程焱 謝樹(shù)志

（上海毅瑞股權(quán)投資管理有限公司，上海 201104）

公司制主體遵循的是“誰(shuí)出資、誰(shuí)有權(quán)”原則，這里的“權(quán)”是指表決權(quán)，且表決權(quán)大小與出資額大小直接掛鉤（假設(shè)不考慮優(yōu)先股或AB股的設(shè)計(jì)）。也就是說(shuō)，如果被投資方屬于公司制主體的，投資方對(duì)其擁有的權(quán)力源自于表決權(quán)。與公司制主體有所不同，結(jié)構(gòu)化主體在組織結(jié)構(gòu)上打破了按資比例以及同股同權(quán)等原則確定的權(quán)利分配機(jī)制，即投資方對(duì)結(jié)構(gòu)化主體的權(quán)力主要源自于表決權(quán)之外的其他因素，如合同安排等。

“控制三要素”包括：投資方（這里的投資方是相關(guān)利益人，而不僅僅是出資人，下同）對(duì)結(jié)構(gòu)化主體是否擁有權(quán)力、投資方是否對(duì)結(jié)構(gòu)化主體享有可變回報(bào)，投資方是否有能力運(yùn)用權(quán)力影響其可變回報(bào)。下文基于資產(chǎn)管理計(jì)劃的視角對(duì)結(jié)構(gòu)化主體控制權(quán)的判斷路徑進(jìn)行探討。

一、投資方是否擁有權(quán)力

權(quán)力，是指有能力主導(dǎo)被投資方相關(guān)活動(dòng)的現(xiàn)時(shí)權(quán)利，也就是下文中的決策權(quán)，而擁有決策權(quán)的投資方稱(chēng)之為決策者，評(píng)估“投資方是否擁有權(quán)力”應(yīng)當(dāng)理解為評(píng)估“誰(shuí)是決策者”。

資產(chǎn)管理計(jì)劃，也稱(chēng)為資產(chǎn)管理，就是獲得監(jiān)管機(jī)構(gòu)批準(zhǔn)的公募基金子公司、證券公司、保險(xiǎn)公司、商業(yè)銀行等，向特定客戶(hù)募集資金或者接受特定客戶(hù)財(cái)產(chǎn)委托擔(dān)任資產(chǎn)管理人，為資產(chǎn)委托人的利益，運(yùn)用委托財(cái)產(chǎn)進(jìn)行投資的一種行為。按客戶(hù)數(shù)量是否單一分為：?jiǎn)我毁Y產(chǎn)管理計(jì)劃（管理人接受單一客戶(hù)委托）與集合資產(chǎn)管理計(jì)劃（管理人接受眾多客戶(hù)委托）。在通常情況下，單一資產(chǎn)管理計(jì)劃中的資金用途（所募集資金的投資方向）需要在合同中約定，所以單一資產(chǎn)管理計(jì)劃也稱(chēng)為定向資產(chǎn)管理計(jì)劃。此外，如果資產(chǎn)管理計(jì)劃存在特定目的，如作為資產(chǎn)證券化中的特殊目的載體（SPV）而設(shè)立的，則該資產(chǎn)管理計(jì)劃屬于專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃。

資產(chǎn)管理計(jì)劃（不包括專(zhuān)項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃）的決策者評(píng)估結(jié)論，可能因單一資產(chǎn)管理計(jì)劃和集合資產(chǎn)管理計(jì)劃而有所不同。

