趙玨

[摘 要]國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司是新一輪國(guó)資國(guó)有企業(yè)改革的產(chǎn)物，也是推動(dòng)國(guó)有資產(chǎn)管理體制從“管資產(chǎn)”向“管資本”進(jìn)行實(shí)質(zhì)性轉(zhuǎn)變的關(guān)鍵。國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司為更好地履行平臺(tái)功能，大都將基金運(yùn)作作為資本運(yùn)營(yíng)的重要手段，但無(wú)論是自身發(fā)起設(shè)立基金還是參與他方設(shè)立的基金，基金出資的資金來(lái)源在當(dāng)前的政策背景下是困擾企業(yè)的難題。文章主要通過(guò)對(duì)各類(lèi)債務(wù)融資工具的研究，提出可供選擇的融資方式，從而緩解國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司基金出資資金來(lái)源的困境。

[關(guān)鍵詞]國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司;資管新規(guī);基金債

[中圖分類(lèi)號(hào)]F276.1黨的十八屆三中全會(huì)提出“明確完善國(guó)有資本管理體制，改組組建國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司”，這意味著新一輪的國(guó)資國(guó)有企業(yè)改革拉開(kāi)序幕。隨著管資本進(jìn)一步提速，發(fā)起設(shè)立或參與基金則成為其資本運(yùn)營(yíng)的重要手段，通過(guò)“政府搭建平臺(tái)、國(guó)有企業(yè)資金投入、社會(huì)資本參與”的資金聚集模式，充分發(fā)揮國(guó)有資本的引導(dǎo)作用和市場(chǎng)資源配置作用。該類(lèi)基金的規(guī)模小則為百億級(jí)，大則為千億級(jí)，如何尋找合適的融資方式作為基金出資資金成為國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的一個(gè)難題，值得我們研究。

1 國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司的經(jīng)營(yíng)特點(diǎn)

國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司是新一輪國(guó)資國(guó)有企業(yè)改革的產(chǎn)物，本輪國(guó)有企業(yè)改革最大的特點(diǎn)就是從原先“管人管事管資產(chǎn)”的模式轉(zhuǎn)向借助于法人治理結(jié)構(gòu)的“管資本”模式?！秶?guó)務(wù)院關(guān)于推進(jìn)國(guó)有資本投資、運(yùn)營(yíng)公司改革實(shí)現(xiàn)的實(shí)施意見(jiàn)》（國(guó)發(fā)〔2018〕23號(hào)文）對(duì)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司作了更為詳細(xì)的界定，提出國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司主要是“以提升國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)效率、提高國(guó)有資本回報(bào)為目標(biāo)，以財(cái)務(wù)性持股為主，通過(guò)股權(quán)運(yùn)作、基金投資、培育孵化、價(jià)值管理、有序進(jìn)退等方式，盤(pán)活國(guó)有資產(chǎn)存量，引導(dǎo)和帶動(dòng)社會(huì)資本共同發(fā)展，實(shí)現(xiàn)國(guó)有資本合理流動(dòng)和保值增值”。近年來(lái)，中央及各省、各地紛紛改組或新設(shè)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)試點(diǎn)公司，雖然設(shè)立背景、資源稟賦、地方省情都存在先天差異，但總體來(lái)說(shuō)均呈現(xiàn)以下特點(diǎn)。

1.1 經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)范圍

現(xiàn)有的國(guó)有企業(yè)集團(tuán)主要是產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，本身從事具體的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，對(duì)所屬企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)實(shí)施有效管理。而國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司是國(guó)有資本市場(chǎng)化運(yùn)作的專(zhuān)業(yè)平臺(tái)，本身不從事具體的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，對(duì)持股企業(yè)形式股東職權(quán)，在經(jīng)營(yíng)范圍上以股權(quán)投資、資本運(yùn)作、基金管理等為主，切實(shí)承擔(dān)優(yōu)化國(guó)有資本布局、提升國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)效率、實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)保值增值等責(zé)任。

