張頔 修宗峰

【摘要】以2013～2017年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，實(shí)證檢驗(yàn)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入的具體影響，并進(jìn)一步考察高管金融背景對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。結(jié)果表明：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投入顯著正相關(guān)，即長(zhǎng)期債務(wù)比重能有效提高企業(yè)研發(fā)投入力度;同時(shí)，高管金融背景會(huì)顯著抑制債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的正面效應(yīng)。進(jìn)一步區(qū)分企業(yè)的股權(quán)性質(zhì)后發(fā)現(xiàn)，民營(yíng)企業(yè)樣本中高管金融背景對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入關(guān)系的負(fù)向調(diào)節(jié)作用顯著強(qiáng)于國(guó)有企業(yè)樣本。

【關(guān)鍵詞】債務(wù)期限結(jié)構(gòu);研發(fā)投入;金融背景;產(chǎn)權(quán)性質(zhì)

【中圖分類號(hào)】F275

【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】A

【文章編號(hào)】1004-0994（2019）13-0028-8

一、引言

當(dāng)前，在我國(guó)大力推動(dòng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，如何促進(jìn)企業(yè)提高研發(fā)投入力度、實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新升級(jí)成為經(jīng)濟(jì)發(fā)展要關(guān)注的核心問題。研發(fā)投入作為企業(yè)投資決策的一個(gè)重要方面，在很大程度上受到企業(yè)融資決策的影響。而在我國(guó)尚不成熟的資本市場(chǎng)環(huán)境之下，金融市場(chǎng)中突出了以商業(yè)銀行信貸為主導(dǎo)，權(quán)益融資方式作用有限，更多的企業(yè)選擇使用債務(wù)融資以支持投資決策，因此外源融資成為影響研發(fā)投入決策的主要因素。

關(guān)于負(fù)債融資對(duì)企業(yè)的影響，最早可以追溯到Modigliani、Miller[l]提出的經(jīng)典MM理論，該理論認(rèn)為在資本市場(chǎng)完善的假設(shè)下，企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。因此，最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)和具體融資政策不會(huì)影響公司價(jià)值。然而，后期理論文獻(xiàn)均從不同角度闡述了企業(yè)價(jià)值與資本結(jié)構(gòu)高度相關(guān)的問題。例如，Modi-gliani、Miller[2]認(rèn)為企業(yè)為了獲得因債務(wù)融資產(chǎn)生的“稅收優(yōu)惠”而確定最佳資本結(jié)構(gòu)，并以此實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化。此外，Jensen、Meckling[3]從代理成本的角度出發(fā)，研究認(rèn)為企業(yè)債務(wù)的使用會(huì)因委托人對(duì)代理人監(jiān)督成本的變化而變化，從而影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)。以上理論文獻(xiàn)均證實(shí)了負(fù)債融資對(duì)企業(yè)的重要性，結(jié)合融資方式會(huì)對(duì)投資決策產(chǎn)生影響的重要前提，債務(wù)融資結(jié)構(gòu)如何影響企業(yè)研發(fā)投入在當(dāng)下經(jīng)濟(jì)發(fā)展轉(zhuǎn)型階段具有重大的指導(dǎo)意義。

債務(wù)融資結(jié)構(gòu)最重要的一個(gè)方面是債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，代表企業(yè)長(zhǎng)、短期負(fù)債的結(jié)構(gòu)選擇。我國(guó)的實(shí)證研究主要集中探討企業(yè)資本結(jié)構(gòu)對(duì)于企業(yè)研發(fā)投入的影響，很少有學(xué)者研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入的具體影響，目前為止，國(guó)內(nèi)尚未形成廣泛且一致的有效結(jié)論。由于我國(guó)金融市場(chǎng)是以銀行借貸為主導(dǎo)，銀行借款具有穩(wěn)定性、易獲性、長(zhǎng)期性等特點(diǎn)[4]，因此，企業(yè)研發(fā)投入的資金來源主要以銀行借款為主，加強(qiáng)企業(yè)與銀行間的聯(lián)系、聘請(qǐng)具有金融背景的高管等非正式制度安排逐漸成為各大企業(yè)實(shí)現(xiàn)資源配置優(yōu)化、緩解融資困境的重要手段。國(guó)內(nèi)相關(guān)研究多數(shù)圍繞聘請(qǐng)具有銀行從業(yè)背景的高管建立銀企關(guān)聯(lián)這一方法如何影響企業(yè)債務(wù)結(jié)構(gòu)來展開[5，6]，而其通過債務(wù)結(jié)構(gòu)如何對(duì)企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生影響的研究路徑尚無人涉足。因此，本文加入高管金融背景這一變量，檢驗(yàn)其關(guān)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入影響的調(diào)節(jié)作用。同時(shí)，結(jié)合我國(guó)特殊的制度環(huán)境背景，考慮到銀行信貸資源在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)中的分配作用，根據(jù)上市公司股權(quán)性質(zhì)將研究樣本分為國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)，探討不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下高管金融背景的不同作用方式。

