杜明月， 楊國歌

(1.安徽建筑大學城市建設學院 管理工程系，安徽 合肥 236000；2.長春工業(yè)大學 經(jīng)濟管理學院，吉林 長春 130012)

一、文獻綜述

當前中國經(jīng)濟發(fā)展面臨下行壓力，一直以來的固定投資拉動的經(jīng)濟增長效率逐漸下降并導致產(chǎn)能過剩。2018年初，中美貿(mào)易戰(zhàn)對中國經(jīng)濟發(fā)展雪上加霜，面臨經(jīng)濟發(fā)展考驗，刺激消費拉動經(jīng)濟增長是首要考慮的政策之一，除減稅增加居民可支配收入外，發(fā)揮財富余額效應刺激消費是另一個重要途徑，本文主要對發(fā)揮股市財富效應刺激消費進行研究。中國股市財富效應之前學者有過研究，但是都略有不足。

(一) 國內(nèi)研究

馬強(2016)研究中國股市財富效應對居民日常消費的影響，得出了更大的影響系數(shù)[1]。但是在數(shù)據(jù)選擇上解釋變量用滬深300指數(shù)這一點不夠合理，因為作為股市代表量，跟選取的股票先后都有關系，會有偏差。本文改善了解釋變量和被解釋變量使得研究更加符合現(xiàn)實經(jīng)濟意義。張滌新(2016)用各個省份面板數(shù)據(jù)研究股市收益、股市波動、股市流動性對居民消費的影響，指出股市收益會抑制居民消費，股市收益會發(fā)生替代效應，認為股市財富效應影響高彈性的商品消費，而非低彈性商品，同時認為股市流動性和股市波動對居民消費影響大于股市收益[2]。筆者認為股市財富效應有直接效應和間接效應，從財富間接效應分析收益會刺激消費者信心從而增加消費，比直接效應產(chǎn)生更長遠的影響，本文驗證了這點，所以不能籠統(tǒng)斷定股市收益對消費是抑制作用，也不符合實際經(jīng)濟情況。曲麗清(2007)研究了中國股市財富效應，對上漲指數(shù)、股市總市值、流通市值做了對比，同時研究股市存在財富效應有正負反轉(zhuǎn)效應，但是并未對這種正負反轉(zhuǎn)說明解釋[3]，這點在本文中做了說明，股市存在正負財富效應，長期看都是不斷增加的并且不會出現(xiàn)相互抵消作用，在理論上得出的財富彈性系數(shù)可能都不會太大，但是財富效應是增加的，主要體現(xiàn)在消費者信心增加對未來收入預期增加從而增加當前消費。薛永剛(2012)研究了股市存在弱財富效應，股市財富效應與效應存在長期協(xié)整關系，但是其歸因也只是簡單歸于股市規(guī)模小、市值小、監(jiān)管不健全等原因，比較片面。這點本文認為股市財富效應的消費彈性系數(shù)大小并不能說明股市財富效應大小，同時做了詳細說明[4]。楊新松(2006)通過VAR模型分析了中國股市財富效應，得出結(jié)論是發(fā)展股市刺激消費長期是行不通的，他認為股市短期盈利居民會增加消費，長期盈利居民會把股市收入一部分增大投入股市發(fā)生再投資替代消費的替代效應[5]。這顯然只考慮到股市財富效應的直接效應并未考慮股市財富效應的間接效應，筆者認為中國股市目前都是短期投機，而且這種投機幾乎很少產(chǎn)生投機收入，因為在中國股市股民占80%，機構占20%，多數(shù)股民是虧的。本文認為股市的財富效應主要集中在對未來收入預期增加以及消費信心增加的間接效應上，所以需要鼓勵發(fā)展長期投資和價值投資。

