孫慧強(qiáng) 張晗 邊泓

【摘要】本文針對(duì)當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)面對(duì)的限價(jià)、銷售期不斷延長(zhǎng)和融資渠道受限且融資成本上升的新情況，以內(nèi)含報(bào)酬率分析方法為手段，研究了銷售周期和資本結(jié)構(gòu)對(duì)內(nèi)含報(bào)酬率的影響，并結(jié)合JX房地產(chǎn)公司的實(shí)際項(xiàng)目進(jìn)行分析，研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值后，銷售周期加長(zhǎng)會(huì)導(dǎo)致內(nèi)含報(bào)酬率下降，地產(chǎn)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)融資越多，前述的下降速度越快。地產(chǎn)企業(yè)若無法實(shí)現(xiàn)對(duì)建筑工程款的無息占用，項(xiàng)目一旦不能迅速完成銷售，則很容易出現(xiàn)虧損。通過本項(xiàng)研究，為房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目投資決策提供了現(xiàn)實(shí)可行的分析手段，并為其在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、資金安排、進(jìn)度控制等環(huán)節(jié)提出了建議。

一、引言

20世紀(jì)90年代，我國(guó)實(shí)施住房按揭貸款改革。我國(guó)房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)正式邁向市場(chǎng)化，并且由小到大，由弱到強(qiáng)，迅速發(fā)展。由于房地產(chǎn)行業(yè)具有資金密集性的特點(diǎn)，隨著房地產(chǎn)開發(fā)量、成交量的提高，債務(wù)資金比例不斷攀升。然而，2018年以來，房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展進(jìn)入新階段。受房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控和金融緊縮政策的影響，房地產(chǎn)行業(yè)普遍面臨融資難和融資成本高問題，不少中小開發(fā)商已開始掙扎在生死邊緣，大房企在本輪調(diào)控下的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型愈發(fā)明顯?？傮w來說，中國(guó)房地產(chǎn)已開始往運(yùn)營(yíng)端轉(zhuǎn)型，并已正式進(jìn)入“大魚吃小魚”的時(shí)代。新形勢(shì)下，尋找房地產(chǎn)開發(fā)獲利的突破口，提高項(xiàng)目的收益率，成為房地產(chǎn)企業(yè)最為關(guān)注的問題。

本文基于房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展變化的背景，針對(duì)以往開盤即可售罄，銷售期超出建設(shè)期的時(shí)間長(zhǎng)度可忽略不計(jì)，而現(xiàn)今在政府的強(qiáng)監(jiān)管下，樓市低迷，開盤后銷售進(jìn)度緩慢，開發(fā)商為回籠資金大幅打折銷售的市場(chǎng)形勢(shì)，以及資產(chǎn)新規(guī)發(fā)布后，房地產(chǎn)行業(yè)融資難、融資貴的資金短缺問題，以項(xiàng)目銷售周期和資本結(jié)構(gòu)為切入點(diǎn)，通過改進(jìn)的IRR（內(nèi)含報(bào)酬率）分析模型，對(duì)銷售周期、資本結(jié)構(gòu)與IRR之間敏感性進(jìn)行研究，期望為房地產(chǎn)企業(yè)項(xiàng)目投資決策做出貢獻(xiàn)。

二、項(xiàng)目投資決策與內(nèi)含報(bào)酬率的相關(guān)理論

（一）項(xiàng)目投資決策相關(guān)理論

房地產(chǎn)投資決策，是指對(duì)擬建房地產(chǎn)投資項(xiàng)目的必要性和可行性進(jìn)行技術(shù)經(jīng)濟(jì)分析，對(duì)可以達(dá)到目標(biāo)的不同方案進(jìn)行比較和評(píng)價(jià)并做出判斷，選擇某一方案的過程。

國(guó)外很多學(xué)者從對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)的管控方面對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目投資決策方面展開研究。Wurkzebach（1991）在《現(xiàn)代房地產(chǎn)》（《Modern Real Estate》）一書中，通過對(duì)投資組合的論證，對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目的投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了定量分析。但是，他沒有詳細(xì)闡述對(duì)項(xiàng)目投資決策的影響機(jī)理。Froot、Scharfstein 和 Stein（1993）認(rèn)為，依據(jù)企業(yè)投融資研究發(fā)展的總體布局分析企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管理政策，如果公司外部資金來源比內(nèi)部產(chǎn)生的資金成本高，那么公司可以事先準(zhǔn)備一些資金來隨時(shí)應(yīng)對(duì)未知項(xiàng)目的投資。Shaun Bond（2017）構(gòu)建了一個(gè)由市場(chǎng)因素、投資因素和盈利因素組成的投資模型?；谛履Ｐ停ㄟ^研究投資的資產(chǎn)定價(jià)的影響來增強(qiáng)項(xiàng)目投資決策抵御不確定風(fēng)險(xiǎn)的能力。

