朱哲　王俊韡　徐曉彤

【摘要】基于賣空壓力“監(jiān)督效應(yīng)”和“誘導(dǎo)效應(yīng)”的雙重視角，以2009～2017年A股上市公司為樣本，采用雙重差分模型實證檢驗了放松賣空管制對管理者創(chuàng)新決策行為的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：放松賣空管制與公司研發(fā)支出資本化之間存在著顯著正相關(guān)關(guān)系，但與研發(fā)投入之間的關(guān)系并不顯著。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制與研發(fā)支出資本化政策選擇的正相關(guān)關(guān)系在小規(guī)模公司以及不受現(xiàn)金流約束的公司中更為顯著。該研究結(jié)論提供了賣空機(jī)制同時具有“監(jiān)督效應(yīng)”和“誘導(dǎo)效應(yīng)”的新證據(jù)，對完善我國融資融券機(jī)制、規(guī)范公司行為具有重要的意義。

【關(guān)鍵詞】賣空機(jī)制;研發(fā)投入;研發(fā)支出資本化;會計政策隱性選擇

【中圖分類號】F275

【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

【文章編號】1004-0994（2019）12-0076-9

一、引言

融資融券交易又稱“保證金交易”，分為融資交易和融券交易兩個部分。融資交易是指資本市場上符合參與條件的投資者向具有相關(guān)資質(zhì)的券商借入資金購買證券，并提供一定比例融資保證金的行為。融券交易是指投資者借入證券而賣出，并提供一定比例融券保證金的行為。由于我國資本市場起步較晚，早年間融資融券交易一直處于限制狀態(tài)。隨著市場環(huán)境的不斷成熟，我國于2010年3月31日放松了賣空管制，這是我國資本市場改革的一次重大突破，標(biāo)志著我國資本市場進(jìn)入了雙邊交易的時代。作為一項交易機(jī)制，融資融券制度承擔(dān)著我國資本市場的價格發(fā)現(xiàn)、市場穩(wěn)定、流動性增強(qiáng)、風(fēng)險管理等功能。此外，融資融券制度還是我國現(xiàn)有公司治理機(jī)制的一項重要補(bǔ)充，會對我國上市公司的行為產(chǎn)生直接影響。但由于該機(jī)制在我國起步較晚且在某些方面尚不健全，使得融資融券制度的治理效果一直飽受爭議。在此背景下，研究融資融券制度對公司行為產(chǎn)生的影響，對完善融資融券機(jī)制、規(guī)范公司行為具有重要的意義。

在市場競爭日益激烈的背景下，公司的創(chuàng)新投資行為是保持競爭優(yōu)勢、提升未來業(yè)績的重要手段之一。不同于其他常規(guī)投資項目，創(chuàng)新項目具有研發(fā)周期長、風(fēng)險高的特征。根據(jù)理性經(jīng)濟(jì)人自利假說，缺乏監(jiān)管的管理者出于對自身利益的考慮，經(jīng)常會做出減少研發(fā)投資的決策。已有研究發(fā)現(xiàn)，良好的公司治理可以在一定程度上緩解代理沖突，抑制管理層在創(chuàng)新決策上的代理問題。那么作為一項重要的外部治理機(jī)制，融資融券制度能夠約束管理者的自利行為嗎？現(xiàn)有研究大多基于約束假說，認(rèn)為賣空機(jī)制具有監(jiān)督效應(yīng)，管理者故意減少研發(fā)投資的行為能夠被外部投資者所識別，進(jìn)而增加了公司股票被賣空的風(fēng)險[1]。這種賣空壓力將迫使管理者減少懈怠行為，從公司利益最大化的角度出發(fā)積極布局創(chuàng)新項目。

但是，現(xiàn)有研究忽略了創(chuàng)新投資活動的高風(fēng)險同樣會增加公司股票被賣空的概率。創(chuàng)新投資活動一旦達(dá)不到預(yù)期的效果，這一負(fù)面消息的傳播必然也會導(dǎo)致公司股票被賣空。這使得管理者產(chǎn)生了強(qiáng)烈的動機(jī)去降低創(chuàng)新不確定性所帶來的賣空風(fēng)險，誘導(dǎo)其機(jī)會主義行為的發(fā)生?？梢?，賣空機(jī)制所產(chǎn)生的賣空壓力對管理者在創(chuàng)新決策上的不當(dāng)行為兼具