(二) 國外研究

股市財富效應成為宏觀經(jīng)濟研究重要問題最早開始于Ando和Modigliani(1963)通過對家庭消費解釋，闡述了財富與消費之間關系。隨后Modigliani(1971)認為財富與消費存在正的財富效應。Karen E.Dynan和Dean M.(2001)首次區(qū)分了股市財富效應的傳導機制分為直接效應和間接效應，他們認為直接效應是直接從股市中獲得收入增加對消費影響更直接更快，而間接效應是對未來收入預期會增加而增加消費會有滯后性并且相對更小一些[6]。筆者認為分不同情況而定，根據(jù)居民在股市獲得收入增加難易程度，比如中國當前10個股民9個虧的情況就不適合，很少有股民在股市能長期賺錢，但是中國股市依然有股市財富效應，說明直接效應小于間接效應。Cho (2006)研究了韓國股市財富效應較大，但是沒有細分股市對居民日常消費影響[7]。Alessandri (2003)分析了美國股市和非對稱性。Lellau和Ludvigson (2004)通過研究周期波動對消費的影響與國內(nèi)部分學者結(jié)論相反認為股市財富效應對消費幾乎沒有影響[8]。財富效應大小與國情有關，例如股市中散戶和機構比例不同財富效應不同。Mehra (2001)分析了美國家庭收入和消費支出、財富效應之間影響，得出了財富的消費效應存在，但是相比非股票類資產(chǎn)消費彈性要小。Funke (2004)通過研究發(fā)現(xiàn)發(fā)展中國家也是存在財富效應。任何國家股市都會有微弱財富效應主要體現(xiàn)在財富效應的間接和直接效應。Case等人(2005)通過研究多個發(fā)達國家和美國多個州數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)財富效應較強。這點跟筆者對股市未來發(fā)展預期相同，本文認為我國股市發(fā)展注重長期投資和價值投資。綜上所述總結(jié)如下并引出本文研究重點和創(chuàng)新點。

以上有關研究尚存在一些不足，概括為三點：第一，財富效應大小不能一概而論，尤其在樣本時間范圍不足，短期樣本不能得出很好的結(jié)論。第二，股市財富效應多數(shù)學者都認為直接效應大于間接效應，短期財富效應大于長期效應，推論依據(jù)只是居民投資心理推斷不足以很好的對財富效應長期短期效應大小進行定論這點。胡永剛、郭長林(2012)用信號傳遞效應對對城鎮(zhèn)居民消費存在著較為明顯的影響，這點就是強調(diào)了間接效應更顯著一些[9]。第三，關于解釋變量選取，很多研究者通過股指價格漲跌研究是不夠合理的，股市財富效應主要體現(xiàn)在股市規(guī)模流通市值和總市值大小[10]。本文總結(jié)以往經(jīng)驗做出更進一步的分析：第一，在對消費更加細分下得出的結(jié)論，股市財富效應對居民消費一定有影響，但是仍然微弱。把消費分為三部分：日常消費、住房消費、教育消費，這點也是根據(jù)當前消費實際情況出發(fā)，隨著教育支出比例越來越大而且?guī)缀跏且砸欢ū壤鲩L，說明國家和居民對教育重視程度越來越高，這點是文章創(chuàng)新嘗試，結(jié)論是教育支出越來越穩(wěn)定幾乎不受股市影響，后文做了實證研究。解釋變量選取了股市流動市值，而且本文認為當前股市市值大規(guī)模也很大，以往學者推論的隨著股市市值增加財富效應就立刻增加[11]，這點本文不認同，因為中國股市當前情況是居民虧多賺少，很難產(chǎn)生財富效應中直接增加收入的效應，主要體現(xiàn)在財富效應中的間接效應。第二，樣本數(shù)據(jù)和變量選擇做出慎重考慮，首先從國情出發(fā)選擇了股權分置改革以來最新十年間40個季度經(jīng)濟指標，彌補了樣本時間不足問題。第三，本文關于財富對消費彈性系數(shù)小但是財富效應總體依然增加做了新解釋，因為中國股市財富效應為直接效應，直接效應體現(xiàn)在盈利增加，把其看成收入，收入是影響消費的直接因素，但是中國股市中股民都是投機行為，股市財富效應很難體現(xiàn)在直接效應。股市股民增加、流動市值增加、監(jiān)管完善、投資基金數(shù)量增加，從而股市財富效應一定是增加的，而此時財富效應更多的體現(xiàn)消費者對未來收入增加預期看好而增加消費[12]，這也是本文重點分析內(nèi)容。

二、數(shù)據(jù)變量選擇與模型建立

(一)樣本選擇

本文選取2008年第一季度到2017年第四季度，對應40個季度經(jīng)濟指標，從滬深股指看，在2007年10月17日在滬深300指數(shù)達到階段性最高峰5 891.72以后開始進入熊市，在2008年10月28日達到階段性最低點1 607.67，觸底反彈到3 803.06后又繼續(xù)緩慢下跌持續(xù)了4年漫長熊市，震蕩下跌直到2014年3月21日階段性低點2 077.76。隨后政策、配資資金刺激下股指快速上漲到2015年6月9日達到最高點5 380.43，跌宕起伏，但是從流通市值看，流通市值呈現(xiàn)上升趨勢，近三年保持在平穩(wěn)狀態(tài)，本文研究這10年間包括了股市的牛市熊市等各種復雜情況下總體的股市財富效應具有代表性。數(shù)據(jù)來源于《中國證券期貨統(tǒng)年鑒》 《國家統(tǒng)計局》 《中經(jīng)網(wǎng)統(tǒng)計數(shù)據(jù)庫》 《中國證券監(jiān)督管理局》中國證券監(jiān)督管理委員會網(wǎng)站公布的季度數(shù)據(jù)。

