程志剛 邵健民

[摘 要] 我國金融監(jiān)管制度越來越完善，不僅僅是規(guī)范了金融業(yè)務(wù)投融資業(yè)務(wù)的合規(guī)發(fā)展，還推動(dòng)了金融產(chǎn)品的衍生發(fā)展以及創(chuàng)新。在此背景下“信托+有限合伙”出現(xiàn)。文章主要就對(duì)“信托+有限合伙”交易結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究，并分析了該交易結(jié)構(gòu)的應(yīng)用。

[關(guān)鍵詞] 信托+有限合伙 交易結(jié)構(gòu) 金融監(jiān)管

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

一、“信托+有限合伙”交易結(jié)構(gòu)概述

日臻完善的金融監(jiān)管制度，在規(guī)范金融業(yè)投融資業(yè)務(wù)合規(guī)發(fā)展的同時(shí)，也不斷地催生金融產(chǎn)品的衍生發(fā)展和創(chuàng)新求變，在信托業(yè)這一特征顯得更為明顯。繼TOT（信托中的信托）、FOF（基金中的基金）之后，“信托+基金”的TOF（Trust of Fund，基金中的信托）結(jié)構(gòu)產(chǎn)品也不斷推陳出新。

由于“信托+基金”的交易結(jié)構(gòu)綜合了“信托”和“基金”的各自優(yōu)勢(shì)，解決了有限合伙型基金的投資人人數(shù)限制問題，合理降低了部分融資項(xiàng)目的稅收成本，便于投資者從有限合伙型基金中退出，同時(shí)也為部分因監(jiān)管限制難以開展的融資項(xiàng)目找到出路，已經(jīng)成為一種被廣為采納的交易結(jié)構(gòu)[1]。

二、“信托+有限合伙”交易結(jié)構(gòu)的優(yōu)勢(shì)

（一）“信托+有限合伙”結(jié)構(gòu)優(yōu)勢(shì)

信托+有限合伙交易結(jié)構(gòu)嵌套了信托的風(fēng)險(xiǎn)隔離和隱形剛兌優(yōu)勢(shì)，更容易受到投資者的歡迎。信托計(jì)劃財(cái)產(chǎn)獨(dú)立于委托人/受益人財(cái)產(chǎn)和信托公司的固有財(cái)產(chǎn)，信托財(cái)產(chǎn)的獨(dú)立性使信托計(jì)劃具有天然的破產(chǎn)隔離功能。在委托人、受益人或信托公司發(fā)生極端情況下，信托計(jì)劃財(cái)產(chǎn)可以免于被破產(chǎn)清算或強(qiáng)制執(zhí)行，將大大減少因投資方發(fā)生極端情況而對(duì)整個(gè)項(xiàng)目造成的影響。同時(shí)信托公司在高端理財(cái)市場(chǎng)耕耘多年，積累了良好的市場(chǎng)口碑；透明的信息披露機(jī)制和嚴(yán)格的盡職管理制度，也贏得了投資者的信任；隱性的剛性兌付，更是成為信托行業(yè)的一個(gè)金字招牌。上述特征優(yōu)勢(shì)，使得“信托+有限合伙”的交易模式相較于一般私募基金，更容易被市場(chǎng)資金所接受，資金募集速度更快、成本更低，更有利于把握市場(chǎng)機(jī)會(huì)。

（二）“信托+有限合伙”交易模式有制度上的節(jié)稅優(yōu)勢(shì)

在有限合作企業(yè)中，納稅義務(wù)人為每一個(gè)合伙人，而非合伙企業(yè)本身。相對(duì)于公司制基金，有限合伙基金免征企業(yè)所得稅，可以對(duì)合伙人進(jìn)行先分后稅，有效避免了重復(fù)征稅，對(duì)于個(gè)人投資者來說，節(jié)稅效果非常明顯。而在“信托+有限合伙”的交易結(jié)構(gòu)中，投資者通過信托計(jì)劃參與到有限合伙企業(yè)的投資中。由于有限合伙企業(yè)只為個(gè)人合伙人進(jìn)行代扣代繳，法人合伙人應(yīng)由自身去繳納所得，而實(shí)務(wù)中信托計(jì)劃并不是法律意義的納稅主體，暫時(shí)也未就信托投資者的收益進(jìn)行個(gè)稅的代扣代繳，自然人投資者最終是否繳納個(gè)人所得稅取決于投資者個(gè)人的主動(dòng)申報(bào)，起到合理避稅的作用[2]。

