孫朦朦

摘 要： 以2000—2016年間發(fā)行和贖回可轉(zhuǎn)債的A股上市公司為樣本，以1998—2016年間的數(shù)據(jù)，在同行業(yè)中選取與樣本公司規(guī)模和盈利能力相近的公司作為配對(duì)樣本，采用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控與真實(shí)活動(dòng)操控兩種模型研究了我國(guó)上市公司在發(fā)行和贖回可轉(zhuǎn)債過(guò)程中的盈余管理行為。研究表明，上市公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債的當(dāng)年會(huì)采用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控與真實(shí)活動(dòng)操控兩種方式做大利潤(rùn)，吸引投資者，達(dá)到順利發(fā)行的目的;在摘牌可轉(zhuǎn)債的前一年，上市公司會(huì)采用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理，粉飾公司業(yè)績(jī)刺激債券持有人轉(zhuǎn)股。

關(guān)鍵詞： 可轉(zhuǎn)換債券;盈余管理;應(yīng)計(jì)項(xiàng)目;真實(shí)活動(dòng)操控

中圖分類號(hào)： F 83

文獻(xiàn)標(biāo)志碼： A

Abstract： This article takes the listed companies that issued and delisted convertible bonds between 2000 and 2016 as a sample， and selects companies in the same industry that are similar in size and profitability to the sample companies as matching samples. Then， this paper study the earnings management behavior of listed companies in China while they issued and delisted convertible bonds， using accrual-based and real activity manipulation models. Research shows that when a listed company issues convertible bonds， it will use accrual and real activity manipulation in the year to attract investors. And in the year before delisting convertible bonds， listed companies will use accrued-based earnings management to stimulate bondholders to convert bonds into shares.

Key words： convertible bonds; earning management; accrual-based; real activity manipulation

1 文獻(xiàn)綜述及假設(shè)提出

1.1 文獻(xiàn)綜述

西方學(xué)術(shù)界對(duì)盈余管理已有二十多年的研究，大部分研究文獻(xiàn)將盈余管理動(dòng)機(jī)分為三類：資本市場(chǎng)動(dòng)機(jī)、契約動(dòng)機(jī)和監(jiān)管動(dòng)機(jī)。鑒于國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的發(fā)達(dá)程度和制度環(huán)境跟國(guó)外有明顯的差別，國(guó)內(nèi)上市公司進(jìn)行盈余管理主要是迎合政府監(jiān)管，包括IPO、增發(fā)、配股以及避免被ST等。

Aharony et al.（1993）最早提出了發(fā)行企業(yè)在公開上市前會(huì)選擇會(huì)計(jì)方法提高凈收益。Friedlan（1994）通過(guò)分析會(huì)計(jì)信息在IPO定價(jià)中的作用，發(fā)現(xiàn)企業(yè)會(huì)在公開募股前采用增加收益的應(yīng)計(jì)方法提高招股書中最近期間的財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)。Tech et al.（1998）證實(shí)了IPO公司在發(fā)行當(dāng)年進(jìn)行向上的盈余管理，IPO后會(huì)出現(xiàn)業(yè)績(jī)反轉(zhuǎn)。在國(guó)內(nèi)公司IPO過(guò)程中，盈利指標(biāo)是決定企業(yè)能否上市以及定價(jià)的重要指標(biāo)，大量國(guó)內(nèi)學(xué)者在對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)IPO數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)中，證明了國(guó)內(nèi)企業(yè)在首發(fā)上市的過(guò)程中普遍存在盈余管理行為，目的是提高股票發(fā)行價(jià)格。Aharony et al.（2000）最早對(duì)國(guó)內(nèi)公司IPO的盈余管理進(jìn)行研究，驗(yàn)證了我國(guó)1992—1995年間IPO的B股和H股83家國(guó)有企業(yè)存在上市財(cái)務(wù)包裝行為。隨后，林舒等（2000）采用類似的研究方法驗(yàn)證了國(guó)內(nèi)A股公司存在IPO前運(yùn)用盈余管理手段美化報(bào)告期收益的現(xiàn)象。在對(duì)盈余管理計(jì)量模型不斷完善的基礎(chǔ)上，張宗益等（2003）運(yùn)用修正的Jones模型證實(shí)了國(guó)內(nèi)A股上市公司在IPO發(fā)行的前一年、當(dāng)年和后一年均存在盈余管理的行為，其中發(fā)行當(dāng)年盈余管理程度最高。IPO企業(yè)發(fā)行前后存在系統(tǒng)性的盈余管理行為：發(fā)行前一年，為了提高發(fā)行價(jià)格，人為調(diào)增利潤(rùn);發(fā)行當(dāng)年，為了避免利潤(rùn)指標(biāo)快速下滑，人為調(diào)增利潤(rùn);發(fā)行后一年，存在人為調(diào)減利潤(rùn)，進(jìn)行利潤(rùn)“準(zhǔn)備”（王春峰，2003）。

