謝夏夢(mèng)

【摘要】近年來(lái)，我國(guó)公募基金與私募基金兩者在證券基金市場(chǎng)上展現(xiàn)著越來(lái)越重要的地位。公募基金與私募基金是基金按照募集對(duì)象不同而分成的兩大類(lèi)。當(dāng)前公募基金作為原本基金市場(chǎng)的主體在不斷發(fā)展與壯大，而新興力量私募基金也出現(xiàn)了超乎尋常的發(fā)展速度，強(qiáng)有力地占領(lǐng)了證券市場(chǎng)的一席之地。雖然，私募基金目前還沒(méi)有完全實(shí)現(xiàn)合法化，但它作為基金市場(chǎng)的灰色地帶在我國(guó)證券市場(chǎng)中扮演著越來(lái)越重要的角色。通過(guò)對(duì)基金業(yè)績(jī)的評(píng)價(jià)研究，能夠幫助市場(chǎng)上的個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者全方位的了解各基金業(yè)績(jī)的市場(chǎng)表現(xiàn)，給他們的投資策略提供更理性的分析。本文分別對(duì)過(guò)去十年內(nèi)相對(duì)業(yè)績(jī)較好的公募與私募的業(yè)績(jī)表現(xiàn)比較，分析公募與私募各自的優(yōu)勢(shì)，以便對(duì)個(gè)人投資者提供相關(guān)的投資策略。文章主要從平均年化收益率、最大回撤和夏普比率三個(gè)指標(biāo)來(lái)比較并分析原因。

【關(guān)鍵詞】公募基金;私募基金;業(yè)績(jī)比較

2017年是巴菲特著名的“十年賭約”揭曉之日。2008年巴菲特和一個(gè)叫Protege Partners的對(duì)沖基金FOF打賭，看誰(shuí)在十年后的收益更多。最終的結(jié)果是標(biāo)普500在十年中獲得了7.1%的年化收益率，而Protege Partners選擇的五只對(duì)沖基金僅僅獲得2.2%年化收益率。巴菲特當(dāng)時(shí)的論據(jù)是：有許多聰明人認(rèn)為他們?cè)诠墒兄斜绕渌寺斆鳎覀儼堰@些人叫做主動(dòng)管理投資者。站在他們對(duì)立面的是被動(dòng)投資者，他們就是市場(chǎng)平均水平，他們基本上就是跟蹤指數(shù)。而從一個(gè)整體來(lái)看，主動(dòng)管理投資者的業(yè)績(jī)也將平均化。但是不同的是，主動(dòng)投資者的費(fèi)率遠(yuǎn)高于被動(dòng)投資者。

這個(gè)賭約背后又告訴我們什么故事呢？本篇文章就借此來(lái)探討下私募基金與公募基金的業(yè)績(jī)究竟哪個(gè)走勢(shì)更好。

一、數(shù)據(jù)樣本選取

本報(bào)告中的樣本數(shù)據(jù)選取原則如下：（1）私募和公募基金：樣本數(shù)據(jù)選自wind終端;（2）樣本統(tǒng)計(jì)周期：選取了2009年1月1日至2018年12月31日，逾十年的統(tǒng)計(jì)周期做相應(yīng)的分析，剔除數(shù)據(jù)異常的樣本，如基金凈值披露間隔頻率過(guò)大，凈值樣本數(shù)過(guò)少，某個(gè)階段凈值暫停披露后又恢復(fù)等情況。

二、公募和私募的風(fēng)險(xiǎn)與收益對(duì)比分析

（一）平均年化收益率

從平均年化收益率來(lái)看，下圖1反映了公募基金與私募基金平均年化收益率隨統(tǒng)計(jì)年份閾值變化的走勢(shì)，由圖獲得的基本信息有：

1.在相同的統(tǒng)計(jì)區(qū)間內(nèi)，私募基金的平均年化收益率遠(yuǎn)高于公募基金;

2.隨著統(tǒng)計(jì)年份區(qū)間的擴(kuò)大，公募基金與私募基金的平均年化收益率均出現(xiàn)增長(zhǎng)，且私募基金增長(zhǎng)幅度較大;

3.在以近三年時(shí)間作為統(tǒng)計(jì)區(qū)間時(shí)，公募基金的平均年化收益率出現(xiàn)負(fù)值。

對(duì)應(yīng)的原因分析如下：

a.私募基金比公募基金業(yè)績(jī)更好的前提是風(fēng)險(xiǎn)也更大。并且凈值嚴(yán)重虧損的私募基金很快就清盤(pán)了，公募基金很少清盤(pán)，要一直運(yùn)行，即使業(yè)績(jī)相對(duì)較差，但只要有一定規(guī)模，就不能隨意清盤(pán)。因此反映在圖表內(nèi)就體現(xiàn)出私募基金平均年化收益率遠(yuǎn)高于公募基金。

b.年化收益率僅是把當(dāng)前收益率（日收益率、周收益率、月收益率）換算成年收益率來(lái)計(jì)算的，是一種理論收益率，并不是真正的已取得的收益率。將平均統(tǒng)計(jì)范圍擴(kuò)大時(shí)，平均年化收益率增長(zhǎng)，說(shuō)明近十年來(lái)貨幣基金的平均年化收益率在逐漸降低，投資的盈利期望也隨之降低。