“監(jiān)督效應(yīng)”和“誘導(dǎo)效應(yīng)”，兩種效應(yīng)的復(fù)合影響可能會促使管理者采取更為隱蔽的方式在避開賣空者監(jiān)督的同時達(dá)到降低賣空風(fēng)險的目的。相較于研發(fā)投入本身，對公司研發(fā)支出會計政策的選擇（資本化或費用化）更加容易被管理者根據(jù)自身的需要去進(jìn)行調(diào)整[2]，因為這樣似乎可以幫助管理者達(dá)到從整體上降低賣空風(fēng)險的目的。因此，本文以2009～2015年A股上市公司為樣本，從公司創(chuàng)新行為的視角切入，研究賣空機(jī)制對研發(fā)支出會計政策選擇的影響，并進(jìn)一步探討公司規(guī)模、現(xiàn)金流水平等異質(zhì)性情境對二者關(guān)系的影響，旨在為評價我國賣空機(jī)制的實施效果提供新的經(jīng)驗證據(jù)。

本文的貢獻(xiàn)主要包括：1從外部政策實施的視角考察資本市場制度變更對公司創(chuàng)新行為的影響，豐富了公司創(chuàng)新領(lǐng)域的研究;2發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制對管理者在創(chuàng)新決策中的自利行為兼具“監(jiān)督效應(yīng)”和“誘導(dǎo)效應(yīng)”，深化了對賣空機(jī)制對于微觀企業(yè)行為作用機(jī)理的研究;3關(guān)于賣空機(jī)制對研發(fā)支出會計政策選擇影響的研究結(jié)論，對監(jiān)管機(jī)構(gòu)和投資者都具有一定的參考價值。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）融資融券對市場效率的影響

早期文獻(xiàn)大多集中于研究賣空機(jī)制和公司股票定價效率之間的關(guān)系，關(guān)注融資融券對股票價格（波動性、流動性、定價效率）以及市場穩(wěn)定性等的影響，但研究結(jié)論并不一致。從“股價高估假說”來看，賣空約束限制了企業(yè)基本價值負(fù)面信息的流動[3，4]，使得股價向上偏離，降低了市場定價效率。依據(jù)Hong、Stein[5]構(gòu)建的異質(zhì)代理模型，賣空約束會進(jìn)一步導(dǎo)致市場崩盤，甚至是股災(zāi)[6]。從“噪聲交易者假說”來看，引入賣空制度使得噪聲交易者出于對高虧損可能的擔(dān)心而更加謹(jǐn)慎[7]，使得市場交易活動的活躍程度以及流動性下降，進(jìn)而影響市場效率[8]。我國融資融券采用“先試點、后推廣”的模式，標(biāo)的選擇標(biāo)準(zhǔn)使得標(biāo)的股票本身股價崩盤風(fēng)險較小，限制了賣空機(jī)制應(yīng)有作用的發(fā)揮。同時融資機(jī)制為投資者提供了跟風(fēng)渠道，這使得融資融券制度的實施加劇了股價崩盤風(fēng)險[9]?；谖覈谫Y融券交易的市場數(shù)據(jù)研究發(fā)現(xiàn)，融資融券交易降低了個股波動率[10]，最終對股市波動率產(chǎn)生負(fù)向影響[11]?？傮w上而言，我國的融資融券初步實現(xiàn)了其預(yù)期效果，包括降低股票價格波動[12]、提高穩(wěn)定性[13]和降低股價特質(zhì)性波動[14，15]。

