徐國成 韓忠

[摘 要]過去幾年，我國二級市場上的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模不斷擴(kuò)大，一度達(dá)到股市總市值的10%以上。隨著股權(quán)質(zhì)押融資解壓期限的集中到來，股權(quán)質(zhì)押融資違約風(fēng)險不斷暴露。以A公司為例，對大股東股權(quán)質(zhì)押融資違約進(jìn)行研究，對股權(quán)質(zhì)押融資違約可能的原因以及對大股東、中小股東、質(zhì)押權(quán)人和金融市場帶來的風(fēng)險進(jìn)行分析，并對不同主體給出相關(guān)的建議。

[關(guān)鍵詞]股權(quán)質(zhì)押;上市公司;融資違約

[中圖分類號]F83059

[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

[文章編號]2095-3283（2019）04-0074-04

Abstract： In the past few years， the scale of equity pledges in Chinas secondary market has continued to expand， reaching more than 10% of the total market value of the stock market. With the concentration of the decompression period of equity pledge financing， the exposure of equity pledge financing default risk has emerged. This paper takes A company as an example to study the default pledge financing of large shareholders， analyze the possible reasons for the default of equity pledge financing and analyze the risks brought by major shareholders， small and medium shareholders， pledge holders and financial markets. The subject gives relevant advice.

Keywords： Equity Pledge;Listed Companies;Financing Default

[作者簡介]韓忠（1995-），男，江蘇蘇州人， 金融碩士研究生， 研究方向：公司金融、金融風(fēng)險管理。

[通訊作者]徐國成（1995-），男，江蘇淮安人，金融碩士研究生，研究方向：資本市場。

股權(quán)質(zhì)押融資能夠?qū)⒐蓶|股權(quán)盤活，解決質(zhì)押方的融資問題，且具有操作簡單、對質(zhì)押資金用途約束少等優(yōu)點(diǎn)，因此受到我國上市公司股東的青睞。2014—2017 年股權(quán)質(zhì)押規(guī)?？焖偕仙?，質(zhì)押總規(guī)模占 A 股總市值超過10%。2015年下半年開始我國股票市場進(jìn)入熊市，很多公司股價降幅明顯，使得那些在高位質(zhì)押的公司面臨著股權(quán)質(zhì)押被平倉風(fēng)險。據(jù)萬得統(tǒng)計(jì)，2019年將會有125577億股股票質(zhì)押到期，主要集中在2、3季度。由于宏觀經(jīng)濟(jì)放緩，加上解壓期限的集中臨近，很多公司效益欠佳，僅靠營業(yè)利潤很難去還本付息解除質(zhì)押，再加上金融去杠桿，導(dǎo)致很多上市公司融資困難，很難通過借新還舊的方式去解押，股權(quán)質(zhì)押融資違約風(fēng)險不容忽視。

一、股權(quán)質(zhì)押融資概述及發(fā)展現(xiàn)狀

（一）股權(quán)質(zhì)押融資概述

股權(quán)質(zhì)押融資是指出質(zhì)人將其擁有的股權(quán)作為質(zhì)押標(biāo)的設(shè)立質(zhì)押，從質(zhì)押權(quán)人處獲得融資，同時規(guī)定在未來某一時間點(diǎn)償還質(zhì)權(quán)人債務(wù)并解除質(zhì)押的交易行為。接受質(zhì)押方一般為證券、銀行及信托公司，當(dāng)上市公司到期無法履行償還債務(wù)義務(wù)，質(zhì)押權(quán)人可以質(zhì)押合同的規(guī)定將質(zhì)押股份折價優(yōu)先受償。通常情況下將主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板公司的質(zhì)押率分別設(shè)定為50%、40%和30%。為了控制股價下跌而帶來的未能償付風(fēng)險，質(zhì)權(quán)人會設(shè)定警戒線及平倉線。如果當(dāng)質(zhì)押股票市值/質(zhì)押融資額低于警戒線時，質(zhì)權(quán)人會通知出質(zhì)人追加擔(dān)保品或補(bǔ)充保證金;低于平倉線時，質(zhì)權(quán)人將要求出質(zhì)人必須在隔日收盤前補(bǔ)充保證金，使保障水平恢復(fù)到警戒線以上，否則質(zhì)押權(quán)人將采取強(qiáng)制平倉的措施來保證其本金和利息的安全。