（三）“信托+有限合伙”交易模式更有利于資金退出

“信托+有限合伙”的交易模式，為管理人及最終投資者提供了較多的退出選擇。相較于純粹的股權(quán)信托或有限合伙基金，“信托+有限合伙”交易模式下，信托合伙基金既可以選擇轉(zhuǎn)讓投資標(biāo)的、減資等形式實(shí)現(xiàn)合伙人資金的退出，也可以在合伙基金層面通過有限合伙人之間、有限合伙人與普通合伙人之間的交易實(shí)現(xiàn)合伙人資金的退出，甚至在信托計(jì)劃可實(shí)現(xiàn)估值或定價(jià)的前提下，信托計(jì)劃委托人之間也可以進(jìn)行信托份額的轉(zhuǎn)受讓操作。

（四）“信托+有限合伙”交易模式規(guī)避了合伙人數(shù)限制

基于信托計(jì)劃的獨(dú)立性，以信托計(jì)劃資金認(rèn)購基金份額的，目前監(jiān)管部門尚未要求穿透核查信托計(jì)劃的委托人人數(shù)。如果高凈值投資者人數(shù)超過50人，可以通過“信托+有限合伙”型基金的結(jié)構(gòu)安排，使投資者作為集合資金信托計(jì)劃的委托人投資，再通過一個(gè)或多個(gè)集合資金信托計(jì)劃認(rèn)購有限合伙型基金的基金份額，從而規(guī)避有限合伙型基金合格投資者不得超過50人的人數(shù)限制。

三、“信托+有限合伙”交易模式的應(yīng)用領(lǐng)域介紹

（一）基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的應(yīng)用

由于大型基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目具有投入規(guī)模大、投資期限長、投資回報(bào)慢等特點(diǎn)，地方政府普遍對(duì)資金價(jià)格和稅費(fèi)成本表現(xiàn)敏感，希望吸引到大量的長期低成本資金，同時(shí)對(duì)投融資模式的稅費(fèi)管理提出更高要求。“信托+有限合伙”的交易模式較好地滿足了基礎(chǔ)設(shè)施融資的各項(xiàng)要求，在各地推廣的城市發(fā)展基金（多為有限合伙制）浪潮中得到大量應(yīng)用。

（二）產(chǎn)業(yè)并購領(lǐng)域的應(yīng)用

產(chǎn)業(yè)并購是我國企業(yè)擴(kuò)張規(guī)模、提升效益的常見手段之一，也是資本上最活躍的投融資領(lǐng)域，孕育了萬億級(jí)的市場(chǎng)機(jī)會(huì)。由于投融資便利，并購活動(dòng)中的50%規(guī)模又都集中在證券一二級(jí)市場(chǎng)。近年來，因監(jiān)管層加大對(duì)上市公司并購和再融資的監(jiān)管力度，使得上市公司的并購流程被拉長，并購的不確定性也越來越大。為了繞開監(jiān)管上的限制，越來越多的上市公司選擇成立產(chǎn)業(yè)并購基金，通過體外收購再注入的形式，來消化政策上和時(shí)間上的風(fēng)險(xiǎn)。例如中融信托和正業(yè)科技發(fā)起的10億元“工業(yè)4.0產(chǎn)業(yè)并購基金”便是上述模式的成功應(yīng)用。上市公司僅出資2億元，便可控制10億元規(guī)模的并購基金，放大杠桿對(duì)潛在標(biāo)的進(jìn)行收購[3]。

（三）房地產(chǎn)投資領(lǐng)域的應(yīng)用

除基礎(chǔ)設(shè)施、上市公司產(chǎn)業(yè)并購等領(lǐng)域外，房地產(chǎn)基金投資也成為了“信托+有限合伙”交易模式的重要應(yīng)用“戰(zhàn)場(chǎng)”之一，并在房地產(chǎn)熱的大潮中愈演愈烈，發(fā)展成為土地并購、項(xiàng)目并購、三舊改造等領(lǐng)域的重要投融資方式之一。

隨著城市核心區(qū)域土地資源的逐步枯竭，城市三舊改造、土地并購、項(xiàng)目并購等逐漸成為房地產(chǎn)開發(fā)商拿地的主力渠道，投入的人力和資源不斷增加。由于上述并購或投資項(xiàng)目審批的周期較長、存在較多不確定性，房地產(chǎn)商多數(shù)有著強(qiáng)烈的引入風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)方或進(jìn)行前期融資的需求。而信托公司憑借在土地開發(fā)領(lǐng)域的多年合作經(jīng)驗(yàn)、資金渠道和制度靈活等優(yōu)勢(shì)，成為房地產(chǎn)投資領(lǐng)域的重要合作方之一。實(shí)務(wù)操作中，信托公司可根據(jù)項(xiàng)目的優(yōu)劣程度、合作方的綜合實(shí)力以及信托公司對(duì)有限合伙基金的控制力，選擇不同風(fēng)險(xiǎn)偏好的投資方案（如做優(yōu)先級(jí)投資或平層投資），并發(fā)行相應(yīng)的信托計(jì)劃面向不同市場(chǎng)群體進(jìn)行資金募集。