1.2 資本運(yùn)作手段

當(dāng)前國(guó)有企業(yè)改革進(jìn)入以管資本為主的時(shí)代，基金化運(yùn)作也同步提速。2015年以來(lái)，中國(guó)誠(chéng)通、中國(guó)國(guó)新等首批央企層面的國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)試點(diǎn)企業(yè)通過(guò)設(shè)立中國(guó)國(guó)有資本風(fēng)險(xiǎn)投資基金、中國(guó)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整基金等多只大型基金，有力推動(dòng)國(guó)有企業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整、混合所有制改革和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的布局工作。地方國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)平臺(tái)為代表的國(guó)資基金也不斷涌現(xiàn)，截至2018年年底，據(jù)不完全統(tǒng)計(jì)，各地成立了29只國(guó)有企業(yè)改革主題類(lèi)的基金，地方國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司作為基金牽頭發(fā)起人管理和參與的基金規(guī)模達(dá)萬(wàn)億元，基金已成為資本運(yùn)作的重要手段。

2 當(dāng)前國(guó)家政策對(duì)國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司融資策略的影響

除權(quán)益性融資外，企業(yè)主要通過(guò)發(fā)行債券等直接債務(wù)融資方式或向金融機(jī)構(gòu)貸款等間接債務(wù)融資方式進(jìn)行外部融資。國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司通過(guò)基金的方式進(jìn)行資本運(yùn)作，但受?chē)?guó)家相關(guān)政策影響，一般的債券融資方式和金融機(jī)構(gòu)貸款均不能用于基金出資，融資遇到一定的阻礙。

2.1 “資管新規(guī)”影響

2018年4月27日，中國(guó)人民銀行、中國(guó)銀行保險(xiǎn)監(jiān)督管理委員會(huì)、中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)和國(guó)家外匯管理局聯(lián)合出臺(tái)了《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（簡(jiǎn)稱(chēng)“資管新規(guī)”）。資管新規(guī)第二條規(guī)定：“資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)是指銀行、信托、證券、基金、期貨、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)、金融資產(chǎn)投資公司等金融機(jī)構(gòu)接受投資者委托，對(duì)受托的投資者財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資和管理的金融服務(wù)。”該規(guī)定一攬子覆蓋全部資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)，并明確基金亦屬于相關(guān)范圍內(nèi)。資管新規(guī)第五條規(guī)定：“資管產(chǎn)品的投資者不得使用貸款、發(fā)行債券等籌集的非自有資金投資資產(chǎn)管理產(chǎn)品。”該規(guī)定明確了基金的投資者，不得使用債券募集的方式籌集資金投資資管產(chǎn)品。

2.2 “貸款通則”影響

1996年，中國(guó)人民銀行指定《貸款通則》，通則第七十一條第二款規(guī)定：借款人存在“用貸款進(jìn)行股本權(quán)益性投資的”情形時(shí)，貸款人可以停止支付借款人尚未使用的貸款，并提前收回部分或全部貸款。該規(guī)定明確信貸資金不得用于股權(quán)投資，從而也不得用于基金出資。同時(shí)，當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)受資管新規(guī)的影響，也很難通過(guò)資管產(chǎn)品借款于基金投資者進(jìn)行基金出資。

3 可用于基金出資的債券融資方式

受資管新規(guī)、貸款通則等政策影響，常規(guī)的債券融資品種和金融機(jī)構(gòu)貸款目前均不得用于基金出資，但資管新規(guī)第二條規(guī)定“私募投資基金專(zhuān)門(mén)法律、行政法規(guī)中沒(méi)有明確規(guī)定的適用本意見(jiàn)，創(chuàng)業(yè)投資基金、政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金的相關(guān)規(guī)定另行制定”，因此對(duì)于創(chuàng)業(yè)投資基金和政府出資產(chǎn)業(yè)基金的出資來(lái)源留有口子，目前只能通過(guò)債券融資的方式解決資金來(lái)源，主要有以下幾個(gè)債券品種。