國(guó)內(nèi)對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目投資決策的研究主要從對(duì)項(xiàng)目的盈利能力進(jìn)行判斷方面入手，最常用的方法是貼現(xiàn)現(xiàn)金流量法（DCF），包括凈現(xiàn)值法（NPV法）、內(nèi)部收益率法（IRR法）和投資回收期法（PP）等。黃桂花等（2018）從投資項(xiàng)目關(guān)系分類的角度研究了獨(dú)立項(xiàng)目、互斥項(xiàng)目和投資組合決策方法的標(biāo)準(zhǔn)，總結(jié)了項(xiàng)目投資決策方法在實(shí)際應(yīng)用中不同決策方法的局限性等一系列問題。錢金波（2011）從項(xiàng)目投資決策方法論的角度，將可拓學(xué)理論應(yīng)用到房地產(chǎn)投資決策過程中，建立把問題進(jìn)行形式化描述的模型，然后根據(jù)可拓學(xué)的相關(guān)理論方法得出最優(yōu)方案或者最優(yōu)結(jié)果。

本文研究以項(xiàng)目盈利和降低投資風(fēng)險(xiǎn)為目的，應(yīng)用敏感性分析方法，探究銷售周期和資本結(jié)構(gòu)的變動(dòng)與項(xiàng)目投資決策的主要財(cái)務(wù)評(píng)價(jià)指標(biāo)——內(nèi)含報(bào)酬率變動(dòng)間的關(guān)系，從而總結(jié)得出各敏感性因素對(duì)項(xiàng)目財(cái)務(wù)的影響程度，以提高房地產(chǎn)企業(yè)適應(yīng)市場(chǎng)變化和抗風(fēng)險(xiǎn)的能力。

（二）內(nèi)含報(bào)酬率的相關(guān)理論

內(nèi)含報(bào)酬率也叫內(nèi)部收益率，是資金流入現(xiàn)值總額與資金流出現(xiàn)值總額相等時(shí)或者說凈現(xiàn)值等于零時(shí)的折現(xiàn)率。內(nèi)含報(bào)酬率是判斷項(xiàng)目財(cái)務(wù)可行性和預(yù)期盈利能力的主要指標(biāo)。其判定法則為若內(nèi)含報(bào)酬率大于企業(yè)資本成本時(shí)，項(xiàng)目可以接受;否則便不能接受。按照其含義，通常的計(jì)算模型為：

許多學(xué)者從內(nèi)部收益率的定義出發(fā)，尋找內(nèi)部收益率的實(shí)用計(jì)算方法。如韓宇才（2017）提出凈現(xiàn)金流入率的概念，根據(jù)單位投資現(xiàn)值可以帶來的等額年凈現(xiàn)金流量的思路，假定現(xiàn)金流出發(fā)生在初始投資年，以后各年凈現(xiàn)金流量均勻流入，利用常用生產(chǎn)期條件下凈現(xiàn)金流入率與內(nèi)部收益率的關(guān)系式求解投資項(xiàng)目財(cái)務(wù)內(nèi)部收益率。馬春男（2013）提出，利用Excel的運(yùn)算函數(shù)XIRR，通過改變Rate的值，不斷修正計(jì)算結(jié)果，直至運(yùn)算結(jié)果精度小于0.000001%為止。利用計(jì)算機(jī)技術(shù)輔助計(jì)算既可以大大減少工作量，又可以提高計(jì)算結(jié)果的精確度。此外，樊學(xué)林等（1992）借助L-諾模圖法求解內(nèi)部收益率，實(shí)現(xiàn)逐次逼近內(nèi)部收益率，在理論上以及實(shí)踐上是一種有價(jià)值的新方法。總結(jié)來看，現(xiàn)有理論和技術(shù)可以實(shí)現(xiàn)對(duì)內(nèi)部收益率的精確計(jì)算，但都沒有關(guān)注如何有效地估算現(xiàn)金流的問題。若不能有效并簡(jiǎn)化地分析未來的現(xiàn)金流，IRR的計(jì)算仍然不能得到相對(duì)準(zhǔn)確的結(jié)果，或可能由于可操作性差而在決策過程中被拋棄。