針對(duì)我國(guó)目前的研究現(xiàn)狀，本文選取2013～2017年A股上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。首先，從債務(wù)期限結(jié)構(gòu)出發(fā)，實(shí)證檢驗(yàn)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)于研發(fā)投入的具體影響;其次，加入高管金融背景作為調(diào)節(jié)變量，試圖考察高管金融從業(yè)背景能否對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與研發(fā)投入的關(guān)系產(chǎn)生一定程度的調(diào)節(jié)作用;然后，將研究樣本分為國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)兩類，進(jìn)行分組回歸，檢驗(yàn)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中高管金融背景的調(diào)節(jié)作用;最后，基于本文的研究結(jié)論，針對(duì)企業(yè)如何切實(shí)提高研發(fā)投入、增強(qiáng)創(chuàng)新能力提出政策建議。本文的創(chuàng)新點(diǎn)及貢獻(xiàn)在于：①豐富了債務(wù)融資的效果研究，增進(jìn)了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投入之間關(guān)系的研究文獻(xiàn)，提供了穩(wěn)健而全面的研究證據(jù);②加入高管金融背景調(diào)節(jié)變量與對(duì)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的考量，給出一個(gè)嶄新的研究視角，拓展了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的影響機(jī)理。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

（一）債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投入

我國(guó)市場(chǎng)化進(jìn)程尚不完善，資本市場(chǎng)資金供給緊張，公司項(xiàng)目投資資金主要來源于銀行借貸，因此，區(qū)分債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入決策具有重要意義。

債務(wù)代理成本假說認(rèn)為，縮減債務(wù)期限結(jié)構(gòu)能夠降低融資成本，并且能減緩?fù)顿Y人與代理人之間的利益沖突，因?yàn)槎唐趥鶆?wù)要求定期支付本金，可以對(duì)管理者的自由現(xiàn)金流控制權(quán)實(shí)施有效監(jiān)督，也能緩解投資不足問題[7]。Myers[7]將企業(yè)的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)視為看漲期權(quán)，這些實(shí)物期權(quán)的價(jià)值由公司的“可自由支配的未來投資”決定，而對(duì)于高杠桿率的公司，有利可圖的未來投資項(xiàng)目的大部分回報(bào)和收益將由債權(quán)人捕獲，因此經(jīng)理人較少關(guān)注凈現(xiàn)值大于零的項(xiàng)目，容易造成投資不足問題。很多學(xué)者也通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)更傾向于縮短債務(wù)期限結(jié)構(gòu)以促進(jìn)企業(yè)投資[8，9]。當(dāng)債權(quán)人預(yù)期到可能的投資不足問題時(shí)，會(huì)要求支付更高的債務(wù)融資成本，增加債務(wù)代理成本。因此，短期債務(wù)被大范圍地運(yùn)用于公司融資決策中以促進(jìn)項(xiàng)目投資。當(dāng)公司以短期負(fù)債融資為主時(shí)，會(huì)要求貸款人與借款人在未來期權(quán)被執(zhí)行前重新簽訂債務(wù)契約協(xié)議。因此，以低于長(zhǎng)期負(fù)債的融資成本進(jìn)行投資決策，可以減少由于負(fù)債過重而引起的投資不足問題。