（二）我國上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押現(xiàn)狀

中登公司數(shù)據(jù)顯示，截至 2018 年 10 月，滬深兩市共有2400多家大股東存在股權(quán)質(zhì)押未解押的，大股東疑似觸及平倉線市值約有3萬億左右，民營企業(yè)股權(quán)質(zhì)押率遠(yuǎn)高于國企。 2018 年由于 A 股走勢持續(xù)下行，質(zhì)押總市值下降的同時質(zhì)押數(shù)量明顯上升，若股價持續(xù)下挫，高質(zhì)押比例的上市公司大股東將面臨被強(qiáng)制賣出風(fēng)險，催生股權(quán)質(zhì)押帶來“螺旋式”下跌風(fēng)險。若質(zhì)押股票市值/質(zhì)押融資額跌破平倉線，根據(jù)質(zhì)押合約強(qiáng)制平倉后會給投資者帶來悲觀情緒，若再出現(xiàn)個股控股股東變更公司面臨經(jīng)營層面風(fēng)險，則會進(jìn)一步加速個股股價的下跌。因此，在市場下跌的環(huán)境下，股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險被放大。因此，2018年6月份，為了維護(hù)股市的穩(wěn)定，防止大面積強(qiáng)制平倉所引發(fā)的系統(tǒng)性金融風(fēng)險，監(jiān)管層出臺了禁止強(qiáng)制平倉意見。各地方國資陸續(xù)開始設(shè)立馳援計(jì)劃，深圳、北京、上海等地方政府合計(jì)調(diào)動資金規(guī)模超千億，通過股債并舉、市場化運(yùn)作的方式，將資金投向有前景、有技術(shù)、有優(yōu)勢但暫時出現(xiàn)流動性困難的優(yōu)質(zhì)上市公司。國資平臺、券商、險資、公募基金四類資金也積極參與到紓解上市公司股票質(zhì)押困境的行動中。

二、A公司股權(quán)質(zhì)押案例介紹

（一）A公司背景介紹

A公司2014年借殼登陸中小板，實(shí)際控制人B及其一致行動人持有公司約67%的股份。A公司是一家主營以品牌推廣為主的廣告營銷與電影、電視劇投資業(yè)務(wù)，曾推出過一批在國內(nèi)很有影響力的影視作品;公司的營業(yè)收入主要來源于廣告營銷和影視及衍生服務(wù)，其具有高毛利率、輕資產(chǎn)等特點(diǎn)。

（二）A上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押情況

2018年9月，C證券公司披露的公告顯示，2015年12月和2016年2月，C證券公司曾與A上市公司大股東A以及其控股子公司C簽訂了《股票質(zhì)押式回購交易業(yè)務(wù)協(xié)議》，分別融資6億元和5億元。然而，兩份合約到期后，融資方均未能按約進(jìn)行購回，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，這一違約事件開啟了A上市公司質(zhì)押和債券違約的大門。A上市公司公告顯示公司上市以來，實(shí)際控制人B及其一致行動人等多位重要股東多次進(jìn)行股份減持和質(zhì)押。2017年3月，將實(shí)際控制人B所持的10%的股份轉(zhuǎn)讓給個人全資控股的公司D;2018年2月，實(shí)際控制人B將持有的1億股轉(zhuǎn)讓給E信托公司，套現(xiàn)約14億;2018年6月，B將超8000萬股和其全資子公司C萬股協(xié)議轉(zhuǎn)讓給自然人F，套現(xiàn)超10億元。A上市公司的七位重要的股東也進(jìn)行了大比例的股權(quán)質(zhì)押，其質(zhì)押股票數(shù)量超過14億股，約占總股本的86%。截至2018年11月底，公司重要股東所質(zhì)押的A上市公司股票收盤價遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于其股票的平倉線，其中實(shí)際控制人B及其一致行動人無法追加保證構(gòu)成違約。A公司股票質(zhì)押情況如下表1所示

