胡凝

北京控股（00392.HK）是一家頗具中國特色的多元化控股公司，它壟斷了首都人民生活中必不可少的一部分，只要你生活在北京，便無法避免使用這家公司旗下的水和燃氣。仲夏夜里和朋友擼著烤串時，或許也會喝著它家的燕京啤酒消暑。

公司主要資產基本都是上市和非上市公司的股權，其中上市部分包括：中國燃氣 24.4%? （00384 .HK） 、北控水務42.43% （00371.HK）、燕京啤酒 45.79%（000729.SZ）、中生北控生物科技 18.84% （08247. HK）和北京控股環(huán)境集團 50.4% （00154. HK） 。這些上市公司股權當前在二級市場的市值加在一起約為674 億港元， 而北京控股當前的市值不足500億港元。不計債務，存在30%折價。

另外，非上市部分資產中最值錢的當屬全資控股的北京燃氣公司，該公司服務北京地區(qū)約618萬個燃氣用戶，并通過參股中石油北京管道公司分享部分中游管道利潤。2017年收購的俄羅斯石油公司VCNG少數股權也幫助公司打通了上中下游的鏈條。北京燃氣在2018年獲得稅前利潤57.3億港元，現金流很強，但是資本開支同樣龐大，約為46億港元，扣稅后的利潤基本全部投入建設。

此外，北京控股還有許多微利甚至虧損的“拖油瓶”子公司，這部分應該給予負估值，不再一一列舉。

并表財報顯示，過去三年北京控股凈利潤分別為62億港元、69億港元、76億港元，仍然在以10%的速度增長，目前市盈率僅為8倍，價格十分低賤。

如果從資產角度分析，把資產打散來進行估值，北京控股無疑存在明顯的折扣，所以近年來頗受市場關注。個人的看法是，公司確實估值很低，但需要了解估值折價的原因，以及是否能夠填平折價的深坑。

控股公司估值打折成慣例

先了解一下什么是控股公司折扣（Conglomerate Discount）和這種現象形成的原因。

控股公司意指一家自己并不直接經營，而是主要通過控股或參股子公司來開展業(yè)務的母公司，這些下屬子公司分布在不同行業(yè)，可能是上市公司，也可能仍是私營企業(yè)。如果這種控股母公司上市交易，成熟市場上一般都會打個不小的折扣，即母公司價值低于其持有全部股權的總市值。

折價大概由于以下幾個原因：

一是母公司旗下子公司行業(yè)過于分散，類似于封建社會的領主分封，對控股公司管理層的平衡協(xié)調能力和資源調配能力要求很高，有可能因精力分散而無法很好的管理。二是成本折價。如果未來出售資產兌現，會產生各種成本，以及服務機構的費用和各項稅費。而且未來交易發(fā)生時市況如何，是否會價格打折也不確定。如果交易產生特別分紅，股東還要負擔紅利稅。三是公司持有的一些未上市資產無法準確估值。第四則是最重要的原因，管理層會時常面對各種心魔的誘惑，用好資產的現金流去補貼差一些的生意，或者把持不住去進行高價并購。這兩個現象在A股市場很普遍，比如，順鑫農業(yè)（000860.SZ）用賣二鍋頭的現金流去補貼房地產生意，但它的房地產生意在過去地產黃金歲月中卻沒賺到多少錢，導致估值被壓制了十余年之久。

以上四個原因都會對折價程度產生影響，分別影響有多大很難量化，但是有一篇Andriy Bodnaruk（2009年）寫的論文中做出過數據分析，橫向對比一組控股公司的子公司與其他同行業(yè)獨立公司后得出結論，估值折價的多寡，最大程度取決于管理層的信托責任與資本節(jié)制力。影響程度可以從15%-40%，甚至更多。

圖：北京控股旗下主要資產

有趣的是，曾經有一段時間，市場認為多元化經營是件花好月圓的美事。1960年代，大部分多元化控股公司在美股市場上是享受估值溢價的。當時投資者認為，參與不同行業(yè)的生意可為公司帶來聚合反應并降低債務風險。

