林學(xué)梅

摘要：政府補(bǔ)貼、創(chuàng)新投入在企業(yè)獲得銀行長(zhǎng)期借款方面是否有一定的“融資效應(yīng)”？文章采用節(jié)能環(huán)保企業(yè)2010～2017年的相關(guān)數(shù)據(jù)從長(zhǎng)期負(fù)債比率和負(fù)債期限結(jié)構(gòu)兩方面的影響因素進(jìn)行了實(shí)證分析，重點(diǎn)研究政府補(bǔ)貼、創(chuàng)新投入對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)融資的影響。實(shí)證結(jié)果顯示：政府補(bǔ)貼與長(zhǎng)期負(fù)債比率和負(fù)債期限結(jié)構(gòu)之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，即政府補(bǔ)貼能使企業(yè)獲得更多的長(zhǎng)期債務(wù)融資;創(chuàng)新投入與長(zhǎng)期債務(wù)融資之間顯著正相關(guān)，即企業(yè)創(chuàng)新投入能增加銀行長(zhǎng)期放貸的可能性。

關(guān)鍵詞：政府補(bǔ)貼;創(chuàng)新投入;長(zhǎng)期負(fù)債融資;節(jié)能環(huán)保企業(yè)

一、引言

不斷深化的科技體制改革為企業(yè)創(chuàng)新提供了良好的制度環(huán)境，市場(chǎng)需求又進(jìn)一步推動(dòng)企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目的開(kāi)展，企業(yè)要想獲得更大的市場(chǎng)份額，就必須擁有一定的的市場(chǎng)勢(shì)力和競(jìng)爭(zhēng)力，而其關(guān)鍵在于技術(shù)創(chuàng)新。相對(duì)于其他傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)而言，王旭等（2017）認(rèn)為節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新具有技術(shù)溢出和環(huán)境保護(hù)的雙重外部性，這兩種外部性的相互作用，導(dǎo)致外部閑置的資金不愿流入節(jié)能環(huán)保領(lǐng)域。林毅夫等（2009）認(rèn)為在我國(guó)現(xiàn)行的金融體制下，市場(chǎng)并沒(méi)有發(fā)揮主導(dǎo)作用，以大銀行為主的投融資主體仍然存在著規(guī)模歧視和所有制歧視的現(xiàn)象，企業(yè)外部融資約束仍難以緩解。王貞潔（2016）“信貸歧視”降低了我國(guó)信貸資源的配置效率，使得資金無(wú)法流入到高效率的中小企業(yè)。政府的干預(yù)是解決市場(chǎng)失靈、緩解融資約束的重要手段之一。政府財(cái)政補(bǔ)貼是否會(huì)對(duì)企業(yè)產(chǎn)生“融資效應(yīng)”？創(chuàng)新投入的增加是否有利于企業(yè)獲得長(zhǎng)期債務(wù)融資？政府補(bǔ)貼是否會(huì)促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新為企業(yè)引來(lái)更多的外部融資？本文從企業(yè)層面探討政府補(bǔ)貼、創(chuàng)新投入與企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資之間的關(guān)系，以期能找到緩解節(jié)能環(huán)保企業(yè)的融資約束的方法，促進(jìn)節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)快速發(fā)展。

二、理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)是典型的政策驅(qū)動(dòng)型產(chǎn)業(yè)，其市場(chǎng)空間在很大程度上由國(guó)家節(jié)能減排和環(huán)境保護(hù)的目標(biāo)決定，所創(chuàng)造出來(lái)的市場(chǎng)需求是一種“被動(dòng)”的需求創(chuàng)造形式.市場(chǎng)不能發(fā)揮主導(dǎo)作用。政府補(bǔ)貼具有一定的信號(hào)作用，市場(chǎng)投資者會(huì)根據(jù)政策偏向選擇投資方向。Lerner，J（1999）發(fā)現(xiàn)政府補(bǔ)貼對(duì)外部融資具有“信號(hào)”作用，政府補(bǔ)貼能夠緩解信息不對(duì)稱和糾正市場(chǎng)失靈問(wèn)題，使得企業(yè)在獲得外部融資方面有一定的優(yōu)勢(shì)。邵敏等（2011）地方政府傾向于選擇市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力較強(qiáng)、發(fā)展前景比較樂(lè)觀的企業(yè)作為補(bǔ)貼對(duì)象。H1：政府補(bǔ)貼對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資具有顯著的正相關(guān)。

節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)屬于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)，企業(yè)運(yùn)營(yíng)和創(chuàng)新需要大量的資金支持，政府為了扶持綠色企業(yè)拓寬了融資渠道，但是這些融資渠道需要一定的門(mén)檻，中小環(huán)保企業(yè)很難達(dá)到要求，所以企業(yè)的外部融資主要通過(guò)銀行等金融機(jī)構(gòu)。田永杰（2018）企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入可以發(fā)揮信號(hào)作用，即加大對(duì)創(chuàng)新的投入表明企業(yè)有能力承擔(dān)技術(shù)創(chuàng)新帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。H2：技術(shù)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資具有顯著的正相關(guān)