（三）房地產(chǎn)項(xiàng)目資金使用特點(diǎn)

房地產(chǎn)的開發(fā)建設(shè)從征地開始，少則一年，多則數(shù)年才能全部完成，開發(fā)期長(zhǎng)，而且所開發(fā)的項(xiàng)目只有銷售到一定的數(shù)量之后才能回收成本。項(xiàng)目規(guī)模越大，資金占用越大;周期越長(zhǎng)，經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)越大。房地產(chǎn)項(xiàng)目開發(fā)總投入包括土地購(gòu)置成本。土地開發(fā)成本、建安工程造價(jià)、管理費(fèi)用、銷售費(fèi)用及開發(fā)期間的稅費(fèi)等。具體的資金運(yùn)作特點(diǎn)如下。

1.開發(fā)周期長(zhǎng)且開發(fā)節(jié)點(diǎn)多

相比較一般企業(yè)“貨幣資本→實(shí)物資本→貨幣資本”的資金循環(huán)模式，房地產(chǎn)企業(yè)的資金循環(huán)則是“貨幣資本→地產(chǎn)資本→房產(chǎn)資本→商品資本→貨幣資本”這樣一個(gè)貨幣資金的長(zhǎng)期循環(huán)。從開發(fā)流程上看，房地產(chǎn)的開發(fā)周期是從項(xiàng)目的前期籌劃準(zhǔn)備到土地的競(jìng)買、開發(fā)、各種審批手續(xù)的完成、工程建設(shè)及配套、銷售到交房的一個(gè)全部周期，歷時(shí)較長(zhǎng)。為了保障項(xiàng)目開發(fā)如期完成，公司一般將項(xiàng)目開發(fā)實(shí)施全程開發(fā)節(jié)點(diǎn)設(shè)置為一級(jí)節(jié)點(diǎn)、二級(jí)節(jié)點(diǎn)、三級(jí)節(jié)點(diǎn)、專項(xiàng)計(jì)劃四類，每個(gè)節(jié)點(diǎn)又包括多項(xiàng)小節(jié)點(diǎn)。

2.現(xiàn)金流波動(dòng)幅度大且分布不均勻

房地產(chǎn)企業(yè)的現(xiàn)金流在開發(fā)前期基本處于凈流出狀態(tài)，銷售階段隨著資金回籠，現(xiàn)金流開始回正，現(xiàn)金流波動(dòng)較大。從其開發(fā)流程來看，取得土地前需要支付土地評(píng)估費(fèi)和競(jìng)買保證金等，取得土地時(shí)主要支付土地價(jià)款和相關(guān)稅金，建設(shè)周期前期主要支出為需要設(shè)計(jì)、勘察和基建費(fèi)用，此階段時(shí)間短，資金流出量大，主要依靠自有資金。開發(fā)期間，開發(fā)商大多可以通過抵押土地或者商品房來融通資金，并通過預(yù)售回款償還債務(wù)。由于一般情況下，開發(fā)商相對(duì)于建筑方即乙方更有說話權(quán)，因而很多開發(fā)商可以做到銷售資金回籠后再進(jìn)行工程結(jié)算，這樣就可以大大緩解開發(fā)商前期資金緊張的狀況。因此，整個(gè)開發(fā)周期的現(xiàn)金流隨著開發(fā)進(jìn)程的收支起伏波動(dòng)。

3.宏觀調(diào)控的波動(dòng)導(dǎo)致資金回籠存在不確定性

通常，政府會(huì)通過財(cái)政政策和貨幣政策影響總需求，增加或減少政府支出來影響投資者的積極性，但是近年來由于房地產(chǎn)市場(chǎng)過熱，政府采取異常嚴(yán)厲的手段控制房市。尤其2018年以來，一方面通過“限購(gòu)、限價(jià)、限貸”提高購(gòu)房門檻，收緊棚改貨幣化安置的方式直接抑制購(gòu)房需求;另一方面控制土地市場(chǎng)，提高房產(chǎn)商開發(fā)成本，使行業(yè)利潤(rùn)大幅縮水。投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大，大大提高了資金回籠的不確定性。