（二）融資融券對公司行為的影響隨著研究的深入，學(xué)者們發(fā)現(xiàn)賣空機(jī)制不僅會影響市場信息的傳遞效率，還會對公司管理者的行為產(chǎn)生影響。融資融券交易機(jī)制作為現(xiàn)有公司治理機(jī)制的重要補(bǔ)充，通過促進(jìn)負(fù)面私有信息的挖掘和傳播，影響公司對負(fù)面消息的披露[16]，增強(qiáng)對管理層機(jī)會主義行為的監(jiān)督與約束[17]，緩解股東與管理者之間的委托代理問題，提高股東對公司的內(nèi)部治理水平[18]，從而對盈余管理[19]、投資決策[1]、現(xiàn)金持有[20，21]以及公司創(chuàng)新[22]等產(chǎn)生影響。從盈余管理來看，融資融券的實施會使得標(biāo)的公司獲得投資者更多的關(guān)注，增加了管理層操縱利潤的風(fēng)險，使融資融券公司的應(yīng)計盈余管理和真實盈余管理水平顯著降低[23，24]。從投資決策來看，在對企業(yè)放松賣空管制以后，可賣空公司的大股東有動機(jī)監(jiān)督管理層及時調(diào)整投資決策，從而進(jìn)一步緩解公司的代理問題[25，26]，公司的過度投資現(xiàn)象也得到了進(jìn)一步的緩解[27]。從現(xiàn)金持有來看，放松賣空管制增強(qiáng)了對大股東掏空行為的監(jiān)督，降低了可賣空公司現(xiàn)金資產(chǎn)被掏空的可能性，進(jìn)而提高了公司的現(xiàn)金價值[28]。從公司創(chuàng)新來看，賣空壓力會迫使管理者減少懈怠行為，從公司利益最大化的角度出發(fā)積極布局創(chuàng)新項目[29]。

可以看出，關(guān)于賣空壓力對公司行為的研究主要從委托代理問題出發(fā)，從外部監(jiān)督的視角考察賣空機(jī)制對管理者不當(dāng)行為的約束作用。但是，已有研究忽視了賣空壓力的“誘導(dǎo)效應(yīng)”的存在，缺乏在“監(jiān)督效應(yīng)”和“誘導(dǎo)效應(yīng)”的雙重視角下考察賣空機(jī)制對管理者行為產(chǎn)生的影響。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）賣空機(jī)制與研發(fā)支出資本化

賣空交易的參與者通過賣空公司股票的方式達(dá)到獲利的目的。根據(jù)參與者關(guān)注信息的不同，賣空者可以分為兩種類型：主動賣空者和被動賣空者[30]。主動賣空者更多地關(guān)注公司的“本質(zhì)”信息，他們會主動對公司的基本面信息進(jìn)行挖掘，根據(jù)財務(wù)報告的質(zhì)量來尋找賣空對象。因此，主動賣空者能夠?qū)芾韺硬划?dāng)行為起到一定的威懾作用。而被動賣空者更多地關(guān)注公司的“表象”信息，他們會根據(jù)公司的業(yè)績水平、項目進(jìn)展情況是否達(dá)到資本市場預(yù)期來選擇潛在目標(biāo)。被動賣空者的存在進(jìn)一步提升了公司創(chuàng)新投資活動的風(fēng)險。具體來說，公司創(chuàng)新投資項目具有很大的風(fēng)險，一旦創(chuàng)新投資項目達(dá)不到預(yù)期效果，這一負(fù)面消息必然會被賣空者大肆傳播。賣空交易的信號傳導(dǎo)機(jī)制會帶動中小投資者“用腳投票”，從而放大利空消息的負(fù)面影響，加速公司股價的下跌。公司股價一旦大幅下跌，往往會給管理者的社會聲譽帶來極大的損害，不利于管理者職業(yè)生涯的發(fā)展。另外，對于實行股權(quán)激勵的公司而言，股價的大幅下跌會造成管理者財富的嚴(yán)重縮水。由此可見，創(chuàng)新投資活動的高風(fēng)險增加了公司股票被賣空的概率，公司股票一旦被賣空，會給可賣空公司的管理者帶來巨大的私人成本。那么相對于不可賣空公司的管理者，可賣空公司的管理者為了規(guī)避創(chuàng)新活動不確定性所導(dǎo)致的公司股票被賣空的風(fēng)險，減少可預(yù)見的私人損失，會產(chǎn)生更為強(qiáng)烈的自利主義行為動機(jī)，即賣空壓力對管理者在創(chuàng)新決策上的不當(dāng)行為具有“誘導(dǎo)效應(yīng)”。

雖然主動賣空者的外部監(jiān)督職能逐漸顯現(xiàn)，能夠?qū)芾碚咴趧?chuàng)新決策中的不當(dāng)行為（如減少研發(fā)投入）產(chǎn)生一定的威懾作用，但賣空壓力的“監(jiān)督效應(yīng)”并不能消除管理者自利行為動機(jī)。“監(jiān)督效應(yīng)”和“誘導(dǎo)效應(yīng)”的雙重作用可能促使管理者采取更為隱蔽的方式在避開監(jiān)督的同時達(dá)到降低賣空壓力的目的。對研發(fā)支出會計政策進(jìn)行選擇似乎可以實現(xiàn)這一目的。雖然會計準(zhǔn)則（2007）明確了對研發(fā)支出進(jìn)行資本化處理所必要的五項條件，但研發(fā)支出在多大程度上執(zhí)行資本化處理高度依賴于管理者的主觀決策和判斷能力，這給公司研發(fā)支出的會計政策選擇留下了一定的彈性空間。本文將從效果性和可行性兩個方面展開分析。