政府補(bǔ)貼在引導(dǎo)企業(yè)增加綠色研發(fā)投入方面有重要的作用。一方面，政府補(bǔ)助降低了創(chuàng)新項(xiàng)目的成本和風(fēng)險(xiǎn);另一方面，財(cái)政補(bǔ)助也給企業(yè)的綠色技術(shù)研發(fā)提供了資金保障，有效解決了企業(yè)融資瓶頸難題。范源源（2017）和Jianfeng W（2011）政府補(bǔ)貼之所以能促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新，是因?yàn)槠湓谝欢ǔ潭壬涎a(bǔ)償了創(chuàng)新的外部性風(fēng)險(xiǎn)，影響銀行等金融機(jī)構(gòu)和外部投資者的決策。H3：政府補(bǔ)貼能顯著促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新與企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資的正相關(guān)關(guān)系。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量定義

本文借鑒康志勇（2016）中對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資的定義從企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資水平和企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行考量。長(zhǎng)期負(fù)債水平（ltd）以企業(yè)年末長(zhǎng)期負(fù)債與總資產(chǎn)的比值衡量;長(zhǎng)期負(fù)債結(jié)構(gòu)（lds）以企業(yè)年末長(zhǎng)期負(fù)債與年末總負(fù)債之比衡量。政府補(bǔ)助（subsidy）的數(shù)據(jù)來(lái)源于企業(yè)年報(bào)附注表中的“營(yíng)業(yè)外收入或支出”中的具體項(xiàng)目，經(jīng)過(guò)手工篩選出并除以營(yíng)業(yè)收入來(lái)標(biāo)準(zhǔn)化。企業(yè)的創(chuàng)新投入（innov），本文使用無(wú)形資產(chǎn)增量反映企業(yè)創(chuàng)新活動(dòng)投入。規(guī)模（size 企業(yè)固定資產(chǎn)凈額的對(duì)數(shù)）;企業(yè)盈利能力（roe 凈利潤(rùn)/總資產(chǎn)）;企業(yè)成長(zhǎng)能力（growth 營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率）;企業(yè)的抵押擔(dān)保能力（mortage（企業(yè)固定資產(chǎn)+存貨）/總資產(chǎn)）;資產(chǎn)負(fù)債率（leverage 總負(fù)債/總資產(chǎn)）。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取2010～2017年節(jié)能環(huán)保企業(yè)上市公司非平衡面板數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，可以減少樣本缺失的誤差。政府補(bǔ)貼數(shù)據(jù)來(lái)源于巨潮網(wǎng)上市公司的年報(bào)手工搜集而得，其余數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本的處理：1.剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)資料不全及上市時(shí)間小于四年和在研究期間被ST的企業(yè);2.為了避免極端值，對(duì)連續(xù)變量上下1%進(jìn)行Winsor縮尾處理，最終得到117家上市公司2010～2017年的非平衡面板數(shù)據(jù)，共813個(gè)觀測(cè)值。

（三）實(shí)證模型設(shè)定

本文采用模型（1）來(lái)驗(yàn)證假設(shè)1：

LDEBTit=β0+β1subsidyit+β2leverageit+β3roeit+β4sizeit+β5mortageit+β6growthit+uit（1）

采用模型（2）來(lái)驗(yàn)證假設(shè)2 ：

LDEBTit=β0+β1innovit+β2leverageit+β3roeit+β4sizeit+β5mortageit+β6growthit+ζit（2）

采用模型（3）來(lái)驗(yàn)證假設(shè)3：

LDEBTit=β0+β1innovit+β2lsubsidyit+β3leverageit+β4roeit+β5sizeit+β6growthit+β7growthit+β8subsidyit*innovit+ωit（3）

在上述的三個(gè)模型中，LDEBTit表示企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債融資指標(biāo)，分別將ltd和lds代入模型中，其中i=1，2，3…，N;t=1，2，3…T;μit，ζit，ωit是隨機(jī)誤差項(xiàng)。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果如表1。企業(yè)長(zhǎng)期借款的均值為0.082，即企業(yè)在在創(chuàng)新方面的投入來(lái)自銀行等金融機(jī)構(gòu)的長(zhǎng)期借款占總?cè)谫Y額的8.2%。企業(yè)的長(zhǎng)期借款占總借款的比例16.5%，即企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)偏重于短期債務(wù)，對(duì)于節(jié)能環(huán)保企業(yè)來(lái)說(shuō)短期債務(wù)過(guò)多，一旦企業(yè)的資金難以有效的周轉(zhuǎn)，“短融長(zhǎng)投”的現(xiàn)象會(huì)使企業(yè)面臨違約甚至出現(xiàn)嚴(yán)重的財(cái)務(wù)危機(jī)。