由于單一資產(chǎn)管理計(jì)劃資金來(lái)源的“單一性”以及單一資產(chǎn)管理計(jì)劃在常態(tài)情形下其資金用途的“定向性”等，作為資產(chǎn)管理計(jì)劃的唯一投資方，全程參與資產(chǎn)管理計(jì)劃中核心條款（包括投資方向、范圍、策略以及收益分配等）的設(shè)計(jì)，且所設(shè)計(jì)的“自動(dòng)駕駛”條款，以及資產(chǎn)管理計(jì)劃成立后的具體運(yùn)作等，都是投資方的意圖體現(xiàn)等屬于大概率事件。如果合同安排還同時(shí)賦予了投資方其他特殊權(quán)利，或要求投資方在資產(chǎn)管理計(jì)劃執(zhí)行過(guò)程中出現(xiàn)“意外”時(shí)來(lái)“收拾殘局”，或投資方對(duì)資產(chǎn)管理計(jì)劃做出了承諾等。在這些情況下，應(yīng)當(dāng)將該投資方評(píng)估為該資產(chǎn)管理計(jì)劃的決策者。除此之外的，應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)管理計(jì)劃在法律上的管理人評(píng)估為決策者，這是因?yàn)椋谕ǔＧ闆r下，管理人很可能主導(dǎo)了單一資產(chǎn)管理計(jì)劃的設(shè)計(jì)過(guò)程，并且“固化”在“自動(dòng)駕駛”條款中業(yè)務(wù)構(gòu)成了資產(chǎn)管理計(jì)劃的相關(guān)活動(dòng)，而這些相關(guān)活動(dòng)都是授權(quán)給管理人來(lái)執(zhí)行。

在通常情況下，資產(chǎn)管理人主導(dǎo)資產(chǎn)管理計(jì)劃“自動(dòng)駕駛”條款的設(shè)計(jì)，包括投資方向、范圍、策略以及收益的分配，資產(chǎn)管理計(jì)劃成立后的具體運(yùn)作，如投資對(duì)象、買(mǎi)入賣(mài)出的決定，以及出現(xiàn)“意外”時(shí)的后續(xù)管理等，應(yīng)該都是由資產(chǎn)管理人負(fù)責(zé)。也就是說(shuō)，在通常情況下，集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的決策者是資產(chǎn)管理人。

一般而言，在資產(chǎn)管理計(jì)劃中，出現(xiàn)“不存在決策者”的評(píng)估結(jié)論是個(gè)小概率事件，也就是說(shuō)，當(dāng)就評(píng)估決策者無(wú)法得出結(jié)論時(shí)，通常應(yīng)當(dāng)將資產(chǎn)管理人評(píng)估為決策者。

二、投資方是否享有可變回報(bào)

屬于單一資產(chǎn)管理計(jì)劃的（資產(chǎn)證券化的特殊目的載體（SPV），下文將專(zhuān)門(mén)分析，下同），有二種情形：一是，將投資方評(píng)估為決策者的，如果該資產(chǎn)管理計(jì)劃不屬于“定向”性質(zhì)，或雖然屬于“定向”性質(zhì)但與投資方業(yè)務(wù)不存在關(guān)聯(lián)的，決策者享有的可變回報(bào)=資產(chǎn)管理計(jì)劃業(yè)績(jī)分成；如果該資產(chǎn)管理計(jì)劃屬于“定向”性質(zhì)且與投資方業(yè)務(wù)存在關(guān)聯(lián)的，決策者享有可變回報(bào)=資產(chǎn)管理計(jì)劃業(yè)績(jī)分成+規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)或協(xié)同效應(yīng)，如果決策者還對(duì)結(jié)構(gòu)化主體做出承諾的，還需要考慮其承擔(dān)的“下行風(fēng)險(xiǎn)”。二是，將資產(chǎn)管理人評(píng)估為決策者的，決策者享有的可變回報(bào)=資產(chǎn)管理計(jì)劃管理服務(wù)費(fèi)（固定服務(wù)費(fèi)+變動(dòng)服務(wù)費(fèi)等）。

屬于集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的，通常情況下計(jì)劃管理人屬于決策者。如果決策者并沒(méi)有持有份額，決策者享有可變回報(bào)=資產(chǎn)管理計(jì)劃管理服務(wù)費(fèi)；如果決策者還同時(shí)認(rèn)購(gòu)了資產(chǎn)管理計(jì)劃份額的，享有可變回報(bào)=資產(chǎn)管理計(jì)劃管理服務(wù)費(fèi)+資產(chǎn)管理計(jì)劃收益分成；如果對(duì)資產(chǎn)管理計(jì)劃做出承諾的，享有可變回報(bào)=資產(chǎn)管理計(jì)劃管理服務(wù)費(fèi)+資產(chǎn)管理計(jì)劃業(yè)績(jī)分成+承擔(dān)的“下行風(fēng)險(xiǎn)”。

三、投資方是否有能力運(yùn)用其權(quán)力影響其可變回報(bào)

