李 挺，趙 宇，位豪強，藍博靖

（1. 上海對外經(jīng)貿(mào)大學 會計學院，上海 201620；2. 上海財經(jīng)大學 會計學院，上海 200433；3. 上海國家會計學院，上海 201702；4. 廣發(fā)證券股份有限公司，上海 200120）

一、引 言

從我國新股發(fā)行是否應采用注冊制的爭論，到IPO監(jiān)管“去行政化”的探討，首次公開發(fā)行（IPO）一直是資本市場熱議的話題，也是學術界研究的熱點。我國IPO發(fā)審制度主要經(jīng)歷了審批制和核準制兩個階段。從2004年起，我國A股市場采用核準制下的保薦制，呈現(xiàn)“雙重保薦”的特點，即除了保薦機構外，還設置了保薦代表人（以下簡稱保薦人）。根據(jù)中國證監(jiān)會2009年4月通過的《關于修改〈證券發(fā)行上市保薦業(yè)務管理辦法〉的決定》和2012年3月頒布的《關于進一步加強保薦業(yè)務監(jiān)管有關問題的意見》，保薦機構和保薦人在新股發(fā)行過程中主要負責上市前的保薦工作及上市后對發(fā)行人的持續(xù)督導。從兩者的關系看，保薦人與保薦機構既相互依托，又相互獨立，在IPO過程中扮演著重要角色（戴亦一等，2014）。

近年來，我國的IPO發(fā)審受到學者的廣泛關注。例如，胡旭陽（2011）考察了擬發(fā)行人的財務與行業(yè)特征對IPO審核通過率的影響。Yang（2013）、李敏才和劉峰（2012）、陳運森等（2014）以及黃亮華和謝德仁（2016）研究發(fā)現(xiàn)，與發(fā)審委的社會關聯(lián)有助于企業(yè)成功過會。Liu等（2013）以及蔡衛(wèi)星等（2013）分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)的政治關聯(lián)對IPO發(fā)審具有正向作用。曾慶生等（2016）指出，引入風險投資提高了IPO過會率，加快了IPO進程。Huang和Li（2016）的研究顯示，IPO審核通過率與企業(yè)上市前的盈余管理程度負相關。

作為“雙重保薦”制度下的重要一環(huán)，保薦人代表保薦機構執(zhí)行承銷保薦工作，并以個人名義承擔責任與風險。項目經(jīng)驗豐富的保薦人與監(jiān)管機構有著密切互動，在發(fā)審過程中能夠減少發(fā)行人與發(fā)審委之間的信息不對稱，從而有助于企業(yè)通過IPO審核。同時，項目經(jīng)驗豐富的保薦人對證監(jiān)會及發(fā)審委的審核標準更加熟悉，能夠更好地解讀監(jiān)管機構監(jiān)管思路的變化，這也會影響公司IPO發(fā)審。然而，鮮有文獻考察保薦人項目經(jīng)驗與IPO發(fā)審的關系。保薦人的項目經(jīng)驗是否會影響IPO通過率？如果有影響，這種影響與哪些因素有關？背后的影響機制是什么？回答這些問題對于認識保薦人在公司IPO發(fā)審中的作用，以及評判我國現(xiàn)行股票發(fā)行制度具有重要的現(xiàn)實意義。

本文以2007?2015年申請上市的公司為樣本，研究發(fā)現(xiàn)保薦人的項目經(jīng)驗有助于提高擬上市公司的IPO審核通過率，且這一作用在保薦機構聲譽不足、企業(yè)屬于民營性質以及企業(yè)業(yè)務復雜時更加明顯。進一步分析表明，保薦人的項目經(jīng)驗主要通過減少發(fā)行人與發(fā)審委之間的信息不對稱和提高企業(yè)上市的合規(guī)性而產(chǎn)生作用。從經(jīng)濟后果看，如果保薦人的項目經(jīng)驗豐富，則企業(yè)上市后股票收益更高，經(jīng)營業(yè)績更好。

本文的研究貢獻體現(xiàn)在：第一，在我國“雙重保薦”制度下，現(xiàn)有文獻大多考察了保薦機構對IPO發(fā)審的影響，而忽視了保薦人的作用。本文探討了保薦人在IPO發(fā)審中扮演的角色，拓展和豐富了現(xiàn)有文獻。第二，現(xiàn)有文獻探討了影響IPO審核通過率的諸多因素，如擬上市公司的財務特征、政治關聯(lián)、發(fā)審委社會資本等，本文則關注了保薦人項目經(jīng)驗這一因素，實證分析了其對IPO發(fā)審的影及背后的機制。第三，本文研究表明，保薦人項目經(jīng)驗能夠提高企業(yè)的IPO過會率，且對企業(yè)上市后的績效表現(xiàn)具有正向影響。這一發(fā)現(xiàn)有助于深化對我國現(xiàn)行股票發(fā)行制度的認識，以優(yōu)化資本市場的資源配置。第四，本文豐富了IPO過程中的信息不對稱理論。我國保薦制下的信息不對稱更多地體現(xiàn)在發(fā)行人與發(fā)審委之間。發(fā)審委的審核決定仍不夠公開透明，擁有較大的裁量權（戴亦一等，2014）。現(xiàn)有研究較少解答如何緩解這一問題。本文指出，保薦人的項目經(jīng)驗可以在一定程度上減少發(fā)行人與發(fā)審委之間的信息不對稱，這為研究IPO問題提供了新的視角。