（二）回歸分析

1.政府補(bǔ)貼與企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資

表2為模型（1）的回歸結(jié)果。政府補(bǔ)助對(duì)ltd的系數(shù)為0.243，在5%的水平上顯著正相關(guān)，說(shuō)明政府補(bǔ)貼確實(shí)在一定程度上促進(jìn)企業(yè)從銀行獲得長(zhǎng)期貸款;政府補(bǔ)助對(duì)lds出現(xiàn)不顯著的正相關(guān)，說(shuō)明政府補(bǔ)貼可以促進(jìn)企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資所占的比重，假設(shè)1成立。企業(yè)的抵押擔(dān)保能力對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資出現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)，即企業(yè)的抵押擔(dān)保能力越強(qiáng)說(shuō)明企業(yè)的融資實(shí)力越強(qiáng)，企業(yè)可以選擇多種融資方式進(jìn)行籌資，采用銀行長(zhǎng)期借貸的資金會(huì)相應(yīng)的減少。

2.創(chuàng)新投入與企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債融資

將企業(yè)創(chuàng)新投入作為自變量，利用模型（2）進(jìn)行回歸分析，其結(jié)果如表3。創(chuàng)新投入與企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債水平與融資結(jié)構(gòu)的相關(guān)系數(shù)為0.164、0.370分別在5%和1%的顯著性水平上正相關(guān)，即創(chuàng)新的投入可以轉(zhuǎn)化為生產(chǎn)力，獲得相應(yīng)的社會(huì)回報(bào)增強(qiáng)企業(yè)的盈利能力。在信息不對(duì)稱的情況下，企業(yè)創(chuàng)新投入的力度也可以作為投資者的一種判斷，從而增加企業(yè)獲得外部融資的機(jī)會(huì)，尤其是銀行長(zhǎng)期債務(wù)融資的機(jī)會(huì)。假設(shè)2得到了驗(yàn)證。

3.政府補(bǔ)貼、技術(shù)創(chuàng)新與企業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債融資

本文為了驗(yàn)證政府補(bǔ)貼能促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投入，從而獲得更多的長(zhǎng)期借款，利用模型（3）進(jìn)行回歸分析。從表4可以看出，政府補(bǔ)貼和企業(yè)創(chuàng)新對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)，而政府補(bǔ)貼與創(chuàng)新投入的交乘項(xiàng)的系數(shù)卻出現(xiàn)不顯著的負(fù)相關(guān)，從回歸系數(shù)看政府補(bǔ)貼并沒(méi)有促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新投入與長(zhǎng)期債務(wù)融資的正相關(guān)，但是這種結(jié)果并沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。其原因可能是因?yàn)槠髽I(yè)獲得政府補(bǔ)貼以后并沒(méi)有將資金投入到創(chuàng)新領(lǐng)域或者對(duì)于融資約束嚴(yán)重的企業(yè)政府補(bǔ)貼替代或者擠出了創(chuàng)新投入，使得銀行等金融機(jī)構(gòu)不愿將資金長(zhǎng)期貸給融資約束比較嚴(yán)重的企業(yè)，這也在一定程度上加劇了企業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)融資約束。

五、結(jié)論與政策建議

（一）結(jié)論

本文使用2010～2017年節(jié)能環(huán)保行業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，分別從債務(wù)融資水平和債務(wù)融資期限結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面進(jìn)行實(shí)證研究政府補(bǔ)貼、創(chuàng)新投入對(duì)企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：1.政府補(bǔ)貼能顯著促進(jìn)企業(yè)獲得銀行長(zhǎng)期借款的機(jī)會(huì)，有利于緩解企業(yè)“短融長(zhǎng)投”帶來(lái)的債務(wù)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。2.企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的投入能起到很強(qiáng)的信號(hào)作用，有利于企業(yè)獲得銀行長(zhǎng)期借款，優(yōu)化企業(yè)的債務(wù)結(jié)構(gòu)。3.政府補(bǔ)貼不能對(duì)企業(yè)創(chuàng)新與長(zhǎng)期債務(wù)融資的正相關(guān)起到顯著的促進(jìn)作用。

（二）政策建議

第一、加大政府對(duì)節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)的直接補(bǔ)貼，嚴(yán)控資金的流向。政府資金支持對(duì)企業(yè)存在“融資效應(yīng)”和“信號(hào)引導(dǎo)作用”，政府對(duì)節(jié)能環(huán)保企業(yè)的直接補(bǔ)貼可以緩解企業(yè)資金約束，推進(jìn)環(huán)境產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展。第二、加快利率市場(chǎng)化改革，從金融體制上促進(jìn)資源的高效配置，消除金融市場(chǎng)的所有制歧視，建立一個(gè)更為開(kāi)放的、多元化、多層次的新型投融資機(jī)制，從而為綠色融資提供足夠的市場(chǎng)激勵(lì)，為環(huán)保產(chǎn)業(yè)發(fā)展提供足夠的資金支持。

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