林萍　張華超

摘 要：宏觀經(jīng)濟(jì)與宏觀政策環(huán)境與企業(yè)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)以及投融資活動(dòng)息息相關(guān)，研究宏觀環(huán)境對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響機(jī)制，對(duì)企業(yè)根據(jù)宏觀環(huán)境的變化及時(shí)調(diào)整自身的資本結(jié)構(gòu)有著重要意義。選取中國(guó)A股2001—2015年上市公司的平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究，研究表明，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，企業(yè)會(huì)增加貸款，提高杠桿;貨幣政策與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，央行實(shí)行寬松的貨幣政策時(shí)，企業(yè)貸款增加，杠桿提高。財(cái)政政策與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)，政府實(shí)行寬松的財(cái)政政策時(shí)，企業(yè)傾向于減少貸款，降低杠桿。

關(guān)鍵詞：宏觀環(huán)境;資本結(jié)構(gòu);財(cái)政政策

一、引言

資本結(jié)構(gòu)反映了企業(yè)債務(wù)與股權(quán)的比例關(guān)系，它在很大程度決定著企業(yè)未來(lái)的盈利能力，是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的一項(xiàng)重要指標(biāo)，因此，從20世紀(jì)50年代開(kāi)始，經(jīng)濟(jì)學(xué)家就開(kāi)始關(guān)注資本結(jié)構(gòu)。1952年，大衛(wèi)·杜蘭特提出了早期的資本結(jié)構(gòu)理論——凈收益理論、凈營(yíng)業(yè)收益理論和傳統(tǒng)理論。但這三種理論沒(méi)有經(jīng)過(guò)嚴(yán)格的數(shù)學(xué)分析以及統(tǒng)計(jì)的驗(yàn)證?，F(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論起源于1958年美國(guó)學(xué)者默迪格里安尼（Modigliani）和米勒（Miller）的M&M定理。他們認(rèn)為，在滿足一系列假設(shè)的前提下，企業(yè)的總價(jià)值不受資本結(jié)構(gòu)的影響;在均衡時(shí)，有負(fù)債企業(yè)的加權(quán)平均資本成本會(huì)等于無(wú)負(fù)債企業(yè)的權(quán)益成本。但M&M理論假設(shè)資本市場(chǎng)條件是無(wú)摩擦的，這并不符合現(xiàn)實(shí)的資本市場(chǎng)，所以權(quán)衡理論應(yīng)運(yùn)而生，認(rèn)為負(fù)債會(huì)產(chǎn)生成本，包括付出的貸款利息以及破產(chǎn)成本，當(dāng)負(fù)債的成本大于負(fù)債的稅盾效應(yīng)時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇降低財(cái)務(wù)杠桿，反之，當(dāng)負(fù)債的成本小于負(fù)債的稅盾效應(yīng)時(shí)，企業(yè)會(huì)選擇提高財(cái)務(wù)杠桿，當(dāng)這兩種成本相等時(shí)企業(yè)就達(dá)到了最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。

現(xiàn)在很多學(xué)者開(kāi)始注意到資本結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)的重要性，如龍瀟旭（2017）發(fā)現(xiàn)資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績(jī)效呈倒U形關(guān)系，即企業(yè)可以通過(guò)調(diào)整資本結(jié)構(gòu)提高績(jī)效，因此眾多學(xué)者積極開(kāi)展有關(guān)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究[1]。但是關(guān)于資本結(jié)構(gòu)影響因素的大部分研究仍?xún)H限于微觀因素，很少涉及宏觀因素。而事實(shí)上，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不僅僅受到企業(yè)自身特征的影響，還與國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、貨幣政策、財(cái)政政策等宏觀環(huán)境因素有著密切的關(guān)系。宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的優(yōu)化可以刺激社會(huì)總需求的增加，進(jìn)而促使企業(yè)擴(kuò)大生產(chǎn)，影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。通貨膨脹作為一種普遍的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，會(huì)對(duì)企業(yè)的權(quán)益資本成本產(chǎn)生影響，進(jìn)而影響企業(yè)對(duì)資本結(jié)構(gòu)的選擇。綜上所述，研究宏觀環(huán)境對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響機(jī)制，對(duì)企業(yè)根據(jù)宏觀環(huán)境的變化及時(shí)調(diào)整自身的資本結(jié)構(gòu)有著重要意義。