三、A上市公司股權(quán)質(zhì)押融資違約原因分析

（一）宏觀層面因素分析

隨著我國經(jīng)濟(jì)逐步進(jìn)入新常態(tài)，經(jīng)濟(jì)增長速度下降，政府、企業(yè)和居民三個部分輪流加杠桿，導(dǎo)致我國宏觀杠桿率急速上升，債務(wù)問題越來越嚴(yán)重，同時我國金融行業(yè)卻出現(xiàn)了上行的情況，金融與實(shí)體經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)的背離推動了金融風(fēng)險上升和資金 “脫實(shí)向虛”。2017年以來，隨著金融去杠桿政策的開展，影子銀行業(yè)務(wù)不斷收縮，企業(yè)融資變得越發(fā)困難，市場上違約事件不斷，導(dǎo)致銀行等金融機(jī)構(gòu)更加不愿意對企業(yè)放貸。

A上市公司作為一家輕資產(chǎn)的上市公司，其依靠銀行貸款融資非常困難，最好的選擇就是通過股權(quán)質(zhì)押的方式進(jìn)行融資。然而2018年我國影視行業(yè)整體收入大幅下滑，導(dǎo)致影視公司現(xiàn)金流量受到重創(chuàng)，之前債務(wù)又集中到期，在這樣一系列因素的共同作用下，A上市公司走上了違約的道路。

（二）行業(yè)層面因素分析

2018年下半年以來稅務(wù)部門加大了對影視行業(yè)稅收征管力度，打擊藝人和影視公司的逃避稅行為，影視行業(yè)受到了較大沖擊。國內(nèi)影視行業(yè)受到嚴(yán)格的政治監(jiān)管，而近年來A上市公司逐步調(diào)整經(jīng)營策略，著重發(fā)展影視及影視衍生業(yè)務(wù)。上市后的前三年，公司營業(yè)收入有所波動但凈利潤保持平穩(wěn)上升，但是公司2018年部分影視項(xiàng)目因政策限制暫時無法獲得發(fā)行許可，影響公司影視衍生業(yè)務(wù)的收入，導(dǎo)致公司上市以來首次出現(xiàn)虧損。

（三）財務(wù)層面因素分析

1營運(yùn)能力分析

從表2可以看出，A上市公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)在2015—2017年保持相對穩(wěn)定，但到了2018年的前三季度，公司的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)同比大幅增長468%。這可能是因?yàn)楣緫?yīng)收賬款中主要為影視公司，由于近年來整個影視行業(yè)現(xiàn)金流緊張，導(dǎo)致公司的應(yīng)收賬款回收緩慢，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率急速上升?？傎Y產(chǎn)周轉(zhuǎn)率從2016年的08開始下降至2017年的053，到2018年前三季度直接下降到了007，結(jié)合表4可以發(fā)現(xiàn)公司營業(yè)收入從2017年開始出現(xiàn)下滑，2018年前三季度公司營業(yè)收入同比增長-752%，這可能是由于公司部分影視項(xiàng)目因政策限制暫時無法獲得發(fā)行許可所致。A公司存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2017年的9231%大幅增加到了2018年前三季度的46851%，首先肯定是受公司營業(yè)收入下滑影響;其次這和影視行業(yè)自身特點(diǎn)也有一定關(guān)系，影視劇行業(yè)資金主要用于拍攝影視劇作品，如果作品出現(xiàn)無法取得許可證，公司存貨周轉(zhuǎn)速度將大幅下降。從2017年開始公司的營運(yùn)能力大幅下降，為公司債務(wù)和股權(quán)質(zhì)押違約留下隱患。