二、制度背景與文獻回顧

（一）新股發(fā)行制度變遷

我國新股發(fā)行制度變遷主要經(jīng)歷了審批制和核準制兩個階段。審批制始于1990年，其特點是政府主管部門對發(fā)行規(guī)模、數(shù)量和節(jié)奏進行嚴格控制。2001年起，我國股票發(fā)行制度采用核準制。2001年4月，為了配合推行核準制，提高上市公司質量，減小股票市場的擴容壓力，首先實行的是通道制，雖然改變了以往證券發(fā)行中嚴格的額度控制，但是監(jiān)管機構依然通過“通道”來控制發(fā)行數(shù)量和節(jié)奏，仍帶有計劃調控色彩（楊榮國，2009）。為了更加有效地發(fā)揮核準制的作用，增強中介機構對發(fā)行人的把關責任，2004年起我國開始施行保薦制。與國外的保薦制度不同，我國股票市場保薦制的一個鮮明特征是“雙重保薦”，即在保薦機構下設置保薦人，以個人名義承擔保薦工作及風險。保薦人負責證券發(fā)行的承銷工作，依法對公司公開發(fā)行募集文件進行實質核查，向證監(jiān)會出具保薦意見。保薦制試圖通過連帶責任機制，將發(fā)行人的質量與保薦人的利益直接掛鉤。如果保薦人督導不力，在保薦責任期間出現(xiàn)嚴重的大股東、董事或經(jīng)理層侵占公司利益等違法違規(guī)現(xiàn)象，保薦人將承擔連帶責任（楊榮國，2009）。

（二）文獻回顧

1. IPO發(fā)審研究。胡旭陽（2011）研究了擬發(fā)行人的財務與行業(yè)特征對IPO審核通過率的影響，發(fā)現(xiàn)規(guī)模越大、負債水平越低以及行業(yè)排名越靠前的公司越有可能通過發(fā)行審核。Liu等（2013）、章鐵生等（2012）以及蔡衛(wèi)星等（2013）都發(fā)現(xiàn)，有政治關系的企業(yè)通過IPO審核的可能性更高。章鐵生等（2016）發(fā)現(xiàn)，市場低迷時IPO核準速度較慢。曾慶生等（2016）指出，引入風險投資提高了IPO過會率，加快了IPO進程。

以發(fā)審委社會資本為研究視角，李敏才和劉峰（2012）、陳運森等（2014）以及杜興強等（2013）發(fā)現(xiàn)，擬上市企業(yè)聘請的中介機構擁有更多的社會資本和社會聯(lián)系時，IPO通過率更高。黃亮華和謝德仁（2016）則發(fā)現(xiàn)，擬上市公司的承銷商通過其他IPO客戶的審計業(yè)務，與發(fā)審委委員之間建立了間接關聯(lián)關系，從而提高了IPO過會率。Huang和Li（2016）發(fā)現(xiàn)，IPO審核通過率與公司上市前的盈余管理程度負相關，而這一關系僅在公司盈余管理程度較高時成立。

2. 保薦人研究。隨著證監(jiān)會保薦信用監(jiān)管系統(tǒng)的正式上線及保薦業(yè)務數(shù)據(jù)的披露，一些學者開始分析保薦人及其行為，相關研究主要集中在保薦人變更和保薦人聲譽兩方面。付娟和任颋（2012）研究發(fā)現(xiàn)，持續(xù)督導期內(nèi)保薦人更換與上市公司信息披露質量整體上呈負相關關系。羅黨論和汪弘（2013）從有女性保薦人參與保薦、保薦人年齡、受教育程度以及從注冊到項目受理的時間四個維度來衡量其聲譽，發(fā)現(xiàn)保薦人的聲譽越好，IPO過會時間越短。戴亦一等（2014）研究了“雙重保薦”制度與IPO過會之間的關系。他們指出，與保薦機構相比，保薦人在IPO申請與審核過程中起到更加關鍵的作用。擬上市企業(yè)可以通過高聲譽保薦人，向外界傳遞出自身高質量的信號，從而更利于通過IPO審核。