（四）本文解決的問題

基于目前房地產(chǎn)開發(fā)新形勢(shì)，結(jié)合房地產(chǎn)開發(fā)特點(diǎn)，改進(jìn)傳統(tǒng)的收益率模型，設(shè)計(jì)了適應(yīng)房地產(chǎn)開發(fā)節(jié)點(diǎn)較多、貨幣資金回收經(jīng)歷環(huán)節(jié)多的現(xiàn)金流估計(jì)方法，提供了一套房地產(chǎn)項(xiàng)目IRR的估值模型。進(jìn)而通過該模型探究銷售周期、資本結(jié)構(gòu)與內(nèi)部收益率之間的相關(guān)關(guān)系，對(duì)房地產(chǎn)企業(yè)在產(chǎn)品設(shè)計(jì)、資金安排及營(yíng)銷策略方向提出建議，有利于企業(yè)有效地通過管控行為保障項(xiàng)目的IRR。

三、JX公司的案例分析及修正的IRR模型構(gòu)建

（一）JX公司某項(xiàng)目簡(jiǎn)介

該項(xiàng)目產(chǎn)品定位為洋房、高層產(chǎn)品區(qū)域地標(biāo)性項(xiàng)目，采取電梯洋房、高層平墅及普通高層相結(jié)合的產(chǎn)品布局，總建筑面積為261847㎡。

1.項(xiàng)目投資估算

項(xiàng)目投資包括項(xiàng)目工程投資和期間費(fèi)用，其中項(xiàng)目工程投資主要包含土地費(fèi)用、前期工程費(fèi)用、建筑安裝工程費(fèi)用和配套費(fèi)用，相關(guān)投資估算情況詳見表1和表2。

2.項(xiàng)目開發(fā)計(jì)劃及開發(fā)進(jìn)度模型

項(xiàng)目開發(fā)進(jìn)程主要包括：項(xiàng)目前期階段、工程建設(shè)階段和產(chǎn)品銷售階段。結(jié)合本項(xiàng)目的實(shí)際情況，從2016年1月實(shí)現(xiàn)土地摘牌，至2018年2季度全部銷售完成，開發(fā)銷售周期為3.5年。

（1）前期階段——2016年1月份至2016年3季度（部分工作內(nèi)容交叉進(jìn)行）。本階段的主要工作包括土地摘牌、土地平整和地質(zhì)鉆探、規(guī)劃和施工圖設(shè)計(jì)、施工臨時(shí)水電、項(xiàng)目開工手續(xù)和部分基礎(chǔ)開工等工作。本階段投資主要包括土地費(fèi)用、前期費(fèi)用、市政大配套費(fèi)等。本階段無銷售。

（2）工程建設(shè)階段——2016年4季度至2018年2季度。本階段的主要工作包括基礎(chǔ)施工、主體施工、配套施工、竣工驗(yàn)收和現(xiàn)房進(jìn)住等工作，建設(shè)周期內(nèi)考慮了工程冬歇和麥?zhǔn)盏臅r(shí)間順延。本階段投資主要包括土建費(fèi)用、區(qū)內(nèi)配套費(fèi)用和項(xiàng)目銷售費(fèi)用。本階段初期能夠?qū)崿F(xiàn)開盤銷售。

（3）產(chǎn)品銷售階段——住宅部分自2017年4季度至2018年3季度。本階段在時(shí)間上和工程建設(shè)階段和收尾階段相互疊加，期間主要工作是項(xiàng)目的商品房銷售工作和部分土建與配套工程的完善工作。

該項(xiàng)目7層洋房實(shí)現(xiàn)銷售均價(jià)15936元/平方米，銷售總額為92739萬元;高層銷售均價(jià)15894元/平方米，銷售總額為93732萬元;高層平墅銷售均價(jià)16016元/平方米，銷售總額為84078萬元;車位總額8763萬元。總計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售279312萬元。

3.項(xiàng)目資金狀況

項(xiàng)目啟動(dòng)資金9億元，土地摘牌交納的土地出讓金及稅金8.49億元均為自有資金。依據(jù)項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)銷售回款情況，開發(fā)期間債務(wù)融資17000萬元，年利率8%。

使用會(huì)計(jì)收益率計(jì)算方法，在不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值時(shí)，本項(xiàng)目累計(jì)實(shí)現(xiàn)銷售收入約279312萬元，項(xiàng)目總投資包括土地成本、工程建設(shè)成本、稅金及開發(fā)費(fèi)用共計(jì)240959萬元，得到凈利潤(rùn)28765萬元，項(xiàng)目結(jié)束時(shí)凈資產(chǎn)為118765萬元，則相對(duì)于9億元的初始凈資產(chǎn)，不考慮貨幣時(shí)間價(jià)值，項(xiàng)目收益率為32%，年化收益率為9.1%。具體數(shù)據(jù)見表3。

