陶華

摘? ?要：本文聚焦國際貨幣的外匯儲(chǔ)備功能，選取2000-2014年美元、英鎊、日元和瑞郎四種國際貨幣的動(dòng)態(tài)面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用SGMM估計(jì)方法，探討資本項(xiàng)目開放對(duì)貨幣國際化水平的影響。研究發(fā)現(xiàn)：資本項(xiàng)目開放度對(duì)國際儲(chǔ)備貨幣份額產(chǎn)生顯著影響，貨幣慣性是僅次于經(jīng)濟(jì)實(shí)力和金融市場之外的重要決定因素，貨幣內(nèi)外幣值的穩(wěn)定性并未對(duì)貨幣國際化構(gòu)成挑戰(zhàn)。建議我國審時(shí)度勢邁開資本項(xiàng)目開放步伐，實(shí)現(xiàn)其與人民幣國際化戰(zhàn)略之間的協(xié)調(diào)，重視經(jīng)濟(jì)潛力和金融市場發(fā)展對(duì)貨幣國際化的提振作用，助力人民幣在更高層面上獲得國際話語權(quán)。

關(guān)鍵詞：資本項(xiàng)目開放;人民幣國際化;動(dòng)態(tài)面板

資本項(xiàng)目可兌換與貨幣國際化互動(dòng)關(guān)系的國際經(jīng)驗(yàn)表明，發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家一般在宣布經(jīng)常項(xiàng)目可兌換平均約七年后，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換，貨幣國際化與資本項(xiàng)目可兌換并沒有必然的對(duì)應(yīng)關(guān)系。當(dāng)前人民幣資本項(xiàng)目沒有實(shí)現(xiàn)完全可自由兌換，但是人民幣跨境使用得到了一定發(fā)展，人民幣國際化進(jìn)程在資本項(xiàng)目尚未完全開放的背景下創(chuàng)造了“中國奇跡”，但資本項(xiàng)目可兌換始終是未來人民幣國際化征程中的必經(jīng)之路。資本項(xiàng)目開放度是否對(duì)貨幣國際化產(chǎn)生顯著影響？若有影響，其推動(dòng)作用有多大？本文的研究結(jié)論對(duì)未來人民幣國際化發(fā)展具有怎樣的啟示？這是本文試圖回答的問題。

一、我國資本項(xiàng)目可兌換情況與當(dāng)前研究

（一）我國情況：人民幣資本項(xiàng)目可兌換

人民幣國際化起步初期，我國經(jīng)濟(jì)高速增長、人民幣處于升值通道的大背景下，“經(jīng)常項(xiàng)下人民幣輸出，資本及金融賬戶人民幣回流”的策略，使得人民幣跨境使用在較低的起點(diǎn)得到了快速發(fā)展。國際經(jīng)驗(yàn)表明，英鎊、美元和日元國際化的崛起都是依靠資本項(xiàng)目輸出而非貿(mào)易逆差實(shí)現(xiàn)，因此，在人民幣資本項(xiàng)目尚未實(shí)現(xiàn)完全可兌換的前提下，人民幣國際化在短短9年間取得的成績堪稱“中國奇跡”。

資本項(xiàng)目可兌換是人民幣國際化進(jìn)程中必須達(dá)到的技術(shù)性前提。目前，盡管我國仍不具備資本項(xiàng)目全面可兌換的各項(xiàng)條件，但人民幣國際化進(jìn)程也無需等待資本項(xiàng)目完全達(dá)到可兌換程度后再去進(jìn)行。就目前情況來看，資本項(xiàng)目漸進(jìn)式可兌換進(jìn)程可以保證人民幣國際化道路平穩(wěn)行進(jìn)，而推進(jìn)人民幣國際化也能夠?yàn)橘Y本項(xiàng)目全面可兌換創(chuàng)造有利條件。

（二）文獻(xiàn)研究：資本項(xiàng)目開放對(duì)貨幣國際化的影響

資本項(xiàng)目不完全可兌換將會(huì)大幅增加此種貨幣的交易成本，并將對(duì)外部持有者對(duì)境內(nèi)金融市場進(jìn)行投資實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)增值保值等行為造成阻礙，進(jìn)而成為此種貨幣國際化進(jìn)程中無法逾越的障礙（Maziad，2011）。順暢成功的貨幣國際化進(jìn)程通常都伴隨著金融開放的進(jìn)程，即資本能夠自由流動(dòng)，進(jìn)而推動(dòng)國內(nèi)金融市場開放（Eichengreen Reau，2008、2012）。發(fā)揮主導(dǎo)性作用的貨幣發(fā)行國通常均包含著重要的國際金融中心，國際金融市場更為自由、活躍（Tavlas，1992;Dywer，2003）。

在分析人民幣國際化條件的相關(guān)文獻(xiàn)中，中外學(xué)者多把資本賬戶開放納入其中。Wutal（2010）、Vermeiren&Dierckx（2010）、Lee（2014）等學(xué)者從不同角度進(jìn)行論證，認(rèn)為資本項(xiàng)目可兌換性、金融市場的成熟程度與人民幣能否實(shí)現(xiàn)國際化密切相關(guān)，其中，金融市場的成熟程度包括深度、廣度及流動(dòng)性。Kenen（2012）認(rèn)為經(jīng)濟(jì)體量、貿(mào)易規(guī)模、貨幣可兌換程度、幣值穩(wěn)定、國內(nèi)金融市場成熟程度等因素是貨幣實(shí)力的重要影響因素。

