李娜

摘 要：隨著市場經(jīng)濟體制改革的深化，東北制造業(yè)上市公司為提升自身績效水平，正不斷地調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。資本結(jié)構(gòu)要做出調(diào)整必然會產(chǎn)生速度問題。為探究資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整，從股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度切入，獲取89家東北地區(qū)制造業(yè)上市公司2013—2017年共376個樣本觀測值，對擴展的資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型進行回歸分析，發(fā)現(xiàn)提升股權(quán)集中度和制衡度均能加快資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整。

關(guān)鍵詞：東北制造業(yè);股權(quán)集中度;股權(quán)制衡度;調(diào)整速度

中圖分類號：F830.91 ? ? ? ?文獻標志碼：A ? ? ?文章編號：1673-291X（2019）33-0086-04

引言

經(jīng)濟發(fā)展的大環(huán)境要求企業(yè)具有較強的適應(yīng)能力和反應(yīng)能力，以往關(guān)于資本結(jié)構(gòu)的研究多集中在靜態(tài)水平上。而隨著動態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論的提出，資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)調(diào)整問題逐漸成為企業(yè)提升自身價值的新的思考角度。股權(quán)集中度與股權(quán)制衡度作為企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的組成部分，在資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整過程中具有重要作用。為降低資金的成本費用，提高企業(yè)的競爭力，企業(yè)需要在實際資本結(jié)構(gòu)偏離目標值時反應(yīng)迅速。本文從股權(quán)集中度和制衡度兩個方面，研究它們對資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的影響方向。

一、相關(guān)概念與理論基礎(chǔ)

（一）相關(guān)概念

1.資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。某時點負債與資產(chǎn)的比值為靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)，一段時間內(nèi)，將各個時點上的靜態(tài)資本結(jié)構(gòu)組合起來即反映出了資本結(jié)構(gòu)的動態(tài)變化過程。公司在經(jīng)營發(fā)展過程中受某些原因的影響，實際資本結(jié)構(gòu)會不可避免地偏離目標值，為提高績效水平、降低平均資本成本，公司要向目標資本結(jié)構(gòu)調(diào)整。由于目標值會因環(huán)境變化而改變，于是，實際資本結(jié)構(gòu)需要不斷地向新的目標資本結(jié)構(gòu)趨近，因此公司的資本結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出一個動態(tài)調(diào)整狀態(tài)。本文選擇學(xué)術(shù)界廣泛使用的某段時間內(nèi)資產(chǎn)負債率的實際變動值比上資產(chǎn)負債率偏離目標資產(chǎn)負債率的差值，度量資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度。

2.股權(quán)集中度。評價企業(yè)股東持股比例集中或者分散的程度被稱為股權(quán)集中度，該指標是衡量企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)的一個基礎(chǔ)，當少數(shù)股東控制公司股權(quán)，他們會通過“用手投票”的方式參與企業(yè)管理經(jīng)營的戰(zhàn)略決策，對企業(yè)的發(fā)展產(chǎn)生決定性作用;本文用第一大股東持股比的平方度量股權(quán)集中度。

3.股權(quán)制衡度。股權(quán)制衡指的是持有股權(quán)份額排名靠前的部分股東相互牽制、監(jiān)督，通過分享控制權(quán)的形式共同參與企業(yè)經(jīng)營戰(zhàn)略的決策，這種股權(quán)安排模式在一定程度上可以降低大股東自利行為的發(fā)生，保護中小投資者的切身利益;股權(quán)制衡程度適當?shù)靥岣?，有利于公司治理的?guī)范，大股東能夠更好地從整體利益出發(fā)制定經(jīng)營策略;本文用第二至第五大股東持股比之和與第一大股東持股比的比值度量股權(quán)制衡度。

（二）理論基礎(chǔ)

動態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論認為資本結(jié)構(gòu)不會保持著靜態(tài)最優(yōu)，因為公司受市場因素和自身因素的影響，目標資本結(jié)構(gòu)在不斷地變化，而當實際資本結(jié)構(gòu)與目標值出現(xiàn)偏離時，所有者的逐利性質(zhì)會驅(qū)使經(jīng)營者將資本結(jié)構(gòu)向目標值做出調(diào)整。于是，資本結(jié)構(gòu)有因調(diào)整策略的變動而趨近或背離目標資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)象，調(diào)整速度的概念由此產(chǎn)生;動態(tài)資本結(jié)構(gòu)理論通常指的也是動態(tài)權(quán)衡理論，它假設(shè)市場是半強式有效的，并且認為公司在融資決策時需要權(quán)衡調(diào)整收益與調(diào)整成本的大小，當調(diào)整收益彌補調(diào)整成本后還有剩余可以不斷地對資本結(jié)構(gòu)進行部分調(diào)整。

二、研究設(shè)計

（一）研究假設(shè)