四、政策導(dǎo)向及業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)

“信托+有限合伙”交易結(jié)構(gòu)在各類金融活動(dòng)中得到大量復(fù)制和推廣的同時(shí)，也受到監(jiān)管部門越來越嚴(yán)的監(jiān)管壓力，尤其是私募基金的眾多監(jiān)督新規(guī)，使得“信托+有限合伙”模式的投資領(lǐng)域越來越受限。

（一）無法通過IPO形式退出

根據(jù)近幾年證監(jiān)會(huì)IPO審批的慣例，公司上市前存在信托計(jì)劃持股的，必須進(jìn)行清理，否則不予放行。禁止“信托+有限合伙”交易模式進(jìn)行Pre-IPO投資，市場(chǎng)普遍推論的原因是：一是信托持股突破了《公司法》對(duì)股東人數(shù)的限制，違反證券法對(duì)公開發(fā)行證券的有關(guān)規(guī)定；二是信托公司作為受托人要為受益人的相關(guān)情況保密，這與資本市場(chǎng)的信息披露原則有沖突；三是信托登記制度的缺失，信托公司作為企業(yè)上市發(fā)起人股東無法確認(rèn)其代持關(guān)系。不過信托行業(yè)（包括大資管等）仍然沒有放棄Pre-IPO投資這塊領(lǐng)域，并在加強(qiáng)信息披露、完善信托登記制度建設(shè)等方面進(jìn)行了大量努力。

（二）受到監(jiān)管新規(guī)限制

中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)下發(fā)的《證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)私募資產(chǎn)管理計(jì)劃備案管理規(guī)范第4號(hào)》規(guī)定：（1）證券期貨經(jīng)營機(jī)構(gòu)設(shè)立私募資產(chǎn)管理計(jì)劃，直接或間接投資于房地產(chǎn)價(jià)格上漲過快熱點(diǎn)城市普通住宅地產(chǎn)項(xiàng)目的，暫不予備案。包括但不限于以下方式：①委托貸款；②嵌套投資信托計(jì)劃及其他金融產(chǎn)品；③受讓信托受益權(quán)及其他資產(chǎn)收（受）益權(quán)；④以名股實(shí)債的方式受讓房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)股權(quán)；⑤中國證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)根據(jù)審慎監(jiān)管原則認(rèn)定的其他債權(quán)投資方式。（2）資產(chǎn)管理人應(yīng)當(dāng)依據(jù)勤勉盡責(zé)的受托義務(wù)要求，履行向下穿透審查義務(wù)，即向底層資產(chǎn)進(jìn)行穿透審查，以確定受托資金的最終投資方向符合本規(guī)范要求?！鄙鲜鲆?guī)定嚴(yán)格限制私募基金投資于房地產(chǎn)價(jià)格上漲過快熱點(diǎn)城市普通住宅地產(chǎn)項(xiàng)目，也就限制了“信托+有限合伙”模式投資該領(lǐng)域。

五、結(jié)語

盡管受到嚴(yán)格的監(jiān)管約束和限制，“信托+有限合伙”交易結(jié)構(gòu)仍有許多投資領(lǐng)域可以選擇，其優(yōu)勢(shì)仍可在很多項(xiàng)目中發(fā)揮。剖析該交易結(jié)構(gòu)的本質(zhì)，掌握其交易原理和核心優(yōu)勢(shì)，仍能為我們?cè)陂_展各項(xiàng)投融資活動(dòng)時(shí)提供思路和方法，是金融工作者應(yīng)當(dāng)熟練掌握和運(yùn)用的基本交易模式。

參考文獻(xiàn)：

[1]朱瑛佳慧.金融機(jī)構(gòu)資管業(yè)務(wù)統(tǒng)一監(jiān)管研究[J].經(jīng)濟(jì)法學(xué)評(píng)論，2018，18（1）：241- 257.

[2]楊華.有限合伙私募股權(quán)基金管理人信義義務(wù)研究[D].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)，2018.

[3]張小紅.我國有限合伙制私募股權(quán)基金稅收法律問題研究[D].山西財(cái)經(jīng)大學(xué)，2018.