隨著信息披露的不斷完善，不少學者開始研究我國保薦人的行為。而現(xiàn)有文獻更多的是考察保薦機構的影響，而忽視了保薦人在IPO發(fā)審中的作用。本文擬探討保薦人項目經(jīng)驗對公司IPO審核的影響及機制，以深入認識保薦人在IPO發(fā)審中扮演的角色，豐富現(xiàn)有研究文獻。

三、理論分析與假說發(fā)展

在保薦制度下，監(jiān)管機構實質上將部分的審核權力交給保薦人，并由其承擔上市前的保薦工作及上市后的持續(xù)督導責任?，F(xiàn)有研究表明，IPO發(fā)審受諸多因素影響，如擬上市公司的財務特征（胡旭陽，2011）、企業(yè)政治關聯(lián)（Liu 等，2013；章鐵生等，2012；蔡衛(wèi)星等，2013）以及發(fā)審委社會資本（Yang，2013；李敏才和劉峰，2012；陳運森等，2014；黃亮華和謝德仁，2016）等。那么，保薦人如何影響企業(yè)IPO過會？以往的項目經(jīng)驗是否會對IPO審核通過率產(chǎn)生影響？

根據(jù)現(xiàn)行的《中國證券監(jiān)督管理委員會發(fā)行審核委員會辦法》，發(fā)審委會議對發(fā)行人的股票發(fā)行申請形成審核意見之前，可以請發(fā)行人代表和保薦人到會陳述和接受發(fā)審委委員的詢問。此外，根據(jù)該辦法，發(fā)審委委員每屆任期兩年，可以連任。項目經(jīng)驗豐富的保薦人與監(jiān)管機構互動密切，在發(fā)審委審核的過程中更易形成信號傳遞機制，減少發(fā)行人與發(fā)審委之間的信息不對稱，從而有助于企業(yè)成功過會。同時，除了法律法規(guī)和部門規(guī)章外，證監(jiān)會還采取臨時性的窗口指導，如證監(jiān)會網(wǎng)站上的“發(fā)行監(jiān)管問答”、組織投行召開臨時性會議等。因此，項目經(jīng)驗豐富的保薦人對證監(jiān)會及發(fā)審委的審核標準更加熟悉，能夠更好地解讀監(jiān)管機構的監(jiān)管重點，從而提高其保薦項目的IPO審核通過率。

在現(xiàn)行的“雙重保薦”制度下，當公司出現(xiàn)IPO舞弊或其他違規(guī)行為時，保薦機構與保薦人都會受到嚴厲的處罰。在IPO舞弊案中，保薦人受到的處罰更加嚴厲。①在2011年勝景山河的IPO造假案中，證監(jiān)會對保薦機構平安證券僅出具了警示函，而撤銷了保薦人林暉和周凌云的保薦代表人資格；在2013年萬福生科的IPO造假案中，證監(jiān)會對保薦機構平安證券給予警告，沒收上市業(yè)務收入并處以2倍罰款，同時暫停保薦機構資格三個月；而對保薦人吳文浩和何濤給予警告，分別處以30萬元罰款，撤銷保薦代表人資格和證券從業(yè)資格。保薦人聲譽的建立是一個漫長的過程，項目經(jīng)驗豐富的保薦人更加重視維護自身聲譽。為了避免業(yè)務風險和監(jiān)管處罰，項目經(jīng)驗豐富的保薦人更有動機實施審慎的IPO核查及保薦，以滿足企業(yè)上市的合規(guī)性。此外，為了獲得長期利益，項目經(jīng)驗豐富的保薦人更傾向于遵守契約，減少機會主義行為。綜上分析，如果保薦人的項目經(jīng)驗豐富，則企業(yè)更易通過IPO審核。由此，本文提出以下假說：

假說1：保薦人的項目經(jīng)驗有助于提高擬上市公司的IPO審核通過率。

在我國，保薦人與保薦機構既相互依托，又相互獨立。不同聲譽的保薦機構對IPO審核的影響不同（戴亦一等，2014）。如果保薦機構的聲譽較高，則公司IPO抑價較低，長期回報較高（Chemmanur和 Fulghieri，1994；Carter等，1998）。因此，在信息不對稱的情況下，擬上市公司更有動機通過聘請高聲譽保薦機構，向市場傳遞高質量的信號（Carter和Manaster，1990）。此外，保薦機構的聲譽反映了其社會資源、公關能力和實務經(jīng)驗。由于業(yè)務范圍較廣，保薦機構與其他中介機構（如會計師事務所、律師事務所等）建立了穩(wěn)固的合作關系，從而可以通過其他中介機構的發(fā)審委社會資本對IPO審核產(chǎn)生影響。而聲譽較低的保薦機構缺乏上述的正向信號傳遞機制，所以希望通過聘請項目經(jīng)驗豐富的保薦人來提升整體業(yè)務水平與保薦能力。我們認為，如果保薦人所屬保薦機構的聲譽較高，則其項目經(jīng)驗對IPO審核通過率的正向影響較小。由此，本文提出以下假說：