然而資產(chǎn)匹配理論認(rèn)為，如果資產(chǎn)在債務(wù)到期結(jié)束時(shí)無法產(chǎn)生現(xiàn)金流量，會(huì)產(chǎn)生因現(xiàn)金不足而無法償還債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)，因此需要匹配企業(yè)負(fù)債和資產(chǎn)的到期日以避免這種風(fēng)險(xiǎn)[10]。Stohs、Mauer[ll]以328家Compustat數(shù)據(jù)庫(kù)收錄上市公司為樣本研究證實(shí)，資產(chǎn)期限結(jié)構(gòu)與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。國(guó)內(nèi)學(xué)者也支持企業(yè)債務(wù)期限應(yīng)當(dāng)與資產(chǎn)期限相匹配的觀點(diǎn)[12，13]。研發(fā)投入活動(dòng)通常需要較多的前期投入，且具有投資風(fēng)險(xiǎn)高、收益周期長(zhǎng)等特點(diǎn)。依據(jù)資產(chǎn)匹配理論，為了符合創(chuàng)新研發(fā)等項(xiàng)目的投資周期，避免出現(xiàn)無法償還短期債務(wù)等財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，長(zhǎng)期債務(wù)通常是企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入的主要融資來源。一方面，若是債務(wù)到期時(shí)間短于資產(chǎn)壽命，則會(huì)導(dǎo)致資產(chǎn)在債務(wù)到期結(jié)束時(shí)無法產(chǎn)生相匹配的現(xiàn)金流量，而研發(fā)投入形成資產(chǎn)通常需要占據(jù)較長(zhǎng)的經(jīng)營(yíng)周期，因此研發(fā)投入活動(dòng)更偏向于尋求長(zhǎng)期債務(wù)支持。另一方面，由于短期債務(wù)具有定期要求償付本金的特點(diǎn)，頻繁地要求債務(wù)人在到期日前重新訂立契約，較高的短期債務(wù)比例將會(huì)擴(kuò)大公司違約風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響信用體系。因此，如果債務(wù)人以短期債務(wù)為主提供研發(fā)投入的資金，則會(huì)導(dǎo)致借貸成本與償還壓力不斷增加，容易使公司陷入財(cái)務(wù)困境，從而忽略有價(jià)值的研發(fā)投資項(xiàng)目。

基于上述分析，本文提出H1：限定其他條件后，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投入顯著正相關(guān)。

（二）高管金融背景、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投入

隨著現(xiàn)代企業(yè)經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)的分離，現(xiàn)代公司治理與發(fā)展的重要決策權(quán)逐漸由高級(jí)管理人員掌握。研發(fā)投入投資決策也逐漸成為管理層決策的重要方面。Cra，Arford[14]指出，企業(yè)進(jìn)行產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新投入活動(dòng)的成功率不到20%，管理人員的研發(fā)投資行為會(huì)或多或少地受到CEO職位任期、自我實(shí)現(xiàn)、預(yù)期收益等因素的影響。何霞、蘇曉華[15]的研究證實(shí)，不同高管職能背景均會(huì)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生顯著的影響作用。因此，研發(fā)投入是一項(xiàng)復(fù)雜而又充滿風(fēng)險(xiǎn)的投資決策，與高管密切相關(guān)的自身背景特征等將會(huì)影響管理層的決策方向、風(fēng)險(xiǎn)偏好等。

在我國(guó)，銀行依然是金融市場(chǎng)的主導(dǎo)力量，是信貸資源配給的關(guān)鍵因素。從推動(dòng)企業(yè)成長(zhǎng)性的角度來說，李夢(mèng)雅等[4]認(rèn)為，銀行作為專業(yè)的貸款機(jī)構(gòu)，擁有完善的貸款審批程序、嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)控制流程和高素質(zhì)的金融治理人才，可以利用自身優(yōu)勢(shì)為企業(yè)重大投資項(xiàng)目提供有長(zhǎng)期保證的貸款資金，并積極參與到公司治理中，有效促進(jìn)企業(yè)合理運(yùn)用借貸資金，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)成長(zhǎng)。高管人員背景，尤其是其金融背景如何影響研發(fā)支出逐漸成為企業(yè)創(chuàng)新問題研究的熱點(diǎn)。在當(dāng)前我國(guó)“新興加轉(zhuǎn)型”的雙重制度特征背景下，企業(yè)為了獲得信貸資金，開辟外源融資渠道，其中一種重要的方式即聘請(qǐng)具有銀行工作背景的高管任職。

一方面，已有文獻(xiàn)證實(shí)金融環(huán)境與銀行業(yè)發(fā)展對(duì)企業(yè)研發(fā)投入存在正向的促進(jìn)作用：解維敏、方紅星[16]認(rèn)為，研發(fā)投入需要大量的、持續(xù)性的資金供給，銀行業(yè)的健康發(fā)展有助于完善資金來源，有效推動(dòng)研發(fā)投入項(xiàng)目進(jìn)程。陳運(yùn)森等[17]進(jìn)一步指出，當(dāng)企業(yè)與銀行通過股權(quán)進(jìn)行關(guān)聯(lián)時(shí)，有利于銀行降低信息甄別成本、提高信貸審批效率，增加銀行對(duì)企業(yè)的貸款，從而降低企業(yè)融資約束、增加長(zhǎng)期借款可得性，發(fā)揮金融在企業(yè)創(chuàng)新發(fā)展中的支持和推動(dòng)作用。

