè)經(jīng)濟決策提供參考。

三、理論分析與研究假設

內(nèi)生經(jīng)濟增長理論認為，技術創(chuàng)新是經(jīng)濟增長的內(nèi)在核心推動力。Romer（1986）首次運用“干中學”理論闡述了R&D投入不僅能夠直接產(chǎn)生新的知識技術，還能夠通過吸收和擴展原有的知識積累間接地促進知識技術外溢，推進其他生產(chǎn)要素效率的提升。鐘覃琳等[1]認為企業(yè)可以通過R&D活動來吸收國外先進技術，促進技術、工藝和產(chǎn)品等方面的創(chuàng)新，以此提升全要素生產(chǎn)率。企業(yè)通過R&D投入，研發(fā)出能彌補市場缺口且具有更高技術壁壘的新技術，這些創(chuàng)新成果與企業(yè)投入的物質資本相結合，為企業(yè)獲得核心競爭優(yōu)勢。此外，企業(yè)通過R&D投入，促進知識技術外溢以在生產(chǎn)環(huán)節(jié)做出改進，使企業(yè)獲取核心技術的同時更具成本優(yōu)勢，從而占據(jù)更多的市場份額，使企業(yè)在有限的投資中獲得更大的產(chǎn)出，從而提升企業(yè)的投資效率。

然而，R&D活動本身并不會帶來投資產(chǎn)出的增加，其提升作用主要取決于企業(yè)能否研發(fā)成功以及能否對其研發(fā)成果進行轉化。由于R&D活動自身的不確定性、試驗性、耗時長及耗費多等特點，在研發(fā)投入初期必定會有一定的資源浪費，且即使研發(fā)成功，企業(yè)也需要一定時間將其與企業(yè)投入的物質資本相結合，吸收或轉化創(chuàng)新成果。因此，在R&D投入前期，企業(yè)利潤的提升將會受到一定的抑制;但隨著R&D投入的不斷增加、知識經(jīng)驗的不斷積累、技術難關的不斷攻克、核心技術與本質創(chuàng)新的逐步養(yǎng)成，使R&D活動對企業(yè)投資產(chǎn)出所蘊含的促進作用呈現(xiàn)倍增的擴張趨勢。此外，何丹等[6-7]研究均表明R&D投入對企業(yè)績效的促進作用具有明顯的滯后性，R&D活動對企業(yè)效益的提升作用是循序漸進的，并非一蹴而就。因此，R&D投入對投資效率的提升作用有一定的“門檻”，需要積累到一定程度，才能真正提高企業(yè)的投資效率，推動企業(yè)發(fā)展。基于以上分析，本文提出假設1。