假說2：與高聲譽保薦機構相比，低聲譽保薦機構中的保薦人項目經(jīng)驗對IPO審核通過率的提升作用更加明顯。

我國資本市場伴隨經(jīng)濟體制改革而建立發(fā)展，證券交易所設立的初衷是為國有企業(yè)融資解困。隨著資本市場的發(fā)展，越來越多的非國有企業(yè)上市。與民營企業(yè)相比，國有企業(yè)與政府有著天然的“聯(lián)系”（黃俊和李挺，2016），因而其上市更容易獲得政府支持。雖然在核準制下政府主管部門退出了初審程序，但是企業(yè)發(fā)行上市仍需考慮地方政府的利益和意見（夏立軍，2005；陳運森等，2014）。我們預期，企業(yè)的國有性質會弱化保薦人項目經(jīng)驗對IPO審核的積極作用。由此，本文提出以下假說：

假說3：與國有企業(yè)相比，保薦人項目經(jīng)驗對民營企業(yè)IPO審核通過率的提升作用更加明顯。

經(jīng)營業(yè)務復雜的公司透明度相對較低，這會增加公司與發(fā)審委委員之間的信息不對稱（黃俊和李挺，2016）。項目經(jīng)驗豐富的保薦人更加清楚證監(jiān)會及發(fā)審委委員的審核要點，在招股說明書撰寫、反饋意見答復等方面能夠更加合理地梳理闡明企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務，從而有助于其成功過會。我們預期，保薦人項目經(jīng)驗對IPO審核通過率的提升作用在經(jīng)營業(yè)務復雜的公司中更加顯著。由此，本文提出以下假說：

假說4：當公司經(jīng)營業(yè)務復雜時，保薦人項目經(jīng)驗對IPO審核通過率的提升作用更加明顯。

四、研究設計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2007?2015年申請A股上市的公司作為初始樣本。本文剔除了金融業(yè)和相關數(shù)據(jù)缺失的公司，最終得到1 722個樣本。其中，1 480家公司通過了IPO審核，242家沒有通過審核，整體通過率為85.95%。本文數(shù)據(jù)來自中國證監(jiān)會網(wǎng)站和中國證券業(yè)協(xié)會網(wǎng)站以及WIND和CSMAR數(shù)據(jù)庫。為了避免研究結果受極端值影響，我們對所有連續(xù)變量進行了上下1%的Winsorize處理。

（二）模型設定與變量說明

為了考察保薦人項目經(jīng)驗對IPO審核通過率的影響，本文構建了如下Probit模型：

其中，PASS表示擬上市公司是否通過IPO審核，若通過取值為1，否則為0。Experience表示保薦人項目經(jīng)驗，等于擬上市公司的兩位簽字保薦人在申報本項目之前擔任融資項目（包括首次公開發(fā)行、增發(fā)、配股、可轉債、分離債等）保薦人的數(shù)量總和。我國《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》規(guī)定，股份有限公司首次公開發(fā)行股票及上市公司發(fā)行新股、可轉換公司債券等，需要保薦機構和保薦代表人保薦，保薦機構應當指定兩名①實際中也存在超過兩位保薦人的情況。保薦代表人具體負責一家發(fā)行人的保薦工作。

參考現(xiàn)有文獻，本文控制了可能影響公司IPO發(fā)審通過率的其他因素，具體包括：（1）保薦人性別（Female），若擬上市公司的兩位保薦人中有一位為女性，則賦值為1，否則為0；（2）保薦機構聲譽（Underwriter），若保薦機構在中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的年度“承銷與保薦業(yè)務凈收入”排名中位列前十，則取值為1，否則為0；（3）所有權性質（SOE），若擬上市公司為國有企業(yè)，則賦值為1，否則為 0；（4）審計師（BIG4），若公司 IPO 聘請“四大所”審計，則取值為 1，否則為 0；（5）公司規(guī)模（SIZE），等于公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)值；（6）公司業(yè)績（ROE），等于公司凈利潤除以凈資產(chǎn)；（7）負債率（LEV），等于公司總負債與總資產(chǎn)的比值；（8）現(xiàn)金流（CFO），等于公司經(jīng)營活動產(chǎn)生的凈現(xiàn)金流量與總資產(chǎn)的比值；（9）公司成長性（GORWTH），等于公司年銷售收入的增長率；（10）主板上市（MAIN），若公司申請主板上市，則取值為 1，否則為 0；（11）中小板上市（SMALL），若公司申請中小板上市時，則賦值為1，否則取0。此外，本文還控制了行業(yè)效應（IND）和年度效應（YEAR）。

