陸正華　吳奇治

[摘要]股權(quán)激勵(lì)作為穩(wěn)定和激勵(lì)公司高管與核心員工的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，日漸成為上市公司市值管理的重要手段之一，但實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司卻表現(xiàn)迥異。以恒瑞醫(yī)藥2010～2017年實(shí)施的三次股權(quán)激勵(lì)方案為例，基于代理人的行為視角，構(gòu)建“股權(quán)激勵(lì)——代理人行為——價(jià)值創(chuàng)造活動(dòng)與價(jià)值實(shí)現(xiàn)活動(dòng)——市值管理”的分析框架，分析股權(quán)激勵(lì)對(duì)市值管理的影響及作用機(jī)理。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，股權(quán)激勵(lì)既能從產(chǎn)業(yè)端幫助企業(yè)提升業(yè)績(jī)，創(chuàng)造內(nèi)在企業(yè)價(jià)值，又能從資本端傳遞企業(yè)價(jià)值，從而促進(jìn)企業(yè)的市值管理。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)激勵(lì)；代理人行為；市值管理；資本市場(chǎng)；作用機(jī)理

[中圖分類(lèi)號(hào)]F275 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1004-0994（2019）01-0024-9

一、引言

2014年5月“新國(guó)九條”明確提出“鼓勵(lì)上市公司建立市值管理制度”，上市公司市值管理由此成為熱門(mén)話(huà)題。而股權(quán)激勵(lì)被看作緩解代理問(wèn)題以及穩(wěn)定、激勵(lì)公司高管和核心員工的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，成為市值管理的重要手段，被越來(lái)越多的上市公司采用。2016年7月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》，賦予了上市公司自治和靈活決策的空間，極大地推動(dòng)了上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)措施。2009年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的A股上市公司僅有14家，占比僅為0.83%，至2017年則達(dá)412家且占比上升到11.88%，股權(quán)激勵(lì)的運(yùn)用呈現(xiàn)出快速增長(zhǎng)的態(tài)勢(shì)。然而，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的上市公司卻表現(xiàn)迥異，部分上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃后其公司業(yè)績(jī)及市值迅速提升，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)和高管的雙贏，但也有部分上市公司并未取得預(yù)期效果，甚至不得不終止實(shí)施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃。那么，股權(quán)激勵(lì)究竟能否促進(jìn)企業(yè)市值管理？其作用機(jī)理又是什么樣的呢？

現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于股權(quán)激勵(lì)的探討主要集中在股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或企業(yè)價(jià)值的關(guān)系、股權(quán)激勵(lì)與高管行為的關(guān)系以及股權(quán)激勵(lì)對(duì)管理層的約束問(wèn)題這三個(gè)方面，也有文獻(xiàn)研究了股權(quán)激勵(lì)績(jī)效評(píng)價(jià)體系的構(gòu)建，而關(guān)于股權(quán)激勵(lì)如何影響企業(yè)市值管理的探討較少，且主要從實(shí)證角度分析股權(quán)激勵(lì)對(duì)市值管理的影響，無(wú)法解答其影響機(jī)理的問(wèn)題?；诖耍疚囊院闳疳t(yī)藥2010～2017年實(shí)施的三次股權(quán)激勵(lì)方案為例，基于代理人行為視角，從產(chǎn)業(yè)端與資本端探討與構(gòu)建分析框架，研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)市值管理的影響及作用機(jī)理，并期望通過(guò)對(duì)恒瑞醫(yī)藥股權(quán)激勵(lì)方案的剖析，為其他上市公司實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案提供借鑒。

二、文獻(xiàn)回顧和理論分析框架

（一）股權(quán)激勵(lì)與市值管理

市值管理是基于我國(guó)弱有效性資本市場(chǎng)提出的概念。鑒于成熟資本市場(chǎng)股票市值能夠有效反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，以美國(guó)為代表的具有成熟資本市場(chǎng)的國(guó)家并不存在市值管理的提法，其學(xué)者的研究直接將市值管理放在股東價(jià)值管理上。但由于價(jià)值管理是市值管理的核心，因而國(guó)外關(guān)于價(jià)值管理的研究成為我國(guó)市值管理研究的基石。

股權(quán)激勵(lì)是基于Jensen、Mecking的委托代理理論建立的一種長(zhǎng)期激勵(lì)方式。關(guān)于股權(quán)激勵(lì)對(duì)市值管理影響的研究，目前主要有三種基本觀點(diǎn)，即正相關(guān)論、非線(xiàn)性相關(guān)論以及不具相關(guān)性論。

正相關(guān)論的代表性理論為Jensen、Meckling提出的“利益匯聚假說(shuō)”。其主要觀點(diǎn)為：股權(quán)激勵(lì)有助于代理人分享公司剩余索取權(quán)，使代理人與委托人利益趨于一致，激發(fā)代理人的積極性，從而降低代理成本，提升企業(yè)績(jī)效，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)股東價(jià)值最大化。管理層持有的股份越多，利益趨同越明顯，股權(quán)激勵(lì)效果就越強(qiáng)。Jensen和Murphy、Hanson和Song、高雷和宋順林等學(xué)者的研究結(jié)論支持了該觀點(diǎn)。非線(xiàn)性相關(guān)論的代表性理論為Fama、Jensen提出的“管理者防御假說(shuō)”，又稱(chēng)為“壕溝效應(yīng)假說(shuō)”。該假說(shuō)認(rèn)為，隨著管理層所持股份比例的提升，管理層對(duì)企業(yè)的控制力會(huì)增強(qiáng)，而其外界約束程度會(huì)減弱，此時(shí)管理層更容易謀取個(gè)人利益而偏離股東價(jià)值最大化這一目標(biāo)，從而增加代理成本。因此，股權(quán)激勵(lì)與企業(yè)價(jià)值間可能存在非線(xiàn)性關(guān)系，即區(qū)間效應(yīng)。Benson等及儀垂林等國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究結(jié)論支持了該觀點(diǎn)。不具相關(guān)性論認(rèn)為股權(quán)激勵(lì)與公司價(jià)值間沒(méi)有顯著的相關(guān)關(guān)系。顧斌和周立燁、張曦和許琦等學(xué)者的研究結(jié)論支持了該觀點(diǎn)。