(二)被解釋變量與解釋變量

王虎等人(2009)探討了財富效應主要影響城鎮(zhèn)居民消費，因此本文被解釋變量也選擇了城鎮(zhèn)居民季度消費支出數(shù)據(jù)[13]。本文根據(jù)消費內(nèi)容，城鎮(zhèn)居民食品煙酒消費，衣著消費支出，居住及家庭設備消費支出，生活用品及服務消費支出，交通通信消費支出，科技教育消費，文化娛樂消費支出，醫(yī)療保健消費支出等具體分三個部分。具體如下：RC表示城鎮(zhèn)居民家居日常生活消費(包括食品煙酒消費、衣著消費、交通通訊消費，生活用品及服務消費等小額度消費)。ZFC表示城鎮(zhèn)居民居住大額消費(包括居住及家庭設備消費，醫(yī)療保健消費等大額一次性消費)，JYC表示城鎮(zhèn)居民教育科技消費(孩子教育消費，文化消費)。隨著近10年來教育支出占家庭支出比例越來越高(占約三分之一)，所以本文把教育科技獨立分離出來研究。解釋變量選擇：GSSZ表示A股流通市值，因為總市值中約三分之二是非流通股，非流通市值不參與交易流通所以股市總值不合適，用DI表示城鎮(zhèn)居民可支配收入，為了提高變量之間獨立性，剔除了可能由財富效應帶來的財產(chǎn)性收入，所以DI不包括財產(chǎn)性收入。ξ為不能被模型解釋的隨機干擾。為了消除異方差，對解釋變量和被解釋變量對數(shù)化處理具體變量，如表1所示。

表1 變量及其定義

(三)模型建立

根據(jù)上文分析研究對象是時序數(shù)列，本文對以上變量進行Census X-12季節(jié)調(diào)整并取對數(shù)。數(shù)據(jù)計算整理模型回歸用EVIEWS 9.0完成。根據(jù)生命周期消費模型在前人研究基礎上構建理論模型如下：

RCt=α0+β0DIt+β1GSSZt+ξt

(1)

ZFCt=α0+β0DIt+β1GSSZt+ξt

(2)

JYCt=α0+β0DIt+β1GSSZt+ξt

(3)

方程中ξt為隨機干擾項時間序列，通過對上述三個方程進行實證研究分析財富效應對于住房消費、日常消費、教育消費的影響。

三、實證分析

(一)單位根檢驗

一般都需要對時間序列的經(jīng)濟變量進行單位根檢驗。防止時間序列經(jīng)濟變量非平穩(wěn)性產(chǎn)生偽回歸，使得結(jié)果不準確，本文運用統(tǒng)計量ADF對相關經(jīng)濟變量單位根檢驗，由相關變量圖表易知除了股票指數(shù)變量以外，其他都包含截距和趨勢項。檢驗結(jié)果如表2所示。

表2 單位根檢驗結(jié)果

注：(1)level表示原值，1 st difference表示變量一階差分。(2)Y**表示結(jié)果1%統(tǒng)計水平下顯著拒絕存在單位根假設即1階差分序列平穩(wěn)。N**表示不通過即原序列不平穩(wěn)。(3)表最后一列I(1)表示變量為1階單整。

由表2可知，城鎮(zhèn)居民日常生活消費、居住消費、教育文化消費、可支配收入和滬深股A股市流動市值都是一階單整序列，可以繼續(xù)進行協(xié)整分析，研究變量之間長期均衡關系[14]。

(二)協(xié)整檢驗

通過上述分析進一步對股市財富效應分析，采用協(xié)整檢驗方法來判斷城鎮(zhèn)居民的日常生活消費支出、居住消費支出、教育文化消費支出與股市財富的季度數(shù)據(jù)之間是否存在長期均衡關系，然后采用誤差修正模型(ECM)研究了城鎮(zhèn)居民日常生活消費、住房消費、精神文化消費受到?jīng)_擊后如何自動向長期均衡調(diào)整[15]。使用Johansen方法協(xié)整檢驗。結(jié)果表3所示。