另一方面，當(dāng)學(xué)界發(fā)出信號(hào)指明銀企關(guān)聯(lián)有助于企業(yè)提高研發(fā)投入時(shí)，高管金融背景是石具有同樣的促進(jìn)作用尚待檢驗(yàn)。Weinstein、Yafeh[18]等認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)與銀行建立人事關(guān)聯(lián)以更低的門檻取得信貸資源時(shí)，也需要付出一定的成本。在債務(wù)結(jié)構(gòu)方面，周雪[6]的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，銀企人事關(guān)聯(lián)能對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生顯著負(fù)向影響。由于銀行掌握了企業(yè)信息，具有一定的優(yōu)勢(shì)，可以加強(qiáng)對(duì)企業(yè)投資決策的控制與壟斷，傾向于向企業(yè)提供短期貸款，使企業(yè)在信貸過程中處于被動(dòng)地位，以避免企業(yè)投資高風(fēng)險(xiǎn)、高收益項(xiàng)目，從而降低了企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投資的熱情。因此，聘請(qǐng)具有銀行工作背景的高管并不能幫助企業(yè)獲得更多的長(zhǎng)期借款，反而是縮短企業(yè)債務(wù)期限，從而進(jìn)一步影響企業(yè)研發(fā)投資決策。

基于上述分析，本文提出H2：限定其他條件后，高管金融背景顯著弱化了債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的正面效應(yīng)。

（三）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管金融背景與企業(yè)研發(fā)投入

在我國(guó)，不同所有權(quán)性質(zhì)的公司在資本資源和獲取數(shù)量方面具有顯著的異質(zhì)性。一般認(rèn)為國(guó)有企業(yè)比民營(yíng)企業(yè)更有可能獲得債務(wù)融資，因?yàn)檎畷?huì)優(yōu)先向國(guó)有企業(yè)提供財(cái)務(wù)支持，以使這些企業(yè)更容口.30.財(cái)會(huì)月刊2019. 13易進(jìn)行債務(wù)融資[19]。段云、國(guó)瑤[20]通過經(jīng)驗(yàn)證據(jù)證明，具有政治關(guān)系以及大股東產(chǎn)權(quán)性質(zhì)為國(guó)有的公司更容易獲得較高水平的長(zhǎng)期債務(wù)融資。辛清泉、林斌[21]從雙重預(yù)算軟約束視角提出：我國(guó)商業(yè)銀行與上市公司均受到政府動(dòng)機(jī)行為導(dǎo)向的影響，并基于2000～2004年的A股上市公司進(jìn)行實(shí)證研究，發(fā)現(xiàn)在國(guó)有上市公司中，企業(yè)投資對(duì)債務(wù)杠桿的敏感度隨著國(guó)有股權(quán)比例的增加而下降。

從上述研究可以發(fā)現(xiàn)，國(guó)有企業(yè)更容易獲得預(yù)算軟約束，因此是否聘請(qǐng)具有銀行工作背景的高管對(duì)其融資環(huán)境影響并不顯著，且債務(wù)的硬約束作用發(fā)揮受到限制。在長(zhǎng)期借款融資方面，實(shí)際上政府的天然庇護(hù)使國(guó)有企業(yè)更具有話語(yǔ)權(quán)。而民營(yíng)企業(yè)因自身發(fā)展受限，融資約束問題明顯，在信貸過程中，銀行更具有主動(dòng)權(quán)。尤其是對(duì)于研發(fā)投資項(xiàng)目借款，出于其風(fēng)險(xiǎn)高、收益周期長(zhǎng)等特性，銀行傾向于提高貸款成本或僅提供短期貸款。

基于上述分析，本文提出：

H3a：限定其他條件后，在國(guó)有企業(yè)中，高管金融背景對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的負(fù)向調(diào)節(jié)作用不顯著。

H3b：限定其他條件后，在民營(yíng)企業(yè)中，高管金融背景對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的負(fù)向調(diào)節(jié)作用顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

1.樣本選擇。本文以2013～2017年滬深兩市A股3454家上市公司為原始研究樣本，根據(jù)以下原則對(duì)樣本進(jìn)行篩選：①剔除金融行業(yè)上市公司樣本;②剔除ST類特殊處理上市公司樣本;③剔除數(shù)據(jù)缺失的樣本，例如未披露研發(fā)投入數(shù)據(jù)的公司樣本、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失公司樣本。同時(shí)，為消除數(shù)據(jù)異常值對(duì)回歸結(jié)果的影響，對(duì)所有連續(xù)型變量采取上下各1%水平的縮尾處理。經(jīng)處理，獲得來自5個(gè)年度、17個(gè)行業(yè)的非平衡面板數(shù)據(jù)，共包括9815個(gè)有效樣本觀測(cè)值。

