張哲瑋

摘 要：中小企業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要力量，但由于融資問題限制了其發(fā)展空間。如今，供應(yīng)鏈金融的出現(xiàn)，在解決中小企業(yè)融資失衡問題上提供了新的融資渠道。為研究供應(yīng)鏈金融對(duì)中小企業(yè)融資約束的緩解效應(yīng)，本文以定量的角度展開實(shí)證分析，并得到了相應(yīng)的研究結(jié)論，望能對(duì)促進(jìn)中小企業(yè)的成長(zhǎng)提供理論依據(jù)。

關(guān)鍵詞：供應(yīng)鏈金融;中小企業(yè);融資約束

在我國(guó)眾多企業(yè)中，科技型企業(yè)主要位于產(chǎn)業(yè)鏈頂端，其具有以下特征：第一，擁有專利技術(shù);第二，具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)，同時(shí)具有創(chuàng)新能力強(qiáng)、發(fā)展速度快的優(yōu)點(diǎn)，是國(guó)內(nèi)成果轉(zhuǎn)化、科技自主創(chuàng)新以及產(chǎn)業(yè)化的先行者。其中，以科技型中小企業(yè)為代表的自主創(chuàng)新主體活躍度最高。國(guó)內(nèi)當(dāng)前有超過75%的技術(shù)創(chuàng)新、65%的發(fā)明專利以及超過80%的新產(chǎn)品均來源于科技型中小企業(yè)，因此科技型中小企業(yè)是我國(guó)科技創(chuàng)新中重要的力量源泉。可是，由于科技型中小企業(yè)的發(fā)展一直受到資金緊張、融資難這一因素的影響，導(dǎo)致其難以發(fā)展壯大。

供應(yīng)鏈金融是銀行或以其他供應(yīng)鏈管理的參與方為組織方，為整個(gè)供應(yīng)鏈或某個(gè)指定的供應(yīng)鏈環(huán)節(jié)制定與之匹配的財(cái)務(wù)管理解決方案。具體來說，供應(yīng)鏈金融將資金整合到供應(yīng)鏈管理中，利用核心企業(yè)的良好資信和融資能力，向中小型企業(yè)注入一定的資金，幫助中小型企業(yè)解決融資失衡的一項(xiàng)金融產(chǎn)品，靈活度較高。

由于目前在供應(yīng)鏈金融和融資約束關(guān)系的相關(guān)研究文獻(xiàn)從定性角度展開較多，很少有以定量為主的實(shí)證依據(jù)，導(dǎo)致研究結(jié)果缺乏一定的可信度。所以，本文基于理論分析的角度，選取了2012年至2017年期間深圳證券交易所中小企業(yè)板中的高新技術(shù)企業(yè)作為研究對(duì)象，從實(shí)證分析的角度對(duì)供應(yīng)鏈金融在緩解企業(yè)融資約束作用進(jìn)行探討，同時(shí)，還對(duì)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、金融發(fā)展在這一方面的調(diào)節(jié)作用進(jìn)行了深入分析，由此進(jìn)一步拓展了該領(lǐng)域的研究成果。

一、理論分析及四種研究假設(shè)

中小企業(yè)相對(duì)大型企業(yè)而言，其具有規(guī)模較小、經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)較高、盈利能力較低等特點(diǎn)，因此在資本市場(chǎng)中并不受歡迎，外源融資受到較大的排擠，資本市場(chǎng)準(zhǔn)入約束相對(duì)會(huì)更高一些。所以，中小企業(yè)受到融資約束的情況十分常見。對(duì)此，本文做出了第一種假設(shè)（H1）：科技型中小企業(yè)存在融資約束，其研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性較高。

供應(yīng)鏈金融對(duì)緩解企業(yè)在融資約束方面的影響主要有：其一，從第三方物流企業(yè)的角度來看，其以自身交通運(yùn)輸領(lǐng)域、倉(cāng)儲(chǔ)的優(yōu)勢(shì)，為企業(yè)和供應(yīng)鏈融資銀行之間搭建了銀企合作的平臺(tái);其二，從核心企業(yè)的角度來看，核心企業(yè)在某種程度上降低了銀行對(duì)企業(yè)的錯(cuò)誤判斷，減少了銀行的風(fēng)險(xiǎn)消耗，同時(shí)企業(yè)在核心企業(yè)的幫助下，其信譽(yù)度得到了明顯的提升，銀企之間的信息不對(duì)稱現(xiàn)象逐漸得到緩解。對(duì)此，本文做出了第二種假設(shè)（H2）：供應(yīng)鏈金融能夠?qū)萍夹椭行∑髽I(yè)的融資約束起到緩解作用。