五、實證結果分析

（一）描述性統(tǒng)計

表1報告了本文主要變量的描述性統(tǒng)計結果。2007?2015年，在剔除了金融業(yè)和數(shù)據(jù)缺失的樣本后，共有1 722家企業(yè)申請上市，其中1 480家通過IPO審核，占樣本總數(shù)的85.95%。擬上市公司的兩位保薦人在項目申報之前平均擔任了4.53個融資項目的保薦人；同時，保薦人之間的項目經(jīng)驗差異明顯，項目經(jīng)驗最豐富的之前保薦了15個項目，而有些則沒有保薦經(jīng)驗。在本文樣本中，27.1%的公司至少有一位保薦人是女性。45%的擬上市公司聘請聲譽較高的保薦機構作為承銷商，而聘請國際“四大所”的公司比例僅為3.4%。11.7%的擬上市公司為國有企業(yè)。樣本公司的平均凈資產(chǎn)收益率為2.54%，負債率均值為45.7%，年銷售收入平均增長率為2.75%。此外，16%的公司申請在主板上市，45.2%的公司則申請在中小板上市。

表 1 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）基本回歸分析

表 2報告了模型（1）的回歸結果。列（1）是單變量回歸分析，Experience的系數(shù)為0.051，在1%的水平上顯著；列（2）加入了控制變量，Experience的系數(shù)仍顯著為正。這表明，擬上市公司的保薦人項目經(jīng)驗越豐富，IPO審核通過率越高。就經(jīng)濟意義而言，保薦人項目經(jīng)驗對IPO審核的作用也很顯著。以多變量回歸為例，列（3）中Experience的Odds Ratio為1.077，說明保薦人每增加一個項目的經(jīng)驗，保薦的企業(yè)IPO審核通過概率提高7.7%。上述分析證實了保薦人項目經(jīng)驗有助于提高公司IPO過會率。受篇幅限制，表中未列示控制變量結果，其中Underwriter的系數(shù)為0.180，在5%的水平上顯著，表明保薦機構的聲譽有助于提高擬上市公司IPO審核通過率；SIZE和ROE的系數(shù)都顯著為正，說明規(guī)模越大、業(yè)績越好的公司IPO過會率越高；申請在主板上市的公司IPO審核通過率顯著較低。

表 2 保薦人項目經(jīng)驗與IPO審核的回歸結果

（三）分組回歸分析

1. 保薦機構聲譽。我們根據(jù)保薦機構聲譽對樣本進行了分組回歸。根據(jù)中國證券業(yè)協(xié)會發(fā)布的年度排名，若保薦機構的“承銷與保薦業(yè)務凈收入”位列前十，則為高聲譽保薦機構，否則為低聲譽保薦機構。分組回歸結果見表3中列（1）和列（2），Experience的系數(shù)在低聲譽保薦機構樣本組中顯著為正，說明對于聘請低聲譽保薦機構的擬上市公司，保薦人項目經(jīng)驗越豐富，IPO審核通過率越高。而Experience在高聲譽保薦機構樣本組中并不顯著。高聲譽組與低聲譽組的Experience系數(shù)存在顯著差異。上述結果與假說2的預期相符，即保薦人項目經(jīng)驗對IPO審核通過率的提升作用對于低聲譽保薦機構保薦的企業(yè)更加有效。

表 3 保薦機構聲譽、所有權性質和業(yè)務復雜度的分組回歸結果

2. 所有權性質。為了驗證本文的研究假說3，即與國有企業(yè)相比，保薦人項目經(jīng)驗更有利于幫助民營企業(yè)通過IPO審核，我們將樣本公司按照所有權性質分為國有和民營企業(yè)兩組，分組回歸結果見表3中列（3）和列（4）。可以看到，Experience的系數(shù)在民營企業(yè)組中為0.037，在5%的水平上顯著；而對于國有企業(yè)，保薦人項目經(jīng)驗對IPO審核通過率的影響并不顯著。兩組樣本的Experience系數(shù)存在顯著差異。這說明保薦人項目經(jīng)驗對IPO審核通過率的影響在民營企業(yè)中更加明顯。