2005年股權(quán)分置改革后，定向增發(fā)取代了配股和公開增發(fā)成為上市公司主要的股權(quán)再融資方式。國(guó)內(nèi)外學(xué)者普遍認(rèn)為定向增發(fā)的公司存在盈余管理的可能性。Cline et al.（2010）首次對(duì)上市公司定向增發(fā)過(guò)程中的盈余管理行為進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)前存在通過(guò)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操縱利潤(rùn)的現(xiàn)象，操縱利潤(rùn)程度越高對(duì)上市公司業(yè)績(jī)負(fù)面影響越大。王茂超等（2009）認(rèn)為上市公司在定向增發(fā)的前三年和當(dāng)年會(huì)進(jìn)行向下的盈余管理;王曉亮等（2016）通過(guò)配對(duì)樣本的均值比較及回歸分析，發(fā)現(xiàn)定向增發(fā)公司在增發(fā)前一年及當(dāng)年進(jìn)行向上的盈余操縱。李增福等（2012）采用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控與真實(shí)活動(dòng)操控兩種模型，研究表明公司在定增當(dāng)年進(jìn)行正向應(yīng)計(jì)盈余管理，在定增前一年便開始正向的真實(shí)活動(dòng)盈余管理，定增當(dāng)年真實(shí)活動(dòng)盈余管理更為嚴(yán)重。根據(jù)定向增發(fā)對(duì)象的不同，當(dāng)發(fā)行股份給大股東時(shí)，發(fā)行前沒(méi)有向上的盈余管理;當(dāng)發(fā)行給機(jī)構(gòu)投資者時(shí)，會(huì)在發(fā)行前一年進(jìn)行正向的盈余管理（鄭琦等，2009;章衛(wèi)東等，2010）

近年，發(fā)行可轉(zhuǎn)債成為國(guó)內(nèi)上市公司外部融資的重要融資工具。國(guó)內(nèi)學(xué)者經(jīng)過(guò)對(duì)公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債動(dòng)機(jī)的論證，認(rèn)為國(guó)內(nèi)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債是為了降低融資成本和在上市公司市值被低估時(shí)實(shí)現(xiàn)遞延股權(quán)融資（劉舒娜等，2006;陳紅霞等，2006;柯大剛等，2006）。另外，有一部分學(xué)者認(rèn)為發(fā)行可轉(zhuǎn)債有利于減少上市公司避免股權(quán)再融資時(shí)因信息不對(duì)稱產(chǎn)生的逆向選擇成本（曾康霖等，2008;牛棟瑜等，2009）。對(duì)發(fā)債公司而言，可轉(zhuǎn)債具有降低融資成本、優(yōu)化公司資本結(jié)構(gòu)等優(yōu)勢(shì)，但是部分研究發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債后出現(xiàn)股價(jià)和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)顯著下滑的現(xiàn)象，原因在于上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債當(dāng)年普遍利用盈余管理提高公司利潤(rùn)（于瑾等，2011;劉娥平等，2011）。吳益韓（2011）對(duì)2000—2008年間發(fā)行和摘牌可轉(zhuǎn)債的上市公司進(jìn)行研究，通過(guò)將上市公司發(fā)行和摘牌可轉(zhuǎn)債當(dāng)年的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理程度進(jìn)行回歸分析發(fā)現(xiàn)上市公司在發(fā)行當(dāng)年相比于前后年有較強(qiáng)的向上盈余管理。梁鑫（2012）采用方差分析的方法對(duì)2006—2010年間發(fā)行和摘牌可轉(zhuǎn)債的上市公司進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)上市公司在發(fā)行和摘牌當(dāng)年相比于前后年有較強(qiáng)的向上盈余管理動(dòng)機(jī)。