首先，通過研發(fā)支出會計政策選擇的方式能夠降低創(chuàng)新項目高度不確定性帶來的公司股票被賣空的風(fēng)險。一方面，將研發(fā)項目的研發(fā)支出進(jìn)行資本化處理可以向投資者傳遞公司研發(fā)項目進(jìn)展良好的信息——相較于研發(fā)支出費用化階段而言，研發(fā)支出進(jìn)入資本化階段則表明公司距離研發(fā)項目的成功更近一步。投資者很可能會把研發(fā)支出資本化作為一個利好消息或者中性偏利好消息，而不太會將其作為壞消息[31]。這直接降低了由于創(chuàng)新活動未達(dá)到預(yù)期所帶來的公司股票被賣空的風(fēng)險。另一方面，將研發(fā)支出進(jìn)行資本化處理降低了研發(fā)支出費用化金額的比例，對減少期間費用、提升公司當(dāng)期會計利潤具有很大的幫助。由此體現(xiàn)出的良好的盈利能力也間接幫助公司管理者達(dá)到股價維穩(wěn)的目的，減輕了賣空機(jī)制所帶來的公司股票價格短期下跌的壓力。因此，理論上將研發(fā)支出資本化看作緩解可賣空公司股票價格壓力的手段之一。那么在賣空機(jī)制的外部治理效應(yīng)下，管理者的這一隱性會計政策選擇行為能否被賣空者識別呢？如果外部賣空者能夠識別管理者的動機(jī)，這種管理者自利行為必然會導(dǎo)致外部投資者積極布局去賣空公司的股票。由此可見，將研發(fā)支出資本化作為緩解價格壓力、降低公司被賣空風(fēng)險的手段也是不可行的。事實上，管理者的這一隱性行為很難被外部賣空者識別。

資本市場上的賣空者難以識別管理者對研發(fā)支出會計處理進(jìn)行人為操縱的原因在于：參與融資融券交易的專業(yè)投資者并不能準(zhǔn)確地界定公司的研發(fā)支出哪部分應(yīng)該進(jìn)行資本化處理，哪部分應(yīng)該進(jìn)行費用化處理。一方面，是否對研發(fā)支出進(jìn)行資本化處理本身就高度依賴于決策者的主觀判斷。參與融資融券交易的專業(yè)投資者雖然具有很強(qiáng)的信息分析能力，但其無法對各個行業(yè)的技術(shù)發(fā)展情況等都有較為深入的了解。加之絕大多數(shù)公司對內(nèi)部的研發(fā)信息采取較為嚴(yán)格的保密態(tài)度，盡可能減少公司研發(fā)項目關(guān)鍵信息的披露，致使專業(yè)投資者無法對管理者針對研發(fā)支出是否存在操縱行為做出判斷。因此，賣空者的外部監(jiān)督機(jī)制并不能抑制研發(fā)支出會計政策隱性選擇的行為，導(dǎo)致賣空機(jī)制在這一行為上無法發(fā)揮外部治理效應(yīng)。那么，相對于減少研發(fā)投入量，可賣空公司的管理者更傾向于將研發(fā)支出進(jìn)行資本化處理來降低公司股票被賣空的風(fēng)險?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H1：放松賣空管制與公司研發(fā)支出資本化行為之間存在著顯著的正相關(guān)關(guān)系。

（二）異質(zhì)性情境的調(diào)節(jié)作用

根據(jù)新古典主義理論，公司之間都是同質(zhì)的，公司差異性的結(jié)果僅由其所處的外部環(huán)境所決定。隨著現(xiàn)代公司理論的發(fā)展，學(xué)者們逐漸開始意識到現(xiàn)實中不同公司的內(nèi)部環(huán)境存在顯著差異，異質(zhì)性假設(shè)是認(rèn)識上市公司行為的基礎(chǔ)。因此，公司行為的選擇是內(nèi)外部環(huán)境共同作用的結(jié)果。在研究賣空機(jī)制對可賣空公司研發(fā)支出會計政策選擇（資本化或費用化）的影響時加入異質(zhì)性情境，能夠使研究結(jié)論更加可靠。

