王酉酉

摘 要：2019年3月，就上海證券交易所設立科創(chuàng)板，中國證監(jiān)會正式發(fā)布了征求意見之后的正式文件，上海證券交易所也相應發(fā)布了具體的業(yè)務規(guī)則。科創(chuàng)板的快速推進對我國資本市場發(fā)展有深遠的影響。本文對我國科創(chuàng)板的主要特征進行了剖析，并在與現(xiàn)有市場規(guī)則進行比較的基礎上，分析了科創(chuàng)板落地對我國資本市場的主要影響。

關(guān)鍵詞：科創(chuàng)板;注冊制;上市規(guī)則

2019年3月1日，中國證監(jiān)會在經(jīng)歷了一個月的征求意見之后，正式發(fā)布了在上海證券交易所（以下簡稱上交所）設立科創(chuàng)板并試點注冊制的正式意見和管理辦法等文件，上交所也隨之發(fā)布了以股票上市規(guī)則和審核規(guī)則為核心的6個文件，科創(chuàng)板試點注冊制工作有序快速推進。

一、科創(chuàng)板上市規(guī)則

中國證監(jiān)會及上交所主要從企業(yè)定位、審核理念和程序、上市標準、交易機制、股份減持、定價與發(fā)行以及退市制度等多個角度，全方位明確了科創(chuàng)板運作的各個環(huán)節(jié)。

從企業(yè)定位角度來看，進一步明確了科創(chuàng)板“科技”和“創(chuàng)新”兩個核心要素，強調(diào)了要符合國家戰(zhàn)略，面向國家重大需求，并在列舉了具體行業(yè)的同時，還特別指出了要推動網(wǎng)絡、科技與制造業(yè)的深度融合和產(chǎn)業(yè)變革。

從審核理念和程序角度來看，科創(chuàng)板審核的核心是信息充分披露，信息涉及范圍也明顯大于目前的主板、創(chuàng)業(yè)板，強調(diào)重大問題的披露，要求內(nèi)容簡明易懂，由上交所對企業(yè)的上市申請進行實質(zhì)性審核，之后再提交中國證監(jiān)會履行注冊程序。

從上市標準角度來看，突破性地允許虧損企業(yè)上市，具體標準上以市值為基礎分為五檔，每一檔標準還針對性配以凈利潤（扣非孰低）、營業(yè)收入、研發(fā)收入占比、經(jīng)營凈現(xiàn)金流等財務指標的不同組合要求，市值超過40億元的還特別取消了財務指標限制;達到一定規(guī)模的上市公司，可依法分拆其業(yè)務獨立、符合條件的子公司在科創(chuàng)板上市。此外，科創(chuàng)板亦有條件地支持紅籌、VIE架構(gòu)、同股不同權(quán)企業(yè)發(fā)行上市。

從交易機制角度來看，要求個人投資者參與證券交易24個月以上，前20個交易日賬戶日均資產(chǎn)不低于50萬元，鼓勵中小投資人通過公募基金參與科創(chuàng)板;公募、證券公司、信托公司、財務公司、保險公司、QFII和私募基金管理人等七類機構(gòu)投資者最低市值要求為1 000萬元。新股上市前五日無漲跌幅限制，第6個交易日起漲跌幅限制為±20%。此前征求意見時呼聲較高的T+0機制則暫不考慮。

從股份減持角度來看，對企業(yè)首發(fā)前持股的重要股東減持作了進一步規(guī)定，要求虧損企業(yè)上市的，企業(yè)控股股東、實控人等重要股東在企業(yè)盈利前不得減持原有股份，并進一步縮減了重要股東鎖定期滿后的減持份額;增加了對核心技術(shù)人員原有持股減持的規(guī)定。

從定價與發(fā)行角度來看，全部采用網(wǎng)下投資者詢價的方式定價，價格無上限，打破23倍市盈率的隱性束縛，新股申購比例也明顯偏向網(wǎng)下投資者;配售自主性提高，引入“綠鞋” 和“戰(zhàn)配”，強調(diào)發(fā)行利益“綁定”，試行保薦人“跟投”機制、高管和員工參與戰(zhàn)配。

從退市制度角度來看，引入了堪稱目前最嚴格的規(guī)定。如交易類強制退市大幅提高了具體退市指標，規(guī)范類強制退市增加了多項合規(guī)性退市指標。退市程序也更加嚴格，如不采用風險警示板交易、退市時間縮短至兩年、重大違法強制退市的永久退出市場等。

二、科創(chuàng)板上市規(guī)則與主板等其他市場的比較

與其他板塊相比，科創(chuàng)板在上市門檻上有重大突破，上市標準設計比較靈活，交易規(guī)則兼顧了投資者的風險承受能力和市場的流動性，退市規(guī)則一定程度上向企業(yè)施加了更多壓力。

