陳劍

【摘要】 ?通過借鑒國內(nèi)外共有產(chǎn)權(quán)房的實踐經(jīng)驗，文章以福州新榕金城灣項目40%產(chǎn)權(quán)部分為例，分析共有產(chǎn)權(quán)房在融資過程中所面臨的困境與風(fēng)險，結(jié)合福州市實際情況，針對風(fēng)險提出共有產(chǎn)權(quán)房融資過程中的具體處置建議。

【關(guān)鍵詞】 ? 紡織企業(yè);華聯(lián)控股;轉(zhuǎn)型路徑;經(jīng)濟后果

【中圖分類號】 ?F275 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 ?A ?【文章編號】 ?1002-5812（2019）18-0048-03

一、引言

習(xí)近平總書記在十九大報告中提出“堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，加快建立多主體供給、多渠道保障、租購并舉的住房制度，讓全體人民住有所居”的思想。為更好地解決我國城鄉(xiāng)中低收入家庭住房困難以及改善民生問題，我國提出了將共有產(chǎn)權(quán)房制度作為中國住房保障政策的重要創(chuàng)新。早在2007年，江蘇淮安等地就已經(jīng)開始試行政府與中低收入家庭共同持有住房產(chǎn)權(quán)的住房保障模式改革。2014年4月，北京、上海等6地市被指定為共有產(chǎn)權(quán)房改革的試點城市。其中北京市于2017年正式推出共有產(chǎn)權(quán)房政策，提出5年內(nèi)供應(yīng)25萬套共有產(chǎn)權(quán)房的目標(biāo)[1]。福州市全面貫徹中央政策部署，于2018年面向市場推出了893套共有產(chǎn)權(quán)房，其中由福州新榕城市建設(shè)發(fā)展有限公司（以下簡稱福州新榕公司）開發(fā)的金城灣393套，福晟集團(tuán)開發(fā)的福晟錢隆府500套，購房人和政府代持機構(gòu)分別持有60%與40%的產(chǎn)權(quán)份額。兩個項目主要區(qū)別在于代持機構(gòu)性質(zhì)不同，前者由國有開發(fā)企業(yè)自持原項目產(chǎn)權(quán)的40%，后者由市國有房產(chǎn)管理中心（事業(yè)單位）持有40%產(chǎn)權(quán)，所需款項由財政撥款支付。

共有產(chǎn)權(quán)房本質(zhì)屬于保障性住房，現(xiàn)因地方政府預(yù)算資金不足，由國有企業(yè)代持40%部分共有產(chǎn)權(quán)，國有企業(yè)責(zé)無旁貸，但代持將占用企業(yè)大量流動資金加大資金融通壓力。以新榕金城灣項目為例，按定價29 200元/平方米計算，市值約為10億元，代持40%產(chǎn)權(quán)份額將占用資金達(dá)4億元左右。因此，不論是政府持有還是國有企業(yè)代持，如何有效將此部分產(chǎn)權(quán)進(jìn)行融資成為亟待解決的問題。

二、共有產(chǎn)權(quán)房融資面臨的困境

按照《物權(quán)法》第九十三條，福州市共有產(chǎn)權(quán)房為共有人之間按份額共有，二者是基于平等主體之間的合意而產(chǎn)生的共有關(guān)系，即政府機構(gòu)或代持機構(gòu)與共有產(chǎn)權(quán)房購買人（即60%產(chǎn)權(quán)所有人）之間訂立相關(guān)合約，約定對共有產(chǎn)權(quán)房的份額。但由于福州市現(xiàn)有共有產(chǎn)權(quán)房定位為保障性住房，在該共有產(chǎn)權(quán)房內(nèi)，共有產(chǎn)權(quán)房購買人享有使用權(quán)，而政府機構(gòu)或代持機構(gòu)對所持40%產(chǎn)權(quán)份額無使用權(quán)、收益權(quán)及處置權(quán)， 權(quán)責(zé)利不匹配導(dǎo)致共有產(chǎn)權(quán)房融資面臨巨大困境。