二、文獻(xiàn)回顧與評(píng)述

國(guó)外對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究發(fā)展較早，Harris和Raviv（1991）率先將行業(yè)因素引入企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究，將行業(yè)中競(jìng)爭(zhēng)者的反應(yīng)納入考慮[2]。他們的研究表明，寡頭壟斷的企業(yè)比壟斷企業(yè)及處在完全競(jìng)爭(zhēng)環(huán)境中的企業(yè)有更高的財(cái)務(wù)杠桿。Korajczyk和Levy（2003）研究了宏觀環(huán)境與融資約束對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇的影響[3]。他們的研究發(fā)現(xiàn)，在非融資約束的樣本中，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)逆周期性，而在融資約束的樣本中，目標(biāo)資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)順周期性。宏觀經(jīng)濟(jì)情況的變化對(duì)于非融資約束的公司有較明顯的影響，影響的比重為38%-48%，而對(duì)于融資約束的公司，宏觀經(jīng)濟(jì)情況的變化帶來(lái)的影響則只占到22%-24%。Levy和Hennessy（2007）的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，在衰退時(shí)期，相對(duì)與股權(quán)融資企業(yè)更傾向于債務(wù)融資，而在繁榮時(shí)期，企業(yè)更傾向于股權(quán)融資，而且非融資約束企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)有明顯的逆周期性[4]。

我國(guó)國(guó)內(nèi)關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究起步較晚，具有代表性的有肖作平和吳世農(nóng)（2002）的對(duì)資本結(jié)構(gòu)影響因素的研究[5]。他們選取了1996—1998年共17家A股上市公司的數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)規(guī)模、國(guó)有股占比與債務(wù)水平正相關(guān)，企業(yè)成長(zhǎng)性、非債務(wù)稅盾與債務(wù)水平負(fù)相關(guān)。肖作平（2004）選取了1995—2001年239家中國(guó)上市公司的面板數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，微觀層面資產(chǎn)有形性、公司規(guī)模與資本結(jié)構(gòu)正相關(guān);成長(zhǎng)性、資產(chǎn)流動(dòng)性與資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)[6]。嚴(yán)小明（2004）從理論的角度說(shuō)明了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不僅受企業(yè)自身因素的影響，還會(huì)受到諸如所得稅、利率、匯率、通貨膨脹等宏觀因素的影響[7]。蔡楠和李海菠（2003）選取了1994—2001年72家A股上市公司的數(shù)據(jù)，首次引入宏觀經(jīng)濟(jì)因素，研究發(fā)現(xiàn)通貨膨脹率和實(shí)際貸款利率與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)[8]。原毅軍和孫曉華（2006）的研究比較全面的分析了宏觀經(jīng)濟(jì)因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)與上一年的GDP增長(zhǎng)率正相關(guān)，與通貨膨脹率、實(shí)際貸款利率和財(cái)政支出增長(zhǎng)率負(fù)相關(guān)[9]。而蘇東蔚和曾海艦（2009）的研究則顯示我國(guó)上市公司的資本結(jié)構(gòu)呈逆經(jīng)濟(jì)周期變化，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況是影響公司資本結(jié)構(gòu)的重要因素，資本結(jié)構(gòu)選擇符合最優(yōu)融資順序理論[10]。