1.公司規(guī)模的影響。公司規(guī)模的不同會導(dǎo)致公司在資源和能力等方面存在較大的差異。相較于小公司而言，規(guī)模較大的公司財力資源更雄厚，配備了更多先進(jìn)技術(shù)設(shè)備和高素質(zhì)人才，客觀上為公司研發(fā)項目的順利開展提供了充足的保證，降低了公司創(chuàng)新投資活動失敗的風(fēng)險。另外，規(guī)模較大的公司隨著其經(jīng)營期的延長會逐漸出現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)和壟斷優(yōu)勢，使得其無論是在技術(shù)、能力還是在公司財富等方面都會有所積累。這為公司在同一時期開展多項研發(fā)項目提供了保障。某研發(fā)項目失敗的消息對公司的負(fù)面影響可能會被其他研發(fā)項目進(jìn)展良好的消息所抵消。因此，當(dāng)可賣空公司的規(guī)模較大時，管理者承擔(dān)的由于賣空機(jī)制引入而導(dǎo)致的股票價格壓力較小，減弱了其將研發(fā)支出進(jìn)行資本化處理的動機(jī)?；谏鲜龇治觯疚奶岢鋈缦录僭O(shè)：

H2：公司規(guī)模會抑制放松賣空管制與研發(fā)支出資本化行為之間的正相關(guān)關(guān)系。

2.公司受現(xiàn)金流約束的影響。研發(fā)支出選擇資本化處理還是費用化處理不僅會對公司當(dāng)期利潤產(chǎn)生不同的影響，還會對公司現(xiàn)金流量產(chǎn)生不同影響。對研發(fā)支出進(jìn)行資本化處理在增加當(dāng)期會計利潤的同時也增加了公司當(dāng)期的現(xiàn)金流出。相反，對研發(fā)支出進(jìn)行費用化處理雖然會降低公司當(dāng)期的會計利潤，卻能夠帶來節(jié)稅的好處，減少公司當(dāng)期的現(xiàn)金流出。公司在對研發(fā)支出進(jìn)行資本化還是費用化處理的問題上存在兩難選擇[32]。那么，賣空機(jī)制與可賣空公司研發(fā)支出會計政策選擇關(guān)系是否會受到公司現(xiàn)金流狀況的影響呢？

公司為維持日常的經(jīng)營活動需要持有適量的現(xiàn)金，短期現(xiàn)金流不足會提升公司的經(jīng)營風(fēng)險。顯然，經(jīng)營風(fēng)險對公司長期經(jīng)營產(chǎn)生的威脅遠(yuǎn)大于研發(fā)項目失敗導(dǎo)致的公司股票被賣空的風(fēng)險所帶來的威脅。因此，當(dāng)可賣空公司受現(xiàn)金流約束較為嚴(yán)重時，管理者不太可能會選擇通過研發(fā)支出資本化的方式去降低賣空機(jī)制所帶來的價格壓力，而是傾向于將研發(fā)支出進(jìn)行費用化處理，以通過節(jié)稅的方式減少公司的現(xiàn)金流出，通過補(bǔ)充日常經(jīng)營活動流動資金的需要來降低短期的經(jīng)營風(fēng)險。根據(jù)上述分析，本文提出如下假設(shè)：

H3：公司內(nèi)部現(xiàn)金流約束會抑制放松賣空管制與研發(fā)支出資本化行為之間的正相關(guān)關(guān)系。

四、研究設(shè)計

（一）數(shù)據(jù)來源和樣本選擇

本文采用雙重差分（DID）模型探究賣空機(jī)制對企業(yè)創(chuàng)新行為的影響。以2009～2017年在滬深交易所交易的A股上市公司為初始樣本，將在樣本期內(nèi)未納入融資融券名單的公司作為對照組，在樣本期內(nèi)納入此名單的上市公司作為實驗組，并進(jìn)行了如下篩選：1剔除金融行業(yè)的公司;2剔除ST和?ST的公司;3剔除研發(fā)支出資本化等數(shù)據(jù)缺失或披露明顯有誤的公司;4剔除在樣本期間內(nèi)被納入融資融券名單又被移除的公司。經(jīng)過上述篩選，最終得到3023個樣本觀察值。本文所使用的數(shù)據(jù)均來自于國泰安數(shù)據(jù)庫，將所獲取的研發(fā)支出資本化數(shù)據(jù)與對應(yīng)上市公司年報中披露的數(shù)據(jù)進(jìn)行了核對，二者出現(xiàn)不一致時以上市公司年報為準(zhǔn)。另外，本文對連續(xù)變量進(jìn)行了winsorize處理以避免極值對實驗結(jié)果產(chǎn)生影響。

