■ 本刊特約評論員 解運亮

近期越來越多的跡象指向美國經(jīng)濟正在面臨衰退風險，全球經(jīng)濟復(fù)蘇趨緩，海外風險因素對中國經(jīng)濟的影響不容忽視。

如果以失業(yè)率作為衡量指標，美國就業(yè)市場看上去仍是一片繁榮，其失業(yè)率在今年4月降至半個世紀以來的最低水平，下降時間持續(xù)114個月。但是，失業(yè)率是經(jīng)濟的滯后指標，難以代表當下及未來經(jīng)濟走勢，而先行指標每周工時已連續(xù)三個季度下降，揭示出美國企業(yè)正在收縮生產(chǎn)。

研究顯示美國失業(yè)率觸底回升是企業(yè)債務(wù)負擔觸頂?shù)念I(lǐng)先指標，其上升趨勢領(lǐng)先債務(wù)負擔頂點三個季度左右。具體機制表現(xiàn)為，企業(yè)債務(wù)負擔過重時會先通過裁員降低支出來緩解流動性壓力，而失業(yè)率上升導(dǎo)致居民消費支出下降，使得企業(yè)營收壓力加大，債務(wù)負擔繼續(xù)上行，兩者間形成惡性循環(huán)，最終導(dǎo)致企業(yè)步入去杠桿階段。因此，失業(yè)率低點會早于債務(wù)頂點。當前美國企業(yè)債務(wù)負擔已超上一輪峰值，觸頂概率逐漸上升。2008年至今，企業(yè)債券增量超3萬億美元。其中，BBB級債券增量高達2.2萬億美元，其占比從2008年的36.4%上升至2018年的47.4%，美國企業(yè)債務(wù)周期即將觸頂。

關(guān)鍵期限利差倒掛，衰退風險指向更為鮮明。2019年3月，美國10年期和3個月期國債利差出現(xiàn)倒掛。8月，美國10年期和2年期國債利差這一關(guān)鍵期限利差也出現(xiàn)了倒掛。期限利差倒掛意味著長期回報率低于短期回報率，企業(yè)家會減少長期投資，銀行會因借短貸長的盈利減少而緊縮長期信貸，2020年美國衰退風險進一步上升。

當前我國的房地產(chǎn)擠出效應(yīng)已大于拉動效應(yīng)，經(jīng)濟正由投資驅(qū)動轉(zhuǎn)向消費驅(qū)動和創(chuàng)新驅(qū)動。在“房住不炒”的大背景下，房地產(chǎn)投資已經(jīng)進入并將繼續(xù)處于下行通道。中期看，盡管社會消費品零售總額同比增速在三季度有所回升，在減稅降費和消費刺激政策下，四季度還有進一步回升空間。但這些因素更多屬短期因素。一個更為關(guān)鍵的問題是：四季度庫存周期能否觸底回升？有觀點認為，從目前我國庫存周期的經(jīng)驗位置、領(lǐng)先指標的經(jīng)驗規(guī)律等角度看，本輪庫存周期底部可能在四季度出現(xiàn)。這一結(jié)論忽視了海外因素影響。本質(zhì)上，庫存周期是一個全球變量，反映經(jīng)濟中可貿(mào)易部門的情況，主要經(jīng)濟體庫存周期具有高度同步性。因此，庫存周期真正的領(lǐng)先指標是全球貿(mào)易景氣指數(shù)，全球經(jīng)濟面臨的衰退風險意味著本輪去庫存周期或?qū)⒀永m(xù)更長時間。

為對沖海外風險因素造成的經(jīng)濟下行壓力，我國可在短期內(nèi)加大逆周期調(diào)節(jié)力度。中期內(nèi)，我國制造業(yè)和出口將繼續(xù)承壓，但需要高度警惕因海外風險對我國經(jīng)濟的傳導(dǎo)所形成的下行壓力，靈活運用多種貨幣政策工具、地方政府專項債擴容、新一輪減稅降費等一攬子措施，保障我國經(jīng)濟行穩(wěn)致遠。