（二）IRR模型的修正

從資本的性質(zhì)考慮，一個(gè)項(xiàng)目的資本分為權(quán)益資本和債務(wù)資本。相應(yīng)地，其產(chǎn)生的收益也分為歸屬于股東的部分和債權(quán)人的部分。根據(jù)其投入、產(chǎn)出和占用的期間很容易可以得出各自的收益率。因此，在投入資本（包括權(quán)益資本與債務(wù)資本）等于項(xiàng)目總成本的前提下，可以將計(jì)算內(nèi)部收益率的模型修正為： ????（2）

其中：

S——銷售收入總額

L——債務(wù)本金

R——負(fù)債資本成本

E——權(quán)益資本金

N——項(xiàng)目的開發(fā)周期

K——借入負(fù)債的期限，且K∈[0，N]。

對(duì)于房地產(chǎn)項(xiàng)目投資而言，鑒于其投資開發(fā)資金需求量大，對(duì)外源性融資依賴性高的特點(diǎn)，其權(quán)益和債務(wù)投入產(chǎn)出的分類特征更為明顯。在投入資本（包括權(quán)益資本與債務(wù)資本）與項(xiàng)目總成本大致相等的前提下，站在項(xiàng)目銷售結(jié)束的時(shí)點(diǎn)考慮，項(xiàng)目的銷售收入總金額扣除歸還債權(quán)人的本息和，剩余部分就是投入的權(quán)益資本以及賺取的收益。從而根據(jù)其資本的占用時(shí)間，可以得出資本金收益率。

根據(jù)公式（2），為了算出內(nèi)部收益率，需要進(jìn)一步明確每筆借款的項(xiàng)目投資中發(fā)生的每筆借款以及其相應(yīng)占用的時(shí)間，還需要考慮項(xiàng)目盈利時(shí)所得稅的影響。為了增強(qiáng)公式的實(shí)用性，結(jié)合房地產(chǎn)開發(fā)商項(xiàng)目投資的開發(fā)特點(diǎn)和資金出入特點(diǎn)，對(duì)公式（2）做出進(jìn)一步改進(jìn)。

1.對(duì)房地產(chǎn)項(xiàng)目構(gòu)建IRR模型

房地產(chǎn)項(xiàng)目整個(gè)開發(fā)周期主要包括建設(shè)周期和銷售周期，通常兩者會(huì)有交叉，如圖1所示。由于其項(xiàng)目開始時(shí)需要支付大量土地價(jià)款，通常開發(fā)商會(huì)通過自有資金與外源性融資相結(jié)合的方式解決前期的投資開發(fā)資金需求，而且由于開盤日之前的一段時(shí)間開發(fā)商幾乎沒有任何資金回籠，所以債務(wù)融資主要發(fā)生于項(xiàng)目開始和建設(shè)周期的前半段。

設(shè)E為權(quán)益資本金，Ln為債務(wù)融資，S為銷售收入，T為所得稅。假設(shè)銷售過程較為均勻，則可認(rèn)為S集中回收于銷售周期的中間時(shí)點(diǎn)即t1+時(shí)點(diǎn)，并且在此時(shí)點(diǎn)項(xiàng)目有能力歸還所有借款，且項(xiàng)目盈利時(shí)在此時(shí)點(diǎn)繳納所得稅。

在t0時(shí)，E已經(jīng)存在，但在購(gòu)置土地時(shí)可能存在資本缺口，因此可能存在L1，在建設(shè)過程中由于需要向施工單位支付工程款，若E不足則通常出現(xiàn)L2、L3等，因此，本文將資本簡(jiǎn)化為以下三個(gè)部分：E——自有資金部分，出現(xiàn)在t0;L1——用于支付土地款的外部融資，出現(xiàn)在t0;L'——建設(shè)期內(nèi)的外部融資（L2，L3等的合計(jì)），占用期間t'（每筆借款的發(fā)生至銷售周期中間時(shí)點(diǎn)的長(zhǎng)度）。那么根據(jù)上述IRR的計(jì)算原理可得：