3. 業(yè)務復雜度。我們接下來考察公司業(yè)務復雜度如何影響保薦人項目經(jīng)驗與IPO審核通過率的關系。借鑒儲一昀和謝香兵（2008）的研究，本文選用控股子公司數(shù)量（SEGMENT）、公司成立年限（AGE）和公司規(guī)模（SIZE）三個變量，采用主成分分析法構造了企業(yè)業(yè)務復雜度指標Complication。這一指標數(shù)值越大，擬上市公司的經(jīng)營業(yè)務越復雜。我們進一步將樣本公司分為業(yè)務復雜和業(yè)務簡單兩組。若企業(yè)的Complication大于樣本均值，則為業(yè)務復雜企業(yè)，否則為業(yè)務簡單企業(yè)。分組回歸結果見表3中列（5）和列（6）?？梢钥吹剑珽xperience的系數(shù)僅在業(yè)務復雜組中顯著為正，而在業(yè)務簡單組不顯著。兩組樣本的Experience系數(shù)存在顯著差異。這驗證了本文的研究假說4，即保薦人項目經(jīng)驗對IPO審核的影響在經(jīng)營業(yè)務復雜的公司中更加明顯。

六、進一步分析

（一）保薦人項目經(jīng)驗與公司盈余管理

上述分析表明，保薦人項目經(jīng)驗有助于提高擬上市公司的IPO審核通過率，且這種作用在保薦機構聲譽不足、企業(yè)屬于民營性質以及經(jīng)營業(yè)務復雜時更加明顯。我們在理論分析時指出，項目經(jīng)驗豐富的保薦人通過減少發(fā)行人與發(fā)審委之間的信息不對稱和提高上市合規(guī)性來幫助企業(yè)成功過會。然而，對本文結果的另一種解釋是，項目經(jīng)驗豐富的保薦人通過上市前的財務包裝而使其保薦的項目更易通過發(fā)審委審核。為了獲得上市資格并以高價格發(fā)行股份，擬上市公司有強烈的動機進行財務包裝，提高上市前的盈余水平（Aharony等，1993；Teoh等，1998；Dechow 和 Skinner，2000）。另外，Huang和 Li（2016）發(fā)現(xiàn)發(fā)審委并不能完全“看穿”企業(yè) IPO 過程中的盈余管理行為，且IPO審核還會受到政治關聯(lián)和關系網(wǎng)絡的影響（Liu等，2013；Yang，2013；陳運森等，2014）。為了排除這種解釋，我們構建了如下模型來考察IPO過程中企業(yè)的盈余管理行為：

其中，DTAC表示擬上市公司的盈余管理水平。需要注意的是，直接使用該模型可能會產(chǎn)生內(nèi)生性問題：盈余管理水平低的“好公司”可能選擇項目經(jīng)驗豐富的保薦人，項目經(jīng)驗豐富的保薦人也可能“擇優(yōu)”，挑選盈余管理水平低的公司。為此，我們采用工具變量（IV）和傾向得分匹配（PSM）兩種方法來證明保薦人項目經(jīng)驗確實降低了企業(yè)的盈余管理水平。

我們選擇保薦人的注冊時間長度Time作為工具變量。我國《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》規(guī)定，保薦代表人需經(jīng)證監(jiān)會注冊登記后才可從事保薦工作。保薦人注冊時間越長，獲得保薦資格的時間越早，項目經(jīng)驗可能越豐富，從而滿足工具變量的相關性要求。另外，保薦人的注冊時間長度與公司盈余管理不存在明確的關系，注冊早晚并不會對擬上市公司的盈余管理產(chǎn)生影響，從而也滿足了工具變量的外生性要求。

工具變量Time的計算分為兩步。首先，我們用保薦人所負責的每個項目受理日期減去其注冊日期，得到中間變量Gap，Gap的數(shù)值越大，保薦人的執(zhí)業(yè)時間越長，注冊時間越早。考慮到注冊時間長度不具有可加性，我們?nèi)晌槐Ｋ]人中Gap較大者作為工具變量Time，即Time=max（Gap1，Gap2）。另外，本文采用修正的Jones模型來估計擬上市公司的可操縱性應計利潤，以其絕對值來衡量盈余管理水平（DTAC）。

表4列示了模型（2）的工具變量兩階段回歸結果。本文區(qū)分了全樣本、上調盈余樣本和下調盈余樣本。在列（2）和列（4），Experience的系數(shù)都顯著為負，說明保薦人項目經(jīng)驗確實降低了企業(yè)的盈余管理水平。而在下調盈余樣本中，Experience的系數(shù)雖然為負，但是并不顯著。這可能是因為，為了達到發(fā)行股票的財務要求，在IPO之前，企業(yè)更可能采取向上的盈余管理進行財務包裝，保薦人審核擬上市企業(yè)的主要任務和目的是防止企業(yè)虛增利潤。因此，我們只觀察到在上調盈余樣本中，保薦人項目經(jīng)驗顯著減少了企業(yè)盈余管理。這一結果排除了上述的“財務包裝”假說，表明項目經(jīng)驗豐富的保薦人能夠充分認識到發(fā)審委對發(fā)行人盈余管理行為的關注（Chen和Yuan，2004；Huang和Li，2016），審慎核查發(fā)行人收入的真實性，減少擬上市公司的盈余管理，以更好地滿足企業(yè)上市的合規(guī)性，從而幫助企業(yè)成功過會。