金融發(fā)展的調(diào)節(jié)效應(yīng)主要從三方面進(jìn)行分析：其一，金融發(fā)展在緩解市場(chǎng)信息不對(duì)稱現(xiàn)象上具有一定的積極作用，有效提高了市場(chǎng)的資源配置;其二，金融市場(chǎng)的發(fā)展能夠有效降低融資過程中逆向選擇與道德風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，釋放外部融資約束機(jī)制，使得融資企業(yè)的外部融資費(fèi)用也隨之減少;其三，隨著金融市場(chǎng)規(guī)模的壯大，金融產(chǎn)品種類資源增多，這為企業(yè)提供了更多的融資選擇。對(duì)此，本文做出了第三種假設(shè)（H3）：金融發(fā)展可以為供應(yīng)鏈金融提供有力的制度保障，進(jìn)而對(duì)供應(yīng)鏈金融緩解中小企業(yè)融資約束效應(yīng)帶來積極影響。

產(chǎn)權(quán)性質(zhì)是企業(yè)融資難易程度的主要影響因素之一，就國(guó)企與非國(guó)企來說，在融資門檻條件上就存在較大的出入。相較于國(guó)企，非國(guó)企更容易受到體制性歧視，導(dǎo)致在債務(wù)融資、股權(quán)融資等方面難以得到銀行批貸的同意，在資本市場(chǎng)中處于弱勢(shì)地位，甚至需要面臨更高的融資成本。對(duì)此，本文做出第四種假設(shè)（H4）：與國(guó)有企業(yè)相比，供應(yīng)鏈金融對(duì)非國(guó)有科技型中小企業(yè)融資約束緩解效應(yīng)較為顯著。

二、研究設(shè)計(jì)

1.構(gòu)建回歸模型

本文在參照Fazzari et al.（FHP，1988）的投資-現(xiàn)金流模型的基礎(chǔ)上，對(duì)科技型中小企業(yè)是否存在融資約束進(jìn)行了驗(yàn)證?；趯?duì)假設(shè)1的驗(yàn)證，本文構(gòu)建了回歸模型（1）。

基于對(duì)假設(shè)2的驗(yàn)證，本文構(gòu)建了回歸模型（2）。

其中，解釋變量SCF定義為供應(yīng)鏈金融。供應(yīng)鏈金融主要集中于通過向交易主體提供金融幫助與多樣化的支付手段，來簡(jiǎn)化交易過程，降低交易成本，在很大程度上緩解了各企業(yè)的融資及交易局面。從供應(yīng)鏈金融的本質(zhì)上看，供應(yīng)鏈金融是以供應(yīng)鏈中的核心企業(yè)為中心，銀行借助核心企業(yè)的融資能力及信用水平，將核心企業(yè)與供應(yīng)鏈中的其他中小型企業(yè)綁定在一起，進(jìn)而向供應(yīng)鏈上的中小型企業(yè)提供融資支持。從銀行自身的層面來看，這使銀行跳出了單個(gè)企業(yè)的局限，將單個(gè)企業(yè)的不可控風(fēng)險(xiǎn)直接轉(zhuǎn)化為整個(gè)供應(yīng)鏈的可控風(fēng)險(xiǎn)。

在模型（2）中，β3為現(xiàn)金流與供應(yīng)鏈金融的交乘項(xiàng)系數(shù)，若交乘項(xiàng)系數(shù)β3<0，那么就能說明企業(yè)融資約束會(huì)受到供應(yīng)鏈金融發(fā)展的影響，并隨之降低。此外，當(dāng)交乘項(xiàng)系數(shù)β3的絕對(duì)值越大時(shí)，那么就可以表明供應(yīng)鏈金融緩解企業(yè)融資約束的能力越顯著。

為了驗(yàn)證假設(shè)3、4是否成立，依照金融發(fā)展程度對(duì)樣本的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)進(jìn)行分組。其中，當(dāng)?shù)厣a(chǎn)總值低于平均值則定義為低金融發(fā)展組別，反之則為高金融發(fā)展組別。此外，借助模型（2）對(duì)樣本進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)，旨在對(duì)現(xiàn)金流與供應(yīng)鏈金融的交乘項(xiàng)系數(shù)β3大小進(jìn)行比較。若原假設(shè)成立，那么對(duì)應(yīng)的β3則具有顯著性的特點(diǎn)，且對(duì)應(yīng)的絕對(duì)值遠(yuǎn)超出國(guó)有組別和低金融發(fā)展的水平。

2.樣本選擇及描述性統(tǒng)計(jì)

本文以2012年至2017年期間深圳證券交易所中小企業(yè)板中的高新技術(shù)企業(yè)的非平衡面板數(shù)據(jù)為樣本，通過剔掉財(cái)務(wù)狀況異?；蚱渌麪顩r異常的公司以及數(shù)據(jù)缺失的公司后，得到樣本觀測(cè)值有1776個(gè)。本文的研發(fā)投資數(shù)據(jù)主要通過對(duì)公司年報(bào)中的董事會(huì)報(bào)告進(jìn)行數(shù)據(jù)整理后得到的，此外，本文還從其他數(shù)據(jù)庫(kù)中獲取了本研究需要的其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)，具體涉及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、銳思數(shù)據(jù)庫(kù)。為防止異常值帶來的干擾，本文對(duì)全部連續(xù)變量進(jìn)行1%的Winsorize處理。