如前所述，資產(chǎn)管理計(jì)劃（作為資產(chǎn)證券化中的SPV除外，下同）通常可以分為兩類(lèi)：一是單一資產(chǎn)管理計(jì)劃，即資金來(lái)源為一方或主要為一方；二是集合資產(chǎn)管理計(jì)劃，即資金來(lái)源于多方或相對(duì)比較分散。在單一資產(chǎn)管理計(jì)劃中，通常情況下，資產(chǎn)管理計(jì)劃的出資人或計(jì)劃管理人被評(píng)估為該資產(chǎn)管理計(jì)劃的決策者；在集合資產(chǎn)管理計(jì)劃中，通常情況下，資產(chǎn)管理計(jì)劃的計(jì)劃管理人被評(píng)估為該資產(chǎn)管理計(jì)劃的決策者。

如果屬于單一資產(chǎn)管理計(jì)劃，且將出資人評(píng)估為決策者的，由于決策者享有或幾乎享有了該資產(chǎn)管理計(jì)劃所有的收益（扣除相關(guān)稅費(fèi)，包括支付給計(jì)劃管理人的服務(wù)費(fèi)或薪酬等），并承擔(dān)了或幾乎承擔(dān)了該資產(chǎn)管理計(jì)劃所有的風(fēng)險(xiǎn)。所以說(shuō)，決策者（出資人）是資產(chǎn)管理計(jì)劃的主要責(zé)任人。如果將資產(chǎn)管理計(jì)劃的計(jì)劃管理人評(píng)估為決策者的，由于決策者（管理人）享有的經(jīng)濟(jì)利益，無(wú)論是量級(jí)還是可變動(dòng)性都與出資人無(wú)法相比，其面臨的可變回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)也遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于出資人，所以說(shuō)，決策者很可能是資產(chǎn)管理計(jì)劃的代理人，而出資人仍然很可能是主要責(zé)任人。

如果屬于集合資產(chǎn)管理計(jì)劃的，雖然決策者（管理人）的決策權(quán)范圍可能因資產(chǎn)管理計(jì)劃的具體類(lèi)型不同而有所不同，但在一般情況下，僅憑決策者的決策權(quán)范圍大小是難以得出決策者是主要責(zé)任人還是代理人的結(jié)論。至于其他方持有的實(shí)質(zhì)性權(quán)利（以下僅基于實(shí)質(zhì)性罷免權(quán)的視角，下同），那種單獨(dú)的一方擁有實(shí)質(zhì)性權(quán)利的，實(shí)務(wù)中幾乎不存在這種情形；類(lèi)似于管理委員會(huì)性質(zhì)的權(quán)力機(jī)構(gòu)擁有實(shí)質(zhì)性權(quán)利的情形也并不多見(jiàn)；多數(shù)情形的很可能是出資人（或權(quán)益人）大會(huì)才擁有對(duì)決策者的罷免權(quán)，并且還可能屬于保護(hù)性權(quán)利。如果屬于資產(chǎn)管理計(jì)劃的權(quán)力機(jī)構(gòu)擁有實(shí)質(zhì)性權(quán)利的，雖然在評(píng)估決策者（管理人）是主要責(zé)任人還是代理人時(shí)需要考慮該項(xiàng)因素，但只有在決策者的經(jīng)濟(jì)利益的量級(jí)和可變動(dòng)性并不突出時(shí)，才賦予該項(xiàng)因素以較大的權(quán)重。

在集合資產(chǎn)管理計(jì)劃中，判斷決策者的身份主要還是從決策者的經(jīng)濟(jì)利益的量級(jí)和可變動(dòng)性的視角來(lái)進(jìn)行。在實(shí)務(wù)中，可能存在著以下幾種判斷：

一是，決策者在資產(chǎn)管理計(jì)劃中并沒(méi)有持有份額的或只是象征性份額的，決策者的經(jīng)濟(jì)利益中只包括了或主要包括決策者薪酬，雖然薪酬中可能含有與業(yè)績(jī)直接掛鉤的部分，且其中的可變動(dòng)性因資產(chǎn)管理計(jì)劃類(lèi)型的不同而有所不同，但總體而言，決策者薪酬的可變動(dòng)性相對(duì)較小，所以說(shuō)決策者是代理人的可能性很大。如果將計(jì)劃管理人評(píng)估為代理人時(shí)，這里的主要責(zé)任人很可能是“相同的多方”，當(dāng)存在多個(gè)主要責(zé)任人時(shí)，每個(gè)主要責(zé)任人需評(píng)估其是否擁有對(duì)資產(chǎn)管理計(jì)劃的權(quán)力。

