華士艷

一、引言

中國(guó)期貨市場(chǎng)自20世紀(jì)90年代成立以來(lái)，已經(jīng)取得了迅速的發(fā)展，在國(guó)際期貨市場(chǎng)上的作用和影響也日益凸顯。上海期貨交易所也成為繼倫敦金屬交易所之后的全球第二大金屬期貨交易市場(chǎng)，金、銀期貨分別于2008年1月和2012年5月在上海期貨交易所上市。黃金因其貨幣屬性而具有套期保值功能，白銀的工業(yè)需求較大，但避險(xiǎn)功能較弱。此外，隨著工業(yè)化發(fā)展，我國(guó)對(duì)非貴金屬的需求量也逐漸增多。根據(jù)國(guó)土資源部的調(diào)查，我國(guó)的鋁、銅和鐵消費(fèi)量是世界上最高的，外部依賴度超過(guò)50%?；诖?，對(duì)金屬期貨價(jià)格的聯(lián)動(dòng)關(guān)系和波動(dòng)關(guān)系進(jìn)行研究具有現(xiàn)實(shí)意義，可以為投資者提供一些投資建議。

二、數(shù)據(jù)處理與分析方法

(一)數(shù)據(jù)收集與分析

本文選取上海期貨交易所3個(gè)月到期合約的金、銀、銅、鋁期貨日結(jié)算價(jià)作為研究對(duì)象。樣本區(qū)間為2015年6月1日至2018年5月31日，共得到733組金、銀、銅、鋁配對(duì)價(jià)格數(shù)據(jù)(如圖1、圖2、圖3所示)，期貨價(jià)格數(shù)據(jù)均來(lái)自上海期貨交易所網(wǎng)站。

圖1 期金、期銀價(jià)格走勢(shì)

圖2 期銅、期鋁價(jià)格走勢(shì)

圖3 期金、期銅價(jià)格走勢(shì)

本文將金屬期貨分為兩組，即貴金屬(金銀)和非貴金屬(銅鋁)作對(duì)比分析。從期金和期銀的價(jià)格變動(dòng)走勢(shì)可以看出，期金和期銀的價(jià)格幾乎呈現(xiàn)出同漲同跌的變動(dòng)趨勢(shì)。從期銅和期鋁的價(jià)格變動(dòng)走勢(shì)可以看出，2016年11月之后，期銅、期鋁的價(jià)格呈現(xiàn)出同漲同跌的趨勢(shì)，兩者的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.91。選取貴金屬期金和非貴金屬期銅做進(jìn)一步分析，發(fā)現(xiàn)從2015年11月至2016年10月期銅價(jià)格處于低位且相對(duì)平穩(wěn)。而在此期間期金的價(jià)格大幅上漲，且在2016年7月份達(dá)到樣本期間的價(jià)格最高值。在之后的半年時(shí)間里，期銅和期金的價(jià)格呈現(xiàn)明顯的反向變動(dòng)關(guān)系，兩者的相關(guān)系數(shù)僅為0.37。綜上所述，同類別金屬期貨的價(jià)格變動(dòng)具有高度一致性，因此投資同類別的金屬期貨達(dá)不到避險(xiǎn)目的。

(二)聯(lián)動(dòng)關(guān)系及波動(dòng)關(guān)系檢驗(yàn)方法

為了檢驗(yàn)同一期貨市場(chǎng)不同金屬期貨品種價(jià)格之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系，可采用相關(guān)性分析、VAR模型和Johansen協(xié)整檢驗(yàn)等方法。研究同一期貨市場(chǎng)不同金屬期貨品種價(jià)格之間的波動(dòng)關(guān)系，可以采用脈沖函數(shù)方程、Granger因果關(guān)系檢驗(yàn)、VEC模型和ARCH類模型。

三、金屬期貨價(jià)格之間聯(lián)動(dòng)關(guān)系檢驗(yàn)

基于上述考慮，本文運(yùn)用相關(guān)性分析、VAR模型和Johansen協(xié)整檢驗(yàn)等方法同時(shí)對(duì)SHFE的貴金屬(期金、期銀)之間以及非貴金屬(期銅、期鋁)之間的聯(lián)動(dòng)關(guān)系進(jìn)行研究，檢驗(yàn)結(jié)果如下。