2.數(shù)據(jù)來源。本文上市公司研發(fā)投入、債務(wù)結(jié)構(gòu)以及其他相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來自萬(wàn)得（WIND）數(shù)據(jù)庫(kù)。其中，企業(yè)股權(quán)性質(zhì)、高管金融背景數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫(kù)。依據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)高管金融背景的編碼逐年收集，選取高管金融背景中具有“商業(yè)銀行”任職背景的高級(jí)管理人員作為研究變量，驗(yàn)證其在對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。企業(yè)股權(quán)性質(zhì)按照國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)的編碼，將研究樣本分為國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)兩種類型。本文后續(xù)數(shù)據(jù)處理與實(shí)證分析均采用Stata 14軟件進(jìn)行。

（二）研究模型與變量設(shè)計(jì)

1.研究模型。本文建立以下OLS模型以檢驗(yàn)相關(guān)假設(shè)：①將全部樣本數(shù)據(jù)代入公式（1），檢驗(yàn)H1;②將公司樣本以高管人員是否具有金融背景為標(biāo)準(zhǔn)分類，分別代入公式（1）進(jìn)行分組回歸，初步檢驗(yàn)H2，再將全部樣本數(shù)據(jù)代入公式（2），進(jìn)一步檢驗(yàn)H2;③將公司樣本以股權(quán)性質(zhì)為標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行分類，分別代入公式（2）進(jìn)行分組回歸，檢驗(yàn)H3a與H3b。

其中，i與t分別表示樣本公司與所處年份，∑Control表示控制變量，∑Year與∑Industry分別表示控制了年份與行業(yè)效應(yīng)，β0表示截距項(xiàng)，εit表示殘差項(xiàng)。實(shí)證分析運(yùn)用OLS混合回歸方法，將標(biāo)準(zhǔn)誤經(jīng)公司層面進(jìn)行Cluster調(diào)整，同時(shí)控制年度、行業(yè)固定效應(yīng)。

2.變量設(shè)計(jì)。

（1）被解釋變量：研發(fā)投入（R&D）。目前，國(guó)內(nèi)外關(guān)于研發(fā)投入的衡量方法主要有以下幾種：“研發(fā)支出費(fèi)用+1”的自然對(duì)數(shù)、研發(fā)支出/總資產(chǎn)、研發(fā)支出/營(yíng)業(yè)收入，對(duì)于衡量研發(fā)投入的新產(chǎn)品開發(fā)能力來講，研銷比是通用的指標(biāo)亦是最常用的衡量方法。因此，本文借鑒解維敏、方紅星[16]等的研究，將R&D定義為研發(fā)支出占營(yíng)業(yè)收入的比重。

（2）解釋變量：債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Maturity）。借鑒前人的做法，本文將Maturity定義為長(zhǎng)期負(fù)債占總負(fù)債的比重。

（3）調(diào)節(jié)變量。主要的調(diào)節(jié)變量為高管金融背景（FinBack）。茍琴等[22]指出，我國(guó)金融體系對(duì)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的促進(jìn)作用主要體現(xiàn)在銀行業(yè)的發(fā)展上，即金融領(lǐng)域以銀行體系為主導(dǎo)，企業(yè)融資主要來源于銀行信貸資源。就我國(guó)金融體系現(xiàn)狀而言，企業(yè)傾向于聘請(qǐng)具有銀行工作背景的人員擔(dān)任高管，以緩解融資困境。因此，根據(jù)周雪[9]、茍琴等[22]的研究，結(jié)合我國(guó)企業(yè)信貸融資現(xiàn)狀，本文將高管金融背景定義為企業(yè)的管理層或大股東中是否有成員現(xiàn)任或曾任銀行高管，并參考國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)對(duì)高管金融背景進(jìn)行編碼分類，將高管金融任職背景范圍鎖定在信貸市場(chǎng)最具代表性的“商業(yè)銀行”分類中，同時(shí)確定具有“商業(yè)銀行”任職背景的樣本作為具有金融背景的高管。同時(shí)，根據(jù)其定義，將FianBack設(shè)置為虛擬變量，如果上市公司高管具有金融背景則賦值為“1”，否則為“0”。