（二）股權(quán)激勵(lì)與代理人行為

股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司市值或價(jià)值的影響實(shí)質(zhì)上是通過(guò)影響代理人行為實(shí)現(xiàn)的。目前關(guān)于股權(quán)激勵(lì)對(duì)代理人行為影響的研究可以劃分為資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)和資本市場(chǎng)管理兩個(gè)領(lǐng)域，其中：對(duì)于資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)的影響主要表現(xiàn)為促進(jìn)代理人盡職盡責(zé)、促進(jìn)投資的同時(shí)抑制非效率投資以及誘發(fā)和加劇盈余管理；對(duì)于資本市場(chǎng)管理的影響主要表現(xiàn)為降低信息披露的代理成本、引發(fā)代理人擇時(shí)行為以及財(cái)務(wù)報(bào)表謊報(bào)。

通過(guò)以上回顧和分析可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有關(guān)于股權(quán)激勵(lì)與市值管理關(guān)系的討論主要集中在利用二手?jǐn)?shù)據(jù)研究股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響上，尚未提供股權(quán)激勵(lì)對(duì)企業(yè)市值管理作用機(jī)理的證據(jù)。而關(guān)于股權(quán)激勵(lì)對(duì)代理人行為影響的研究又單一地從資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)或者資本市場(chǎng)角度進(jìn)行分析，并未打通產(chǎn)業(yè)端和資本端來(lái)進(jìn)行系統(tǒng)分析。由此，本文基于代理人的行為視角，通過(guò)打通產(chǎn)業(yè)端和資本端，系統(tǒng)和動(dòng)態(tài)地分析股權(quán)激勵(lì)對(duì)市值管理的影響及作用機(jī)理，構(gòu)建了如圖1所示的理論分析框架。

三、研究方法及案例介紹

（一）研究方法

本文采用探索型案例研究方法，選取恒瑞醫(yī)藥股份公司作為單一的案例研究對(duì)象，原因如下：

第一，恒瑞醫(yī)藥2010～2017年共實(shí)施了三次股權(quán)激勵(lì)方案，且其中的兩次方案已順利解鎖，能提供在單案例中嵌套多個(gè)小案例進(jìn)行研究的豐富資料。

第二，恒瑞醫(yī)藥首次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案前的發(fā)展面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)，亟須提升核心競(jìng)爭(zhēng)力。公司扣除非經(jīng)營(yíng)性損益后的凈利潤(rùn)增長(zhǎng)率由2007年的111.21%降至2009年的2.11%。而自2010年實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案以來(lái)，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)及市值均實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)，其營(yíng)業(yè)收入從2009年的30.29億元增長(zhǎng)至2016年的110.94億元，增長(zhǎng)了近2.7倍，年復(fù)合增速高達(dá)20.38%，遠(yuǎn)高于行業(yè)13.20%的平均復(fù)合增速。與此同時(shí)，公司市值從2010年6月10日發(fā)布股權(quán)激勵(lì)預(yù)案時(shí)的373.4億元增長(zhǎng)至2018年1月24日的2199億元，增長(zhǎng)了近5倍，年復(fù)合增速高達(dá)26%，遠(yuǎn)高于行業(yè)9%的平均復(fù)合增速，一躍成為醫(yī)藥行業(yè)市值排名第一的公司。因此，研究其股權(quán)激勵(lì)在公司突破困境實(shí)現(xiàn)高速發(fā)展中的作用具有實(shí)踐價(jià)值。

第三，通過(guò)對(duì)整個(gè)事件過(guò)程的系統(tǒng)研究，能提供更為詳實(shí)的定性和定量資料以進(jìn)行分析，有助于動(dòng)態(tài)、完整、深入地分析股權(quán)激勵(lì)對(duì)市值管理的影響機(jī)理及實(shí)際效果。

（二）案例介紹

1.公司簡(jiǎn)介。恒瑞醫(yī)藥成立于1997年，2000年10月在上海證券交易所掛牌上市，是國(guó)內(nèi)最大的抗腫瘤藥、手術(shù)用藥和造影劑研究和生產(chǎn)企業(yè)，已形成比較完善的產(chǎn)品布局，是國(guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)中從仿制到創(chuàng)新的標(biāo)桿，也是截至2018年1月24日醫(yī)藥行業(yè)市值最高的公司。

恒瑞醫(yī)藥成立初期的業(yè)務(wù)主要集中在仿制藥大品種的開(kāi)發(fā)上，通過(guò)搶仿奧沙利鉑等一系列大品種來(lái)實(shí)現(xiàn)高速增長(zhǎng)，而2008年國(guó)際金融危機(jī)導(dǎo)致了世界性的經(jīng)濟(jì)衰退，引發(fā)了跨國(guó)醫(yī)藥集團(tuán)加速搶灘國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，極大地壓縮了國(guó)內(nèi)醫(yī)藥企業(yè)的生存空間，加之國(guó)內(nèi)市場(chǎng)常年過(guò)度競(jìng)爭(zhēng)等多種因素，恒瑞醫(yī)藥的發(fā)展面臨著嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。面對(duì)日趨復(fù)雜的外部形勢(shì)以及日趨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，恒瑞醫(yī)藥急需加速企業(yè)科技創(chuàng)新、改進(jìn)產(chǎn)品工藝、提高產(chǎn)品品質(zhì)、降低生產(chǎn)成本，以增強(qiáng)市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，而要想實(shí)現(xiàn)這些目標(biāo)，亟須提高優(yōu)秀核心團(tuán)隊(duì)的積極性。