1.股權(quán)集中度與調(diào)整速度。在股權(quán)相對集中的情況下，大股東受切身利益的激勵會對管理層實施有效的監(jiān)督與控制，阻止管理層的機會主義行為，促使管理層將公司的資本結(jié)構(gòu)調(diào)整到合適的水平以實現(xiàn)股東財富最大化。因此，提出假設(shè)1：股權(quán)集中度與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)。

2.股權(quán)制衡度與調(diào)整速度。在股權(quán)制衡度較高的情況下，股東之間監(jiān)督與約束氛圍緊張，能夠減少最大股東因利己思想而選擇不合理資本結(jié)構(gòu)的現(xiàn)象發(fā)生，股權(quán)制衡下的資本結(jié)構(gòu)會更快趨向目標資本結(jié)構(gòu)。因此，提出假設(shè)2：股權(quán)制衡度與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度正相關(guān)。

（二）樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以東北制造業(yè)為研究對象，選取了滬、深兩市2013—2017年間A股發(fā)行的89家非ST類東北制造業(yè)公司作為研究樣本，并剔除缺失數(shù)據(jù)的樣本，通過國泰安數(shù)據(jù)庫收集、Excel整理，最終獲得376組樣本觀測值。

（三）變量設(shè)計

在調(diào)整速度模型中，學(xué)者們大多選用資產(chǎn)負債率來擬合目標資本結(jié)構(gòu)，部分學(xué)者也有用有息資產(chǎn)負債率擬合的，且資產(chǎn)負債率有賬面價值和市場價值兩種形式，由于市場價值波動性大也不容易獲得。因此，本文參照大多數(shù)學(xué)者的研究方法選擇賬面資產(chǎn)負債率作為因變量，借鑒石大林等（2014）和沈沉（2018）的做法選取自變量和特征變量，最終變量設(shè)計（如表1所示）。

三、實證分析

（一）描述性分析

東北制造業(yè)上市公司目標資本結(jié)構(gòu)內(nèi)化模型特征變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果（如表2所示）。因此，從表2中可以看出以下幾方面的情況。

1.資產(chǎn)負債率狀況。東北制造業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率（LEVi，t）的極小值為0.0174，極大值為0.9668，兩極分化嚴重，樣本公司之間的融資偏好差異明顯。

2.盈利能力狀況。公司盈利能力（PROFi，t-1）的極小值為-0.2337，極大值為1.2016，均值為0.0407，標準差為0.0913，說明有些公司在個別年度經(jīng)營質(zhì)量處于負增長狀態(tài)，而另一部分公司的經(jīng)營效益極佳。

3.公司規(guī)模狀況。公司規(guī)模（SIZEi，t-1）均值為22.0268，標準差為1.1664，計算得出離散系數(shù)為0.0530，說明東北制造業(yè)上市公司的規(guī)模離散程度比較低。

4.資產(chǎn)有形性狀況。公司的資產(chǎn)有形性（TANGi，t-1）極小值為0.0223，極大值為0.8242，均值為0.3903，說明樣本公司資產(chǎn)中的有形資產(chǎn)的差異大，大部分公司的固定資產(chǎn)與存貨在總資產(chǎn)中的占比低于均值。

5.成長能力狀況。公司成長能力（GROWi，t-1）的極大值為42.2234，極小值為-324.3364，說明東北制造業(yè)上市公司的成長水平兩級分化嚴重，有些公司在部分年份出現(xiàn)利潤總額負增長的現(xiàn)象，成長能力的離散系數(shù)為16.0871，離散程度較高。

6.資本結(jié)構(gòu)實際變動程度。ΔLEV的極小值為-0.4783，極大值為0.3838，說明樣本區(qū)間內(nèi)部分公司的資本結(jié)構(gòu)是向下調(diào)整的，還有另一部分公司資本結(jié)構(gòu)是向上調(diào)整的。

7.資本結(jié)構(gòu)偏離程度。DEV的極小值為-2.6680，極大值為0.5968，說明有些公司的資本結(jié)構(gòu)需要向下調(diào)整，有些公司需要向上調(diào)整以達到目標狀態(tài)，離散系數(shù)為17.6043，樣本的離散程度比較高。

9.股權(quán)制衡度。Z2-5i，t的極小值為0.0103，極大值為3.9226，股權(quán)制衡程度差異明顯，說明東北制造業(yè)的一些上市公司制衡能力較差，而部分公司的制衡性卻很強;股權(quán)制衡度的均值為0.6793，說明樣本整體的公司股東之間的制衡度比較好。

（二）目標資本結(jié)構(gòu)內(nèi)化模型的回歸分析

回歸分析前，對目標資本結(jié)構(gòu)內(nèi)化模型中的變量進行了皮爾遜相關(guān)性檢驗，檢驗結(jié)果顯示，東北制造業(yè)上市公司特征變量之間的相關(guān)系數(shù)比較小，多重共線問題不嚴重，可以進行多元回歸分析，由于篇幅原因不再贅述。