（4）控制變量。參考前人的實(shí)證研究，本文選取以下十個(gè)變量為模型中的控制變量：財(cái)務(wù)杠桿（Lev）、公司規(guī)模（Size）、現(xiàn)金水平（Cash）、發(fā)展能力（ Salesgrowth）、盈利能力（Roa）、股權(quán)結(jié)構(gòu)（Topl0）、股權(quán)集中度（ Zindex）、成長(zhǎng)能力（Tobinq）、上市年齡（Age）、股權(quán)性質(zhì)（State）。其中：Lev表示企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率，Size表示總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，Cash表示現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額與期初總資產(chǎn)的比值，Salesgro，Arth表示本年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)與上年?duì)I業(yè)收入的比值，Roa表示總資產(chǎn)凈利率，Topl0表示前十大股東持股數(shù)占總股本的比重，Zindex表示第一大股東與第二大股東持股比例的比值，Tobinq表示公司托賓Q值，Age表示截至當(dāng)年累計(jì)己上市年數(shù)之和，State表示虛擬變量（國(guó)有企業(yè)定義為“1”，民營(yíng)企業(yè)定義為“0”）。另外，Year與Industry分別表示年度虛擬變量與行業(yè)虛擬變量，以控制年份效應(yīng)與行業(yè)效應(yīng)。表1為各主要變量定義及衡量方法。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2列示了本文主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。由表中數(shù)據(jù)可知，樣本企業(yè)研發(fā)投入占營(yíng)業(yè)收入的比重平均值為4.4%，低于2002～2011年期間歐洲國(guó)家上市公司研發(fā)投入水平的中間值7.2‰且中位數(shù)3.5%低于平均值4.4%，說明我國(guó)各上市公司研發(fā)支出差異較大并處于較低水平，應(yīng)積極探索尋求相關(guān)政策建議與方法，鼓勵(lì)企業(yè)增大研發(fā)支出，實(shí)現(xiàn)發(fā)展方式的創(chuàng)新升級(jí)。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)平均值為16.3‰說明上市公司債務(wù)結(jié)構(gòu)仍以短期負(fù)債為主，不利于長(zhǎng)期投資項(xiàng)目的發(fā)展。高管金融背景平均值為25%，說明有近三成企業(yè)積極聘請(qǐng)具有銀行工作背景的人員擔(dān)任高管，企業(yè)越來越傾向通過這一方式建立銀企關(guān)聯(lián)，達(dá)到降低融資約束的目的。然而，聘請(qǐng)具有金融背景的高管能否真正起到增加研發(fā)投入的作用，尚待具體的實(shí)證分析與驗(yàn)證。

（二）回歸分析

1.債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投入。首先將本文樣本觀測(cè)值代入模型（1）進(jìn)行線性回歸，長(zhǎng)期債務(wù)比重對(duì)研發(fā)投入的回歸結(jié)果如表3所示。由表3可知，模型通過了整體顯著性檢驗(yàn)（F值均在1%的顯著性水平上拒絕原假設(shè)），即模型設(shè)定合理，具有較強(qiáng)的解釋效力。在國(guó)有企業(yè)樣本中，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Ma-turity）的系數(shù)并不顯著，這是因?yàn)閲?guó)有企業(yè)的投資決策對(duì)企業(yè)融資結(jié)構(gòu)并不敏感。而在民營(yíng)企業(yè)樣本與全樣本中，該值的系數(shù)估計(jì)值分別為0.025和0.019，對(duì)應(yīng)的t檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量分別為4.40及3.89，表明模型中β1的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正。其經(jīng)濟(jì)含義為，在其他條件不變的情況下，企業(yè)研發(fā)投入隨著債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的延長(zhǎng)而逐步增加，H1得到驗(yàn)證。

控制變量中，根據(jù)全樣本回歸結(jié)果，企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）與研發(fā)投入呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)論與現(xiàn)有文獻(xiàn)主要結(jié)論相一致[4]，說明債務(wù)融資實(shí)際上仍然對(duì)企業(yè)研發(fā)投入存在一定的限制作用，應(yīng)加大力度完善債務(wù)市場(chǎng)，使債務(wù)融資在企業(yè)創(chuàng)新升級(jí)發(fā)展中發(fā)揮良好的推動(dòng)作用。企業(yè)規(guī)模（ Size）的系數(shù)顯著為正，說明大規(guī)模企業(yè)研發(fā)投入力度更強(qiáng)，這與熊彼特的經(jīng)典文獻(xiàn)假設(shè)相一致。托賓Q值（Tobi-nq）與企業(yè)研發(fā)投入顯著正向相關(guān)，說明企業(yè)發(fā)展能力越強(qiáng)、發(fā)展機(jī)會(huì)越多，越有助于企業(yè)增大研發(fā)支出力度。企業(yè)年齡（Age）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說明企業(yè)上市時(shí)間越久，越不傾向于進(jìn)行研發(fā)項(xiàng)目投資，而新上市的公司會(huì)大力推動(dòng)內(nèi)部研發(fā)投入增長(zhǎng)。其余控制變量結(jié)果與現(xiàn)有文獻(xiàn)主要結(jié)論相一致，故此處不再贅述。