從公式（3）中可看出，權(quán)益資本與債務(wù)資本在項(xiàng)目總成本中的分配比例以及占用區(qū)間即項(xiàng)目的開發(fā)周期是影響內(nèi)部收益率的重要因素，也是下文所要討論的重點(diǎn)問題。

2.修正模型下的內(nèi)部收益率測(cè)算

為了方便計(jì)算，將前期階段和建設(shè)階段合并為建設(shè)周期，因而該項(xiàng)目開發(fā)分為建設(shè)周期（2016年1月至2018年6月）和銷售周期（2017年10月至2018年9月），結(jié)合公式（3），則t1為2.5年，t2為1年，t3為0.3年;銷售收入S在銷售周期中點(diǎn)即2018年3月收回，金額為279312萬元;該項(xiàng)目總支出C為240959萬元，資本金投入E為90000萬元，在項(xiàng)目期初并未借入款項(xiàng)，有息借款L1為17000萬元（發(fā)生在項(xiàng)目開始后的1.46年，在銷售周期中點(diǎn)歸還，利率8%），無息借款（拖欠總包工程款可以看成是利息為零的借款，假設(shè)發(fā)生在建設(shè)周期中點(diǎn)，在銷售周期中點(diǎn)歸還）L2為133959（240959-90000-17000）萬元;從利潤(rùn)表中可知所得稅T為22609萬元，則代入公式（3）如下：

當(dāng)房地產(chǎn)開發(fā)商對(duì)總包議價(jià)能力較強(qiáng)時(shí)，i為0時(shí)，得出IRR為4.54%，遠(yuǎn)低于會(huì)計(jì)收益率計(jì)算得到的9.1%;開發(fā)商一旦喪失這種無償占用資金的優(yōu)勢(shì)，則意味著IRR將發(fā)生下降。

四、銷售期長(zhǎng)度和資本結(jié)構(gòu)對(duì)IRR的影響敏感性程度

（一）敏感性分析

為了研究銷售周期對(duì)內(nèi)部收益率的影響，我們計(jì)算了逐漸增加建設(shè)周期超出銷售周期的長(zhǎng)度t3時(shí)，同時(shí)測(cè)算不同資本結(jié)構(gòu)下的IRR。從表4可見，此時(shí)利用財(cái)務(wù)杠桿可以獲得更高的利潤(rùn)，但現(xiàn)實(shí)中購(gòu)置土地過程中基本上要使用自有資金，表4中后4行只是理想狀態(tài)。從表4中可見t3的延長(zhǎng)加速了IRR的下降，當(dāng)t3延長(zhǎng)至2年時(shí)，JX項(xiàng)目的IRR將下降1.31個(gè)百分點(diǎn)，下降率為28.85%，在財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)最突出的情況下，IRR也從9.56%下降到6.79%，下降速度為28.97%。

然而，隨著房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展困境的到來，相比以前，開發(fā)商與總包的議價(jià)能力也在降低，所以推遲支付工程款，也就是無息占用總包資金的行業(yè)慣例很可能改變。而一旦改變，就意味著開發(fā)商的開發(fā)資本除了自有資金外，全部為有息負(fù)債。那么此時(shí)假定該項(xiàng)目除了自有資金外，1.7億元負(fù)債的資本成本為8%，而其余負(fù)債的資本成本為2%。從表5可見，依據(jù)目前自有資金比例，IRR變?yōu)?.3%，隨著t3的增加，內(nèi)部收益率隨之降低，最大降低幅度為50%;隨著自有資金比例的降低，加速了IRR的下降速度。從表5可見，自有資金與負(fù)債呈1：2關(guān)系時(shí)，隨著t3的增加，內(nèi)部收益率的最大降幅為1.9個(gè)百分點(diǎn)，降幅為53%。但當(dāng)呈1：5關(guān)系時(shí)，最大降幅為3.86個(gè)百分點(diǎn)，降幅為63.4%。說明自有資金占比越小，隨t3的增加，其對(duì)內(nèi)部收益率下降的加速效應(yīng)越明顯。

如果進(jìn)一步加大JX項(xiàng)目除1.7億元8%成本的負(fù)債之外，其他融資的成本，如將其負(fù)債成本設(shè)為5%，那么從表6可見，財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)完全消失，t3的延長(zhǎng)使項(xiàng)目很容易形成虧損。

（二）分析結(jié)果總結(jié)