鐘偉（2002）認(rèn)為，貨幣國際化通常分為四個(gè)階段：第一、第二階段，將依次完成經(jīng)常項(xiàng)目與資本項(xiàng)目的可兌換;第三階段通常為政府行為，由政府主導(dǎo)推動(dòng)貨幣國際化進(jìn)程;第四階段，實(shí)現(xiàn)貨幣全面自由可兌換。由此可見，貨幣的國際化進(jìn)程中關(guān)鍵環(huán)節(jié)便是實(shí)現(xiàn)資本項(xiàng)目可兌換。吳念魯?shù)龋?009）從供給與需求層面著手分析，認(rèn)為資本項(xiàng)目的全面開放與貨幣國際化分別著眼于外匯的供給層面和非居民的需求層面，得出資本項(xiàng)目開放是貨幣國際化的必要條件之結(jié)論。高海紅（2016）、潘英麗（2016）得出與以上全然相反的研究結(jié)論，認(rèn)為快速的開放可能滋生大量的短期套利活動(dòng)，將會(huì)阻礙人民幣國際化的進(jìn)程。

（三）文獻(xiàn)研究：貨幣國際化對(duì)資本項(xiàng)目開放的影響

劉駿民等（2006）指出，人民幣國際化會(huì)促進(jìn)資本項(xiàng)目更進(jìn)一步開放，國際資本流動(dòng)愈加便利，中國金融市場將更容易受到外界沖擊。周小川（2012）則指出，資本項(xiàng)目的開放與人民幣國際化的進(jìn)程可以協(xié)同推進(jìn)。李艷軍和華民（2016）認(rèn)為人民幣進(jìn)一步國際化將主要集中在跨境金融交易，這將對(duì)資本項(xiàng)目的人民幣可自由兌換提出更高的要求。

在已有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，本文進(jìn)行了如下創(chuàng)新：一是研究樣本覆蓋全球最具代表性的四種國際儲(chǔ)備貨幣，將國際貨幣使用慣性的動(dòng)態(tài)因素納入研究，形成的實(shí)證結(jié)論對(duì)未來人民幣國際化更有借鑒意義。二是拓展國際貨幣選擇理論的研究框架，將政府制度層面的資本項(xiàng)目開放因素引入理論模型。三是結(jié)合資本項(xiàng)目可兌換與貨幣國際化互動(dòng)關(guān)系的研究與實(shí)踐，觀察視角聚焦外匯儲(chǔ)備投資，刻畫貨幣國際化程度較高階段的影響條件。鑒于此，本文選取美元、英鎊、日元、瑞士法郎四種位居IMF已分配外匯儲(chǔ)備的主要幣種，根據(jù)國際貨幣演變路徑和歷史研究成果，實(shí)證考察了經(jīng)濟(jì)實(shí)力、金融發(fā)展、貨幣慣性、匯率波動(dòng)、物價(jià)波動(dòng)和資本項(xiàng)目開放六大因素對(duì)一國貨幣全球使用所產(chǎn)生的影響。論文安排如下：第二部分是模型構(gòu)建與數(shù)據(jù)處理;第三部分是實(shí)證分析，基于國際貨幣選擇理論建立線性動(dòng)態(tài)面板模型;第四部分是結(jié)論啟示和政策建議。

二、樣本選取、模型設(shè)定與估計(jì)方法

（一）變量選取和平穩(wěn)性檢驗(yàn)

本文分別使用IMF公布的全球已分配外匯儲(chǔ)備幣種份額，進(jìn)行l(wèi)ogistic變換1進(jìn)行轉(zhuǎn)換，得到logit變量，以解決貨幣國際地位存在的“突變現(xiàn)象”，得到解釋變量并構(gòu)建貨幣國際化方程。鑒于數(shù)據(jù)的可得性和可操作性，樣本區(qū)間分別選取2000年至2014年共計(jì)15個(gè)年度數(shù)據(jù)，使用的分析軟件是Stata14.0。

3.著力加速國內(nèi)經(jīng)濟(jì)深度調(diào)整，進(jìn)一步夯實(shí)實(shí)體經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)。當(dāng)前全球貿(mào)易保護(hù)主義、反全球化盛行的大背景下，中國勞動(dòng)密集型出口產(chǎn)業(yè)競爭力已逐漸減弱，亟待加強(qiáng)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革以實(shí)現(xiàn)中國特色技術(shù)和資本密集型高端制造業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，強(qiáng)化人民幣國際化的市場驅(qū)動(dòng)力量。應(yīng)抓住“一帶一路”國際合作共享的重大機(jī)遇，積極擴(kuò)大和改變貿(mào)易對(duì)手格局，為中國實(shí)體經(jīng)濟(jì)的外部需求創(chuàng)造廣闊的市場空間。

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責(zé)任編輯、校對(duì)：吳思綺