（一）產(chǎn)權(quán)不完整導(dǎo)致金融機構(gòu)缺乏基礎(chǔ)保障

為了降低買受人資金壓力，共有產(chǎn)權(quán)房購買人可通過銀行按揭最高貸款70%的購房款。福州新榕公司、市國有房產(chǎn)管理中心在與按揭銀行協(xié)商簽署合作協(xié)議時，按揭銀行為了保護(hù)自身權(quán)益，在合作協(xié)議中約定：當(dāng)評估價格不能覆蓋買受自然人（即60%產(chǎn)權(quán)所有人）逾期貸款本息（包括復(fù)利、罰息等）、違約金、賠償款及相關(guān)費用，銀行方即根據(jù)與買受自然人簽訂的《借款合同》行使擔(dān)保權(quán)利，即市國有房產(chǎn)管理中心或代持機構(gòu)委托乙方將其持有的40%產(chǎn)權(quán)份額與買受人所持有的60%產(chǎn)權(quán)份額一并進(jìn)行處置（包括拍賣、變賣等）。由于該條款的存在，導(dǎo)致代持機構(gòu)對代持的40%產(chǎn)權(quán)份額沒有處置權(quán)，即如若以40%產(chǎn)權(quán)進(jìn)行融資，在60%產(chǎn)權(quán)份額產(chǎn)生的違約情況下，40%產(chǎn)權(quán)也將一并進(jìn)行處置，并優(yōu)先用于歸還按揭銀行。

因此，雖然福州新榕公司在依靠其自身良好資信的基礎(chǔ)上，積極與各合作銀行、信托機構(gòu)、租賃公司及券商等金融機構(gòu)探討40%產(chǎn)權(quán)融資事宜，但各金融機構(gòu)均認(rèn)為，由于上述條款存在無法保障其自身權(quán)益，融資事宜至今無法有效推進(jìn)。

（二）收益權(quán)缺乏無法滿足融資還款條件

根據(jù)目前福州市共有產(chǎn)權(quán)房相關(guān)規(guī)定，共有產(chǎn)權(quán)房購買人擁有100%的使用權(quán)，無需對剩余的40%產(chǎn)權(quán)份額支付租金或其他費用，導(dǎo)致代持機構(gòu)對持有的產(chǎn)權(quán)無法通過運營等方式產(chǎn)生收益;同時福州市共有產(chǎn)權(quán)房定位于保障性房屋，如何銷售、回購或處置均由政府有權(quán)部門決定[1]，代持機構(gòu)沒有相應(yīng)處理權(quán)，導(dǎo)致代持機構(gòu)很難通過處置取得房價升值的收益。因此，各金融機構(gòu)認(rèn)為由于剩余的40%產(chǎn)權(quán)份額無法產(chǎn)生收益，致使融資缺乏還款來源支撐，無法滿足最基本的融資還款條件。

（三）內(nèi)在杠桿加劇價格波動風(fēng)險

除共有產(chǎn)權(quán)房本身爭議外，其融資過程中還受到另一個重要的制約因素：內(nèi)在的高杠桿水平。共有產(chǎn)權(quán)房從本質(zhì)上看，就是購房人除可通過銀行按揭貸款外，政府再無償借給40%房款用于購買商品房，其實質(zhì)就是加大購房人的杠桿比例。我們知道，按揭貸款之所以會產(chǎn)生違約風(fēng)險，除了購房者因自身原因無力償還債務(wù)外，還有因為如果房屋轉(zhuǎn)讓價值小于按揭貸款的價值，按揭人就會理性選擇違約[2]。即使這時借款人具備還款能力，但是出于理性的考慮，放棄還款的收益大于繼續(xù)還款的收益，借款人就會中止還款，從而使銀行形成大批不良債務(wù)。由于共有產(chǎn)權(quán)房特殊的高杠桿性，價格波動所造成的風(fēng)險將被擴大化。因此同一標(biāo)的物上涉及到兩部分產(chǎn)權(quán)的融資，違約的風(fēng)險將急劇加大，金融機構(gòu)為了維護(hù)自身的權(quán)益，通常會要求更多的保障和更高的收益，從而對融資造成極大障礙。