2償債能力分析

從表3可以看出，A公司的資產(chǎn)負(fù)債率在2015—2018年前三季度小幅上漲，沒有發(fā)生太大變化。從流動比率和速動比率上看，公司的這兩個指標(biāo)不但沒有下降，反而都呈現(xiàn)出上漲的趨勢，這可能是由于影視行業(yè)的特殊性導(dǎo)致了公司的速動比率失真，因?yàn)楣镜牧鲃淤Y產(chǎn)中存在大量應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款，但是短期內(nèi)公司無法收回用于償還債務(wù);同時公司存在大量的預(yù)付賬款，也不能用于償債。從表3可以看出2014—2018年第三季度末貨幣資金/流動負(fù)債一直處于小于1狀態(tài)，其中2018年的第三季度末更是下降到了585%，公司的短期償債能力存在問題。由于公司存在大量的應(yīng)收賬款和其他應(yīng)收款短時間無法收回，同時還存在大量預(yù)付賬款，從而影響到了公司短期償債能力。

3盈利能力分析

從表4可以看出在盈利能力方面，A公司營業(yè)收入在2016年大幅增長，但在此后公司的營業(yè)收入不斷下降，到2018年公司營業(yè)收入更是出現(xiàn)了斷崖式的下降，降幅高達(dá)7525%;公司的凈利潤也出現(xiàn)了類似的走勢;從總資產(chǎn)收益率方面來看，公司從2015年開始總資產(chǎn)收益率一直處于下降的狀態(tài)，到了2018年三季度末直接變成了負(fù)數(shù)。總之，公司的盈利能力下降，是導(dǎo)致公司和大股東債務(wù)違約的重要原因之一。

四、股權(quán)質(zhì)押違約風(fēng)險分析

（一）從大股東角度分析

質(zhì)押合約到期后，大股東沒有能夠及時對進(jìn)行質(zhì)押的股權(quán)進(jìn)行回購，構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約，為了降低損失，接受質(zhì)押的金融機(jī)構(gòu)有可能對大股東所質(zhì)押的股權(quán)在市場中出售，被出售的股權(quán)的所有權(quán)將發(fā)生變化，如果大股東質(zhì)押比例非常高，且無力對到期的股權(quán)進(jìn)行回購，則有可能導(dǎo)致大股東失去對上市公司的控制權(quán)。

（二）從中小股東角度分析

中小股東作為上市公司的普通投資者，絕大部分投資收益依靠公司股價的上漲帶來的資本利得收益。因此，當(dāng)大股東股權(quán)質(zhì)押融資產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性違約，肯定會給上市公司的股價帶來巨大的負(fù)面效應(yīng)，股票價格往往出現(xiàn)大幅度下跌，中小股東將面臨股價下跌帶來的巨大損失。

（三）從質(zhì)押權(quán)人角度分析

質(zhì)押權(quán)人在面對大面積的股權(quán)質(zhì)押違約時很難收回全部本金和利息。當(dāng)大股東的股權(quán)質(zhì)押融資違約時上市公司需要及時對信息進(jìn)行披露，這樣的信息對公司股價會帶來巨大的打擊，由于質(zhì)押物的處理需要一定的流程，當(dāng)質(zhì)押權(quán)人能夠?qū)|(zhì)押的股票進(jìn)行處理時可能股價已經(jīng)跌破成本線，市場中出現(xiàn)大量賣盤而買盤不足導(dǎo)致股票難以出售的情況。因此在大股東股權(quán)質(zhì)押融資違約時，質(zhì)押權(quán)人很難全額收回本息。