綜合上述國(guó)內(nèi)外關(guān)于上市公司融資和盈余管理的研究，上市公司首發(fā)及定向增發(fā)過(guò)程中盈余管理行為的理論比較成熟。在可轉(zhuǎn)債研究方面，大多數(shù)學(xué)者主要集中在可轉(zhuǎn)債融資的動(dòng)機(jī)及可轉(zhuǎn)債融資對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的影響等方面，且主要針對(duì)可轉(zhuǎn)債的發(fā)行，很少涉及贖回行為的研究。對(duì)可轉(zhuǎn)債的盈余管理研究文獻(xiàn)較少，僅有的文獻(xiàn)均研究上市公司的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控動(dòng)機(jī)且研究方法缺乏嚴(yán)謹(jǐn)性。隨著會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的日益完善和監(jiān)管力度不斷加強(qiáng)，上市公司會(huì)更傾向于進(jìn)行真實(shí)活動(dòng)盈余管理。本文將以2000—2016年間發(fā)行和贖回可轉(zhuǎn)債的A股上市公司為樣本，以1998—2016年間的數(shù)據(jù)，在同行業(yè)中選取與樣本公司規(guī)模和盈利能力相近的公司作為配對(duì)樣本，研究上市公司在發(fā)行和摘牌可轉(zhuǎn)債過(guò)程中的應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理與真實(shí)活動(dòng)盈余管理動(dòng)機(jī)，為監(jiān)管層提供參考，維護(hù)投資者的切身利益。

1.2 研究假設(shè)

可轉(zhuǎn)換債券作為一種普通債券和轉(zhuǎn)股看漲期權(quán)的混合金融工具，其價(jià)值由純債券價(jià)值和轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值共同決定，投資者可以根據(jù)股價(jià)做出是否轉(zhuǎn)股的選擇。其中，純債券價(jià)值是投資者收益的最低保障，轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值主要受到股票市場(chǎng)價(jià)格和轉(zhuǎn)股價(jià)格的影響，股票的市場(chǎng)價(jià)格高于轉(zhuǎn)股價(jià)格越多，可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)換期權(quán)價(jià)值越高。在市場(chǎng)信息充分的情況下，股票的市場(chǎng)價(jià)格是股票內(nèi)在投資價(jià)值的無(wú)偏估計(jì)，而股票的內(nèi)在投資價(jià)值是基于投資者對(duì)公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的預(yù)期。因此，上市公司為了提高公司的股價(jià)，有動(dòng)機(jī)通過(guò)盈余管理的方式粉飾公司的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。

為了提高可轉(zhuǎn)債的價(jià)值進(jìn)而增加投資者購(gòu)買可轉(zhuǎn)債的意愿，上市公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)債時(shí)很可能通過(guò)向上操縱盈余管理來(lái)提高公司的股票市場(chǎng)價(jià)格。另外，根據(jù)《上市公司證券發(fā)行管理辦法》對(duì)轉(zhuǎn)股價(jià)格的約定，“轉(zhuǎn)股價(jià)格不低于募集說(shuō)明書公告日前二十個(gè)交易日該公司股票交易均價(jià)和前一交易日的均價(jià)”，較高的股票市場(chǎng)價(jià)格有利于對(duì)約定較高的轉(zhuǎn)股價(jià)格造成支撐，從而降低可轉(zhuǎn)債的轉(zhuǎn)換比例，減少轉(zhuǎn)股后對(duì)股權(quán)的稀釋?；谝陨戏治觯岢霰疚牡牡谝粋€(gè)假設(shè)：

H1：上市公司在發(fā)行可轉(zhuǎn)換債券當(dāng)年有向上的盈余管理動(dòng)機(jī)，采用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控和真實(shí)活動(dòng)操控進(jìn)行盈余管理。

