王麗媛，李紀(jì)生

（西北農(nóng)林科技大學(xué)，陜西楊凌712100）

一、引言

創(chuàng)業(yè)板市場的快速成長，對我國創(chuàng)業(yè)型企業(yè)的發(fā)展提供了很大的幫助。但同時(shí)我們應(yīng)該正確認(rèn)識到發(fā)展而帶來的諸多已經(jīng)發(fā)生或者即將發(fā)生的問題，比如嚴(yán)重的新股超募及不規(guī)范的操作等。除此之外，由于創(chuàng)業(yè)板市場在性質(zhì)等諸多方面都不同于主板和中小板，因此同時(shí)面臨著明顯的IPO 抑價(jià)問題，制約了創(chuàng)業(yè)板以及資本市場的發(fā)展。IPO 抑價(jià)一直是國內(nèi)外學(xué)者高度重視的問題，但由于國情不同，很多問題的解決并不能簡單依賴于國外的分析模式，而應(yīng)立足于我國國情從新的投資者情緒的視角分析IPO 抑價(jià)。

二、文獻(xiàn)綜述

Baker and Wurgler（2007）認(rèn)為市場流動性可以代表投資者情緒，其代理指標(biāo)可由間接指標(biāo)衡量，并以美國股票市場為研究對象，利用新股數(shù)量、封閉式基金折價(jià)率等六個(gè)直接或間接代理變量構(gòu)建BW 情緒指數(shù)。苑言方（2018）重點(diǎn)研究A 股上市公司，得出了IPO 抑價(jià)之所以存在是因?yàn)橥顿Y者情緒所致。湯文亮（2018）以創(chuàng)業(yè)板市場為研究對象，認(rèn)為我國創(chuàng)業(yè)板市場存在嚴(yán)重的IPO 抑價(jià)，而且IPO 抑價(jià)的波動幅度較大。余?。?016）討論了IPO 定價(jià)機(jī)制，認(rèn)為投資者情緒在新股發(fā)行定價(jià)階段以及交易階段兩個(gè)環(huán)節(jié)導(dǎo)致新股價(jià)格的提高，基于此得出導(dǎo)致IPO 抑價(jià)的主要原因是投資者情緒。汪昌云和武佳薇（2015）以媒體語氣作為投資者情緒的代理變量，認(rèn)為媒體語氣和IPO 抑價(jià)率成正相關(guān)。韓立巖和伍燕然（2007）認(rèn)為情緒影響資產(chǎn)定價(jià)，且由于存在信息不對稱，噪音交易者產(chǎn)生的過度樂觀情緒會導(dǎo)致新股申購量和交易量過多，新股發(fā)行當(dāng)日出現(xiàn)更高的抑價(jià)率。

國內(nèi)外學(xué)者對存在于資本市場的新股融資超募現(xiàn)象進(jìn)行了解釋，并以此為出發(fā)點(diǎn)探討IPO 抑價(jià)。方軍雄和方芳（2010）認(rèn)為，得益于新股發(fā)行制度的市場化改革，上市公司的融資超募問題一定程度上有所降低。龍麗娜和魯興啟（2012）對創(chuàng)業(yè)板上市的100 家企業(yè)進(jìn)行了調(diào)查分析，發(fā)現(xiàn)大量的超募資金主要被用來存入銀行，并進(jìn)行貸款的償還以及并購活動等，認(rèn)為創(chuàng)業(yè)板市場相關(guān)體制不完善造成了新股超募問題。白虎才（2013）采用DEA 模型分析新股融資效率，認(rèn)為新股超募現(xiàn)象造成IPO 融資效率的降低，應(yīng)促進(jìn)資源的合理配置以及證券市場制度建設(shè)，優(yōu)化資源配置。張小成等（2016）認(rèn)為公司規(guī)模越大，股權(quán)越分散，信息越透明，公司相關(guān)決策管理更公正有效；反之，由于規(guī)模較小導(dǎo)致存在的機(jī)會主義較強(qiáng)，IPO 抑價(jià)率越高。唐玨和張小成（2018）建立相應(yīng)的計(jì)量經(jīng)濟(jì)模型，認(rèn)為在投資者異質(zhì)信念下，新股超募與IPO 抑價(jià)呈顯著的負(fù)相關(guān)。本文以投資者情緒和新股超募為出發(fā)點(diǎn)，探討二者是否可以相互影響，并引入了投資者情緒和新股超募的交叉項(xiàng)重點(diǎn)考察兩者的交互作用對IPO 抑價(jià)的影響，提出了如下假設(shè)：