恒瑞醫(yī)藥推出股權(quán)激勵(lì)方案主要有兩個(gè)目的：其一，提升薪酬水平，吸引和保留優(yōu)秀的管理人才和技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干，滿(mǎn)足公司發(fā)展需求。與同行相比，恒瑞醫(yī)藥公司高管的薪酬較低，存在激勵(lì)不足的問(wèn)題。2010年恒瑞醫(yī)藥高管平均薪酬為41.8萬(wàn)元，雖然相對(duì)于2009年的33.3萬(wàn)元有了明顯提升，但相比于市值相近的同行業(yè)企業(yè)仍然較低，如同期復(fù)星醫(yī)藥及科倫制藥的高管平均薪酬分別為63.6萬(wàn)元、57.3萬(wàn)元，而復(fù)星醫(yī)藥及科倫制藥的總經(jīng)理薪酬均為80萬(wàn)元，是恒瑞醫(yī)藥總經(jīng)理薪酬40萬(wàn)元的兩倍。其二，完善目標(biāo)考核制度，建立并完善公司管理團(tuán)隊(duì)和核心技術(shù)（業(yè)務(wù)）骨干的激勵(lì)約束機(jī)制，有效調(diào)動(dòng)管理團(tuán)隊(duì)和骨干員工的積極性，促進(jìn)公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機(jī)制的完善和發(fā)展，引導(dǎo)管理層關(guān)注企業(yè)長(zhǎng)期持續(xù)發(fā)展，確保公司發(fā)展戰(zhàn)略和經(jīng)營(yíng)目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。

2.恒瑞醫(yī)藥股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施情況。恒瑞醫(yī)藥2010～2017年共實(shí)施了三次股權(quán)激勵(lì)方案，股權(quán)激勵(lì)方案概況如表1所示。

第一次股權(quán)激勵(lì)方案共授予58名激勵(lì)對(duì)象543萬(wàn)股限制性股票，其中12名為公司董事和高管，授予股份占總授予股份的48.99%，公司核心技術(shù)、骨干業(yè)務(wù)及關(guān)鍵崗位人員共有46名，授予股份占總授予股份的51.01%，授予價(jià)格是每股20.28元，為激勵(lì)計(jì)劃首次公告日前20個(gè)交易日股票均價(jià)的50%。

第二次股權(quán)激勵(lì)方案的激勵(lì)對(duì)象范圍及激勵(lì)力度有所擴(kuò)大，共授予118名激勵(lì)對(duì)象877.25萬(wàn)股限制性股票，同時(shí)激勵(lì)重心更加偏向核心技術(shù)及業(yè)務(wù)骨干，授予股份占比達(dá)總授予股份的66.60%，授予價(jià)格是每股15.51元，為激勵(lì)計(jì)劃首次公告日前20個(gè)交易日股票均價(jià)的50%經(jīng)分紅調(diào)整后的價(jià)格。

第三次股權(quán)激勵(lì)方案的激勵(lì)對(duì)象范圍進(jìn)一步擴(kuò)大，共授予564名激勵(lì)對(duì)象1876.50萬(wàn)股限制性股票，其中技術(shù)及業(yè)務(wù)骨干占69.04%，同時(shí)預(yù)留了15.99%的股份用于后期激勵(lì)，靈活性更強(qiáng)。授予價(jià)格是33.22元，為激勵(lì)計(jì)劃首次公布前1個(gè)交易日及前120個(gè)交易日公司股票交易均價(jià)50%的較高者。

由表2計(jì)算可知，股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施后，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)得到大幅改善，企業(yè)價(jià)值實(shí)現(xiàn)快速提升，公司2009～2016年的營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增速達(dá)20.38%，扣除非經(jīng)常性損益后歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)23.78%。其中第一次股權(quán)激勵(lì)方案期間營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增速達(dá)21.52%，凈利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)18.42%，第二次股權(quán)激勵(lì)方案期間營(yíng)業(yè)收入復(fù)合增速達(dá)21.38%，凈利潤(rùn)復(fù)合增速達(dá)26.80%，增速均遠(yuǎn)高于行業(yè)平均水平，扭轉(zhuǎn)了公司營(yíng)業(yè)收入及凈利潤(rùn)增速下降的趨勢(shì)。

截至2018年1月26日，第一次及第二次股權(quán)激勵(lì)方案已經(jīng)順利完成解鎖，其中第一次股權(quán)激勵(lì)方案共解鎖股票7445461股（受公司發(fā)放股票股利及轉(zhuǎn)增影響，由授予時(shí)的543萬(wàn)股增至約744.5萬(wàn)股），解鎖率為100%；第二次股權(quán)激勵(lì)方案共解鎖股票13118775股（受公司發(fā)放股票股利及轉(zhuǎn)增影響，由授予時(shí)的877.25萬(wàn)股增至約1311.88萬(wàn)股），解鎖率為97.10%。相較于兩次股權(quán)激勵(lì)方案的高解鎖率，激勵(lì)對(duì)象股票解鎖后減持的比例卻較低，公司高管兩次股權(quán)激勵(lì)方案的平均減持股份比例低于20%，通過(guò)進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，高管減持主要是為第二次股權(quán)激勵(lì)籌備資金，體現(xiàn)出高管對(duì)公司價(jià)值的認(rèn)同及對(duì)公司未來(lái)發(fā)展的信心。隨著股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施后公司業(yè)績(jī)及市值的大幅提升，各激勵(lì)對(duì)象獲得了豐厚的回報(bào)。以2010年實(shí)施的股權(quán)激勵(lì)方案為例，以各解鎖日的股價(jià)計(jì)算，58名激勵(lì)對(duì)象三年分別至少可獲得2350萬(wàn)元、1970萬(wàn)元和1807萬(wàn)元的溢價(jià)收益，人均分別為40.51萬(wàn)元、33.96萬(wàn)元和31.15萬(wàn)元。周云曙等公司高管通過(guò)三次股權(quán)激勵(lì)更是收獲了數(shù)千萬(wàn)的財(cái)富增值，實(shí)現(xiàn)了企業(yè)和激勵(lì)對(duì)象的雙贏。