（四）從金融市場角度分析

當(dāng)市場上出現(xiàn)大量大股東股權(quán)質(zhì)押融資違約時，可能導(dǎo)致整個股票市場出現(xiàn)大幅下跌，可能會引起更多的股票價格跌破平倉線，引發(fā)投資者恐慌情緒，加大繼續(xù)下跌風(fēng)險，疊加若出現(xiàn)個股股東變更公司面臨經(jīng)營層面風(fēng)險，則會進(jìn)一步加速個股股價的下跌，股權(quán)質(zhì)押融資違約風(fēng)險被放大成市場系統(tǒng)性風(fēng)險。

五、對股權(quán)質(zhì)押融資違約風(fēng)險的建議

（一）對上市公司和大股東的建議

進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司應(yīng)當(dāng)提高自身經(jīng)營管理水平，加強(qiáng)對所在行業(yè)自身的研究不要盲目大量擴(kuò)展產(chǎn)能投資，而通過研發(fā)提高產(chǎn)品的核心競爭力，從而增強(qiáng)盈利能力和償債能力，提高資產(chǎn)質(zhì)量，不斷增加企業(yè)的自身價值，才是企業(yè)提高償債能力，防止股權(quán)易手他人的根本方法;同時需要建立一套完善有效的內(nèi)控機(jī)制，防止控股股東侵占公司的利益對公司價值產(chǎn)生損害。

（二）對中小股東的建議

對于中小投資者來說，首先應(yīng)盡量避免投資有高比例股權(quán)質(zhì)押的上市公司，減少投機(jī)行為，樹立良好的價值投資理念。其次要樹立風(fēng)險防范意識，密切關(guān)注公司的股權(quán)質(zhì)押情況，應(yīng)當(dāng)對大股東股權(quán)質(zhì)押比例高的股票保持警惕，防止因大股東股權(quán)質(zhì)押被平倉所帶來的股價大幅下跌和公司控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險。

（三）對質(zhì)押權(quán)人的建議

接受股權(quán)質(zhì)押的金融機(jī)構(gòu)在發(fā)放款之前，必須嚴(yán)格審查借款人借款資格、信用狀況和經(jīng)營狀況，同時對質(zhì)押股權(quán)價值進(jìn)行全面評估，減少因股價波動帶來的風(fēng)險;根據(jù)質(zhì)押股權(quán)的上市公司各項(xiàng)財務(wù)報表對其盈利能力、營運(yùn)能力和償債能力等進(jìn)行詳細(xì)調(diào)查，確保其在質(zhì)押到期后能償還債務(wù);應(yīng)該適當(dāng)關(guān)注上市公司的股價波動和股票的流動性情況，確保出質(zhì)方無力償還借款時能夠通過出售其所質(zhì)押的股票來降低損失。同時對出質(zhì)人和上市公司的信用水平進(jìn)行評估，降低信用風(fēng)險發(fā)生的概率。

（四） 對監(jiān)管機(jī)構(gòu)的建議

我國法律對于股權(quán)質(zhì)押相關(guān)的規(guī)定并不完善，比如說大股東質(zhì)押股權(quán)規(guī)模太大，可能引發(fā)道德風(fēng)險和掏空行為的發(fā)生，當(dāng)股票價格跌破平倉線時，大股東可能沒法增加質(zhì)押導(dǎo)致股票被平倉引發(fā)控制權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險;在大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押時不用提前公告，法律法規(guī)也沒有對質(zhì)押取得資金的用途進(jìn)行限制，這就有可能導(dǎo)致中小股東的利益受損。所以監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該加快相關(guān)法律法規(guī)的制定，對不同質(zhì)量的上市公司規(guī)定不同的大股東最高質(zhì)押比例;提高對大股東股權(quán)質(zhì)押信息披露的要求和對質(zhì)押所取得的資金使用的說明;加強(qiáng)各監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間協(xié)作，建立信息共享系統(tǒng)，提高全面監(jiān)管效率。[參考文獻(xiàn)]

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（責(zé)任編輯：顧曉濱 馬琳）