H1：投資者情緒與新股超募成正相關(guān)關(guān)系；

H2：投資者情緒與IPO 抑價(jià)率成正相關(guān)關(guān)系；

H3：新股超募比例與IPO 抑價(jià)率成正相關(guān)關(guān)系；

H4：投資者情緒和超募比例的交叉影響與IPO 抑價(jià)率成正相關(guān)關(guān)系。

三、研究假設(shè)與指標(biāo)選取

本文樣本選取2009年10月30日至2018年6月30日在創(chuàng)業(yè)板市場上市的公司，并對收集到的樣本進(jìn)行整理，剔除異常值以及缺失值，最后選取的研究樣本為691 個(gè)上市公司。數(shù)據(jù)主要來源為國泰安數(shù)據(jù)庫，銳思數(shù)據(jù)庫，萬得數(shù)據(jù)庫以及中國證券登記結(jié)算公司網(wǎng)。

（一）投資者情緒

行為金融學(xué)中，投資者情緒起伏是通過對市場上存在的好消息和壞消息的逐級放大來對市場起作用的。本文借鑒Baker and Wurgler（2007）構(gòu)造的BW 綜合情緒指數(shù)，選取投資者情緒代理變量。基于數(shù)據(jù)完整性考量，最終選取上市首日換手率、上市首日市盈率、發(fā)行市盈率、中簽率作為投資者情緒指標(biāo)。

表1 序列組描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1列出了所選取代理變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析，由表可知，上市首日換手率的平均值、最大值、最小值分別為32.35、95.92、0.01，數(shù)值間差額較大，表明投資者情緒隨市場情緒波動而波動，市場情緒高漲，投資者情緒高漲。上市首日市盈率的平均值是40.96，最大值是202.88，最小值是8.58。較高的市盈率表示活躍的市場狀況以及積極的投資者情緒。發(fā)行市盈率最大值為150.83，表明在投資者情緒高度積極樂觀的狀態(tài)下，證券價(jià)格可以達(dá)到150 多倍的溢價(jià)。用主成分分析對投資者情緒指數(shù)提取，使之能更準(zhǔn)確地反映和描述抽象的事物（分析過程略）。最后得到綜合投資者情緒指數(shù)（IS）公式為：

（二）新股超募

上市公司實(shí)際籌資總額超過計(jì)劃籌資總額即超募現(xiàn)象，較高的股票發(fā)行價(jià)格導(dǎo)致較高的新股超募。由于一級市場和二級市場存在價(jià)格差異，因而盡管股票價(jià)格不合理，一級市場中仍然會由于客觀存在的上市首日利潤促使投資者進(jìn)行大量申購，通過套利賺取市場差價(jià)，造成新股申購資金遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過實(shí)際募集資金總額。目前來看，超募現(xiàn)象已經(jīng)比較普遍。新股超募衡量方法為：超募比例（RC）=（實(shí)際募資總額-預(yù)期募資總額）/預(yù)期募資總額。

（三）IPO 抑價(jià)

IPO 抑價(jià)是指在股票上市當(dāng)日，市場交易價(jià)格遠(yuǎn)高于發(fā)行價(jià)格。具體來講，投資者會面臨兩個(gè)價(jià)格：真實(shí)發(fā)行價(jià)以及預(yù)期價(jià)格。所以導(dǎo)致IPO 抑價(jià)的原因可能是發(fā)行價(jià)格定價(jià)過低，投資者非理性，或者是二者的共同作用。本文認(rèn)為更多的是由于二者的交互作用導(dǎo)致IPO 抑價(jià)，所以相應(yīng)的定義IPO 抑價(jià)率（IRi）的絕對比值為：

其中，IRi表示上市新股i 的IPO 抑價(jià)率；Pi1表示新股i 的首日收盤價(jià)；Pi0表示新股i 的首日發(fā)行價(jià)。

（四）其他變量選取

立足于中國股市的實(shí)際現(xiàn)狀，通過相關(guān)文獻(xiàn)的總結(jié)分析，選擇上市公司以下財(cái)務(wù)變量作為控制變量，進(jìn)行分析研究。

公司成立日期（AGE）：即公司確定上市發(fā)行日期減去公司成立日期所得到的差額。由于數(shù)據(jù)處理的需要，本文對所獲得公司成立日期的數(shù)據(jù)進(jìn)行對數(shù)處理。較大差額表明公司發(fā)展體系相對完善，公司獲取信息能力較強(qiáng)，公司內(nèi)在價(jià)值可以借助于股票市場得到較為準(zhǔn)確的體現(xiàn)。