綜上所述，我國(guó)對(duì)宏觀環(huán)境與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)關(guān)系的研究存在以下幾點(diǎn)不足：第一，由于變量分組、變量度量及研究方法的差異，上述文獻(xiàn)在企業(yè)特征因素及宏觀因素對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響方向上沒(méi)有達(dá)成一致;第二，由于我國(guó)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)起步較晚，早期上市公司數(shù)量較少，所以早期的大部分研究選取的是截面數(shù)據(jù)或者較短時(shí)間區(qū)間的數(shù)據(jù)，并且選取的數(shù)據(jù)過(guò)于陳舊。第三，宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境不僅會(huì)直接影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，還使得公司特征變量對(duì)資本結(jié)構(gòu)的原本影響發(fā)生扭曲，而上述大部分文獻(xiàn)在研究宏觀環(huán)境時(shí)沒(méi)有控制公司特征變量，這可能會(huì)導(dǎo)致研究結(jié)果不準(zhǔn)確。

為了解決上述問(wèn)題，本文在以下幾個(gè)方面進(jìn)行了改進(jìn)：第一，選取A股市場(chǎng)2001—2015年15年的平衡面板數(shù)據(jù)延長(zhǎng)研究區(qū)間并且更新研究數(shù)據(jù);第二，控制公司特征變量來(lái)研究宏觀環(huán)境對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響，排除在不同宏觀環(huán)境下，公司特征變量對(duì)結(jié)果的干擾。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境是每一個(gè)企業(yè)所處的環(huán)境，與每一個(gè)企業(yè)息息相關(guān)。當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境優(yōu)化時(shí)，社會(huì)經(jīng)濟(jì)變得繁榮，需求變得旺盛，在這樣的環(huán)境下，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)會(huì)加強(qiáng)、盈利會(huì)提高，因此企業(yè)會(huì)對(duì)未來(lái)的盈利有積極的預(yù)期。根據(jù)權(quán)衡理論，此時(shí)企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)減弱，即負(fù)債成本下降，所以企業(yè)會(huì)傾向于增加財(cái)務(wù)杠桿。反之，當(dāng)宏觀環(huán)境形勢(shì)變差時(shí)，社會(huì)經(jīng)濟(jì)蕭條，需求減弱，在這樣的環(huán)境下，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)會(huì)減弱、盈利會(huì)下降，破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)上升，即負(fù)債成本提高，所以企業(yè)會(huì)傾向于降低財(cái)務(wù)杠桿。因此，權(quán)衡理論認(rèn)為宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有正向影響。

根據(jù)優(yōu)序融資理論，在宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變好時(shí)，企業(yè)盈利增加，自有資金增多，根據(jù)內(nèi)源融資-債務(wù)融資-權(quán)益融資的順序，企業(yè)會(huì)傾向于減少負(fù)債;而當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變差時(shí)，企業(yè)盈利降低，自有資金減少，會(huì)傾向于使用債務(wù)融資。由此可見(jiàn)，優(yōu)序融資理論認(rèn)為企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有逆周期性。

由于研究宏觀環(huán)境的變化需要截取較長(zhǎng)的一段時(shí)間，并且本文討論的是在較長(zhǎng)一段周期內(nèi)宏觀環(huán)境與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)系，應(yīng)符合權(quán)衡理論，即宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有正向的影響。由此，本文得出：

假設(shè)1：宏觀經(jīng)濟(jì)狀況與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，企業(yè)會(huì)增加貸款，提高杠桿。

姜國(guó)華和饒品貴（2011）從理論上分析了宏觀經(jīng)濟(jì)政策對(duì)企業(yè)行為的影響，他們發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)政策會(huì)從三個(gè)方面影響企業(yè)活動(dòng)：第一，宏觀經(jīng)濟(jì)政策會(huì)改變企業(yè)對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的預(yù)期，從而影響企業(yè)對(duì)其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)、投資活動(dòng)及融資活動(dòng)的規(guī)劃;第二，宏觀經(jīng)濟(jì)政策的改變會(huì)使得企業(yè)融資成本發(fā)生改變;第三，宏觀經(jīng)濟(jì)政策可能導(dǎo)致企業(yè)經(jīng)營(yíng)信息的不確定性增加，從而影響企業(yè)財(cái)務(wù)活動(dòng)。政府的宏觀經(jīng)濟(jì)政策包括貨幣政策和財(cái)政政策。