3.1 國(guó)家發(fā)改委審批的基金債

根據(jù)國(guó)家發(fā)改委《關(guān)于進(jìn)一步做好支持創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)發(fā)展相關(guān)工作的通知》（發(fā)改辦財(cái)金〔2014〕1044號(hào)）和《政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金管理暫行辦法》的規(guī)定（發(fā)改辦財(cái)金〔2016〕2800號(hào)），在符合一定條件的情況下，除政府外的其他股東或有限合伙人可以通過(guò)發(fā)行企業(yè)債的形式募集資金，再作為出資投向于基金，基金均為創(chuàng)業(yè)投資基金與政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金。創(chuàng)業(yè)投資基金一般是投資小微企業(yè)的創(chuàng)投企業(yè)申請(qǐng)，政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金則指由政府出資，主要投資于非公開(kāi)交易企業(yè)股權(quán)的股權(quán)投資基金和創(chuàng)業(yè)投資基金，且政府出資資金來(lái)源包括財(cái)政預(yù)算內(nèi)投資、各類(lèi)專(zhuān)項(xiàng)建設(shè)基金及其他財(cái)政性資金。此外，所投向的政府出資產(chǎn)業(yè)投資基金必須在國(guó)家發(fā)改委系統(tǒng)進(jìn)行備案，必須是符合條件的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的股東或有限合伙人。發(fā)行規(guī)模上，債券募集資金于所投基金總規(guī)模保持合理比例，其中債項(xiàng)評(píng)級(jí)AAA的，發(fā)行規(guī)模不應(yīng)超過(guò)所投基金總規(guī)模的50%;債項(xiàng)評(píng)級(jí)AA+的，發(fā)債規(guī)模不超過(guò)所投基金總規(guī)模的40%。因此，國(guó)家發(fā)改委審批的基金債是資管新規(guī)實(shí)施后，能有效解決基金出資困境的有效方式。資管新規(guī)后的首單基金債已由浙江省國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司于2018年12月成功發(fā)行。

3.2 證監(jiān)會(huì)及銀行間交易商協(xié)會(huì)審批的雙創(chuàng)債

證監(jiān)會(huì)及銀行間交易商協(xié)會(huì)審批的雙創(chuàng)債，可以通過(guò)股權(quán)投資的方式支持符合條件的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司、創(chuàng)業(yè)投資公司等創(chuàng)新型企業(yè)的發(fā)展，但兩個(gè)市場(chǎng)略有不同。證監(jiān)會(huì)審批的雙創(chuàng)債發(fā)行人一般是中小型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司或創(chuàng)投類(lèi)集團(tuán)（募集資金用于種子期、初創(chuàng)期、成長(zhǎng)期的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)公司的股權(quán)）。銀行間交易商協(xié)會(huì)除了與證監(jiān)會(huì)相同的規(guī)定外，2018年四季度對(duì)發(fā)行主體做了一定的創(chuàng)新，增加國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)投資公司這一發(fā)行主體，并且創(chuàng)新非公開(kāi)定向發(fā)行債務(wù)融資工具（簡(jiǎn)稱(chēng)“PPN”），對(duì)符合條件的發(fā)行人且募投項(xiàng)目主要服務(wù)于國(guó)有企業(yè)改革、創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)、軍民融合等的項(xiàng)目，擴(kuò)大了募集資金用途，新增募集資金可用于設(shè)立投資基金（包括政府產(chǎn)業(yè)基金、創(chuàng)投基金）的規(guī)定。目前中國(guó)國(guó)新控股已發(fā)行2018年第四期中票、海淀國(guó)資已發(fā)行一單PPN，發(fā)行主體和募集資金用途有所創(chuàng)新，具有一定的示范意義。