四、案例分析：股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司市值管理的作用機(jī)理

恒瑞醫(yī)藥股權(quán)激勵(lì)方案的實(shí)施，有效促進(jìn)了公司的發(fā)展，在經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)大幅改善的同時(shí)，市值也實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)。公司首次實(shí)施股權(quán)激勵(lì)時(shí)市值為291.03億元，實(shí)施第二次股權(quán)激勵(lì)時(shí)市值增至477.90億元，復(fù)合增速為13.20%，實(shí)施第三次股權(quán)激勵(lì)時(shí)市值更是快速攀升至1837.73億元，復(fù)合增速高達(dá)46.94%，一躍成為行業(yè)內(nèi)市值最高的企業(yè)，其表現(xiàn)明顯優(yōu)于行業(yè)平均水平（見(jiàn)圖2）。那么，恒瑞醫(yī)藥股權(quán)激勵(lì)是如何促進(jìn)公司市值管理的？結(jié)合本文構(gòu)建的理論分析框架和恒瑞醫(yī)藥案例實(shí)踐，以股權(quán)激勵(lì)對(duì)代理人行為的影響為切入點(diǎn)，打通產(chǎn)業(yè)端和資本端，具體分析如下：

（一）產(chǎn)業(yè)端：增強(qiáng)企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力。構(gòu)筑市值管理基石

1.管理層穩(wěn)定性增強(qiáng)，人才結(jié)構(gòu)實(shí)現(xiàn)優(yōu)化，助力公司持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。吸引和保留優(yōu)秀的管理人才和技術(shù)、業(yè)務(wù)骨干是恒瑞醫(yī)藥實(shí)施股權(quán)激勵(lì)的主要目的之一。一方面，恒瑞醫(yī)藥股權(quán)激勵(lì)方案通過(guò)分享剩余收益，一定程度上提升了核心團(tuán)隊(duì)成員的薪酬水平，而股權(quán)激勵(lì)對(duì)象的代表性和示范效應(yīng)提升了公司對(duì)高層次人才的吸引力。同時(shí)，通過(guò)限制性股票激勵(lì)實(shí)現(xiàn)與核心團(tuán)隊(duì)成員的利益捆綁，降低了人才流失風(fēng)險(xiǎn)，提高了核心團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定性。另一方面，公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃針對(duì)個(gè)人的考核指標(biāo)中添加了對(duì)人才引進(jìn)、培養(yǎng)以及人才保有率等指標(biāo)的要求，激發(fā)了相關(guān)崗位人員對(duì)人才引進(jìn)和培養(yǎng)的重視，對(duì)核心團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性的提升和員工結(jié)構(gòu)的優(yōu)化起到了較大的促進(jìn)作用。恒瑞醫(yī)藥股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施后，高管層表現(xiàn)出較高的穩(wěn)定性，人才結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。

（1）公司高管層穩(wěn)定性較高。從2010年股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施以來(lái)的三屆管理層中（截至2017年12月31日），認(rèn)購(gòu)股權(quán)激勵(lì)限制性股票的董事和高管于任期內(nèi)離職的僅有1人，任期結(jié)束后離職的也僅有1人，綜合離職率低于5‰而周云曙等10余位董事和高管在公司的平均任期更是長(zhǎng)達(dá)近15年。

（2）公司人才結(jié)構(gòu)持續(xù)優(yōu)化。碩士及以上高層次人才從2009年年報(bào)公布時(shí)的147人、占比3.81%，提升至2016年年報(bào)公布時(shí)的1378人、占比達(dá)10.89%，員工素質(zhì)顯著提升。而2016年年報(bào)公布時(shí)，市值排名第二的復(fù)星醫(yī)藥的碩士及以上高層次人才占比僅為5.92%，行業(yè)平均僅為5.39%。股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后，恒瑞醫(yī)藥對(duì)人才的吸引力增強(qiáng)。優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)及高層次人才是公司戰(zhàn)略實(shí)施和經(jīng)營(yíng)發(fā)展的核心力量，核心團(tuán)隊(duì)的穩(wěn)定以及人才結(jié)構(gòu)的優(yōu)化無(wú)疑為公司未來(lái)保持良好業(yè)績(jī)和持續(xù)發(fā)展提供了有力保障。

2.持續(xù)加大研發(fā)投入，調(diào)動(dòng)研發(fā)人員的積極性，構(gòu)筑企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)。恒瑞醫(yī)藥股權(quán)激勵(lì)方案有效地吸引和留住了優(yōu)秀研發(fā)人才，為公司“科技創(chuàng)新”戰(zhàn)略提供了充足的人才儲(chǔ)備。同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)方案對(duì)高管、研發(fā)核心骨干等在研發(fā)體系構(gòu)建、研發(fā)成果等方面提出了明確的考核指標(biāo)要求，充分調(diào)動(dòng)了高管和研發(fā)核心骨干在完善研發(fā)體系、建設(shè)研發(fā)人才隊(duì)伍以及進(jìn)行產(chǎn)品研發(fā)等方面的積極性和創(chuàng)造性，不斷提高創(chuàng)新的質(zhì)量和層次，為企業(yè)構(gòu)筑起技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)，提升了企業(yè)的核心競(jìng)爭(zhēng)力。