（二）最大回撤

該圖反映了公募基金和私募基金在不同的時(shí)間閾值內(nèi)的對(duì)比關(guān)系與增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)，由圖獲得的基本信息有：

1.公募基金近十年與近五年的平均最大回撤率大致接近，而在近三年的平均最大回撤率降幅較大;

2.私募基金在三個(gè)統(tǒng)計(jì)時(shí)間區(qū)間內(nèi)的平均最大回撤率先降后增;

3.除近三年外，私募基金的平均最大回撤率均低于公募基金。

分析可得：

a.公募基金在近三年的最大回撤率突然下降，而與此同時(shí)對(duì)應(yīng)時(shí)間段的私募基金最大回撤率卻大幅上升，基金的最大回撤率肯定和市場(chǎng)表現(xiàn)息息相關(guān)，當(dāng)市場(chǎng)出現(xiàn)波動(dòng)時(shí)，影響最大回撤率高低的更主要的原因則是基金經(jīng)理的選擇和判斷，對(duì)于市場(chǎng)有敏銳判斷和倉(cāng)位控制，特別是在市場(chǎng)遭遇極端情況時(shí)，公募基金經(jīng)理表現(xiàn)出了恰當(dāng)?shù)倪x股能力和擇時(shí)能力，那么當(dāng)震蕩來(lái)時(shí)，也能盡量降低風(fēng)險(xiǎn)，從而控制基金的最大回撤率。

b.直觀反映是私募基金比公募基金更抗跌，從最大回撤率角度，在下跌市私募基金抗風(fēng)險(xiǎn)能力優(yōu)于公募基金。由于私募基金契約更為靈活，在下跌市場(chǎng)中倉(cāng)位調(diào)整空間大，而公募受到契約約束，加上相對(duì)排名考核機(jī)制，或是導(dǎo)致兩者在下跌市場(chǎng)中收益差距顯著的原因。

c.體現(xiàn)了私募基金相較于公募基金較強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)控制能力。上述現(xiàn)象一方面是因?yàn)樗侥蓟鸬漠a(chǎn)品均有預(yù)警和平倉(cāng)的限制，基金經(jīng)理在操作時(shí)會(huì)更加的謹(jǐn)慎，另一方面也和公募基金更多的追求相對(duì)收益排名，私募基金更多的追求絕對(duì)收益的投資理念相關(guān)。

（三）夏普比率

下圖2反映了公募基金和私募基金在不同時(shí)間閾值內(nèi)平均夏普比率的變化情況及對(duì)比情況，較為直觀反映了二者的績(jī)效表現(xiàn)與風(fēng)險(xiǎn)水平，是結(jié)合上述年化收益率和夏普比率的綜合體現(xiàn)，也是同時(shí)可以對(duì)收益與風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行綜合考量的經(jīng)典指標(biāo)。由圖可獲知的信息有：

1.公募基金的平均夏普比率由統(tǒng)計(jì)時(shí)間區(qū)間前推而逐步降低，且都在0.5以下，并且在近三年出現(xiàn)負(fù)值;

2.私募基金的平均夏普比率在近十年至近五年無(wú)顯著差距，且保持在1以上;在近三年呈顯著下跌趨勢(shì)并在0.5至1之間;

3.以同樣的統(tǒng)計(jì)時(shí)間區(qū)間進(jìn)行橫向?qū)Ρ?，私募基金的夏普比率普遍高于公募基金，且穩(wěn)定性更佳。

由此可分析得：

a.公募基金的夏普比率為正值，說(shuō)明在衡量期內(nèi)基金的平均凈值增長(zhǎng)率超過(guò)了無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，在以同期銀行存款利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的情況下，說(shuō)明投資基金比銀行存款要好。夏普比率越大，說(shuō)明基金單位風(fēng)險(xiǎn)所獲得的風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)越高。夏普比率為負(fù)時(shí)，按大小排序沒(méi)有意義，是由于公募基金的平均年化收益率出現(xiàn)負(fù)值而產(chǎn)生，代表收益不如銀行利率同時(shí)還要承受風(fēng)險(xiǎn)?？傮w夏普比率均低于0.5說(shuō)明公募基金在十年內(nèi)的績(jī)效水平與風(fēng)險(xiǎn)控制力均不理想。

b.私募基金的夏普比率代表投資人承擔(dān)每份單位風(fēng)險(xiǎn)可以拿到的平均期望收益。若為正值，代表承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)可以有預(yù)期正回報(bào);該值越大，則表明承擔(dān)單位風(fēng)險(xiǎn)的正預(yù)期回報(bào)越高。由圖知私募基金的夏普比率均接近1，在市場(chǎng)等待監(jiān)管、通脹、經(jīng)濟(jì)的多方再度博弈期間，風(fēng)險(xiǎn)偏好向下波動(dòng)的時(shí)間點(diǎn)或許在年報(bào)與一季報(bào)披露期間，若業(yè)績(jī)與通脹產(chǎn)生預(yù)期差，防御性組合將占優(yōu)。

