周潔

摘 要 融資是房地產(chǎn)企業(yè)（簡稱“房企”）經(jīng)營活動(dòng)的重要內(nèi)容之一，也是當(dāng)前很多房企面臨的一大難題。在監(jiān)管全面封堵房企融資的當(dāng)下，后續(xù)房地產(chǎn)投資會(huì)大概率出現(xiàn)加速下行，而且趨勢可能會(huì)持續(xù)。對房企而言，如何擺脫融資困境并安全過冬是目前需要探討的課題?；诖吮尘埃疚囊苑康禺a(chǎn)企業(yè)為研究對象，對其融資渠道和融資方式問題展開研究。首先闡述融資的基本理論和房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道和融資方式;然后結(jié)合實(shí)際，深入研究現(xiàn)階段房企融資面臨的問題;最后從現(xiàn)金流、資產(chǎn)證券化及傳統(tǒng)模式轉(zhuǎn)型幾個(gè)方面，提出促進(jìn)房地產(chǎn)企業(yè)走出融資困境的建議。希望本文能夠?qū)Ψ康禺a(chǎn)企業(yè)順應(yīng)市場變化、及時(shí)做出戰(zhàn)略調(diào)整、走出融資寒冬提供參考。

關(guān)鍵詞 房地產(chǎn)企業(yè) 融資渠道 融資方式

近年來融資難度大、無法降低資金成本已成為房地產(chǎn)企業(yè)的痛點(diǎn)。自房地產(chǎn)行業(yè)實(shí)施調(diào)控以來，房企融資越收越緊。除了傳統(tǒng)的銀行融資，房地產(chǎn)企業(yè)通過信托、私募基金等非傳統(tǒng)類渠道融資，都將受到重點(diǎn)關(guān)注和監(jiān)管。在此背景下，本文希望通過對房地產(chǎn)企業(yè)融資困境的分析，沖破傳統(tǒng)的融資思維束縛，為房企走出融資困境提供一些方向與建議。

一、融資的基本理論

融資是指通過相關(guān)融資渠道，采用一定的融資方式，有償獲得資金使用權(quán)，為企業(yè)提供短期或中長期資金支持。目前企業(yè)主要的融資渠道有銀行、信托、基金、證券市場、保險(xiǎn)等。融資方式包括直接融資和間接融資兩種：直接融資通常獲得的是自有資本，即股權(quán)投資，優(yōu)點(diǎn)是可以采用多元化投資分散風(fēng)險(xiǎn)，缺點(diǎn)是增加了經(jīng)營決策方面的約束與管理難度;間接融資通常獲得的是借入資金，優(yōu)點(diǎn)是融資速度快，融資成本相對較低，缺點(diǎn)是必須按時(shí)還本付息，融資風(fēng)險(xiǎn)較大。所以，融資決策中最關(guān)鍵的問題是確定融資渠道和融資方式，在確定融資方式和融資渠道時(shí)，主要考慮融資成本與融資風(fēng)險(xiǎn)。融資成本低的融資方式必定融資風(fēng)險(xiǎn)高，反之亦然，融資決策就是使融資成本與融資風(fēng)險(xiǎn)達(dá)到最佳組合。

資本結(jié)構(gòu)的啄序理論認(rèn)為，如果需要籌資，公司首先傾向于采用內(nèi)部籌資方式，因?yàn)閮?nèi)部融資方式不會(huì)傳導(dǎo)任何可能對股價(jià)產(chǎn)生不利影響的信息;如果需要外部籌資，公司將優(yōu)先選擇債權(quán)籌資，再選擇其他外部股權(quán)籌資。

根據(jù)啄序理論，企業(yè)融資的目的就是當(dāng)企業(yè)資金短缺時(shí)，在融資風(fēng)險(xiǎn)一定的情況下，以最低的融資成本籌措到適當(dāng)期限、適當(dāng)額度的資金，以取得最大的收益，從而實(shí)現(xiàn)資金供求的平衡。企業(yè)需要可持續(xù)發(fā)展，尤其是房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)，現(xiàn)金流是企業(yè)賴以生存的命脈。從“前融配資拿地”到“土地與在建工程抵押”，再到建成后“自持物業(yè)的經(jīng)營性貸款”，融資就是一道貫穿始終的流動(dòng)血液，可以盤活企業(yè)資金，緩解企業(yè)壓力，為企業(yè)的生存與發(fā)展提供必不可少的支援。