表3 協(xié)整結(jié)果

由Johansen檢驗表3可知，三個模型都在5%的統(tǒng)計水平下至少存在1個協(xié)整關系，說明消費與股A股流通市值、收入存在長期均衡的關系。所以得出回歸方程如下：

RCt= 0.499 6*DIt+ 0.004 9*GSSZt- 1517 .823 (26.4429)***(4.5372)***

(1)

ZFCt= 0.224 6*DIt+ 0.000 1*GSSZt- 250.059 9 (73.695 1)***(0.642 0)

(2)

JYCt= 0.107 8*DIt+ 0.000 2*GSSZt- 238.358 0 (44.472 4)***(1.503 2)

(3)

注：回歸方程下方括號中為解釋變量t檢驗值;***表示結(jié)果通過1%統(tǒng)計水平顯著性檢驗。

根據(jù)得出的三個方程可以看出，中國股市存在財富效應，主要體現(xiàn)在居民日常生活消費。住房大額消費和教育文化消費不受股市影響，因為隨著教育占家庭消費比重越來越多，同時說明全民重視教育程度比例越來越高，對教育支出逐年增加幾乎不受股市影響符合現(xiàn)實經(jīng)濟情況。住房消費之前有學者驗證了股市與住房消費有反比關系，本文結(jié)論符合實際經(jīng)濟情況，說明住房消費逐漸回歸理性投機，炒房受到一定程度監(jiān)管[16]。收入毋庸置疑是影響消費的主要因素，在方程中體現(xiàn)收入每增加1%，引起消費支出增加0.49個單位。從方程(1)同時可以看出日常消費與股市流通市值成正比，股市市值每增加1%，引起消費支出增加0.004 9個單位，這個數(shù)字是綜合財富效應，根據(jù)研究股市存在正負財富效應，股市繁榮財富效應為正，股市蕭條財富效應為負[17]。所以存在正負效應抵消，但是總體是存在的。而且大漲對應的就是大跌，所以規(guī)范股市長期發(fā)展，慢牛行情對消費者信心影響更大，更好地發(fā)揮財富效應。

(三)誤差修正模型分析

為了考察居民日常消費與中國股市、城鎮(zhèn)居民的可支配收入之間關系，通過ECM 模型分析消費受到外部沖擊后以什么樣的速度自動向長期均衡調(diào)整[18]，通過方程(1)模型得到誤差修正項：emct=RCt— 0.499 6*DIt— 0.004 9*GSSZt

建立誤差修正模型之前需要對誤差修正項進行平穩(wěn)性檢驗，同樣利用ADF檢驗，得出結(jié)果如下：

誤差修正項t值為-3.377，通過了1%統(tǒng)計水平平穩(wěn)性顯著檢驗。因此誤差修正項ECM平穩(wěn)，可以建立誤差修正模型：ΔRCt=C+α1ΔDIt+α2ΔGSSZt+λecmt-1+&t根據(jù)ECM模型概念，得出誤差修正項ecm的系數(shù)λ< 0，且&t為白噪聲過程。運用eviews9.0運算得到結(jié)果如下：

ΔRCt= 0.504 9*ΔDIt+ 0.004 6*ΔGSSZt- 0.5 584*ecmt-1

(30.376))***(4.861))***(4.005)***

注：(1)括號內(nèi)為t統(tǒng)計量；(2)***表示結(jié)果通過1%統(tǒng)計水平下顯著性檢驗。

由結(jié)果看出，城鎮(zhèn)居民可支配收入和股市市值與日常消費之間都存在正相關關系，均衡誤差修正項ecmt-1表示當被解釋變量這里指日常消費受到外部沖擊偏離長期均衡狀態(tài)后，可以使得被解釋變量在以后的若干期內(nèi)自動回歸長期均衡水平[19]。從誤差修正模型結(jié)果看出，當ecmt-1> 0，當日常消費向上偏離長期均衡水平，λecmt-1<0，使得ΔRCt會變小，從而使得日常消費向長期均衡水平回歸，當ecmt-1 < 0 ，日常消費向下偏離長期均衡水平，而λecmt-1> 0，使得ΔRCt變大，從而使隨后若干期日常消費向長期均值回歸。從方程得出誤差修正系數(shù)為0.554 8，表明日常消費受到?jīng)_擊后，回歸長期均衡值速度快，調(diào)整周期短。同時得出無論短期還是長期，收入是影響消費的主要因素，并且短期中居民可支配收入對日常生活消費的影響(0.504)明顯大于長期(0.499)。這點對于一般家庭，可支配收入提高的幅度一般都不會突然很高。對于大額如住房消費幾乎無影響。但是對于小額的衣食消費短期內(nèi)就可以立馬增加。對于股市與消費之間關系，短期中股市財富效應對消費的影響(0.004 6)小于長期(0.004 9)，但是差別不明顯，原因是短期股市繁榮居民對未來預期收入增加所以首先會增加消費，但是股市行情好的情況，投資者會繼續(xù)減少一部分消費追加投資，對消費有一定的替代效應但是很微弱，相對長期股市收入多一點，人們相對多增加消費。