關(guān)于主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況，如表1所示。根據(jù)表中結(jié)果，研發(fā)支出的均值在總體比重中占0.03573，而且最小值與最大值間相差較大，由此表明各企業(yè)間的研發(fā)支出存在顯著的差異性。此外，對(duì)于其他變量而言，其最小值與最大值間也存在上述相同的情況，表明各企業(yè)的這些指標(biāo)間有較大差異，但是變量的標(biāo)準(zhǔn)差并沒有出現(xiàn)不合理情況，即不存在極端值。

表2給出的是由模型（1）與（2）自變量得到的相關(guān)系數(shù)矩陣。從表中數(shù)據(jù)可以發(fā)現(xiàn)，各變量間的相關(guān)系數(shù)均比1/2小，表明各自變量間不存在顯著共線性情況。

三、回歸結(jié)果分析與穩(wěn)健性檢驗(yàn)

由于在既定顯著性水平為1%的情況下，Hausman檢驗(yàn)顯示接受隨機(jī)效應(yīng)模型的原假設(shè)，因此本文通過利用隨機(jī)效應(yīng)模型對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行回歸分析，分別對(duì)上述四種假設(shè)進(jìn)行檢驗(yàn)，得到下表3的回歸結(jié)果。

根據(jù)表3的回歸結(jié)果可知，研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感系數(shù)0.0131>0，表現(xiàn)出強(qiáng)烈的研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性，說明科技型中小企業(yè)中融資約束情況普遍存在，與第一種假設(shè)預(yù)期一致。

由于現(xiàn)金流（CF/K）與供應(yīng)鏈金融（SCF）的交乘項(xiàng)系數(shù)-0.0114<0，表明具有較弱的研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性，進(jìn)而說明供應(yīng)鏈金融能夠?qū)萍夹椭行∑髽I(yè)的融資約束起到緩解作用，與第二種假設(shè)預(yù)期一致。

相對(duì)高金融發(fā)展地區(qū)來說，低金融發(fā)展地區(qū)的中小型企業(yè)研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性會(huì)更高（0.0167>0.0148），說明高金融發(fā)展能夠顯著緩解中小企業(yè)的融資約束程度。此外，金融發(fā)展與金融創(chuàng)新之間表現(xiàn)正相關(guān)關(guān)系，在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，其提升信用水平和釋放資產(chǎn)流動(dòng)性的金融工具會(huì)更多。因此，金融發(fā)展能夠促進(jìn)供應(yīng)鏈金融緩解中小企業(yè)融資約束程度，主要體現(xiàn)為在金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，供應(yīng)鏈金融能夠有效降低中小企業(yè)的研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性（-0.0122），與第三種假設(shè)預(yù)期一致。

在我國(guó)中小企業(yè)中，非國(guó)有企業(yè)占總體的比例最高。從表中數(shù)據(jù)可以看出，相較于國(guó)有企業(yè)，供應(yīng)鏈金融對(duì)于非國(guó)有中小型企業(yè)融資約束緩解效應(yīng)相對(duì)顯著，具體體現(xiàn)為供應(yīng)鏈金融能夠顯著降低非國(guó)有中小企業(yè)的研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性（-0.0081），而對(duì)于國(guó)有企業(yè)而言其顯著性較低，這與第四種假設(shè)預(yù)期一致。

在獲取上述研究結(jié)論的基礎(chǔ)上，本文還進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)，具體過程就不一一贅述，結(jié)果顯示除了顯著性水平略有變化以外，結(jié)論與上文基本吻合，由此可以說明本研究的結(jié)論存在較高的可靠性。

四、結(jié)論

本文通過實(shí)證分析得到的結(jié)論是：第一，融資約束現(xiàn)象在科技型中小企業(yè)中十分常見，表現(xiàn)出明顯的研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性;第二，供應(yīng)鏈金融能夠?qū)萍夹椭行∑髽I(yè)的融資約束起到緩解性的作用，并大幅度削減企業(yè)的研發(fā)投資-現(xiàn)金流敏感性;第三，高金融發(fā)展地區(qū)的融資約束緩解效應(yīng)優(yōu)于低金融發(fā)展地區(qū)，非國(guó)有企業(yè)的供應(yīng)鏈金融對(duì)融資約束的影響高于國(guó)有企業(yè)。

參考文獻(xiàn)：

[1]文玉春.供應(yīng)鏈金融、中小企業(yè)融資約束與金融生態(tài)[J].工業(yè)經(jīng)濟(jì)論壇，2015，2（4）：109-117.

[2]鄭興東，丁增穩(wěn).基于供應(yīng)鏈金融視角破冰現(xiàn)代中小企業(yè)融資約束的探討[J].湖北經(jīng)濟(jì)學(xué)院學(xué)報(bào)（人文社會(huì)科學(xué)版），2014（3）：26-28.

[3]蔣赟.基于供應(yīng)鏈金融視角的中小企業(yè)融資發(fā)展思路初探[J].中國(guó)商論，2018，No.754（15）：47-48.