（二）變量選取

1.賣空機(jī)制變量。本文設(shè)置了兩個賣空機(jī)制變量：List和Post。List表示樣本公司是否為可賣空公司，當(dāng)樣本公司是可賣空公司時，List賦值為1，否則賦值為0。Post是可賣空公司股票被納入融資融券標(biāo)的股票名單的時序變量，公司在樣本期內(nèi)被納入融資融券名單的當(dāng)年及以后年度內(nèi)，該變量賦值為1，否則賦值為0。

2.研發(fā)支出資本化變量。參照徐壽福等[33]的研究，本文用資本化金額占公司研發(fā)支出總金額的比例（Cap1）來衡量研發(fā)支出資本化占比。此外，本文設(shè)置了Cap2虛擬變量，若第t年內(nèi)對研發(fā)支出進(jìn)行了資本化處理，則Cap2賦值為1，否則賦值為0。

3.控制變量。本文參照劉運國和劉雯[34]、許罡和朱衛(wèi)東[35]的研究，選取了如下控制變量：資產(chǎn)負(fù)債率、股東人數(shù)、盈利能力、成立時間、持股比例和產(chǎn)權(quán)性質(zhì)，并控制了年份和行業(yè)的影響。表1列示了對各變量的詳細(xì)定義。

（三）模型設(shè)定

本文在參考現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，設(shè)計了如下雙重差分（DID）模型對賣空機(jī)制和研發(fā)支出資本化之間的關(guān)系（H1）進(jìn)行檢驗，同時檢驗了賣空機(jī)制對公司研發(fā)投入的影響。其中模型（1）用來檢驗賣空機(jī)制和研發(fā)投入之間的關(guān)系，模型（2）用來檢驗賣空機(jī)制和研發(fā)支出資本化之間的關(guān)系。為驗證H2和H3，本文在模型（2）的基礎(chǔ)上按照公司規(guī)模的大小、受現(xiàn)金流約束的情況進(jìn)行了分組回歸。

五、實證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2為本文主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從表2可以得出，大約有35.1%的觀測樣本將研發(fā)支出進(jìn)行了資本化處理，從整體來看，研發(fā)支出資本化金額約占研發(fā)投入總金額的10.2%。公司股票被納入融資融券標(biāo)的股票名單的樣本占全部樣本的1/4左右。公司規(guī)模的標(biāo)準(zhǔn)差為1.206，最小值為19.562，最大值為28.245，說明樣本公司規(guī)模存在著較大差異。現(xiàn)金流最小值為-4.867，最大值為1.230，中位數(shù)為0.091，說明上市公司在受現(xiàn)金流約束情況方面也存在著顯著的差異。

（二）回歸分析

表3列示了全樣本下模型（1）和模型（2）的回歸結(jié)果。其中第2列是賣空機(jī)制與研發(fā)投入的回歸結(jié)果，第3列和第5列是賣空機(jī)制分別與用不同指標(biāo)度量的研發(fā)支出資本化的回歸結(jié)果。根據(jù)回歸結(jié)果可以看出，在控制年份和行業(yè)之后，List的系數(shù)不論是在賣空機(jī)制與研發(fā)投入的模型中，還是在賣空機(jī)制與研發(fā)支出資本化的模型中均不顯著，說明在公司股票被納入融資融券標(biāo)的股票名單之前，可賣空公司的研發(fā)投入水平和研發(fā)支出資本化程度與不可賣空公司之間并不存在顯著差異。本文重點關(guān)注雙重差分模型中List×Post交乘項的系數(shù)。在模型（1）中，List×Post的系數(shù)為0.0033，但并不顯著，二者并非顯著負(fù)相關(guān)，說明可賣空公司的管理層并沒有通過減少研發(fā)投入來降低創(chuàng)新活動不確定性所帶來的賣空風(fēng)險，即賣空機(jī)制能夠起到一定程度的外部監(jiān)督作用。第3列是賣空機(jī)制與研發(fā)支出資本化（Cap1）進(jìn)行OLS回歸的結(jié)果，List×Post的系數(shù)為0.0617，在5%的水平上顯著，這說明被納入融資融券標(biāo)的股票名單后，可賣空公司相較于不可賣空公司而言，更可能選擇研發(fā)支出資本化政策;第5列是賣空機(jī)制與研發(fā)支出資本化（Cap2）進(jìn)行Probit回歸的結(jié)果。List×Post的系數(shù)為0.5975，在5%的水平上顯著，同樣說明可賣空公司相較于不可賣空公司而言，更可能選擇研發(fā)支出資本化政策，H1得到了初步驗證，即在其他條件不變的情況下，放松賣空管制與公司研發(fā)支出資本化行為之間存在顯著正相關(guān)關(guān)系。