同時(shí)，為驗(yàn)證模型中變量間無多重共線性問題，本文對(duì)模型（1）中全樣本的回歸結(jié)果進(jìn)行了VIF檢驗(yàn)。結(jié)果顯示平均VIF值為2.45，大大小于判定值10，說明變量間不存在多重共線性，可以使用OLS回歸方程進(jìn)行線性回歸分析。

2.高管金融背景、債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投入。表4分別列示了加入高管金融背景這一調(diào)節(jié)變量后的企業(yè)分組數(shù)據(jù)回歸結(jié)果，前兩列分別表示公司高管有金融背景和無金融背景下的分樣本回歸結(jié)果，最后一列通過建立高管金融背景與長(zhǎng)期債務(wù)比重的交乘項(xiàng)（FinBackxMaturity）來檢驗(yàn)高管金融背景的具體調(diào)節(jié)作用。

從表中數(shù)據(jù)可以得出，在高管有金融背景的公司樣本中，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Maturity）的系數(shù)并不顯著，而在高管無金融背景的公司樣本中，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Maturity）的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，初步證明高管金融背景會(huì)抑制債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投入的正向關(guān)系。進(jìn)一步地，從最后一列數(shù)據(jù)可以看出，高管金融背景與長(zhǎng)期債務(wù)比重的交乘項(xiàng)系數(shù)在10%的顯著性水平上顯著為負(fù)。其經(jīng)濟(jì)含義為，企業(yè)通過聘請(qǐng)具有銀行工作背景的人員擔(dān)任高管建立銀企人事關(guān)聯(lián)的方法，并不能增強(qiáng)長(zhǎng)期債務(wù)與企業(yè)研發(fā)投入的正相關(guān)作用，反而會(huì)抑制其積極作用，本文H2得到驗(yàn)證。

本文認(rèn)為，出現(xiàn)這一現(xiàn)象的主要原因是，當(dāng)高管有金融背景時(shí)，銀企人事關(guān)聯(lián)雖然可以幫助企業(yè)建立與銀行加強(qiáng)溝通與信息傳遞的橋梁，但同時(shí)也使企業(yè)付出了一定的成本，反而增強(qiáng)了銀行在信貸過程的主導(dǎo)權(quán)，這一效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致銀行對(duì)企業(yè)產(chǎn)生信息壟斷，尤其是針對(duì)企業(yè)研發(fā)投資融資項(xiàng)目，出于對(duì)風(fēng)險(xiǎn)與利益的衡量，銀行會(huì)更傾向于提供短期借款而非長(zhǎng)期借款。因此可以得出，聘用具有銀行工作背景的高管并不能真正達(dá)到使銀行向企業(yè)釋放更多長(zhǎng)期借款從而推動(dòng)企業(yè)研發(fā)投入增加的目的。