上市等待日期（WD）：上市日期和股票發(fā)行日的日期間隔，不確定性通過日期間隔大小體現(xiàn)。投資者從不確定性需要承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)考慮，希望得到相應(yīng)的風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償，該補(bǔ)償體現(xiàn)在較低的發(fā)行價(jià)格。

主承銷商聲譽(yù)（UW）：依據(jù)主承銷商承銷金額判斷其受信任的程度以及所獲的聲譽(yù)大小。一般而言，承銷聲譽(yù)較高的承銷商傾向于承銷較大的金額，且會為了維護(hù)良好的聲譽(yù)而進(jìn)行合理定價(jià)?；谙嚓P(guān)文獻(xiàn)，依據(jù)承銷金額大小進(jìn)行排序并進(jìn)行相應(yīng)的賦值。若承銷金額排名在前15 以內(nèi)，則賦值為1，代表承銷商具有較高的承銷聲譽(yù)；反之則賦值為0，代表承銷商具有較低的承銷聲譽(yù)。

其他變量包括：選取每股盈余（EPS）和凈資產(chǎn)收益率（ROE）作為代表公司盈利性的指標(biāo)；選取營業(yè)收入增長率代表公司成長性指標(biāo)（GROWTH）；選取資產(chǎn)負(fù)債率代表公司杠桿水平（LEV）。

各變量描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果見表2。從中可以看出，投資者情緒綜合指數(shù)的最大值和最小值分別為3.30，-1.29，平均值是-0.000002，標(biāo)準(zhǔn)殘差為1.01，變動幅度較大，表明投資者情緒的起伏較大。所得到的超募比例的最大值是3.02，最小值是-0.17，均值是0.56，標(biāo)準(zhǔn)差是0.95。從整體來看投資者情緒和新股超募的變動趨勢呈現(xiàn)一致的狀態(tài)。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證分析

（一）回歸模型

分別構(gòu)建新股超募與IPO 抑價(jià)的回歸模型，如式（3）、式（4）所示：

進(jìn)一步引入投資者情緒以及新股超募的交互項(xiàng)研究二者的交互作用對IPO 抑價(jià)的影響，設(shè)立如下模型：M 是引入的虛擬變量，代表是否存在新股嚴(yán)重超募。對存在嚴(yán)重超募的賦值1，反之為0。研究表明投資者情緒與新股超募有交互作用，二者共同作用于IPO 抑價(jià)。因此考慮引入交互項(xiàng)作為本文的研究變量。具體參考均值，若所得到的超募比重大于均值，則新股超募嚴(yán)重，M 取值為1；反之若所得到的超募比重比均值小，則新股超募不嚴(yán)重，M 為0。

（二）回歸結(jié)果分析

1.投資者情緒對新股超募的影響

從表3可知，投資者情緒對新股超募有顯著的正向影響。其中，代表投資者情緒的T 值為10.20183，該數(shù)值較大，且通過了置信度為99%的顯著性檢驗(yàn)，同時(shí)結(jié)果表明回歸系數(shù)為0.378，即造成新股超募的主要原因在于投資者情緒。同時(shí)，F(xiàn) 統(tǒng)計(jì)量為146.65，通過了置信度為99%的顯著性檢驗(yàn)，表明模型通過了總體顯著性檢驗(yàn)，所設(shè)定的模型是較為合適的。

表3 投資者情緒對新股超募影響的回歸結(jié)果

2.投資者情緒及新股超募對IPO 抑價(jià)的影響

從表4可知，投資者情緒的系數(shù)為0.0212，相對應(yīng)的T 值為2.9312，同樣通過了置信度為99%的顯著性檢驗(yàn) （模型二），可以表明投資者情緒與IPO 抑價(jià)率成正相關(guān)，且影響顯著；同時(shí)可得收盤價(jià)和發(fā)行價(jià)的系數(shù)分別為0.0268，-0.0353，對應(yīng)的T值分別是40.2697，-36.0592，通過了置信度為99%的顯著性檢驗(yàn)，得出發(fā)行價(jià)和收盤價(jià)均會造成IPO 抑價(jià)，且影響顯著，但影響方向正好相反。同樣的，結(jié)果中可得到-0.0067 為新股超募比例的系數(shù)，但由于其相應(yīng)的T 值比較小，所以沒有通過顯著性水平檢驗(yàn)。上市等待時(shí)間的T 值是0.5702，該值較小，可知上市等待時(shí)間對IPO 抑價(jià)率的影響不顯著，但系數(shù)顯示二者成負(fù)相關(guān)關(guān)系。