（三）進(jìn)一步分析

為了驗證公司規(guī)模以及受現(xiàn)金流約束情況的調(diào)節(jié)效應(yīng)，本文對全樣本進(jìn)行了分組回歸。表4是按公司規(guī)模分組回歸的結(jié)果，其中第3列（Cap1）和第6列（Cap2）是小規(guī)模公司樣本的回歸結(jié)果，第2列（Cap1）和第5列（Cap2）是大規(guī)模公司樣本的回歸結(jié)果。

在全樣本下，賣空機(jī)制與用Cap1和Cap2衡量的研發(fā)支出資本化均在5%的顯著性水平上正相關(guān)。在小規(guī)模公司樣本中，List×Post交乘項的系數(shù)在兩個模型中分別為0.0717和0.7702，分別在10%和5%的水平上顯著;而在大規(guī)模公司樣本中，List×Post交乘項的系數(shù)在兩個模型中分別為0.0214和0.3838，系數(shù)變得不顯著。這說明公司規(guī)模在賣空機(jī)制和研發(fā)支出資本化之間起著負(fù)向調(diào)節(jié)作用，H2得到了驗證。即在其他條件相同的情況下，公司規(guī)模會抑制放松賣空管制與研發(fā)支出資本化行為之間的正相關(guān)關(guān)系。

表5是按公司是否受現(xiàn)金流約束分組回歸的結(jié)果，其中第3列（Cap1）和第6列（Cap2）是受現(xiàn)金流約束公司樣本的回歸結(jié)果，第2列（Cap1）和第5列（Cap2）是不受現(xiàn)金流約束公司樣本的回歸結(jié)果。在不受現(xiàn)金流約束公司樣本中，List×Post交乘項的系數(shù)在兩個模型中分別為0.0961和0.7509，分別在10%和5%的水平上顯著;而在受現(xiàn)金流約束公司樣本中，List×Post交乘項的系數(shù)分別為0.0512和0.5498，系數(shù)變得不顯著。這表明受現(xiàn)金流約束能夠弱化賣空機(jī)制和研發(fā)支出資本化之間的正相關(guān)關(guān)系，H3得到了驗證。即在其他條件相同的情況下，公司內(nèi)部現(xiàn)金流約束會抑制放松賣空管制與研發(fā)支出資本化行為之間的正相關(guān)關(guān)系。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文進(jìn)行了下列穩(wěn)健性檢驗，以確保研究結(jié)論的可靠性。

1.PSM配對樣本檢驗?？少u空公司的樣本和不可賣空公司的樣本之間可能在事前就存在特征差異。為了減少這些差異對研究結(jié)果的影響，提升雙重差分模型估計的準(zhǔn)確性，本文采用傾向得分匹配法

（PSM）對樣本進(jìn)行了配對處理。參照褚劍、方軍雄[9]的研究，本文選取以下變量作為匹配變量：流通市場占比、股東人數(shù)、公司規(guī)模、上市年齡、波動率、是否為主板上市公司、年份和行業(yè)，最終得到1684個配對樣本。表6是基于PSM樣本對賣空機(jī)制和研發(fā)支出資本化之間關(guān)系的重新檢驗?？梢钥闯鰺o論是用Cap1（表6第2列）還是Cap2（表6第5列）衡量研發(fā)支出資本化選擇行為，List×Post交乘項的系數(shù)均顯著，這與全樣本下的回歸結(jié)果保持一致。