綜上得出結(jié)論：總體看來財富效應對消費影響主要為日常消費，此時的消費并非股市擴容影響，而是股市投資的虛擬財富增加，居民未來收入預期增加從而刺激了消費。日常消費增加原因是，中國股市股民占多數(shù)，股市趨勢牛短熊長，盈少虧多，虛擬財富的增加相對較小。所以并不會增加居民大額支出。這一結(jié)論為廠商生產(chǎn)日常消費商品提供借鑒，在股市繁榮時期加大日用品供給反之較少。教育和居住支出基本不受股市影響，這點對之前學者研究中沒有把教育剔除日常消費情況的完善，本文回歸方程財富效應影響系數(shù)較小，主要有兩點原因：第一，中國股市財富效應目前總體體現(xiàn)在間接效應，對未來經(jīng)濟發(fā)展信心增加從而增加了當前消費，這部分消費刺激較小[20]。第二，我國股市目前不成熟，散戶占多數(shù)，投機嚴重，股民虧多賺少，這一點也體現(xiàn)了我國股市牛短熊長的特點，繁榮時期的虛擬財富的增加，并未真實增加居民收入，所以股市一直以來的財富效應不會隨著股市擴容增加而明顯增加，隨著股市平穩(wěn)發(fā)展而通過增加消費者信心增加消費。但是股市容量和股市波動趨勢若是平穩(wěn)上升，財富效應更加明顯，更有利于持續(xù)消費拉動經(jīng)濟。

四、結(jié)論

中國股市一定存在財富效應這一點無可否認，而且隨著股市監(jiān)管制度健全和風控監(jiān)管的完善讓更多的居民在股市的盈利趨于穩(wěn)定，因此維持股市秩序，打擊故意、惡意套現(xiàn)的莊家股東造成的股市發(fā)展大幅度波動的行為，最終使得投資回歸公司價值才是股市發(fā)展主要方向。本文研究日常消費支出是城鎮(zhèn)居民消費的主要方面，股市財富效應主要體現(xiàn)在日常生活消費上，通過改革股市、穩(wěn)定股市平穩(wěn)發(fā)展刺激日常消費角度綜合給出以下幾點建議。

(1)實施提高社保覆蓋率、提高個人所得稅征收起點、降低利率有利于增加居民可支配收入的政策，這是影響消費的最直接因素，也是居民有更多可支配收入進入股市消費的基礎。

(2)改革股市中上市公司監(jiān)管制度，完善股市關于企業(yè)財報的監(jiān)管，尤其對于股東套現(xiàn)、莊家拉伸收割散戶這種情況嚴查，讓股市慢慢回歸價值投資，讓股民從股市獲得分紅收益，股市收入預期穩(wěn)健，投資者才會把股市收入看成永久收入從而發(fā)揮財富效應增加消費。

(3)建立配資監(jiān)管制度，加強股市場外配資監(jiān)管，配資是股市重要資金來源，是一把雙刃劍，利用好了活躍股市，推動股市發(fā)展。否則擾亂金融秩序并會增加股市泡沫風險。

(4)大力創(chuàng)新扶持投資基金，發(fā)揮股票類金融資產(chǎn)財富效應，同時擴大機構在股市投資主體比例，推動股市穩(wěn)健性發(fā)展。

當然，本文關于股市對消費的影響主要著眼于股市對城鎮(zhèn)居民消費中的日常消費、住房消費、教育消費的影響。但未涉及更加深層次更加細分群體的消費研究。例如，股市對農(nóng)村居民消費的影響，尤其農(nóng)村的高學歷群體。進一步研究，除了以上消費群體的拓寬和細分外，還可以利用VAR模型研究住房消費、日常消費、教育消費變量之間的關系。作為初步研究，本文還存在不足，下一步需要基于相關理論建立數(shù)據(jù)模型對財富效應進行研究。