3.投資者情緒、新股超募的交互作用對IPO 抑價(jià)的影響

從表4可知，投資者情緒系數(shù)為0.013，相應(yīng)的T 值為1.6604，通過了置信度為90%的顯著性檢驗(yàn)（模型三）；收盤價(jià)和發(fā)行價(jià)系數(shù)分別為0.0265，-0.0348，相應(yīng)的T值分別為36.4169，-33.4451，通過了置信度為99%的顯著性檢驗(yàn)，該結(jié)果表明發(fā)行價(jià)格和收盤價(jià)均是造成IPO 抑價(jià)的顯著性原因，但二者作用的方向相反。新股超募比例虛擬變量的系數(shù)為-0.0279，相應(yīng)的T 值為-1.4216，未通過顯著性檢驗(yàn)。進(jìn)一步的研究得出投資者情緒指數(shù)和新股超募的交叉項(xiàng)變量的系數(shù)為0.0025，相應(yīng)的T 值為0.1432。由于T 值較小，所以該值表明并未通過顯著性檢驗(yàn)，但仍可以通過回歸結(jié)果中的系數(shù)粗略得出二者的關(guān)系，即投資者情緒和新股超募的交互作用與IPO 抑價(jià)率成正相關(guān)，但影響較小。若同時(shí)存在投資者情緒積極，新股超募嚴(yán)重，則會造成較高的IPO 抑價(jià)率；反之，同時(shí)存在的投資者情緒低落，新股非嚴(yán)重超募，則會造成較低的IPO 抑價(jià)率。

五、結(jié)論及建議

（一）結(jié)論

本文以行為金融為理論基礎(chǔ)，采取主成分分析法構(gòu)建綜合的投資者情緒綜合指數(shù)，研究投資者情緒、新股超募及二者的交互作用如何影響IPO 抑價(jià)率。結(jié)論如下：

第一，投資者情緒與新股超募成正相關(guān)關(guān)系，且影響顯著。創(chuàng)業(yè)板市場新股超募比例較高的主要原因在于存在的投資者情緒，若投資者情緒處于積極的狀態(tài)，則高漲的情緒會促進(jìn)發(fā)行企業(yè)出現(xiàn)較高的超額募資現(xiàn)象。

第二，投資者情緒與IPO 抑價(jià)率成正相關(guān)關(guān)系，新股超募比例對IPO 抑價(jià)率有負(fù)向作用。投資者情緒越高，IPO 抑價(jià)率越高；反之則IPO 抑價(jià)率較低。新股超募比例越高，IPO 抑價(jià)率越低，反之亦然。

第三，投資者情緒和新股超募的交互作用和IPO 抑價(jià)率成正相關(guān)。表明嚴(yán)重超募的存在會影響投資者情緒和IPO 抑價(jià)率；投資者情緒會引起市場上同時(shí)存在高超募和高抑價(jià)。

（二）建議

投資者要不斷學(xué)習(xí)相關(guān)的專業(yè)知識，提高個(gè)人能力，全方位了解上市公司的信息和資料，準(zhǔn)確判斷并衡量公司的真實(shí)價(jià)值，避免盲目從眾。個(gè)人投資者在提升自身能力的同時(shí)，還要學(xué)會辨識存在于市場中的各種風(fēng)險(xiǎn)，以及收集來自各方面的信息，提高分辨能力，理性投資。

上市公司要采取措施解決公司存在的資金融通問題，提高融資效率，保護(hù)中小股東的權(quán)益，維護(hù)股票市場穩(wěn)定發(fā)展，為公司擴(kuò)展更大的發(fā)展空間。中介機(jī)構(gòu)要不斷提高自身的職業(yè)素養(yǎng)以及業(yè)務(wù)能力水平，自覺承擔(dān)相應(yīng)的責(zé)任，減少惡性及不良競爭，樹立并維持機(jī)構(gòu)在行業(yè)內(nèi)的地位及良好的聲譽(yù)，不斷促進(jìn)自身的發(fā)展。

政府應(yīng)完善市場監(jiān)督機(jī)制，加快信息披露體系的建立。創(chuàng)造良好的市場環(huán)境，保護(hù)個(gè)人投資者的利益并引導(dǎo)其理性投資，減少情緒化投資帶來的行為偏差，更好地提升投資者的市場參與能力。同時(shí)，政府要穩(wěn)定市場，不斷擴(kuò)大優(yōu)質(zhì)企業(yè)參與股票市場的能力，降低個(gè)人投資者在市場中的比例，提高機(jī)構(gòu)投資者所占市場份額，合理配置投資主體，更好地推動市場的穩(wěn)定，實(shí)現(xiàn)資源合理配置，使得股票市場的融資功能得到更好的發(fā)揮。