(一)金屬期貨價(jià)格相關(guān)性分析

由于序列均不服從正態(tài)分布，采用Spearman或Kendall’s tau-b相關(guān)分析方法，分析結(jié)果見(jiàn)表1。期銅與期鋁價(jià)格之間的相關(guān)系數(shù)為0.91，價(jià)格聯(lián)動(dòng)性最強(qiáng)；期金與期銀價(jià)格間的正相關(guān)性為0.87，相對(duì)而言價(jià)格聯(lián)動(dòng)性較弱。而貴金屬期金與非貴金屬期銅的價(jià)格聯(lián)動(dòng)性最弱，相關(guān)系數(shù)僅0.37。

表1 金屬期貨價(jià)格相關(guān)性分析

續(xù)表

(二)VAR模型分析金屬期貨價(jià)格之間相互引導(dǎo)關(guān)系

在Johansen協(xié)整檢驗(yàn)之前，需要分別建立貴金屬金銀和非貴金屬銅鋁的二元向量自回歸模型。依據(jù)AIC準(zhǔn)則，得到金銀期貨的最優(yōu)滯后階數(shù)為2，而銅鋁期貨的最優(yōu)滯后階數(shù)為3，黃金期貨與銅期貨的最優(yōu)滯后階數(shù)為2。本文采用逐步回歸法對(duì)模型進(jìn)行估計(jì)，得到如下修正的VAR模型(方括號(hào)內(nèi)為對(duì)應(yīng)的P值):

模型1:期金(QJ)與期銀(QY)

模型2:期銅(QT)與期鋁(QL)

模型3:期金(QJ)與期銅(QT)

從模型1的QJ回歸方程發(fā)現(xiàn)，期金價(jià)格的1階滯后對(duì)期金價(jià)格的當(dāng)前值的預(yù)測(cè)能力在1%水平下顯著，期銀價(jià)格的1、2階滯后對(duì)期金價(jià)格的當(dāng)前值的預(yù)測(cè)能力在5%水平下顯著。QY的回歸方程中，期銀價(jià)格的1、2階滯后對(duì)其當(dāng)前值的預(yù)測(cè)能力比較強(qiáng)，分別在1%和5%水平下顯著。從模型2的QT回歸方程發(fā)現(xiàn)，期銅價(jià)格的1階滯后對(duì)期銅當(dāng)期價(jià)格的預(yù)測(cè)能力最強(qiáng)在1%水平下顯著。模型3從QJ和QT的回歸方程發(fā)現(xiàn)，期金與期銅的價(jià)格之間沒(méi)有解釋能力。

(三)金屬期貨價(jià)格之間的長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系

Johansen協(xié)整檢驗(yàn)是基于VAR模型的一種協(xié)整檢驗(yàn)方法。根據(jù)AIC準(zhǔn)則，對(duì)金、銀期貨選取滯后階數(shù)1到2；對(duì)銅、鋁期貨選取滯后階數(shù)1到3。對(duì)期金、期銅市場(chǎng)選取滯后1到2階。協(xié)整檢驗(yàn)的結(jié)果為:QJ與QY、QT與QL、QJ與QT之間均不存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系。但是對(duì)這三對(duì)組合進(jìn)行一階差分處理后，均存在協(xié)整關(guān)系。

四、金屬期貨價(jià)格之間波動(dòng)關(guān)系檢驗(yàn)

(一)格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

對(duì)兩組數(shù)據(jù)做格蘭杰因果檢驗(yàn)得出:在10%的顯著水平下，黃金期貨收益率的波動(dòng)能引起白銀期貨收益率的波動(dòng)。在5%的顯著水平下，期鋁收益率的波動(dòng)能引起期銅收益率的波動(dòng)。在10%的顯著水平下，黃金期貨價(jià)格收益率的波動(dòng)能引起銅期貨收益率的波動(dòng)，而銅期貨收益率的波動(dòng)不能引起黃金期貨收益率的波動(dòng)。為了更進(jìn)一步地探究其引導(dǎo)的過(guò)程，繼續(xù)對(duì)金屬期貨價(jià)格收益率數(shù)據(jù)做脈沖響應(yīng)函數(shù)。

表2 格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)

(二)脈沖響應(yīng)函數(shù)