二、房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道

我國房地產(chǎn)融資的渠道較多元化，銀行融資是目前最傳統(tǒng)也是運(yùn)用最成熟的方式。隨著市場經(jīng)濟(jì)的變化發(fā)展，各類基金、信托、券商及保險(xiǎn)也應(yīng)運(yùn)而生，豐富了房地產(chǎn)行業(yè)的融資渠道。

（一）銀行

1.表內(nèi)融資。銀行的表內(nèi)融資最普遍的融資方式就是項(xiàng)目開發(fā)貸，需滿足“432”條件，即四證齊全、三成資本金和二級(jí)資質(zhì)。其次就是土地儲(chǔ)備貸款，但根據(jù)財(cái)綜〔2016〕4號(hào)文規(guī)定，自2016年1月1日起，各地不得再向銀行金融機(jī)構(gòu)舉措土地儲(chǔ)備貸款，其已被禁止。次年財(cái)綜〔2017〕62號(hào)文再次強(qiáng)調(diào)了“不得通過地方政府債券以外的任何方式舉借土地儲(chǔ)備債務(wù)”。最后是經(jīng)營性物業(yè)貸款，授信額度一般與租金收益掛鉤，通過CMBS（Commercial Mortgage Backed Securities，商業(yè)抵押擔(dān)保證券）完成貸款流程。

2.表外融資。一般的融資渠道和融資方式有：銀行自有資金+券商資管、銀行理財(cái)+券商資管、并購貸款以及非金融企業(yè)債務(wù)融資工具等。表外融資對資金用途、通道以及投資管理監(jiān)管的限制條件比較多。

（二）私募基金

投資方式主要有股權(quán)投資、可轉(zhuǎn)債債轉(zhuǎn)股類、明股實(shí)債、股+債。其中，股權(quán)投資是目前的鼓勵(lì)方向，也是操作性最強(qiáng)的;而明股實(shí)債存在合規(guī)性風(fēng)險(xiǎn)，操作受限;最后是股+債的形式，需要一事一議，同時(shí)考慮資本弱化條件。

（三）信托

信托也是我們通常所說的“非標(biāo)債權(quán)業(yè)務(wù)”，2017年5月，銀監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于規(guī)范銀信類業(yè)務(wù)的通知》，之后多家信托內(nèi)部發(fā)文，禁止通道業(yè)務(wù)，目前股權(quán)投資為主要業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)型方向。

（四）券商

券商的類型較多樣化，常見的幾種融資方式有公司債、企業(yè)債、境外發(fā)債、資產(chǎn)證券化和IPO定增。公司債對貸款主體和綜合指標(biāo)有較高的要求，資產(chǎn)證券化（REITs）是目前大多數(shù)企業(yè)融資的研究方向。

（五）保險(xiǎn)

保險(xiǎn)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)提供的融資方式一般分為債權(quán)投資計(jì)劃、股權(quán)投資計(jì)劃、資金支持計(jì)劃和保險(xiǎn)私募基金，均需要各自滿足特定的條件方可操作。

三、當(dāng)前房地產(chǎn)企業(yè)面臨的融資問題

在金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)背景下，涌入房地產(chǎn)的資金正持續(xù)被嚴(yán)控。雖然房地產(chǎn)企業(yè)的融資渠道很多，但因眾多限制條件及政策的出臺(tái)，可落地的渠道卻寥寥無幾。

2019年，銀保監(jiān)會(huì)先后在32個(gè)城市開展銀行房地產(chǎn)業(yè)務(wù)專項(xiàng)檢查工作，檢查要點(diǎn)包括房地產(chǎn)開發(fā)貸款和土地儲(chǔ)備貸款管理情況。不僅如此，多家銀行停貸的消息一度沸沸揚(yáng)揚(yáng)?？此茻o直接聯(lián)系的信息背后，是涉房貸款的悄然革新。

（一）房地產(chǎn)貸款加大嚴(yán)控

2019年以來陸續(xù)出臺(tái)了一系列針對房地產(chǎn)企業(yè)金融的調(diào)控政策，包括融資監(jiān)管、信托預(yù)警、外債約束、LPR（Loan Prime Rate，貸款市場報(bào)價(jià)利率）改革、銀行檢查等手段，現(xiàn)各家銀行對房地產(chǎn)開發(fā)貸的準(zhǔn)入均持謹(jǐn)慎態(tài)度，并會(huì)嚴(yán)審企業(yè)資質(zhì)、資產(chǎn)負(fù)債率及凈資產(chǎn)。這一系列措施使得房地產(chǎn)企業(yè)融資約束大大增加，資金缺口變大。在2019年下半年，央行宣布降準(zhǔn)的同時(shí)，也明確表示同步釋放的9000億資金不會(huì)投入樓市。降準(zhǔn)雖然對房企融資的影響非常間接，但缺錢的企業(yè)依舊是危機(jī)四伏。額度的全面收緊，不僅會(huì)提高資本成本，也會(huì)影響最終的融資結(jié)果。以深耕產(chǎn)業(yè)園15年的北京天瑞金集團(tuán)南京區(qū)域公司為例，截至目前，合作的當(dāng)?shù)貛准毅y行中，即使已取得批復(fù)的房貸，也未有一筆獲得放款審批。