東北制造業(yè)上市公司目標資本結(jié)構(gòu)內(nèi)化模型回歸分析結(jié)果（如表3所示）。

由表3可知，LEVi，t-1的系數(shù)為0.864，即（1-λ）值為0.864，λ值為0.136，在公式（3）中，盈利能力系數(shù)為-0.107，α1值為-0.787，公司規(guī)模系數(shù)為0.012，α2值為0.088，資產(chǎn)有形性系數(shù)為-0.038，α3為-0.279，公司成長性系數(shù)為0.001，α4為0.007，常量值為-0.184，α0為-1.353。據(jù)此，可表示出目標資本結(jié)構(gòu)的擬合模型：

另外，表3顯示，D-W值為2.025，模型調(diào)整R2為0.852，說明模型的殘差服從正態(tài)分布且數(shù)據(jù)與模型的擬合程度較高，特征變量對資產(chǎn)負債率的解釋率為85.2%，F(xiàn)統(tǒng)計量的P值為0，小于顯著性水平，回歸方程通過了顯著性檢驗。

（三）資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整擴展模型的相關(guān)性分析與回歸分析

擴展的資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型中各變量之間的相關(guān)系數(shù)并不是很高，可忽略模型中變量間的多重共線問題，可進行回歸分析，由于篇幅原因相關(guān)性分析結(jié)果不再贅述。東北制造業(yè)上市公司擴展的資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型回歸分析結(jié)果（如表4所示）。

表4顯示，股權(quán)集中度與偏離程度（CR×DEV）回歸系數(shù)為0.699，顯著性為0.035，股權(quán)制衡度與偏離程度（Z2-5i，t*DEV）回歸系數(shù)為0.072，顯著性為0.015，說明兩個股權(quán)結(jié)構(gòu)變量都與資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度在5%的水平上呈顯著的正相關(guān)關(guān)系;股權(quán)集中度每增加一個單位，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度提高66.9%，股權(quán)制衡度每增加一個單位，資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度提高7.2%。此外，D-W值為2.070，略大于2，殘差為正態(tài)分布;F檢驗的P值小于顯著性水平，研究變量之間的線性關(guān)系顯著。

實證研究結(jié)果表明，股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度均與東北制造業(yè)上市公司的調(diào)整速度顯著正相關(guān)，驗證了兩個假設(shè);公司的股權(quán)集中度越高，會給予經(jīng)理人更嚴格的監(jiān)督與控制，實際資本結(jié)構(gòu)向目標值調(diào)整的速度越快;股權(quán)制衡度越大，越能夠有效制止大股東做出徇私行為，資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整速度越快。

（四）穩(wěn)健性檢驗

本文將股權(quán)制衡度用第二至第十大股東持股比例之和與第一大股東持股比例的比值（Z2-10）度量，對擴展的資本結(jié)構(gòu)部分調(diào)整模型進行穩(wěn)健性檢驗，檢驗的回歸分析結(jié)果（如表5所示）。

從表5中可以看出，股權(quán)集中度、制衡度與資本結(jié)構(gòu)實際變化程度的交叉項除了系數(shù)值有部分變化外，均在10%的水平下呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，證明股權(quán)集中度和股權(quán)制衡度能夠促進資本結(jié)構(gòu)調(diào)整速度的結(jié)論是穩(wěn)健的。

四、結(jié)論與建議

首先，結(jié)論。東北制造業(yè)上市公司的股權(quán)集中度和制衡度均與調(diào)整速度顯著正相關(guān);股權(quán)集中，控股股東在公司則擁有更多的發(fā)言權(quán)，對管理層的監(jiān)督和約束更加嚴格，當公司資本結(jié)構(gòu)偏離目標值時，大股東會要求管理層加快調(diào)整資本結(jié)構(gòu);在股權(quán)制衡方面，大股東之間形成的制約與監(jiān)督狀態(tài)能有效阻止第一大股東的私利主義，股權(quán)制衡度較高時，大股東對中小投資者的利益侵占行為會相對減少，能更好地從公司全局考慮利益問題，對調(diào)整資本結(jié)構(gòu)的反應(yīng)更加迅速。

其次，建議。適當?shù)靥嵘蠊蓶|的持股比例，使其對管理層給予更多監(jiān)督和約束，在公司實際資本結(jié)構(gòu)與目標值產(chǎn)生偏差時的反應(yīng)速度更快。但是需要注意，大股東持股比例過高，可能會忽視中小投資者的利益而發(fā)生自利行為。所以，上市公司還應(yīng)該權(quán)衡好內(nèi)部的股權(quán)程度問題，在公司股權(quán)較為集中的狀態(tài)下，少數(shù)股東之間又能形成有效的制衡關(guān)系，降低經(jīng)理人的機會主義和資本結(jié)構(gòu)調(diào)整成本，使資本結(jié)構(gòu)更快地趨近目標值。

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