從上述分析中，可以看出當(dāng)建設(shè)周期與開發(fā)成本一定時(shí)，內(nèi)部收益率有兩大影響因素。一是自有資金與有息負(fù)債的比例大小，二是銷售周期超出建設(shè)周期的時(shí)間長(zhǎng)度t3。其他條件一定時(shí)，t3與內(nèi)部收益率成反向變動(dòng)關(guān)系;項(xiàng)目成本一定時(shí)，權(quán)益資本與債務(wù)資本的比例越低，t3對(duì)IRR的下降影響越明顯。

（三）敏感性分析成果對(duì)決策產(chǎn)生的影響

1.縮短銷售周期來保持內(nèi)含報(bào)酬率

房地產(chǎn)項(xiàng)目的銷售階段是決定項(xiàng)目盈利與否的重要階段。只有提高企業(yè)銷售的變現(xiàn)能力，提高項(xiàng)目投入的回本速度，才可以讓開發(fā)商盡快歸還負(fù)債，縮短資本占用時(shí)間，收獲現(xiàn)金流帶來的邊際效益，從而保證收益率。

一是轉(zhuǎn)變“賣方市場(chǎng)”思維，提高銷售能力。2016年買房者熱情高漲，很多項(xiàng)目開盤即售罄，很多開發(fā)商陷入“只管開發(fā)，不愁銷售”的錯(cuò)誤思維方式，惰于訓(xùn)練銷售團(tuán)隊(duì)，沉浸在“賣方市場(chǎng)”的思維中。然而，2017年下半年以來受宏觀調(diào)控的影響，很多購(gòu)房者表現(xiàn)出觀望的態(tài)度，銷售并不順暢。另外，2018年以來一些地方政府為了降低地產(chǎn)商的拿地?zé)崆?，要求特定?xiàng)目實(shí)施“現(xiàn)售制”。這對(duì)等著預(yù)售資金救急的房地產(chǎn)企業(yè)來說無疑是雪上加霜。因而在這種背景環(huán)境下，企業(yè)要想順利生存下去，必須歸本溯源，提高銷售競(jìng)爭(zhēng)力意識(shí)，著力打造自己的銷售團(tuán)隊(duì)，增強(qiáng)銷售能力。

二是加強(qiáng)市場(chǎng)調(diào)研，準(zhǔn)確產(chǎn)品定位。當(dāng)前功利性營(yíng)銷盛行，很多房地產(chǎn)開發(fā)商忽視前期規(guī)劃設(shè)計(jì)，重于花巨資進(jìn)行營(yíng)銷推廣 。本文認(rèn)為，這是舍本逐末，應(yīng)該做好前期調(diào)研工作，盡量按照市場(chǎng)的需求來進(jìn)行商品房的建設(shè)和銷售，了解政策和市場(chǎng)動(dòng)向，準(zhǔn)確定位產(chǎn)品與市場(chǎng)。比如，2018年5月，各大城市推出人才引進(jìn)、戶籍放開的優(yōu)惠政策，勢(shì)必帶來很多青年人剛需客的市場(chǎng)需求，抓住市場(chǎng)的脈搏，迎合客戶的實(shí)際需求，才能增強(qiáng)銷售，從而保證投資人的收益。

三是拓寬銷售渠道，采取多元銷售策略。建設(shè)銷售渠道時(shí)，要著眼于資源的互換、嫁接和導(dǎo)入，比如招商地產(chǎn)與招商銀行的合作，還可以通過房地產(chǎn)企業(yè)聯(lián)盟和壟斷合作實(shí)現(xiàn)企業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展目標(biāo)，充分發(fā)揮房地產(chǎn)項(xiàng)目投資效應(yīng)，提高企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)能力。此外，房地產(chǎn)企業(yè)要建立綜合的營(yíng)銷策略，避免犯“重手段輕策略，重個(gè)體輕全盤”的營(yíng)銷錯(cuò)誤，明確目標(biāo)市場(chǎng)范圍的大小及潛在需求量、市場(chǎng)的集中與分散程度，有針對(duì)性地采取相應(yīng)策略。另外，要與時(shí)俱進(jìn)，創(chuàng)新營(yíng)銷模式，利用大數(shù)據(jù)等信息技術(shù)，加強(qiáng)與互聯(lián)網(wǎng)的融合，采用多元化的營(yíng)銷手段，加快營(yíng)銷進(jìn)度，從而縮短開發(fā)周期，保證收益率。

2.合理安排資本結(jié)構(gòu)并加強(qiáng)對(duì)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的管控