根據(jù)福州市現(xiàn)有共有產(chǎn)權(quán)房政策，60%產(chǎn)權(quán)購買者僅需支付購買部分的30%也就是房屋總價的18%作為首付款，就可以獲得使用權(quán)。相較原有商品房30%的首付而言，按照財務(wù)杠桿倍數(shù)為總資產(chǎn)與權(quán)益資本的比率即“房屋總額/購房首付款”計算，內(nèi)在杠桿比例即財務(wù)杠桿倍數(shù)將提高至近原先的1.7倍之多（如表1所示）。同時由于房屋杠桿率為中長期貸款（以房貸為主）與每年的住宅銷售額之比，如圖1所示，隨著房價的不斷變化，房貸杠桿率本身也隨之發(fā)生反向變化。

LTV（loan-to-value）指貸款房價比，表示貸款的金額相對于房產(chǎn)市場價值的百分比[3]。具體計算公式為：LTV=貸款市場價值（即貸款余額）/抵押房產(chǎn)市場價值×100%。當(dāng)LTV>1時，對于購房者而言，也即負(fù)債價值大于資產(chǎn)價值，購房者的凈資產(chǎn)為負(fù)（或凈負(fù)債）。根據(jù)上述理論結(jié)合房價波動得到表2，對普通商品房而言（首付30%），當(dāng)房價下降至原價的70%，LTV為1。若此時房價繼續(xù)下跌，理性購房者出于自身利益的考慮很有可能主動違約，即放棄房產(chǎn)以避免承擔(dān)高于房產(chǎn)價值的債務(wù)。

而由表3所示，當(dāng)共有產(chǎn)權(quán)房價格下降到原申購價格的82%，即單價23 780元/平方米左右時，60%購房者貸款房價比LTV為1。相較原商品房的首付30%而言，共有產(chǎn)權(quán)房貸款房價比LTV為1時的房價要提高了12%。由此可見，在房價波動及首付降低的雙重因素的影響下，共有產(chǎn)權(quán)房的貸款違約風(fēng)險大大提升。

三、融資風(fēng)險處置建議

（一）完善規(guī)章為融資創(chuàng)造有利條件

由于產(chǎn)權(quán)不完整而造成的融資不便的根本原因?qū)嶋H還是政策上的缺失。就福州市而言，現(xiàn)階段尚未有指導(dǎo)性文件來明確未來共有產(chǎn)權(quán)房發(fā)展之路，因此彌補這一政策空缺實則是在給代持機構(gòu)、購房者送定心丸。目前國內(nèi)其他實施共有產(chǎn)權(quán)的地方，如北京市已經(jīng)發(fā)布了《北京市共有產(chǎn)權(quán)住房管理暫行辦法》，其中第二十八條中明確了“共有產(chǎn)權(quán)住房購房人和代持機構(gòu)可依法將擁有的房屋產(chǎn)權(quán)份額用于抵押。其中，代持機構(gòu)抵押融資只能專項用于本市保障性住房和棚戶區(qū)改造建設(shè)和運營管理?！盵4]這一規(guī)定為40%產(chǎn)權(quán)進(jìn)行融資創(chuàng)造了可能性。

（二）創(chuàng)造收益可能性

共有產(chǎn)權(quán)房資產(chǎn)缺乏收益（主要來源于租金物業(yè)收入和房地產(chǎn)升值等）是阻礙融資實施的重要制約因素，因此如何創(chuàng)造收益就成為破局之鑰。