3.產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、高管金融背景與企業(yè)研發(fā)投入。根據(jù)上市公司的股權(quán)性質(zhì)，本文將樣本分為國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)兩大類，表5列示了分組回歸結(jié)果。從表中數(shù)據(jù)可以得出，在國(guó)有企業(yè)樣本中，高管金融背景（FinBack）與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Maturity）的交乘項(xiàng)系數(shù)并不顯著，而在民營(yíng)企業(yè)樣本中，高管金融背景（FinBack）與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（Maturity）的交乘項(xiàng)系數(shù)在5%的顯著性水平上顯著為負(fù)。這說明高管金融背景對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)和企業(yè)研發(fā)投入正向關(guān)系的弱化作用只在民營(yíng)企業(yè)中存在且顯著，而國(guó)有企業(yè)樣本中高管金融背景并無實(shí)質(zhì)性影響。這是因?yàn)?，從企業(yè)的財(cái)產(chǎn)權(quán)保護(hù)理論來講，國(guó)有企業(yè)不具有競(jìng)爭(zhēng)貸款資源的必要性，因?yàn)檎峁┑呢?cái)產(chǎn)保護(hù)使其擁有天然的信貸優(yōu)勢(shì)[23]。在我國(guó)的銀行體系中，信貸資源主要由國(guó)有銀行主導(dǎo)，政府會(huì)對(duì)國(guó)有銀行的貸款方向進(jìn)行分配指導(dǎo)，并且會(huì)在國(guó)有企業(yè)陷入困境時(shí)提供財(cái)務(wù)支持，基于銀行與國(guó)有企業(yè)的同源性，國(guó)有企業(yè)不可避免地?fù)碛匈J款資源傾斜的天然優(yōu)勢(shì)?！般y企人事關(guān)聯(lián)”本質(zhì)上無法對(duì)民營(yíng)企業(yè)的財(cái)產(chǎn)形成有效保護(hù)，考慮到貸款風(fēng)險(xiǎn)與收益，銀行更傾向于向企業(yè)提供短期借款而非長(zhǎng)期借款，高管金融背景在民營(yíng)企業(yè)中的負(fù)向調(diào)節(jié)作用更加顯著。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)果的一致性與穩(wěn)定性，本文進(jìn)行了以下相關(guān)穩(wěn)健性檢驗(yàn)：①以其他方式重新衡量企業(yè)“債務(wù)期限結(jié)構(gòu)”。參考謝德仁、陳運(yùn)森[24]的研究，以“長(zhǎng)期債務(wù)/年末總資產(chǎn)”重新衡量企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。②考慮到債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投入的內(nèi)生性，將重新衡量后的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)均滯后一期，以L_Maturity表示，并再次代入模型進(jìn)行檢驗(yàn)回歸，從而控制內(nèi)生性問題。③擴(kuò)展對(duì)于“高管金融背景”的定義范圍，根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)編碼，選取高管任職背景包含“監(jiān)管機(jī)構(gòu)”“政策性銀行”以及“商業(yè)銀行”的人員，將其定義為具有金融背景的高管，并重新代入模型進(jìn)行回歸。經(jīng)過分析，主要變量均通過穩(wěn)健性檢驗(yàn)，前后結(jié)果具有一致性。

五、研究結(jié)論與啟示

在我國(guó)大力主張實(shí)現(xiàn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期，研發(fā)投入對(duì)于企業(yè)發(fā)展模式的創(chuàng)新升級(jí)具有舉足輕重的作用。針對(duì)這一研究領(lǐng)域，本文以2013～2017年滬深兩市A股上市公司為樣本，探索債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的具體影響，同時(shí)考察高管金融背景對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投入關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。研究發(fā)現(xiàn)：①債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)研發(fā)投入存在顯著正相關(guān)關(guān)系;②高管金融背景會(huì)顯著抑制債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)企業(yè)研發(fā)投入的正面效應(yīng);③進(jìn)一步區(qū)分企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)后，國(guó)有企業(yè)中高管金融背景的調(diào)節(jié)作用并不顯著，而在民營(yíng)企業(yè)中高管金融背景的調(diào)節(jié)作用顯著。因此，需要推動(dòng)企業(yè)建立有效機(jī)制，以實(shí)現(xiàn)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對(duì)研發(fā)投入積極作用的增強(qiáng)效果。本文研究結(jié)果支持了企業(yè)創(chuàng)新融資主要來源于長(zhǎng)期債務(wù)的觀點(diǎn)，同時(shí)，豐富了“銀企人事關(guān)聯(lián)”在推動(dòng)企業(yè)研發(fā)投入的具體作用機(jī)制領(lǐng)域的研究。

融資與投資構(gòu)成企業(yè)兩大主要財(cái)務(wù)決策行為，本文的政策建議主要體現(xiàn)在以下幾個(gè)方面：①在支持研發(fā)投資方面，企業(yè)應(yīng)當(dāng)正視長(zhǎng)期債務(wù)在提高研發(fā)投入方面的積極影響，提高長(zhǎng)期債務(wù)比例、擴(kuò)大長(zhǎng)期債務(wù)來源，積極投資創(chuàng)新項(xiàng)目，立足長(zhǎng)遠(yuǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的創(chuàng)新發(fā)展與可持續(xù)發(fā)展。②企業(yè)需要正確看待“銀企人事關(guān)聯(lián)”這一非正式制度安排在信貸資源治理中的具體作用，利用高管金融背景所建立的銀企關(guān)聯(lián)只能為企業(yè)帶來更多的短期借款，而無法提供相對(duì)穩(wěn)定的長(zhǎng)期借款，因此高管金融背景并不能加強(qiáng)長(zhǎng)期債務(wù)對(duì)研發(fā)投入的正面效應(yīng)。③政府與銀行均需正視資源配置中的不合理問題及信貸資源扭曲，與企業(yè)共同建立綠色融資環(huán)境，同時(shí)細(xì)化政策制定與實(shí)施準(zhǔn)則，克服政策傾斜弊端，提高信貸資源配置效率，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的良性持續(xù)發(fā)展。

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