貨幣政策是指央行運(yùn)用宏觀調(diào)控手段調(diào)節(jié)貨幣供應(yīng)量，從而調(diào)整市場(chǎng)利率，達(dá)到穩(wěn)定物價(jià)與充分就業(yè)的目的。以下分為兩個(gè)方面討論貨幣政策：第一，貨幣供應(yīng)量方面，當(dāng)國(guó)家增大貨幣供應(yīng)量，市場(chǎng)上貨幣量增多，企業(yè)更容易獲得貸款，此時(shí)企業(yè)會(huì)傾向于提高財(cái)務(wù)杠桿;反之，若國(guó)家收縮貨幣供應(yīng)量，市場(chǎng)上貨幣量減少，企業(yè)難以獲得貸款，此時(shí)企業(yè)會(huì)傾向于由債務(wù)融資轉(zhuǎn)向其他融資方式。貨幣供應(yīng)量通常用M0、M1、M2表示，其中，M0為流通中的現(xiàn)金，M1為流通中現(xiàn)金流量（M0）+企業(yè)單位活期存款+農(nóng)村存款+機(jī)關(guān)團(tuán)體部隊(duì)存款，M2為M1+城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄存款+企業(yè)存款中具有定期性質(zhì)的存款（單位定期存款和自籌基建存款）+外幣存款+證券公司保證金+同業(yè)存款+住房公積金存款。所以當(dāng)M1增多，代表央行增大貨幣供應(yīng)量，企業(yè)貸款增多;當(dāng)M1減少，央行收縮貨幣供應(yīng)量，企業(yè)貸款減少。第二，市場(chǎng)利率方面，市場(chǎng)利率通過(guò)影響銀行貸款利率以及企業(yè)債券、融資票據(jù)的利率影響企業(yè)的融資成本，從而影響企業(yè)的財(cái)務(wù)杠桿。當(dāng)市場(chǎng)利率升高，企業(yè)貸款成本提高，企業(yè)會(huì)傾向于在權(quán)益市場(chǎng)上融資，降低貸款比例，反之，若市場(chǎng)利率下降，企業(yè)貸款成本下降，企業(yè)會(huì)傾向于提高貸款的比例。

財(cái)政政策是指政府通常通過(guò)財(cái)政支出和稅收來(lái)實(shí)施財(cái)政政策，以期達(dá)到促進(jìn)就業(yè)，減輕經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，防止通貨膨脹，實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的目的。由于近些年來(lái)政府對(duì)企業(yè)的稅收政策變動(dòng)較小，本文只討論財(cái)政支出對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響。當(dāng)政府的財(cái)政支出增加，市場(chǎng)上的需求變得旺盛，企業(yè)發(fā)展機(jī)會(huì)增多，此時(shí)企業(yè)會(huì)抓住政策紅利，擴(kuò)大生產(chǎn)，增加貸款，提高杠桿。反之，當(dāng)政府的財(cái)政支出減少，企業(yè)的投資及發(fā)展的機(jī)會(huì)變少，會(huì)相應(yīng)的降低杠桿，由此，本文得出：

假設(shè)2：央行實(shí)行寬松的貨幣政策和財(cái)政政策時(shí)，企業(yè)貸款增加，杠桿提高。

（二）變量設(shè)計(jì)