這個邏輯也并非全無道理，至少分散經營在降低公司債務成本方面存在著積極的一面。由于旗下公司眾多，分布在不同行業(yè)，債權人會認為公司償債風險較小。

但是另有一篇論文中指出，控股公司的債務優(yōu)勢反而導致了股權價值被稀釋。舉個好理解的例子，如果把美國整體看做是一個超大型控股公司，它實際早就入不敷出陷入技術性破產了，但是由于美國企業(yè)從全世界賺了很多錢，也有能力保證企業(yè)的安全和利益，投資者認為，萬不得已時政府可以從企業(yè)手中無上限征稅或借錢，所以它的債券仍然享有最高評級，利率持續(xù)走低。

但是否可以投資美國這家控股公司的股權呢？當然不可以，因為你無法控股，而且這家公司年年超預算經營，養(yǎng)了大批軍隊、服務性機構和公務員，永遠不分紅，也不會清算子公司釋放價值。

所以，骨感的現實給樂觀主義者們狠狠地上了一課。1970-1980年代，許多十年前享有溢價的控股公司由于管理層的各種愚蠢行為，致使許多原本擁有好生意的公司深陷泥潭，毀滅了大量價值。自此控股公司估值打折便成了慣例。

國內資本市場也經歷過這樣的階段，在2005-2008年大牛市中，隱蔽資產概念股大行其道，其中比較有代表性的如持有大量中信證券（600030.SH）股權的哈投股份（600864.SH）和兩面針（600249.SH），結果呢？

并非所有控股型公司都會打折，總有個別異類，比如伯克希爾·哈撒韋就在相當長的一段時間里以溢價交易。也就是說，唯有母公司掌舵人的資本調度能力遠遠超出麾下各子公司的管理人時，控股公司才能夠享受溢價。

另外，控股折扣的變動也為公司提供了額外的Alpha，存在著一些投資機會。比如加拿大太平洋鐵路案例。

等待北京控股分拆資產兌現價值

回到北京控股的投資，綜上所述，我認為，其估值折價較大的原因有一部分取決于2017年北京燃氣管道費下調，但是最直接的原因還是2016年公司以極高估值收購德國垃圾發(fā)電公司EEW。

當年瑞典私募基金殷拓宣布出售EEW后，共有4家中資公司參與了圍獵，北京控股最終以105億元人民幣報價，22倍市盈率的昂貴價格摘下這朵嬌花，但引發(fā)了市場的負面反饋——北京控股當時本身在以接近10倍市盈率交易，且內部優(yōu)質資產的增長速度也超過了EEW，相比高價異國收購，回購自家股份明顯是更優(yōu)選擇。

所以對北京控股來說，今后估值折扣回填到正常范圍（10%-20%）的前提是，公司管理層未來能夠通過一系列真正為股東創(chuàng)造價值的高效并購重建市場信心，或者之前收購的EEW業(yè)績可以迅速提升，以此證明投資者的短視與錯誤。我認為，這兩個前提的實現并非必然，即便能夠成真，也需要很長的過程。所以在相當一段時間里，公司估值或許仍然會隨著旗下三項核心資產：中國燃氣、北控水務和燕京啤酒的股權市值波動而波動，不大可能削減估值折扣。

當然，北京控股也有真正的催化劑，即未來分拆北京燃氣公司資產上市。按照當前二級市場同類公司的估值，北京燃氣公司分拆上市后獲得2-3倍于現有隱含價值的價格是很確定的事。但是從目前公開信息來看，公司暫時沒有分拆這塊資產的時間表。

綜上所述，個人認為，如果選擇投資北京控股，邏輯應該是耐心等待公司分拆資產兌現價值，而不是短期估值折價縮小。需要承受的是時間上的不確定，過程可能需要數年甚至更久。

若非為了分拆資產這個原因，或許挑選北京控股旗下最優(yōu)質的子公司股權，比如中國燃氣和北控水務公司平均持有，回報可能會優(yōu)于持有母公司。

母憑子貴不假，但是做出決定之前請先問自己一個問題：如果在持有蘇明玉和蘇大強之間做出選擇，你會選擇哪個？

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人不持有文中所提及的股票