在上市公司財務指標的設置上，主板、中小板和創(chuàng)業(yè)板對凈利潤均有較高的要求，其中，主板及中小板均采用最近3個會計年度的數(shù)據(jù)，要求連續(xù)盈利、累計未分配利潤為正，并對申報期合計凈利潤、經(jīng)營現(xiàn)金流量凈額、營業(yè)收入分別設定了3 000萬元、5 000萬元和3億元的門檻;創(chuàng)業(yè)板要求略有降低，但最低要求也必須滿足最近一年盈利且營業(yè)收入不低于5 000萬元;科創(chuàng)板則進一步放寬了對財務指標的要求，僅在最低一檔10億市值標準中對凈利潤有明確要求，10億至40億市值主要指標是營業(yè)收入，并部分搭配研發(fā)收入占比和經(jīng)營凈現(xiàn)金流量指標，40億以上市值甚至完全取消了財務指標。

在交易規(guī)則的設置上，科創(chuàng)板對于異常波動的認定、漲跌幅的限制以及融資融券的運用等也比主板等其他場內(nèi)交易板塊的條件寬松，具體來講，主板、中小板及創(chuàng)業(yè)板的漲跌幅為10%，ST股票交易日漲跌幅限制為5%，而科創(chuàng)板的漲跌幅限制為20%，且股票上市后的第一個交易日即可使用融資融券，這些規(guī)則的放松將使科創(chuàng)板的交易更加充滿活力。與此同時，科創(chuàng)板在權(quán)衡投資者風險承受能力和市場流動性的基礎上設計了相關(guān)規(guī)則：科創(chuàng)板對個人投資者的要求處于新三板市場與主板等場內(nèi)交易市場之間，但是，其對觸發(fā)退市的情形設計得更加嚴格，達到退市標準的企業(yè)，一年“戴*”（退市風險警示，*ST），兩年仍達不到交易所要求，交易所將對其直接作出終止上市的決定，且不適用重新上市程序。在異常交易的認定上，主板、中小板及科創(chuàng)板的要求是連續(xù)3個交易日內(nèi)日收盤價格漲跌幅偏離值累計達到±20%，而科創(chuàng)板則為連續(xù)3個交易日內(nèi)日收盤價格較基準指數(shù)偏離值累計達到±30%。

三、科創(chuàng)板對我國資本市場的影響

（一）對市場資金面的影響

科創(chuàng)板定位是資本市場的增量改革，新增的科創(chuàng)類上市公司在短期內(nèi)勢必會分流一部分現(xiàn)有A股市場資金，但從長期來看，其不會對A股的市場資金產(chǎn)生實質(zhì)影響。一方面，基于創(chuàng)業(yè)板的實際經(jīng)驗，創(chuàng)業(yè)板流通市值占A股總體市值逐步上升至7%后基本保持穩(wěn)定，而科創(chuàng)板雖然實行注冊制，但其實對技術(shù)含量有較高的要求，預計短期內(nèi)上市企業(yè)數(shù)量不會太大;另一方面，優(yōu)質(zhì)科技公司的上市、科創(chuàng)板帶動資本市場整體的市場化改革以及多層次資本市場的完善，勢必能夠吸引增量的長線資金，從而做大整個市場的市值。

（二）對原有板塊股價的影響

創(chuàng)業(yè)板推出前后A股市場的歷史表現(xiàn)具有以下特征：（1）在創(chuàng)業(yè)板相關(guān)規(guī)則征求意見期間，市場整體表現(xiàn)都較強，上證綜合指數(shù)達到了44%的最高漲幅，創(chuàng)業(yè)板正式推出市場后又在短期波動至高點后回落，其長期趨勢并未受到明顯影響;（2）從行業(yè)角度來看，創(chuàng)業(yè)板推出3～6個月內(nèi)表現(xiàn)較好的行業(yè)有半導體、計算機軟硬件等，12個月內(nèi)為半導體、工程器械、其他元器件等。

參照上述經(jīng)驗，預計科創(chuàng)板推出前整個A股市場在政策引導、改革預期、市場情緒等因素疊加影響下都會有較好的走勢;在科創(chuàng)板推出后其他板塊走勢或?qū)⑵椒€(wěn);從具體行業(yè)來看，科創(chuàng)板推出后短期內(nèi)預計會對原有板塊TMT、智能制造、材料、環(huán)保、醫(yī)藥等資金以及上市公司產(chǎn)生一定分流。

（三）對資本市場質(zhì)量和結(jié)構(gòu)的長遠影響

從長遠來看，此次科創(chuàng)板在制度設計方面破除了以前唯盈利的機械理念，而且對同股不同權(quán)也進行了明確，這些包容性上市條件的設計，是我國資本市場向國外成熟市場借鑒學習的重大突破。與此同時，這些極具包容性的條件也使得我國優(yōu)秀的科創(chuàng)企業(yè)可以更高效地進行本土上市融資，在助力實體經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的同時也讓本國投資者分享高增長紅利。同時，更為市場化的發(fā)行、定價、交易、退市體系也有助于整個市場的優(yōu)勝劣汰，原先缺乏核心競爭力的企業(yè)將逐步被市場淘汰，整個市場的質(zhì)量和結(jié)構(gòu)將得到優(yōu)化。

注釋：

綠鞋機制：超額配售選擇權(quán)應對發(fā)行后股價大幅波動，承銷商可以自主選擇超額配售或在二級市場買入，承擔匹配市場供需、平抑價格波動、保證證券流動性等功能。