1. 資本結(jié)構(gòu)的度量（因變量）

一個(gè)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)指其各種資本的構(gòu)成及比例。資本結(jié)構(gòu)有兩種度量方法，分別為賬面資本結(jié)構(gòu)和市值資本結(jié)構(gòu)。賬面資本結(jié)構(gòu)為總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值，市值資本結(jié)構(gòu)為總負(fù)債/（股權(quán)價(jià)值+總負(fù)債）。由此可見(jiàn)，市值資本結(jié)構(gòu)受股票價(jià)格波動(dòng)影響較大，由于資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整比較緩慢且有滯后性，并且我國(guó)A股市場(chǎng)發(fā)育不完全，因此本文參照雒敏和聶文忠（2012）的研究采用賬面資本結(jié)構(gòu)，即賬面負(fù)債/（賬面負(fù)債+賬面所有者權(quán)益）來(lái)度量資本結(jié)構(gòu)[11]。

2. 宏觀環(huán)境的度量（自變量）

本文選用通貨膨脹率（INF）來(lái)度量宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，因?yàn)樗怯^測(cè)一個(gè)國(guó)家宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的重要指標(biāo)。通常認(rèn)為適當(dāng)?shù)?、較低的通貨膨脹對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的健康有促進(jìn)作用，但是過(guò)高的通貨膨脹則預(yù)示著經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)問(wèn)題。選用M1的增長(zhǎng)率與一年期平均貸款利率（IR）度量央行的貨幣政策，用財(cái)政支出增長(zhǎng)率（FE）來(lái)代表財(cái)政政策。

3. 公司特征變量（控制變量）

根據(jù)肖作平和吳世農(nóng)（2002）的研究，公司特征對(duì)資本結(jié)構(gòu)有顯著影響，所以為了更加客觀的研究宏觀環(huán)境對(duì)資本結(jié)構(gòu)的影響，本文選擇控制公司特征變量[7]。參考蘇東蔚和曾海艦（2009）及何靖（2010）等已有文獻(xiàn)對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究[14]，本文選取以下六個(gè)變量作為公司特征變量。

（1）公司規(guī)模（SIZE）

在世界各國(guó)大公司的信用程度和償債能力都普遍好于規(guī)模較小的公司，并且大公司更容易得到銀行貸款。因此公司規(guī)模會(huì)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生正向的影響。公司規(guī)模大最直接的表現(xiàn)就是其資產(chǎn)總量多，所以本文用資產(chǎn)總額的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量公司規(guī)模。

（2）資產(chǎn)有形性（TANG）

有形資產(chǎn)越多，企業(yè)可供抵押的資產(chǎn)就越多，因此企業(yè)的破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)就會(huì)相應(yīng)的降低，此時(shí)企業(yè)會(huì)更加敢于貸款，反之，有形資產(chǎn)越少，企業(yè)可供抵押的資產(chǎn)少，企業(yè)面臨高破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，此時(shí)企業(yè)就會(huì)盡量避免貸款。由此可見(jiàn)，資產(chǎn)構(gòu)成會(huì)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生正向影響。

（3）非負(fù)債類(lèi)稅盾（NT）

企業(yè)的非負(fù)債類(lèi)稅盾是指企業(yè)除了負(fù)債之外可以減稅的因素。由于此類(lèi)因素不需企業(yè)負(fù)債就可以抵稅，所以擁有非負(fù)債類(lèi)稅盾的企業(yè)會(huì)傾向于減少貸款。因此，非負(fù)債類(lèi)稅盾會(huì)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)向影響。。

（4）企業(yè)成長(zhǎng)性（GROW）

在國(guó)內(nèi)貸款政策較為嚴(yán)格，銀行一般傾向于貸款給大型的、有穩(wěn)定收益的公司，所以這類(lèi)高成長(zhǎng)性的企業(yè)可能較難獲得貸款。在這種理論下，成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)會(huì)產(chǎn)生負(fù)向影響。

（5）盈利能力（PROF）

企業(yè)盈利能力越強(qiáng)，積累的自有資金就越多，此時(shí)企業(yè)內(nèi)源融資的成本低于債務(wù)融資和股權(quán)融資的成本。根據(jù)優(yōu)序融資理論，企業(yè)遵循內(nèi)源融資-債務(wù)融資-股權(quán)融資的順序，所以企業(yè)更傾向于進(jìn)行內(nèi)源融資，降低杠桿。由此可見(jiàn)，企業(yè)的盈利能力對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有負(fù)向影響。