房地產(chǎn)開發(fā)是資本密集型行業(yè)。合理安排資本結(jié)構(gòu)，不僅可以在同等投入下降低資本成本，提高企業(yè)的價(jià)值，而且可以防范資金鏈斷裂的風(fēng)險(xiǎn)。

一是合理利用財(cái)務(wù)杠桿，合理籌集資金。從上文的數(shù)據(jù)運(yùn)算中也可以看出當(dāng)公司增大財(cái)務(wù)杠桿時(shí)，公司盈利條件下，可以明顯降低項(xiàng)目的綜合資本成本，放大內(nèi)部收益率，但如果喪失對(duì)建筑工程款的無息使用能力則財(cái)務(wù)杠桿的負(fù)作用十分明顯。同時(shí)要注意財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制，根據(jù)資金的用途合理安排長(zhǎng)期借款和短期借款的比例。有些開發(fā)商一味地降低資本成本，增加短期負(fù)債的比例，導(dǎo)致資金鏈條運(yùn)轉(zhuǎn)緊繃，當(dāng)不能及時(shí)回收資金時(shí)則無法避免地增加違約成本。此時(shí)，不僅沒有發(fā)揮財(cái)務(wù)杠桿的正向作用，反而影響了收益率和企業(yè)形象。

二是拓展融資渠道，尋求新的融資方式。2018年4月資管新規(guī)發(fā)布后，銀行、信托、資管渠道的資金逐漸收窄。房地產(chǎn)開發(fā)商慣用的多種資金流入方式受限，就連最大的金主“銀行”也傾向于只做前50、前30、前20強(qiáng)的客戶，432項(xiàng)目等，房地產(chǎn)企業(yè)融資難、融資貴的問題空前加劇。這就要求開發(fā)商除了之前慣常的銀行借款、信托通道貸款等傳統(tǒng)融資方式外，需要另辟蹊徑，比如國(guó)家政策支持的資產(chǎn)證券化融資，不僅可以融入資金，降低資本成本，還可以充分利用企業(yè)的資源，盤活資產(chǎn)。例如通過保理公司歸集應(yīng)收賬款或購(gòu)房尾款，并以其為基礎(chǔ)資產(chǎn)，發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品進(jìn)行融資。

三是加快應(yīng)收賬款的回收，嚴(yán)格執(zhí)行資金撥付計(jì)劃。房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的應(yīng)收賬款主要是售房款，有些公司只知“銷”，卻缺乏及時(shí)催收房款的機(jī)制，忽略了應(yīng)收賬款資金的占用成本，因而建議開發(fā)商建立嚴(yán)密的、行之有效的催收房款的制度。此外，房地產(chǎn)開發(fā)項(xiàng)目過程中需要撥付大量的工程款項(xiàng)等支出，建議公司嚴(yán)格按照資金撥付計(jì)劃支付款項(xiàng)，按照規(guī)定的手續(xù)在規(guī)定的時(shí)間按照規(guī)定的金額支付款項(xiàng)，避免有計(jì)劃不執(zhí)行，支付款項(xiàng)不加限制、雜亂無章的付款也會(huì)讓公司造成額外成本。

五、結(jié)論及不足

本文基于修正的內(nèi)部收益率測(cè)算模型，發(fā)現(xiàn)房地產(chǎn)企業(yè)自有資金在資本總額中占比越小的情況下，銷售周期超出建設(shè)周期的長(zhǎng)度對(duì)內(nèi)部收益率的影響越明顯。

為了保證開發(fā)商的內(nèi)部收益率，需要有效地縮短銷售周期，加快回籠資金。企業(yè)首先需要轉(zhuǎn)變“賣方市場(chǎng)”思維，著重提高銷售能力;其次要加強(qiáng)市場(chǎng)調(diào)研，使產(chǎn)品定位更加準(zhǔn)確;此外，開發(fā)商應(yīng)該拓寬銷售渠道，采取多元的銷售策略。與此同時(shí)，企業(yè)必須合理安排資本結(jié)構(gòu)，以應(yīng)對(duì)當(dāng)前融資難、融資成本上升的形勢(shì)。

本文所用的修正內(nèi)部收益率模型是在項(xiàng)目總支出與投入成本大體相當(dāng)?shù)臈l件下提出來的。其使用需要一系列前提性假設(shè)，雖計(jì)算方便易行，但難免會(huì)存在一定的誤差，此項(xiàng)不足將在后續(xù)研究中予以完善。

責(zé)任編輯 ??秦長(zhǎng)城