表 4 保薦人項目經(jīng)驗與公司盈余管理的回歸結果（工具變量法）

我們還使用傾向得分匹配（PSM）方法來解決可能存在的內(nèi)生性問題，具體處理過程如下：第一步，根據(jù)公司是否聘請項目經(jīng)驗豐富的保薦人，構造虛擬變量Dummy。如果公司聘請的保薦人項目經(jīng)驗Experience高于樣本75%分位數(shù)，則Dummy取1，這類公司進入處理組，否則取0，進入控制組。第二步，基于Logit模型，以Dummy作為被解釋變量，以模型（2）中除Experience以外的其他變量作為解釋變量，估計各公司聘請項目經(jīng)驗豐富保薦人的概率。第三步，根據(jù)最近鄰匹配方法，對處理組公司進行1∶1匹配。處理組與控制組樣本在財務、治理、資質等特征上盡可能接近，只是保薦人項目經(jīng)驗不同，處理組的保薦人項目經(jīng)驗較豐富。

傾向得分匹配后的模型（2）回歸結果見表5。與平均處理效應的結果類似，Experience的系數(shù)在全樣本中為?0.003，在5%的水平上顯著。在上調盈余樣本中其系數(shù)為?0.002，在1%的水平上顯著，但在下調盈余樣本中不顯著。這一結果也與工具變量回歸結果類似。綜上分析，保薦人項目經(jīng)驗的確能夠降低企業(yè)的盈余管理水平。

（二）保薦人項目經(jīng)驗與資源配置效率

我們接下來考察保薦人項目經(jīng)驗如何影響資本市場的資源配置效率。我們從企業(yè)上市后的股票收益和經(jīng)營業(yè)績兩方面進行分析，構建了如下模型：

其中，BHAR表示公司上市后經(jīng)市場調整的購買持有超額收益率，我們分別考察了IPO之后窗口期為20天、90天、180天和360天的情形。參考Yang（2013）的研究，DROA等于IPO公司上市當年ROA減去上市前一年ROA。表6中Panel A列（1）至列（4）報告了IPO公司上市后股票收益的檢驗結果。可以看到，Experience的系數(shù)在1%的水平上顯著為正，表明保薦人項目經(jīng)驗越豐富，保薦的公司上市后股票超額收益率越高。列（5）列示了經(jīng)營業(yè)績的回歸結果。我們發(fā)現(xiàn)，Experience的系數(shù)在5%的水平上顯著為正，說明保薦人項目經(jīng)驗越豐富，企業(yè)上市后的經(jīng)營業(yè)績越好。

表 6 保薦人項目經(jīng)驗與公司上市后績效表現(xiàn)的回歸結果

從2014年1月開始，新上市股票首日最高漲幅被限制為44%，使得新股上市后長時間連續(xù)漲停，因而表6中Panel A的結果可能是漲幅限制所造成的，即IPO抑價被轉移到股票的后續(xù)收益率中。為了考察是否存在這一問題，我們進一步檢驗了保薦人項目經(jīng)驗對窗口期（21，90）、（21，180）和（21，360）內(nèi)超額收益率的影響。如Panel B所示，保薦人項目經(jīng)驗對20天之后的超額收益率依然存在顯著的正向影響，說明上述結果并不是新股漲幅限制所造成的。這進一步支持了本文的研究結論，即項目經(jīng)驗豐富的保薦人通過減少發(fā)行人與發(fā)審委之間的信息不對稱和提高企業(yè)上市的合規(guī)性，向市場傳遞了積極信號，引導資金流向，提高了市場資源配置效率。

（三）穩(wěn)健性檢驗

第一，保薦人是否在挑選好公司。上文研究證實，保薦人項目經(jīng)驗越豐富，IPO審核通過率越高。然而，本文面臨的一個內(nèi)生性問題是，項目經(jīng)驗豐富的保薦人可能選擇了資質更好、合規(guī)性更高或規(guī)模更大的企業(yè)，從而IPO審核通過率更高。也就是說，影響IPO審核通過率的實質上是擬上市公司本身的特性，而不是保薦人的項目經(jīng)驗。為了解決這個問題，我們從企業(yè)的資質、合規(guī)性和規(guī)模三個方面來考察項目經(jīng)驗豐富的保薦人是否挑選公司。我們構建了如下Probit模型進行檢驗：