（二）房貸利率歷史性變革

2019年8月25日，央行發(fā)布公告：自2019年10月8日起，新發(fā)放商業(yè)性個(gè)貸利率以最近一個(gè)月相應(yīng)期限的貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）為定價(jià)基準(zhǔn)加點(diǎn)形成，房貸利率正式掛鉤LPR。表面上看，新標(biāo)準(zhǔn)的房貸利率下限均低于當(dāng)前實(shí)際貸款利率，但這并不意味著房貸降息。特別是對房地產(chǎn)企業(yè)融資貸款而言，相對資金成本較低的是傳統(tǒng)的銀行融資方式，但目前的貸款利率也在逐年上升，以江蘇南京地區(qū)為例，一些非國有銀行的放款利率已經(jīng)高達(dá)10%以上，其他融資渠道的利率也有不同程度的提高，甚至達(dá)到了20%。由此可見，央行降準(zhǔn)并未給房企融資帶來利好消息，房地產(chǎn)企業(yè)的融資成本依舊只增不減。

（三）房地產(chǎn)企業(yè)內(nèi)部的迅速擴(kuò)張

房地產(chǎn)企業(yè)的特性就是“高周轉(zhuǎn)、高負(fù)債、高杠桿”。在開發(fā)的前端需要大量的資金投入建設(shè)，一般來說，企業(yè)的自有資金投入占比為30%～50%，在銷售回款未達(dá)到預(yù)期之前，剩余的建設(shè)資金往往需要通過融資來補(bǔ)足，甚至有的房企將融入的資金作為實(shí)現(xiàn)資金平衡的重要來源之一?；诖?，一些企業(yè)不惜以高資金成本取得融資，來滿足自身快節(jié)奏的擴(kuò)張，粗放型運(yùn)作整個(gè)開發(fā)過程的資金，沒有考慮如何令資金使用效率達(dá)到最大化，導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)巨大的償債風(fēng)險(xiǎn)。

四、沖破房地產(chǎn)企業(yè)融資困境的建議

融資是為了企業(yè)更好地經(jīng)營，但不能為了擴(kuò)張而盲目拉高負(fù)債，導(dǎo)致資不抵債。尤其是在房企政策調(diào)控的當(dāng)下，與其在傳統(tǒng)的融資方式里夾縫生存，不如冷靜分析市場局勢，順勢而為，另辟蹊徑。

（一）注重現(xiàn)金流，放緩擴(kuò)張腳步

易居企業(yè)集團(tuán)有限公司的CEO丁祖昱曾說：“拿錢比拿地更重要，回款比銷售更重要。”這句話不僅強(qiáng)調(diào)了現(xiàn)金流對企業(yè)生存的重要性，也道破了房地產(chǎn)企業(yè)正面臨資金難題。企業(yè)不應(yīng)只單一注重融資擴(kuò)張，畢竟借的錢遲早是要還的，必須實(shí)時(shí)把控資金風(fēng)險(xiǎn)，關(guān)注現(xiàn)金流平衡，實(shí)行現(xiàn)金流和融資雙管理原則。隨著傳統(tǒng)銀行融資的比例下降和融資成本的不斷增加，海外融資的步伐也在持續(xù)加快。越來越多的房企通過股權(quán)融資，特別是利用境外的股權(quán)融資和境外發(fā)債來補(bǔ)充現(xiàn)金流。

（二）資產(chǎn)證券化的想象空間

在樓市調(diào)控的大趨勢下，房企的融資渠道并未完全被堵住，一些融資產(chǎn)品還是被鼓勵(lì)和支持的，這就是我們現(xiàn)在說得最多的資產(chǎn)證券化，或?qū)⒊蔀榉科筚Y金的重要來源。資產(chǎn)證券化就是引入大量的民間資金，這種方式可以彌補(bǔ)甚至超過融資受限的資金。實(shí)現(xiàn)房地產(chǎn)資產(chǎn)證券化、擴(kuò)大股權(quán)融資規(guī)模、降低杠桿比例，將會(huì)為市場注入新的活力，從而滿足部分融資需求。未來，利用資產(chǎn)證券化融資能力的差異，也將重塑房企競爭的新格局。