股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施后，公司持續(xù)加大研發(fā)投入，堅(jiān)持每年投入銷(xiāo)售額10%左右的研發(fā)資金，重點(diǎn)加強(qiáng)抗腫瘤藥、手術(shù)麻醉用藥、造影劑等研發(fā)以及重大疾病治療等方面的科研實(shí)力，搭建起一支擁有2000多人的研發(fā)團(tuán)隊(duì)，并在美國(guó)、日本和中國(guó)多地建有研發(fā)中心。公司已有近200個(gè)仿制藥品種獲批臨床或生產(chǎn)，對(duì)仿制藥進(jìn)行了大量?jī)?chǔ)備。在創(chuàng)新藥的開(kāi)發(fā)上，已有兩個(gè)創(chuàng)新藥上市，并基本形成了每年都有創(chuàng)新藥申請(qǐng)臨床，每2～3年都有創(chuàng)新藥上市的良性發(fā)展態(tài)勢(shì)。公司創(chuàng)新模式逐步走向源頭創(chuàng)新，技術(shù)創(chuàng)新能力在國(guó)內(nèi)名列前茅，研發(fā)團(tuán)隊(duì)的實(shí)力較強(qiáng)。恒瑞醫(yī)藥基于技術(shù)創(chuàng)新優(yōu)勢(shì)構(gòu)筑起的核心競(jìng)爭(zhēng)力及企業(yè)研發(fā)的新產(chǎn)品能提高企業(yè)的毛利，進(jìn)而促進(jìn)公司股東報(bào)酬率的提升。

3.完善生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)機(jī)制，提升管理效率，顯著提高股東權(quán)益報(bào)酬率。恒瑞醫(yī)藥緊密結(jié)合生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)目標(biāo)設(shè)置股權(quán)激勵(lì)考核指標(biāo)體系，激勵(lì)管理層以提升管理效率。管理層在管理上以規(guī)范管理、提高效率為出發(fā)點(diǎn)，逐步完善適合企業(yè)快速發(fā)展需求的管理體系；在生產(chǎn)上以質(zhì)量為依托，注重完善質(zhì)量管理體系，通過(guò)加強(qiáng)新產(chǎn)品工藝過(guò)程控制、風(fēng)險(xiǎn)管理等確保產(chǎn)品質(zhì)量，同時(shí)通過(guò)采購(gòu)新設(shè)備、改進(jìn)舊設(shè)備及生產(chǎn)技術(shù)等持續(xù)提升生產(chǎn)的自動(dòng)化、智能化水平，取得了良好成效。經(jīng)計(jì)算可知，公司扣除研發(fā)費(fèi)用影響后的股東權(quán)益報(bào)酬率（ROE）有明顯提升，2007～2009年，扣除研發(fā)費(fèi)用影響后的平均ROE為29.77%，而在第一次股權(quán)激勵(lì)期間（2010～2012年）及第二次股權(quán)激勵(lì)期間（2014～2016年）分別增至31.17%和30.23%，股東權(quán)益報(bào)酬率得到提升，體現(xiàn)出公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)機(jī)制得到完善和發(fā)展、公司治理得到改善。

經(jīng)表3計(jì)算分析發(fā)現(xiàn)，恒瑞醫(yī)藥股東權(quán)益報(bào)酬率的提高主要依靠銷(xiāo)售凈利率的穩(wěn)步提升。公司的平均銷(xiāo)售凈利率由2007～2009年的20.77%增至2010～2016年的21.65%，說(shuō)明公司的盈利能力顯著提升。同時(shí)，股權(quán)激勵(lì)后公司的權(quán)益乘數(shù)有所降低，償債能力有所增強(qiáng)。但隨著公司規(guī)模的快速擴(kuò)張，公司的資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率有所降低。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)：

（1）公司的銷(xiāo)售毛利提升，管理費(fèi)用降低，助力公司的銷(xiāo)售凈利潤(rùn)穩(wěn)步提升。公司的平均銷(xiāo)售毛利率由2007～2009年的83.03%增至2010～2016年的83.81%，2016年公司銷(xiāo)售毛利率更是高達(dá)87.07%，遠(yuǎn)高于61.12%的行業(yè)平均水平，說(shuō)明恒瑞醫(yī)藥市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力有所增強(qiáng)。公司的平均管理費(fèi)用率則由2007～2009年的13.70%降至2010～2016年的8.99%，遠(yuǎn)低于19.52%的行業(yè)平均水平。而銷(xiāo)售毛利率的穩(wěn)步提高及管理費(fèi)用的有效控制，得益于公司創(chuàng)新藥和仿制藥新產(chǎn)品帶來(lái)的高毛利以及生產(chǎn)管理體系的不斷完善，體現(xiàn)了股權(quán)激勵(lì)的成效。

（2）關(guān)注公司的長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展，資產(chǎn)負(fù)債率持續(xù)降低。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，恒瑞醫(yī)藥的資產(chǎn)負(fù)債率有所降低，平均資產(chǎn)負(fù)債率由2007～2009年的13.41%降至2010～2016年的9.17%，保持較低水平，且90%以上的負(fù)債為應(yīng)付賬款等經(jīng)營(yíng)類(lèi)流動(dòng)負(fù)債，同時(shí)其流動(dòng)比率、速動(dòng)比率等短期償債能力指標(biāo)有所提高，平均流動(dòng)比率由2007～2009年的5.87增至2010～2016年的9.07，說(shuō)明公司抗風(fēng)險(xiǎn)能力有所增強(qiáng)，股權(quán)激勵(lì)后管理層更關(guān)注公司持續(xù)、穩(wěn)定的發(fā)展。