其中，Y表示擬上市公司三個方面的特性：公司資質、公司治理和公司規(guī)模。我們以業(yè)績虛擬變量AVGROE和經(jīng)行業(yè)調整后的業(yè)績虛擬變量AVGROE_IND來衡量公司資質，使用股權制衡虛擬變量GQZH和機構投資者持股虛擬變量AVGINST來衡量公司合規(guī)性，使用虛擬變量AVGSIZE來衡量公司規(guī)模。若擬上市公司IPO前三年平均ROE大于樣本均值，則AVGROE取值為1，表示資質較好，否則AVGROE為0。AVGROE_IND、AVGINST和AVGSIZE的計算方法與之類似。我們借鑒趙景文和于增彪（2005）以及李琳等（2009）的做法，將股權制衡定義為：當0.10.1且Shr1

第二，遺漏變量問題。為了進一步排除可能由遺漏變量引起的內(nèi)生性問題，在保薦人項目經(jīng)驗與IPO審核通過率回歸中，我們以Time作為工具變量重新進行了分析。結果顯示，Experience的系數(shù)為0.112，在5%的水平上顯著。這說明在控制了可能存在的遺漏變量問題之后，保薦人項目經(jīng)驗仍顯著提高了IPO審核通過率，從而進一步證實了本文的研究結論。

第三，更換代理變量。在上文中，我們使用擬上市公司的兩位簽字保薦人在申報本項目前擔任融資項目保薦人的數(shù)量之和，作為保薦人項目經(jīng)驗的代理變量。在這里，我們分別用保薦經(jīng)驗較豐富（即過往擔任股權融資項目保薦人數(shù)量較多）的保薦人在申報本項目前擔任融資項目保薦人的數(shù)量（Experience2）、兩位簽字保薦人在申報本項目前擔任IPO項目保薦人的數(shù)量之和（Experience33）以及兩位保薦人在申報本項目前做過的同行業(yè)項目數(shù)量之和（Experience4）來代替上述項目經(jīng)驗代理變量，重新進行了回歸分析。結果顯示，更換代理變量后，保薦人項目經(jīng)驗變量的系數(shù)都顯著為正，同樣支持了本文的研究假說。

第四，其他敏感性測試。（1）對于保薦人項目經(jīng)驗與公司盈余管理的檢驗，為了控制業(yè)績變化對公司盈余管理的影響，本文借鑒Kothari等（2005）的業(yè)績匹配Jones模型，在估計模型中加入當期的總資產(chǎn)回報率ROA來控制應計利潤與業(yè)績之間的非線性關系?；跇I(yè)績匹配Jones模型計算得到的盈余管理變量，我們對模型（2）重新進行了回歸分析，結果沒有發(fā)生實質性改變。（2）在計算公司長期股票收益時，我們用購買持有收益率BHR代替經(jīng)市場調整的購買持有收益率BHAR，對上市后公司市場績效重新進行了檢驗，得到了與上文一致的結果。

七、結論與建議

在我國現(xiàn)行的保薦制度下，保薦人在公司股票發(fā)行上市過程中扮演著關鍵角色。而對于保薦人如何影響IPO發(fā)審，我們卻知之甚少。為此，本文以2007?2015年申請上市的公司為樣本，考察了保薦人項目經(jīng)驗對IPO審核的影響。研究發(fā)現(xiàn)，保薦人的項目經(jīng)驗有助于提高擬上市公司IPO審核通過率，且這種提升作用在保薦機構聲譽不足、企業(yè)屬于民營性質以及企業(yè)業(yè)務復雜時更加明顯。進一步分析表明，保薦人的項目經(jīng)驗主要通過減少發(fā)行人與發(fā)審委之間的信息不對稱和提高企業(yè)上市的合規(guī)性而產(chǎn)生作用。從經(jīng)濟后果看，如果保薦人的項目經(jīng)驗豐富，則企業(yè)上市后股票收益更高，經(jīng)營業(yè)績更好。這表明保薦人項目經(jīng)驗對公司IPO的積極影響提高了資本市場的資源配置效率。

自2004年我國股票發(fā)行實施保薦制以來，證監(jiān)會將部分審核權力下放給保薦人。本文研究表明，項目經(jīng)驗豐富的保薦人通過減少信息不對稱和提高上市合規(guī)性，幫助企業(yè)成功過會，而非通過“財務包裝”行為。這在一定程度上說明我國保薦人群體逐漸規(guī)范化，發(fā)揮了應有的鑒證職能，從而提高了資本市場的資源配置效率。另外，本文的結論對于擬申請上市的企業(yè)也具有重要的借鑒意義。企業(yè)在選擇保薦中介時，除了保薦機構的聲譽外，還應關注保薦人的保薦項目經(jīng)驗，這對于企業(yè)成功上市具有重要的作用。