三、原因分析

造成公募與私募基金的業(yè)績(jī)差異的原因有以下幾點(diǎn)：

（一）募集方式、對(duì)象和起點(diǎn)不同

公募基金是指通過(guò)公開(kāi)發(fā)售的方式，向廣大社會(huì)公眾進(jìn)行募集的基金產(chǎn)品，起點(diǎn)最低1000元，定投可以100元。而私募基金是指通過(guò)非公開(kāi)發(fā)售的方式，向少數(shù)特定的合格投資者進(jìn)行募集的基金產(chǎn)品，起點(diǎn)100萬(wàn)。這里其實(shí)默認(rèn)了一個(gè)前提是，相對(duì)更具資金實(shí)力的私募投資者其風(fēng)險(xiǎn)承受能力和理解能力更強(qiáng)。

（二）倉(cāng)位、限制和流動(dòng)性不同

公募基金的股票倉(cāng)位根據(jù)基金屬性的不同有著嚴(yán)格的區(qū)分，比如股票型公募基金最低倉(cāng)位不能低于80%。很多人會(huì)問(wèn)，那豈不是下跌的時(shí)候就很慘？是的，毫無(wú)疑問(wèn)。但是反過(guò)來(lái)講，這也是為什么這一波起來(lái)，好像公募特別猛的原因，一定程度上就是得益于倉(cāng)位的限制，簡(jiǎn)單來(lái)講就是四個(gè)字——奉旨滿倉(cāng)。私募基金對(duì)倉(cāng)位沒(méi)有要求，對(duì)持倉(cāng)個(gè)股的比例限制也相對(duì)于公募少，理論上滿倉(cāng)干一個(gè)票也是有可能的，當(dāng)然，也可以100%空倉(cāng)，操作方面非常靈活。流動(dòng)性方面公募大都隨時(shí)申贖，每天計(jì)算凈值。私募現(xiàn)在很多都是按月開(kāi)放，一般以每月最后一個(gè)交易日來(lái)計(jì)算統(tǒng)一計(jì)算申購(gòu)和贖回的凈值。

（三）激勵(lì)機(jī)制不同——可能是最重要的區(qū)別

公募基金的主要收入來(lái)源是按日計(jì)提管理費(fèi)，因?yàn)槠瘘c(diǎn)低，規(guī)模更容易做大，固定管理費(fèi)足夠基金公司盈利了，所以規(guī)模是基金公司的生命線。私募除管理費(fèi)外，最主要是靠業(yè)績(jī)提成，目前的模式大都采用“水位線法”，即動(dòng)態(tài)的以上個(gè)月的凈值為基準(zhǔn)，在創(chuàng)新高的利潤(rùn)中提取20%作為業(yè)績(jī)報(bào)酬，因此私募基金必須每個(gè)月不斷的把凈值做高，自己才有錢(qián)賺。綜上，從機(jī)制上講，雖然公募也是靠業(yè)績(jī)做大規(guī)模收取管理費(fèi)，但對(duì)于私募來(lái)說(shuō)，做業(yè)績(jī)比做規(guī)模的訴求來(lái)的更直接。這就決定了公募是做相對(duì)收益，要的是跑得快;私募是做絕對(duì)收益，要的是活下來(lái)。

四、小結(jié)

經(jīng)過(guò)我們一系列的數(shù)據(jù)分析與結(jié)合圖表的直觀判斷，讓我們?cè)倩氐角懊娴陌头铺厥曩€約的小故事，對(duì)沖基金跑不贏指數(shù)的原因，不是投資能力的問(wèn)題，而是對(duì)沖基金的運(yùn)營(yíng)成本太高了。正如公募基金一樣，它的高額管理費(fèi)和龐大規(guī)模數(shù)量也限制了其業(yè)績(jī)沖刺。公募基金因?yàn)閭}(cāng)位和環(huán)境的原因，牛市里面表現(xiàn)的非常好，加上板塊輪動(dòng)和風(fēng)口頻出，當(dāng)真做到了“一個(gè)牛市，多重精彩”。公募確實(shí)存在一定囚徒困境的博弈，但是我不認(rèn)為公募抱團(tuán)博取高收益是錯(cuò)的，在合理合規(guī)的基礎(chǔ)上，通往羅馬的都是路。當(dāng)然，從投資方法的角度來(lái)說(shuō)，適當(dāng)做一些落袋為安的動(dòng)作，化相對(duì)收益為絕對(duì)收益，才是投資公募基金的上策?？傊?，公募和私募應(yīng)該是均衡配置，動(dòng)態(tài)調(diào)整，方為王道。最后說(shuō)一句，公募和私募沒(méi)有優(yōu)劣之分，只有適合和不適合之別。