（三）傳統(tǒng)房地產(chǎn)企業(yè)向產(chǎn)業(yè)運(yùn)營綜合地產(chǎn)轉(zhuǎn)型

單一的傳統(tǒng)房地產(chǎn)開發(fā)模式日趨受限，眾多龍頭房企已經(jīng)向綜合體運(yùn)作模式轉(zhuǎn)型，也就是產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)綜合體。產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)相對小眾，但足以吸引眼球：他們的客戶群不是個(gè)人，而是企業(yè);他們的運(yùn)作模式不是高周轉(zhuǎn)快節(jié)奏，而是銷售轉(zhuǎn)入+園區(qū)運(yùn)營。這種模式的優(yōu)勢在于企業(yè)與客戶共同可持續(xù)發(fā)展。產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的融資模式有所雷同，但也有所區(qū)別，可以為融資帶來更廣闊的途徑。

1.銀行貸款。大多數(shù)產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)都屬于國家重點(diǎn)扶持的產(chǎn)業(yè)，如南京江寧地區(qū)就有很多高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)等定向招商的園區(qū)、小鎮(zhèn)、藥谷等。這一類企業(yè)中，還有一些與政府合作拿地開發(fā)建設(shè)的產(chǎn)業(yè)園，借助政府平臺(tái)，往往更容易獲得銀行金融政策的支持，甚至能享受一些優(yōu)惠政策。另外，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)后期會(huì)有自持資產(chǎn)的運(yùn)營，因此經(jīng)營性物業(yè)貸也是產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)常用的一種融資形式。因?yàn)橛姓闹С?、產(chǎn)品相對簡單，風(fēng)險(xiǎn)相對于房企也較小，越來越多的銀行愿意針對產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)融資，開拓新的業(yè)務(wù)渠道。但在目前，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)沒有明確的產(chǎn)品定位和相關(guān)政策，銀行的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估還是游離在房企融資和運(yùn)營服務(wù)類企業(yè)融資之間，沒有一個(gè)統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)，但相信通過一次次的成功合作案例，未來的市場一定會(huì)打開。

2.園區(qū)PPP。園區(qū)PPP模式是從公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)發(fā)展起來的一種優(yōu)化的項(xiàng)目融資與實(shí)施模式。通過PPP合作，可獲得政策性銀行部分低息、部分免息的貸款和財(cái)政補(bǔ)貼。政府與產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)商運(yùn)營這種模式，雙方都能獲益，達(dá)到雙贏。

3.房地產(chǎn)信托投資基金（REITs）。產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)項(xiàng)目可以將已建成項(xiàng)目預(yù)期租金收益打包進(jìn)行項(xiàng)目資產(chǎn)證券化，為園區(qū)的進(jìn)一步開發(fā)或者其他園區(qū)開發(fā)提供資金支持，保證園區(qū)滾動(dòng)可持續(xù)開發(fā)順利進(jìn)行。在多種融資渠道受限的情況下，產(chǎn)業(yè)地產(chǎn)的融資模式在向REITS傾斜。通過這一市場化的融資途徑，可以盤活企業(yè)的存量資產(chǎn)（如一些只租不售的項(xiàng)目），從而加快建設(shè)資金流轉(zhuǎn)。也可以通過REITs收購已建成的物業(yè)或合作經(jīng)營等模式，吸引更多的社會(huì)資本參與開發(fā)建設(shè)。

五、結(jié)語

雖然當(dāng)前相關(guān)政策的調(diào)控對房地產(chǎn)行業(yè)沖擊很大，但市場倒逼的結(jié)果就是創(chuàng)新。社會(huì)在變革，市場在變革，如果企業(yè)依舊以傳統(tǒng)的運(yùn)作思維，繼續(xù)守舊“以不變應(yīng)萬變”的話，遲早面臨被淘汰的結(jié)局。如果房企能夠順應(yīng)市場變化，及時(shí)做出應(yīng)對及戰(zhàn)略調(diào)整，就能可持續(xù)地存活下去，甚至可以利用市場的變革，拉開同行差距成為佼佼者。房地產(chǎn)企業(yè)的冬天來了，相信春天也不會(huì)遠(yuǎn)了。

（作者單位為南京金寧天瑞置業(yè)投有限公司）

參考文獻(xiàn)

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