從圖4、圖5、圖6可以看出:期金對(duì)期銀的沖擊開(kāi)始值為0，作用力隨后持續(xù)緩慢上升，并且第10期仍然沒(méi)有達(dá)到?jīng)_擊的峰值，說(shuō)明期金對(duì)期銀的沖擊具有持久性并且作用力持續(xù)增加。而期銀對(duì)期金的沖擊開(kāi)始值為0，第2期達(dá)最大值，滯后緩慢回落，向0趨近。期鋁對(duì)期銅的沖擊開(kāi)始為0，滯后3、4期略為負(fù)值，之后作用力持續(xù)上升，并且第10期仍然沒(méi)有達(dá)到?jīng)_擊的峰值，說(shuō)明期鋁對(duì)期銅的沖擊具有持久性并且作用力持續(xù)增加。期銅對(duì)期鋁的沖擊開(kāi)始為0，第2期達(dá)到最小值，之后略有上升為正值，且逐漸向0趨近。期金對(duì)期銅的沖擊從第7期開(kāi)始為正，并且有緩慢上升的趨勢(shì)。期銅對(duì)期金的沖擊始終為負(fù)，且沒(méi)有明顯的上升或下降趨勢(shì)。

圖4 期金(QJ)與期銀(QY)之間的脈沖響應(yīng)

圖5 期銅(QT)與期鋁(QL)之間的脈沖響應(yīng)

圖6 期金(QJ)與期銅(QT)之間的脈沖響應(yīng)

五、結(jié)論

(一)期金期銀價(jià)格以及期銅期鋁價(jià)格之間均存在相互引導(dǎo)關(guān)系

期金價(jià)格不僅受到自身滯后期價(jià)格的影響，還受到期銀市場(chǎng)滯后期價(jià)格的影響；期銀價(jià)格不僅受到自身滯后期價(jià)格的影響，還受到期金市場(chǎng)滯后期價(jià)格的影響；即期金價(jià)格與期銀價(jià)格之間存在雙向的引導(dǎo)關(guān)系。同理，對(duì)于非貴金屬市場(chǎng)中的期銅和期鋁之間也存在雙向的引導(dǎo)關(guān)系。而貴金屬市場(chǎng)中的期金與非貴金屬市場(chǎng)中的期銅的價(jià)格與對(duì)方市場(chǎng)的滯后期關(guān)系不顯著，因而不存在價(jià)格間的雙向引導(dǎo)關(guān)系。

(二)一階差分后，期金期銀價(jià)格之間以及期銅期鋁價(jià)格之間均存在長(zhǎng)期協(xié)整關(guān)系

單位根檢驗(yàn)結(jié)果表明，四種期貨價(jià)格序列為一階單整，作一階差分處理后序列平穩(wěn)，期金期銀之間、期銅期鋁之間均存在長(zhǎng)期的協(xié)整關(guān)系，其價(jià)格變化量存在長(zhǎng)期一致性。分析產(chǎn)生這種現(xiàn)象的原因，很可能是由于黃金、白銀同樣具有貨幣避險(xiǎn)屬性，都是投資者保值投資時(shí)會(huì)投資的品種。銅鋁都是重要的工業(yè)生產(chǎn)原料，對(duì)于原料需求者而言，其中任意一種價(jià)格發(fā)生劇烈變動(dòng)，必然會(huì)對(duì)其他金屬原料價(jià)格變動(dòng)高度重視，以至于兩者的價(jià)格變動(dòng)具有較強(qiáng)的傳導(dǎo)性。

(三)期金價(jià)格是引起期銀價(jià)格波動(dòng)的因素，但期銀價(jià)格不是期金價(jià)格波動(dòng)的因素

格蘭杰因果檢驗(yàn)可得黃金期貨是引起白銀期貨價(jià)格波動(dòng)的原因，分析其原因主要有兩點(diǎn):其一，黃金作為國(guó)際儲(chǔ)備的重要組成部分，其避險(xiǎn)屬性要遠(yuǎn)高于白銀，而白銀以工業(yè)屬性進(jìn)行交易的規(guī)模不斷增強(qiáng)，其避險(xiǎn)功能趨弱；其二，黃金的交易規(guī)模要遠(yuǎn)大于白銀，也因此造成了白銀價(jià)格的波動(dòng)不能對(duì)黃金價(jià)格波動(dòng)產(chǎn)生影響。