1.40%產(chǎn)權(quán)部分收取適當(dāng)租金。在英美等西方國家較為成熟的共有產(chǎn)權(quán)房模式下，購房者擁有出資購買份額的產(chǎn)權(quán)，對于政府或代持機構(gòu)擁有的剩余產(chǎn)權(quán)份額，一般采取按產(chǎn)權(quán)比例繳納房租的方式取得全部房屋使用權(quán)。但現(xiàn)有的共有產(chǎn)權(quán)制度中大多未涉及到租金，從長遠(yuǎn)的角度上這一行為實際上是有違市場化原則的。收取適當(dāng)?shù)闹Ц蹲饨穑粌H僅是為了創(chuàng)造融資的可能性，同時還避免了特定對象長期無償占用公共資源，而導(dǎo)致社會其他需保障人員不能取得政策保障的可能性。租金的來源，可分為兩類：財政寬松，需要增加房屋保障福利性質(zhì)時，由財政撥付租金作為代持開發(fā)商收益以便融資。財政相對緊張時，且優(yōu)化供給效率時，可由財政與60%產(chǎn)權(quán)購買者按比例承擔(dān)租金或由60%產(chǎn)權(quán)購買者自行承擔(dān)租金。

2.全產(chǎn)業(yè)鏈的共有產(chǎn)權(quán)房模式。在研究資產(chǎn)證券化這類融資工具時，發(fā)現(xiàn)具有收益僅僅符合了資產(chǎn)證券化的基本條件，有效益不意味著有投資者愿意買。對于投資者來說，投資回報率是其是否愿意支付資金購買證券的根本原因。由于資產(chǎn)證券化的收益大部分將用于發(fā)放分紅，因此單純物業(yè)收入其實是難以滿足投資回報率需求的。要進(jìn)一步發(fā)展共有產(chǎn)權(quán)房、甚至是人才共有產(chǎn)權(quán)房，可以從項目伊始就開始擴大收益來源。在從前期拍地到開發(fā)及后期運營的全產(chǎn)業(yè)鏈模式及保障建筑質(zhì)量的前提下，通過提升建設(shè)利潤率以及地產(chǎn)開發(fā)毛利率來增加收益源有助于增加產(chǎn)品的投資回報率。例如福州新榕旗下?lián)碛懈Ｖ萁ü?、福州市設(shè)計院以及兩家全資物業(yè)子公司，公司本身具備有一級開發(fā)資質(zhì)，只需通過合理調(diào)配，就可以增加產(chǎn)品的收益性，進(jìn)而促成融資方案的落地，最終完成共有產(chǎn)權(quán)類房產(chǎn)的可持續(xù)發(fā)展。

（三）完善回購機制，創(chuàng)造低成本的融資渠道

從實際運營過程中看，福州市目前執(zhí)行的是閉環(huán)運行下的政府優(yōu)先回購。這一模式既不能避免出售套利，也不能避免出租或自住套利，同時還加大了自持過程的風(fēng)險，故而維持共有產(chǎn)權(quán)房是否“閉環(huán)”實際是有待商榷的。如果將共有產(chǎn)權(quán)房的閉環(huán)運作修改為特定條件下公開轉(zhuǎn)讓及政府優(yōu)先購回，從需求側(cè)角度看能更有效發(fā)揮市場機制提高共有產(chǎn)權(quán)房分配效果;從供給側(cè)角度看如果政府能將其持有產(chǎn)權(quán)份額通過市場轉(zhuǎn)讓變現(xiàn)，就能利用更少資金建設(shè)更多共有產(chǎn)權(quán)房，從而實現(xiàn)共有產(chǎn)權(quán)房的滾動發(fā)展。參考目前上海市公布的《上海市共有產(chǎn)權(quán)保障住房供后管理實施細(xì)則》，該細(xì)則主要是明確了購房者購房后5年內(nèi)回購、5年后政府優(yōu)先購買、購買政府產(chǎn)權(quán)份額和市場轉(zhuǎn)讓的申請辦理程序、轉(zhuǎn)讓價格及稅費承擔(dān)等內(nèi)容[5]。對于共有產(chǎn)權(quán)房購買者而言，未來家庭收入增加、職業(yè)或家庭結(jié)構(gòu)的變化都將產(chǎn)生退出或回購需求，因為有了更明確、更市場化的退出制度，購房者才可以更加安心地做出購買共有產(chǎn)權(quán)房決策。J

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