（6）股權(quán)結(jié)構(gòu)（SHARE）

根據(jù)委托代理理論，股東和經(jīng)理人直接存在利益上的博弈，股東為保護(hù)自己的利益，會(huì)傾向于通過(guò)負(fù)債降低代理成本。國(guó)家作為大股東，可以通過(guò)其他手段達(dá)到降低代理成本的目的，如政府的監(jiān)管，所以會(huì)較少的通過(guò)負(fù)債降低代理成本。因此，當(dāng)一家公司的國(guó)家股比例較高時(shí)，該公司會(huì)傾向于減少負(fù)債，降低杠桿，所以股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生負(fù)向影響。相關(guān)變量及其定義如表1所示。

（三）研究模型

本文選取的是A股市場(chǎng)2001—2015年15年的面板數(shù)據(jù)，經(jīng)過(guò)Hausman檢驗(yàn)，顯示P值拒絕原假設(shè)，所以選用固定效應(yīng)模型。

針對(duì)假設(shè)1，本文選用通貨膨脹率（INF）代表宏觀經(jīng)濟(jì)狀況，針對(duì)假設(shè)2，本文選用M1增速（M1）、貸款利率（IR）和財(cái)政支出增長(zhǎng)率（FE）代表央行的貨幣政策和財(cái)政政策，用Ti，t表示企業(yè)特征變量的向量集，設(shè)計(jì)如下模型：

DEBT=αINF+βM1+γIR+δFE+θTi，t+μ

（四）樣本的選取

研究宏觀環(huán)境與資本結(jié)構(gòu)的關(guān)系需要長(zhǎng)時(shí)間的數(shù)據(jù)，為彌補(bǔ)早期的大部分研究選取的是截面數(shù)據(jù)或者較短時(shí)間區(qū)間的數(shù)據(jù)的缺陷，本文選取了A股市場(chǎng)2001—2015年15年的數(shù)據(jù)，樣本的選擇遵循以下原則：第一，剔除2001—2015年期間ST的公司;第二，剔除所有金融類(lèi)公司;第三，剔除計(jì)算資本結(jié)構(gòu)相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司;第四，選取在2001—2015年15年間能連續(xù)獲得15年數(shù)據(jù)的公司?；谝陨显瓌t，本文選取了在2001年之前上市的740家公司2001—2015年組成的平衡面板數(shù)據(jù)作為研究樣本，最終我們得到了11099個(gè)觀測(cè)值。另外，為了減輕極端值的影響，對(duì)所有變量進(jìn)行了1%和99%的Winsorize縮尾處理。

本文的公司特征數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，宏觀數(shù)據(jù)來(lái)自于中國(guó)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局、中國(guó)外匯交易中心以及網(wǎng)頁(yè)搜索。所用軟件為EXCEL 2010以及STATA 14.0。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）回歸結(jié)果分析

從表2的Pearson相關(guān)性檢測(cè)可見(jiàn)，通貨膨脹率（INF）、財(cái)政支出增長(zhǎng)率（FE）、M1的增長(zhǎng)率（M1）和實(shí)際貸款利率（IR）并不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，證明本文的自變量之間并不存在明顯的多重共線性，所以當(dāng)它們同時(shí)在模型中進(jìn)行回歸時(shí)，不會(huì)引起多重共線性的問(wèn)題。