3.3 證監(jiān)會(huì)審批的紓困債

2018年10月，為落實(shí)黨中央、國(guó)務(wù)院關(guān)于打好防范化解風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)的決策部署，解決民營(yíng)企業(yè)融資難問(wèn)題，證監(jiān)會(huì)支持各類(lèi)符合條件的機(jī)構(gòu)通過(guò)發(fā)行專(zhuān)項(xiàng)公司債券專(zhuān)門(mén)用于紓解民營(yíng)企業(yè)融資困境及化解上市公股票質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)。2018年10月26日，深圳市投資控股有限公司、北京海淀科技金融資本控股集團(tuán)股份有限公司完成首批紓困專(zhuān)項(xiàng)公司債券的發(fā)行。紓困債是證監(jiān)會(huì)在特殊時(shí)期推出的債券創(chuàng)新品種，目前實(shí)行專(zhuān)人專(zhuān)審、綠色通道政策進(jìn)行審批，證監(jiān)會(huì)同時(shí)鼓勵(lì)發(fā)行紓困債用于地方政府管理的各類(lèi)基金、合格私募股權(quán)投資基金等，幫助有發(fā)展前景但暫時(shí)陷入經(jīng)營(yíng)困難的上市公司紓解股票質(zhì)押困境。

3.4 國(guó)家發(fā)改委審批的海外債

海外債對(duì)于募集資金的用途沒(méi)有明確限制，可用于項(xiàng)目建設(shè)、補(bǔ)充資本金、償還貸款、投資基金及國(guó)家政策鼓勵(lì)和支持的項(xiàng)目等，資金用途相對(duì)境內(nèi)債券融資品種而言更加靈活。海外債用途目前采取負(fù)面清單管理方式，即不能用于國(guó)家發(fā)改委規(guī)定的負(fù)面清單里的用途，如房地產(chǎn)等宏觀政策不支持的。目前集團(tuán)企業(yè)海外債發(fā)行主要通過(guò)境內(nèi)主體直接發(fā)行和在境外設(shè)立SPV公司發(fā)行兩種方式。境內(nèi)主體直接發(fā)債，發(fā)行人需要承擔(dān)代扣代繳所得稅及增值稅，設(shè)立SPV公司發(fā)行并由境內(nèi)集團(tuán)進(jìn)行擔(dān)保是降低成本的有效方式。

4 結(jié) 論

綜上所述，基金化已成為國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司資本運(yùn)作的重要手段，在新的政策背景下，國(guó)家發(fā)改委、證監(jiān)會(huì)、銀行間交易商協(xié)會(huì)對(duì)用于基金出資的債券融資品種都做了一定的創(chuàng)新。由于國(guó)有資本運(yùn)營(yíng)公司設(shè)立或參與的基金大都是政府引導(dǎo)的產(chǎn)業(yè)基金等，雙創(chuàng)債一般適合于體量較小的創(chuàng)投企業(yè)，因此國(guó)家發(fā)改委審批的基金債、海外債、交易商協(xié)會(huì)審批的PPN都是較好的融資選擇。因紓困等特殊需求設(shè)立的基金，也可以通過(guò)發(fā)行紓困債進(jìn)行融資。在實(shí)務(wù)操作中，建議做好以下幾個(gè)方面：一是密切關(guān)注債券市場(chǎng)的融資品種，選擇合適的融資創(chuàng)新品種;二是選擇合適的發(fā)行窗口發(fā)行債券，募集資金專(zhuān)戶(hù)管理，專(zhuān)項(xiàng)用于募投基金;三是加強(qiáng)業(yè)財(cái)融合，持續(xù)跟蹤基金投后收益回收的情況，保證債券的到期兌付;四是做好發(fā)行后的管理工作，做好信息披露工作，維護(hù)并提高公司信用評(píng)級(jí)，提升公司的市場(chǎng)形象。

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