（3）受產(chǎn)品線(xiàn)延伸及銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)擴(kuò)張影響，公司的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所降低。實(shí)施股權(quán)激勵(lì)后，公司的固定資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率有所提升，而總資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率的降低主要是流動(dòng)資產(chǎn)營(yíng)運(yùn)效率降低所致。股權(quán)激勵(lì)實(shí)施后恒瑞醫(yī)藥應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率的下降趨勢(shì)得到改變，回款能力有所增強(qiáng)。雖然因受企業(yè)產(chǎn)品線(xiàn)延伸以及銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)持續(xù)擴(kuò)張的影響，存貨等流動(dòng)資產(chǎn)規(guī)?？焖贁U(kuò)大，導(dǎo)致存貨周轉(zhuǎn)率有所降低，但產(chǎn)品線(xiàn)延伸及銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)的布局為企業(yè)持續(xù)增長(zhǎng)提供了動(dòng)力和保障。

4.促進(jìn)營(yíng)銷(xiāo)體系建設(shè)，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，穩(wěn)步提升銷(xiāo)售業(yè)績(jī)。恒瑞醫(yī)藥作為銷(xiāo)售和研發(fā)雙輪驅(qū)動(dòng)型企業(yè)，其股權(quán)激勵(lì)方案十分重視企業(yè)品牌建設(shè)、產(chǎn)品推廣、銷(xiāo)售業(yè)績(jī)等市場(chǎng)表現(xiàn)。恒瑞醫(yī)藥三次股權(quán)激勵(lì)方案的激勵(lì)對(duì)象中業(yè)務(wù)骨干占比均超過(guò)三分之一。銷(xiāo)售業(yè)績(jī)指標(biāo)、銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)、銷(xiāo)售人才培養(yǎng)和儲(chǔ)備、品牌推廣活動(dòng)等考核亦成為諸多高管考核指標(biāo)體系中的重要指標(biāo)。股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施后，恒瑞醫(yī)藥管理層積極完善銷(xiāo)售網(wǎng)絡(luò)建設(shè)，拓寬銷(xiāo)售渠道，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，持續(xù)推進(jìn)“國(guó)際化”布局，并借助股權(quán)激勵(lì)加強(qiáng)銷(xiāo)售人才隊(duì)伍建設(shè)，打造過(guò)硬的銷(xiāo)售隊(duì)伍，做細(xì)做透市場(chǎng)，實(shí)現(xiàn)了公司銷(xiāo)售業(yè)績(jī)的穩(wěn)步提升。公司營(yíng)業(yè)收入從2009年的30.29億元增長(zhǎng)至2016年的110.94億元，增長(zhǎng)了近2.7倍，年復(fù)合增速達(dá)20.38%，扣除非經(jīng)常性損益后的凈利潤(rùn)更是止住了增速下滑的趨勢(shì)，從2009年的5.82億元，增長(zhǎng)至2016年的25.90億元，年復(fù)合增速高達(dá)23.78%，實(shí)現(xiàn)了快速且更為穩(wěn)健的增長(zhǎng)，遠(yuǎn)高于行業(yè)11.42%的平均增速。

（1）降低對(duì)抗腫瘤藥的依賴(lài)程度，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)。除抗腫瘤藥外，恒瑞醫(yī)藥在手術(shù)麻醉用藥、特色輸液、造影劑、心血管藥等領(lǐng)域逐步形成品牌優(yōu)勢(shì)和較高的知名度，其中手術(shù)麻醉用藥和造影劑市場(chǎng)占有率名列行業(yè)前茅。從整體上看，公司對(duì)抗腫瘤藥的依賴(lài)程度明顯降低（見(jiàn)圖3），達(dá)到了產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化的目的。

（2）從無(wú)到有，國(guó)際化布局穩(wěn)步推進(jìn)。恒瑞醫(yī)藥共開(kāi)展了20多個(gè)產(chǎn)品開(kāi)發(fā)和多地申報(bào)，其主力品種逐步得到歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家的海外認(rèn)證，實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案以來(lái)共有8個(gè)制劑獲FDA（食品藥品監(jiān)督管理局）批準(zhǔn)出口（截至2017年12月31號(hào)），產(chǎn)品獲準(zhǔn)在歐、美、日等國(guó)際市場(chǎng)銷(xiāo)售，國(guó)際市場(chǎng)收入由零增至2016年的4.32億元，占比為3.90%。2016年公司的制劑出口在國(guó)內(nèi)排名第一，且出口市場(chǎng)集中在美、日等發(fā)達(dá)國(guó)家，公司國(guó)際化布局穩(wěn)步推進(jìn)。

通過(guò)以上分析可以發(fā)現(xiàn)，恒瑞醫(yī)藥股權(quán)激勵(lì)能夠吸引和保留核心骨干，調(diào)動(dòng)管理層、研發(fā)以及營(yíng)銷(xiāo)團(tuán)隊(duì)的積極性，提升公司的研發(fā)成效，使生產(chǎn)營(yíng)運(yùn)機(jī)制得到完善，促進(jìn)了銷(xiāo)售業(yè)績(jī)的穩(wěn)步提升，從資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)上提升了企業(yè)業(yè)績(jī)，創(chuàng)造了企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，為市值管理構(gòu)筑起堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)。

（二）資本端：傳遞企業(yè)價(jià)值，加強(qiáng)資本市場(chǎng)管理

正如施光耀等所述，市值管理不僅要做好價(jià)值管理，還要做好資本市場(chǎng)管理。股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施后，管理層利益與股東利益的關(guān)聯(lián)性增強(qiáng)，促使管理層更加關(guān)注資本市場(chǎng)管理以及投資者關(guān)系維護(hù)，促進(jìn)公司市值更好地匹配企業(yè)內(nèi)在價(jià)值，以達(dá)到提高企業(yè)價(jià)值的目的。