表3報(bào)告了模型的回歸結(jié)果，財(cái)政支出增長(zhǎng)率（FE）、實(shí)際貸款利率（IR）及M1的增速（M1）的P值都遠(yuǎn)小于0.01，在1%的水平下顯著;通貨膨脹率（INF）的P值為0.002，在5%的水平下顯著。R2為0.1917，說(shuō)明通貨膨脹率、M1的增速、財(cái)政支出增長(zhǎng)率以及實(shí)際貸款利率能解釋19.17%的企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整，該模型有效。INF的相關(guān)性系數(shù)為負(fù)，證實(shí)了假設(shè)1，說(shuō)明宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)。FE的相關(guān)性系數(shù)為正，說(shuō)明財(cái)政支出會(huì)刺激企業(yè)增加貸款，提高資產(chǎn)負(fù)債率;M1的相關(guān)性系數(shù)為正，IR的相關(guān)性系數(shù)為負(fù)，說(shuō)明政府實(shí)行擴(kuò)張的貨幣政策時(shí)企業(yè)會(huì)提高杠桿，回歸結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)2。

另外，從控制變量來(lái)看，企業(yè)規(guī)模（SIZE）和資產(chǎn)有形性（TANG）與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)，說(shuō)明大規(guī)模、擁有較多固定資產(chǎn)的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較高。非負(fù)債類(lèi)稅盾（NT）、企業(yè)成長(zhǎng)性（TOBINQ）、盈利能力（PROF）及股權(quán)結(jié)構(gòu)（SHARE）與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明非負(fù)債類(lèi)稅盾較高、高成長(zhǎng)性與盈利性以及國(guó)有股股份比例較高的企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率較低。這與本文在確定公司特征變量時(shí)的預(yù)測(cè)一致。

注：*、**、***分別表示在10%、5%、1%的水平上顯著.

（二）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)本文模型的穩(wěn)健性，本文使用人均GDP（千元）作為通貨膨脹率（INF）的替代變量進(jìn)行回歸?；貧w結(jié)果顯示各自變量的回歸系數(shù)的符號(hào)沒(méi)有發(fā)生變化，回歸系數(shù)大小變化不大，且P值均小于0.01，在1%的水平下顯著，與前文結(jié)果一致。

五、結(jié)論與建議

本文以2001—2015年連續(xù)15年中國(guó)A股上市公司為研究對(duì)象，以通貨膨脹率作為宏觀經(jīng)濟(jì)狀況的代理變量，以財(cái)政支出增長(zhǎng)率（FE）、M1的增速（M1）以及實(shí)際貸款利率（IR）作為央行財(cái)政政策和貨幣政策的代理變量，分別與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)（DEBT）進(jìn)行回歸。研究結(jié)果表明，宏觀經(jīng)濟(jì)狀況與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，經(jīng)濟(jì)上行時(shí)，企業(yè)會(huì)增加貸款，提高杠桿;財(cái)政政策和貨幣政策與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)正相關(guān)，央行實(shí)行寬松的貨幣政策時(shí)，企業(yè)貸款增加，杠桿提高。

根據(jù)以上結(jié)論，企業(yè)可以根據(jù)自身的管理經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合外界宏觀環(huán)境研究適合自己的資本結(jié)構(gòu)。管理者在改善資產(chǎn)結(jié)構(gòu)時(shí)，除了要考慮企業(yè)自身的特征因素、行業(yè)因素外，宏觀經(jīng)濟(jì)因素如通貨膨脹，貨幣政策、財(cái)政政策等因素也同樣不能忽視。正確理解國(guó)家的宏觀經(jīng)濟(jì)政策、密切關(guān)注國(guó)家的一些宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的變動(dòng)情況，并對(duì)未來(lái)的經(jīng)濟(jì)形勢(shì)進(jìn)行合理的預(yù)測(cè)，都有助于企業(yè)調(diào)整自己的資本結(jié)構(gòu)，從而提高盈利能力。與其他古典金融理論相比，對(duì)資本結(jié)構(gòu)相關(guān)的研究問(wèn)題尚未形成完整科學(xué)的體系，深入研究資本結(jié)構(gòu)將對(duì)企業(yè)應(yīng)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)、更好地做出決策、提供更有價(jià)值的會(huì)計(jì)信息具有重要意義。

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