根據(jù)已有的研究文獻(xiàn)，國(guó)內(nèi)上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債大多偏股權(quán)性，即上市公司的最終目的是想讓投資者將持有的可轉(zhuǎn)債轉(zhuǎn)換為公司股票，通過(guò)轉(zhuǎn)股價(jià)格提前將增發(fā)新股的價(jià)格鎖定在較高水平，從而避免市值被低估。一般情況下，可轉(zhuǎn)債的摘牌方式分為到期摘牌和提前贖回。在國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)上，有超過(guò)80%的可轉(zhuǎn)債是提前贖回的，而上市公司在提前贖回可轉(zhuǎn)債時(shí)，尚未轉(zhuǎn)股的可轉(zhuǎn)債占總發(fā)行量的比例較低，88%的上市公司發(fā)行的可轉(zhuǎn)債在贖回時(shí)已轉(zhuǎn)股比例達(dá)到了99%以上（見表1），而且多集中在贖回當(dāng)年及前一年（見表2）。轉(zhuǎn)股期間，股票市場(chǎng)價(jià)格高于轉(zhuǎn)股價(jià)格的程度越高，越有利于刺激投資者轉(zhuǎn)股。因此，為了提高投資者的轉(zhuǎn)股意愿或者加速投資者轉(zhuǎn)股，上市公司很有可能通過(guò)向上的盈余管理來(lái)提高股價(jià)，加快可轉(zhuǎn)換債券的轉(zhuǎn)股速度，即本文的第二個(gè)假設(shè)：

H2：上市公司在贖回可轉(zhuǎn)換債券當(dāng)年及前一年有向上的盈余管理動(dòng)機(jī)，采用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控和真實(shí)活動(dòng)操控進(jìn)行盈余管理。

由表7可以看出，Delist系數(shù)均為正。在T-1年度，應(yīng)計(jì)項(xiàng)目中Delist系數(shù)的t值為2.40，在5%水平下顯著為正，說(shuō)明上市公司在摘牌可轉(zhuǎn)債前一年明顯通過(guò)應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理做大利潤(rùn);真實(shí)活動(dòng)操控項(xiàng)目中Delist系數(shù)的t值為0.69，不顯著為正。在T和T-2年度，Delist系數(shù)均不顯著為正，部分符合假設(shè)2。由此可見，我國(guó)上市公司在摘牌可轉(zhuǎn)債前一年有明顯的操控應(yīng)計(jì)項(xiàng)目做大利潤(rùn)的盈余管理動(dòng)機(jī)，通過(guò)粉飾企業(yè)業(yè)績(jī)激勵(lì)債券持有人轉(zhuǎn)股，而在上市公司摘牌可轉(zhuǎn)債的當(dāng)年沒(méi)有發(fā)現(xiàn)明顯的盈余管理?？刂谱兞縍OA 和GROWTH系數(shù)顯著為負(fù)，當(dāng)上市公司自身的盈利能力和成長(zhǎng)性良好時(shí)，不需要通過(guò)盈余操縱粉飾企業(yè)業(yè)績(jī);LN（SIZE） 和FL系數(shù)均為正數(shù)，規(guī)模大的企業(yè)較多地采用可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和真實(shí)活動(dòng)兩種方式進(jìn)行盈余管理，而負(fù)債較高的企業(yè)多采用真實(shí)活動(dòng)操縱利潤(rùn)。

本文通過(guò)實(shí)證分析并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)上市公司在摘牌可轉(zhuǎn)債當(dāng)年有更高程度的盈余管理動(dòng)機(jī)，與摘牌當(dāng)年更高的轉(zhuǎn)股比例不匹配，這與“中國(guó)特色”的可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)環(huán)境相關(guān)。在我國(guó)，上市公司發(fā)行可轉(zhuǎn)債絕大多數(shù)是附有贖回條款和向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格條款的，這兩個(gè)條款的設(shè)計(jì)在某種程度上成為上市公司迫使投資者加速轉(zhuǎn)股的工具。贖回條款是指當(dāng)上市公司滿足贖回條件時(shí)，有權(quán)以條款約定的贖回價(jià)格贖回可轉(zhuǎn)換債券。由于贖回價(jià)格往往低于轉(zhuǎn)股價(jià)格，理性的投資者自然會(huì)選擇轉(zhuǎn)股，因此提前贖回成為上市公司強(qiáng)制性轉(zhuǎn)股的手段。而向下修正轉(zhuǎn)股價(jià)格條款是上市公司在滿足一定條件時(shí)可以下調(diào)轉(zhuǎn)股價(jià)格，投資者可以以更低的成本獲得公司股票，一方面可以刺激投資者轉(zhuǎn)股，另一方面轉(zhuǎn)股價(jià)格降低使得公司更容易達(dá)到贖回條件，兩者共同作用使得上市公司迫使轉(zhuǎn)股的控制力更強(qiáng)。如果上市公司行使贖回權(quán)，則需要在贖回條件滿足后進(jìn)行公告，由此本文對(duì)上市公司贖回公告前后的轉(zhuǎn)股情況進(jìn)行數(shù)據(jù)搜集整理（如表8所示），大部分上市公司摘牌當(dāng)年的轉(zhuǎn)股發(fā)生在贖回公告后，贖回公告的公告效應(yīng)明顯。因此，本文認(rèn)為在可轉(zhuǎn)債摘牌當(dāng)年，上市公司更傾向于通過(guò)達(dá)到贖回條件行使贖回權(quán)來(lái)加速投資者轉(zhuǎn)股。