1.提升信息披露質(zhì)量，強(qiáng)化投資者關(guān)系管理。投資者關(guān)系管理作為一種戰(zhàn)略性的溝通活動(dòng)，其核心組成為信息披露。好的投資者關(guān)系管理能夠提高投資者滿(mǎn)意度，使投資者對(duì)公司產(chǎn)生信任和忠誠(chéng)度。高投資者關(guān)系管理水平的公司其價(jià)值效應(yīng)更加顯著。因此，做好信息披露管理尤為重要。信息披露是公司普通股東、潛在投資者等利益相關(guān)者了解公司的重要渠道，能幫助投資者更好地了解公司經(jīng)營(yíng)狀況，從而動(dòng)態(tài)地對(duì)公司內(nèi)在價(jià)值進(jìn)行評(píng)價(jià)。股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施后，恒瑞醫(yī)藥通過(guò)建立健全投資者管理及信息披露制度、拓展溝通交流渠道等方式，提升了信息披露質(zhì)量，強(qiáng)化了投資者關(guān)系管理。

（1）建立健全關(guān)系管理制度，拓展溝通交流渠道。股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施后，恒瑞醫(yī)藥在原有《信息披露事務(wù)管理》《投資者關(guān)系管理制度》等制度的基礎(chǔ)上制定了《敏感信息排查制度》等管理制度，進(jìn)一步規(guī)范了信息披露及投資者關(guān)系管理。同時(shí)，通過(guò)組織投資者參觀企業(yè)、開(kāi)通投資者服務(wù)熱線(xiàn)、完善網(wǎng)絡(luò)信息平臺(tái)建設(shè)、舉行業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)等舉措為投資者提供有效、多樣的溝通交流渠道，使信息披露更加完整和及時(shí)，提升了信息披露的質(zhì)量。以年報(bào)披露為例，股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施后公司年報(bào)中逐步增加了對(duì)公司所處行業(yè)情況、公司核心競(jìng)爭(zhēng)力以及企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略等內(nèi)容的討論和分析，并結(jié)合業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)的形式與投資者進(jìn)行交流，增進(jìn)了投資者對(duì)公司的了解。

（2）信息披露更為積極，自愿性信息披露比例提升。股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施后，恒瑞醫(yī)藥的信息披露內(nèi)容從以定期報(bào)告及董事會(huì)公告等強(qiáng)制性信息披露公告為主，到逐步增強(qiáng)對(duì)公司研發(fā)進(jìn)展、新產(chǎn)品報(bào)批等情況進(jìn)行及時(shí)的信息披露，同時(shí)還加強(qiáng)了對(duì)市場(chǎng)輿情及股價(jià)異常波動(dòng)情況的關(guān)注，并針對(duì)性地發(fā)布了有關(guān)澄清公告及股價(jià)異常波動(dòng)公告。2007 2009年，公司定期報(bào)告及董事會(huì)公告等強(qiáng)制信息披露公告占全部信息披露公告的比例高達(dá)96.32%，股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施后降至84.80%。公司信息披露更為積極主動(dòng)，自愿性信息披露公告的數(shù)量和質(zhì)量顯著提升，有效地強(qiáng)化了投資者關(guān)系管理，有利于投資者更為及時(shí)、準(zhǔn)確地了解公司經(jīng)營(yíng)狀況并對(duì)公司價(jià)值做出評(píng)價(jià)。

恒瑞醫(yī)藥憑借其出色的信息披露管理被上交所評(píng)定為A（優(yōu)秀）等級(jí)。其在投資者關(guān)系管理上的努力也得到了資本市場(chǎng)的認(rèn)可，表現(xiàn)為：前十大流通股股東穩(wěn)定性強(qiáng)、投資機(jī)構(gòu)關(guān)注度增長(zhǎng)顯著；平均機(jī)構(gòu)研報(bào)數(shù)量由2007～2009年的52份增至2010～2016年的83份；機(jī)構(gòu)投資者數(shù)量由2010年第1季度的14家增至2018年第1季度的244家，持股比例由73.35%增至76.34%。機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注度和持股數(shù)量的增加，使股票價(jià)格更好地匹配其內(nèi)在價(jià)值。

2.維持穩(wěn)健股利政策，傳遞公司平穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)。股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施后，恒瑞醫(yī)藥維持穩(wěn)定的低現(xiàn)金股利政策，各年現(xiàn)金股利占合并報(bào)表歸屬于股東凈利潤(rùn)的比率為10%左右（見(jiàn)圖4），并結(jié)合公司經(jīng)營(yíng)狀況及現(xiàn)金流管理需求等進(jìn)行小幅調(diào)整。恒瑞醫(yī)藥的低現(xiàn)金股利政策與其處于較為快速的增長(zhǎng)階段而對(duì)資金需求較高以及高資本回報(bào)率條件下低現(xiàn)金股利支付能創(chuàng)造更大股東價(jià)值的情況相適應(yīng)。如圖5所示，股權(quán)激勵(lì)并未使高管減少現(xiàn)金股利支付，不存在利用股利政策謀取私利的現(xiàn)象。公司股利支付率滿(mǎn)足證監(jiān)會(huì)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》中對(duì)股利支付率的最低要求，又給公司進(jìn)行再融資預(yù)留了空間。同時(shí)，公司股票激勵(lì)計(jì)劃前一年不存在異常高送轉(zhuǎn)情況，反而更為謹(jǐn)慎。恒瑞醫(yī)藥穩(wěn)健的股利政策向市場(chǎng)傳遞出公司平穩(wěn)增長(zhǎng)的信號(hào)，避免了公司股價(jià)的非理性波動(dòng)。

綜上所述，恒瑞醫(yī)藥實(shí)施股權(quán)激勵(lì)方案后的股利分配與公司經(jīng)營(yíng)和投資狀況的關(guān)聯(lián)性有所增強(qiáng)，未出現(xiàn)管理層利用股利政策謀取私利的現(xiàn)象，避免了公司股價(jià)的非理性波動(dòng)，使股利分配信號(hào)傳遞作用更為有效，促進(jìn)了股票價(jià)格與股票價(jià)值的匹配。