2.Tobit回歸。當(dāng)用資本化金額占公司研發(fā)支出總金額的比例（Cap1）衡量研發(fā)支出資本化占比時，Cap1是0～1之間的連續(xù)變量。為使研究結(jié)論更加穩(wěn)健，本文使用Tobit回歸法替代OLS回歸，對模型?（2）中賣空機(jī)制和研發(fā)支出資本化之間的關(guān)系重新進(jìn)行檢驗。回歸結(jié)果見表6第3列，交乘項List×Post的系數(shù)為0.2245，在1%的水平上顯著，這與使用OLS回歸方法得出的結(jié)果基本一致。

3.替代性解釋。為了驗證可賣空公司研發(fā)支出資本化增加是管理層故意操縱的行為，而非公司創(chuàng)新產(chǎn)出提升的結(jié)果，本文對賣空機(jī)制與公司創(chuàng)新產(chǎn)出的關(guān)系進(jìn)行檢驗，分別用專利申請數(shù)和專利授予數(shù)來衡量公司的創(chuàng)新產(chǎn)出，回歸結(jié)果見表7。表7第2列是賣空機(jī)制與公司當(dāng)年專利申請數(shù)的回歸結(jié)果，交乘項List×Post的系數(shù)不具有統(tǒng)計上的顯著性。另外，考慮到創(chuàng)新項目具有研發(fā)周期長的特征，本文選取了滯后一期的專利申請數(shù)重新進(jìn)行檢驗，回歸結(jié)果見表7第3列，List×Post的系數(shù)為-0.0025，同樣不具有統(tǒng)計上的顯著性。表7第4列是賣空機(jī)制與滯后一期的專利授予數(shù)的回歸結(jié)果，List×Post的系數(shù)仍然不顯著。這些結(jié)果表明，賣空機(jī)制引入后公司的創(chuàng)新產(chǎn)出并未得到顯著提升，研發(fā)支出資本化的增加是公司管理層故意操縱的結(jié)果。

六、研究結(jié)論與啟示

本文基于賣空壓力“監(jiān)督效應(yīng)”和“誘導(dǎo)效應(yīng)”的雙重視角，研究了賣空機(jī)制的引入對管理層創(chuàng)新決策行為的影響。研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制與企業(yè)研發(fā)投入之間的關(guān)系并不顯著，而賣空機(jī)制和研發(fā)支出資本化之間卻存在顯著正相關(guān)關(guān)系。這說明賣空機(jī)制同時具有“監(jiān)督效應(yīng)”和“誘導(dǎo)效應(yīng)”。賣空壓力的“監(jiān)督效應(yīng)”雖然能夠?qū)芾韺釉趧?chuàng)新項目上的懈怠行為起到約束作用，但并不能消除管理層自利行為的動機(jī)，管理層出于自身利益的考慮，會采取更為隱蔽的方式，在避開賣空者監(jiān)督的同時減輕創(chuàng)新不確定性所帶來的賣空壓力。進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，賣空機(jī)制與研發(fā)支出資本化政策選擇的正向關(guān)系在小規(guī)模公司以及不受現(xiàn)金流約束的公司中更為顯著。

本文的研究啟示主要有以下兩個方面：一方面，賣空機(jī)制雖然能夠?qū)芾碚叩牟划?dāng)行為產(chǎn)生一定的約束作用，但賣空者過分關(guān)注公司短期績效的行為可能會誘導(dǎo)管理層采取更為隱蔽的方式達(dá)到自身利益最大化的目的。因此，賣空者應(yīng)該奉行價值投資的理念，在對管理層行為加強(qiáng)外部監(jiān)督的同時減少對公司短期業(yè)績以及預(yù)期等事件的過分關(guān)注，提高對公司創(chuàng)新項目失敗的容忍度，以增強(qiáng)賣空機(jī)制的“監(jiān)督效應(yīng)”，削弱其“誘導(dǎo)效應(yīng)”。另一方面，要對研發(fā)支出會計政策選擇進(jìn)行重新審視。允許公司將符合資本化條件的研發(fā)支出進(jìn)行資本化處理的本意是為了提升會計信息的質(zhì)量，但由于缺乏統(tǒng)一的披露標(biāo)準(zhǔn)以及存在較大的彈性空間，使其成為某些管理者謀求自身利益最大化的工具。為此，監(jiān)管部門應(yīng)該制定更為詳細(xì)、可行的準(zhǔn)則，進(jìn)一步規(guī)范公司研發(fā)支出資本化的披露行為。

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