3.3 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

考慮到2005年的股權(quán)分置改革，以及2006年以前監(jiān)管部門不斷推出發(fā)行新規(guī)，國(guó)內(nèi)上市公司可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)處于不斷改革變動(dòng)的狀態(tài)，市場(chǎng)環(huán)境及發(fā)行機(jī)制真正完備健全是在2006年。為防止制度環(huán)境變動(dòng)對(duì)實(shí)證結(jié)果產(chǎn)生影響，本文選取2006年以后發(fā)行和贖回可轉(zhuǎn)債的上市公司組成新的樣本，按照模型（15）進(jìn)行回歸分析。實(shí)證結(jié)果表明，T年度發(fā)行組應(yīng)計(jì)項(xiàng)目和真實(shí)活動(dòng)的Issue系數(shù)均顯著為正，顯著性水平分別為5%和10%;T-1年度和T-2年度Issue系數(shù)均不顯著為正。T-1年度贖回組應(yīng)計(jì)項(xiàng)目Delist系數(shù)顯著為正，顯著性水平為1%;T年度和T-2年度Delist系數(shù)均不顯著為正;真實(shí)活動(dòng)的Delist系數(shù)在T年度、T-1年度和T-2年度均不顯著。由此可見，與上述實(shí)證結(jié)果基本一致。

4 結(jié)論

本文以2000—2016年發(fā)行和贖回可轉(zhuǎn)債的A股上市公司作為樣本，以1998—2016年的數(shù)據(jù)，運(yùn)用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控與真實(shí)活動(dòng)操控兩種模型，研究我國(guó)發(fā)行和摘牌可轉(zhuǎn)債的上市公司的盈余管理行為，研究發(fā)現(xiàn)：在發(fā)行可轉(zhuǎn)債當(dāng)年上市公司會(huì)采用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目操控與真實(shí)活動(dòng)操控利潤(rùn)，其中應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理更為嚴(yán)重;在摘牌可轉(zhuǎn)債前一年上市公司采用應(yīng)計(jì)項(xiàng)目盈余管理做大利潤(rùn)，刺激債券持有人轉(zhuǎn)股，而在上市公司摘牌可轉(zhuǎn)債的當(dāng)年沒(méi)有發(fā)現(xiàn)明顯的盈余管理。本文認(rèn)為公司在摘牌當(dāng)年有可能更傾向于利用提前贖回的強(qiáng)制轉(zhuǎn)股效應(yīng)刺激投資者加速轉(zhuǎn)股。這個(gè)研究結(jié)論對(duì)于監(jiān)管部門對(duì)上市公司可轉(zhuǎn)債融資的監(jiān)督和管理有重要的實(shí)踐意義。

由于我國(guó)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)起步較晚，近幾年才逐步呈現(xiàn)穩(wěn)定發(fā)展的態(tài)勢(shì)，樣本公司數(shù)量不足，實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果容易因極端事件受影響。另外，國(guó)內(nèi)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)提前贖回的情況較多，發(fā)行和摘牌可轉(zhuǎn)債的時(shí)間間隔較短，摘牌時(shí)尚未轉(zhuǎn)股的存量可轉(zhuǎn)債占總發(fā)行量的比例不大，每個(gè)樣本轉(zhuǎn)股進(jìn)度不盡相同，可能會(huì)對(duì)可轉(zhuǎn)債摘牌時(shí)上市公司的盈余管理動(dòng)機(jī)研究結(jié)果產(chǎn)生影響。

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