3.加強(qiáng)高管及關(guān)聯(lián)人持股管理，防范高管以權(quán)謀私。上市公司高管通常會(huì)通過(guò)信息選擇性披露、盈余管理等操控股價(jià)以獲得自身利益最大化。為有效防范高管利用職位優(yōu)勢(shì)謀取私利以及高管拋售公司股票引發(fā)的不利影響，公司在股權(quán)激勵(lì)方案中對(duì)公司高管持股及其增減持操作進(jìn)行了明確規(guī)定。同時(shí)，公司嚴(yán)格落實(shí)《內(nèi)幕信息及知情人管理備案制度》，針對(duì)股權(quán)激勵(lì)等公司重大事項(xiàng)發(fā)布《內(nèi)幕信息知情人買(mǎi)賣(mài)公司股票情況的自查報(bào)告》，加強(qiáng)了高管及其關(guān)聯(lián)人持股管理，及時(shí)公告及處罰違規(guī)情況，有效防范了管理層利用信息優(yōu)勢(shì)謀取私人利益的情況，維護(hù)了公司股價(jià)的穩(wěn)定，以實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期激勵(lì)目的。對(duì)恒瑞醫(yī)藥高管增減持等情況進(jìn)行分析發(fā)現(xiàn)，其各期減持不存在利用信息披露等手段操縱股價(jià)為自身減持做鋪墊的情況，僅于2011年出現(xiàn)過(guò)一次高管親屬違規(guī)增持情況，但已對(duì)其進(jìn)行了及時(shí)糾正、教育和處罰，有效防范了類(lèi)似情況的發(fā)生。

通過(guò)以上分析發(fā)現(xiàn)，恒瑞醫(yī)藥股權(quán)激勵(lì)能夠促進(jìn)管理層通過(guò)健全管理制度、拓寬溝通渠道、提升信息披露質(zhì)量、合理利用股利政策的信號(hào)傳遞作用等方式加強(qiáng)投資者關(guān)系管理，同時(shí)通過(guò)加強(qiáng)管理層及其關(guān)聯(lián)人的持股管理來(lái)實(shí)現(xiàn)防范管理層以權(quán)謀私、在資本端達(dá)到價(jià)值優(yōu)化和長(zhǎng)期激勵(lì)的目的。

五、研究結(jié)論與啟示

（一）研究結(jié)論

本文基于代理人的行為視角，從產(chǎn)業(yè)端與資本端探討與構(gòu)建了分析框架，結(jié)合恒瑞醫(yī)藥的案例資料，通過(guò)對(duì)股權(quán)激勵(lì)方案實(shí)施后恒瑞醫(yī)藥核心人才狀況、研發(fā)、生產(chǎn)管理、營(yíng)銷(xiāo)、投資者關(guān)系管理、股利分配及管理層持股管理等情況的分析，研究了股權(quán)激勵(lì)是否及如何影響市值管理，發(fā)現(xiàn)股權(quán)激勵(lì)既能從產(chǎn)業(yè)端幫助企業(yè)提升業(yè)績(jī)，創(chuàng)造內(nèi)在企業(yè)價(jià)值，又能從資本端傳遞企業(yè)價(jià)值，促進(jìn)企業(yè)的市值管理。

本文的創(chuàng)新之處在于通過(guò)打通產(chǎn)業(yè)端和資本端，系統(tǒng)分析了股權(quán)激勵(lì)對(duì)市值管理的影響機(jī)理，為全面、系統(tǒng)地評(píng)價(jià)股權(quán)激勵(lì)對(duì)市值管理影響的作用機(jī)理提出了理論分析框架。

（二）啟示

恒瑞醫(yī)藥的三次股權(quán)激勵(lì)對(duì)市值管理的成功實(shí)踐，呈現(xiàn)了上市公司股權(quán)激勵(lì)方案設(shè)計(jì)、考核指標(biāo)確定等對(duì)公司人才維護(hù)和企業(yè)發(fā)展的重要性，對(duì)上市公司市值管理具有重要的啟示：第一，股權(quán)激勵(lì)應(yīng)在激勵(lì)管理層提升資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)績(jī)效的同時(shí)，積極引導(dǎo)管理層加強(qiáng)公司資本市場(chǎng)的市值維護(hù)理念。在設(shè)計(jì)股權(quán)激勵(lì)方案時(shí)，應(yīng)增加資本市場(chǎng)管理相關(guān)的條款，加強(qiáng)對(duì)管理層等關(guān)聯(lián)人持股的監(jiān)督和管理，并通過(guò)在考核指標(biāo)體系中增加信息披露質(zhì)量評(píng)級(jí)等資本市場(chǎng)管理考核指標(biāo)等的方式，促進(jìn)企業(yè)價(jià)值提升。第二，股權(quán)激勵(lì)方案考核指標(biāo)體系的設(shè)計(jì)應(yīng)結(jié)合公司發(fā)展戰(zhàn)略，從公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)、成長(zhǎng)能力、價(jià)值創(chuàng)造能力、投資者關(guān)系管理等方面綜合考慮，并與激勵(lì)對(duì)象進(jìn)行有效溝通，建立多元化的考核指標(biāo)體系，發(fā)揮戰(zhàn)略支持作用，降低管理層進(jìn)行財(cái)務(wù)操縱的可能性。第三，股權(quán)激勵(lì)范圍的確定不應(yīng)局限于公司高管團(tuán)隊(duì)，只有發(fā)揮好激勵(lì)對(duì)象的示范效應(yīng)，才能更好地吸引、保留和激勵(lì)優(yōu)秀人才。同時(shí)，也需切忌激勵(lì)對(duì)象范圍泛化，使股權(quán)激勵(lì)失去激勵(lì)效果。