二是，決策者在資產(chǎn)管理計(jì)劃中持有一定份額，決策者經(jīng)濟(jì)利益包括決策者薪酬以及其他利益。由于其他利益（如，對(duì)資產(chǎn)管理計(jì)劃業(yè)績(jī)享有的份額）的可變動(dòng)性相對(duì)較大，當(dāng)決策者經(jīng)濟(jì)利益的量級(jí)達(dá)到了30%或以上時(shí)，該決策者很可能是主要責(zé)任人。需要說(shuō)明的是，這里的30%是實(shí)務(wù)中漸漸被接受的一個(gè)參考性量化標(biāo)準(zhǔn)，30%的產(chǎn)生背景可能與IASB的《國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則第10號(hào)——合并財(cái)務(wù)報(bào)表》（IFRS10）以及財(cái)政部編寫(xiě)的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)——合并財(cái)務(wù)報(bào)表》（2014年修訂）（CAS33）應(yīng)用指南中的示例有關(guān)，該示例中的資產(chǎn)管理的計(jì)劃管理人一方面作為決策者，其經(jīng)濟(jì)利益中包括了決策者薪酬，另一方面還作為出資人持有了資產(chǎn)管理計(jì)劃20%份額。由于其他利益的量級(jí)已經(jīng)達(dá)到了20%，如果再加上薪酬部分，經(jīng)濟(jì)利益的總量級(jí)會(huì)有所上升，可能基于這種考慮，就大致估計(jì)出了一個(gè)參考性數(shù)據(jù)30%。所以說(shuō)，這里的30%可以理解為兩個(gè)組成部分，即10%的薪酬與20%的其他利益。此外，在實(shí)務(wù)中，如果將這里經(jīng)濟(jì)利益30%量級(jí)修正為對(duì)資產(chǎn)管理計(jì)劃20%的份額的話(huà)，則可能更具有可操作性。當(dāng)然，在此種情形下還存在其他事實(shí)或情況的，如，經(jīng)少數(shù)投資方一致同意就可以行使實(shí)質(zhì)性罷免權(quán)的，也不排除決策者仍然是代理人的可能性。

三是，雖然決策者在資產(chǎn)管理計(jì)劃中持有的份額較小，但該份額構(gòu)成了資產(chǎn)管理計(jì)劃中的劣后級(jí)的100%或構(gòu)成了劣后級(jí)中的半數(shù)以上份額，這就意味著決策者經(jīng)濟(jì)利益的可變動(dòng)性進(jìn)一步加大，決策者面臨的可變回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)與其他投資者明顯存在著差異，且會(huì)影響到?jīng)Q策者的相關(guān)決策。在這種情形下，當(dāng)決策者經(jīng)濟(jì)利益量級(jí)達(dá)到20%-30%時(shí)，決策者很可能還是主要責(zé)任人。

四是，即使決策者在資產(chǎn)管理計(jì)劃中持有的份額進(jìn)一步降低，但所持份額占資產(chǎn)管理計(jì)劃中的劣后級(jí)的100%或構(gòu)成了劣后級(jí)中的半數(shù)以上份額，不僅如此，決策者還對(duì)資產(chǎn)管理計(jì)劃做出了承諾，如觸發(fā)特定條件時(shí)回購(gòu)其他投資方所持份額，或?qū)ζ渌顿Y方的固定收益進(jìn)行擔(dān)保、資產(chǎn)管理計(jì)劃的投資方向與決策者業(yè)務(wù)或經(jīng)營(yíng)密切相關(guān)等，這就充分說(shuō)明決策者的其他利益的可變動(dòng)性非常突出，或者說(shuō)決策者承擔(dān)了資產(chǎn)管理計(jì)劃幾乎所有的可變回報(bào)風(fēng)險(xiǎn)。在這種情形下，即使決策者經(jīng)濟(jì)利益的量級(jí)低于20%的，決策者仍然很可能是主要責(zé)任人。