魏立江，湯夕粞

(安徽工業(yè)大學(xué) 商學(xué)院，安徽 馬鞍山 243002)

股票市場的羊群行為研究可追溯到20世紀(jì)80年代，該理論是基于非理性決策者的從眾心理。社會(huì)心理學(xué)研究認(rèn)為，某一個(gè)體的行為會(huì)受到其所在群體內(nèi)其他主體行為的影響，這一現(xiàn)象被稱為羊群效應(yīng)。經(jīng)濟(jì)學(xué)理論認(rèn)為，不論是公司或個(gè)人都有相互模仿的動(dòng)機(jī)。在完美的證券市場中，管理層的相關(guān)決策是基于公司自身財(cái)務(wù)能力與所能獲取的信息，依據(jù)自身情況選擇最優(yōu)方案的一項(xiàng)異質(zhì)性活動(dòng)。而新興資本市場所具有的信息相對不透明、信息收集成本較高和監(jiān)管環(huán)境較寬松等特征，導(dǎo)致市場主體的羊群行為可能更為嚴(yán)重。

股利發(fā)放策略是公司財(cái)務(wù)管理活動(dòng)的核心內(nèi)容之一，股利分配方式是管理層重要的財(cái)務(wù)決策問題?，F(xiàn)金股利政策作為公司一項(xiàng)十分重要的財(cái)務(wù)政策，是投資者分享企業(yè)經(jīng)營成果的重要途徑，更是維護(hù)資本市場穩(wěn)定的重要工具?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大都從微觀角度來探討公司現(xiàn)金股利政策的制定，然而這些文獻(xiàn)仍主要從公司或經(jīng)營者個(gè)體特征出發(fā)解釋公司股利發(fā)放行為[1-3]，尚未關(guān)注到不同公司之間以及不同類別公司異質(zhì)性的相互影響。本文以2007～2017年A股上市公司為樣本，研究羊群效應(yīng)對股利支付政策的影響：首先檢驗(yàn)公司在制定支付政策時(shí)是否受到同行業(yè)的影響；其次分析在不同信息透明度的公司中，同行對公司股利策略有何影響；最后考察具有相同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司之間其羊群行為的特點(diǎn)。

一、理論分析與研究假設(shè)

(一)股利發(fā)放決策的羊群效應(yīng)

由于市場上存在信息不對稱，個(gè)人或組織會(huì)通過模仿或?qū)W習(xí)以降低決策風(fēng)險(xiǎn)。理論上講，公司可以向其他任何公司進(jìn)行模仿或?qū)W習(xí)，鑒于同行業(yè)公司在股利發(fā)放決策方面存在相似的基礎(chǔ)變量，并且行業(yè)間一般會(huì)通過正式或非正式渠道，實(shí)現(xiàn)信息和經(jīng)驗(yàn)共享，向同行業(yè)模仿和學(xué)習(xí)可能是一種較為可行且有效的社會(huì)參照路徑，并且同行之間信息獲取較為便利以及基本要素具有較多的相似性，因而公司更傾向于模仿或?qū)W習(xí)同行中其他公司。Leary和Roberts研究了行業(yè)內(nèi)公司融資決策的羊群效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)個(gè)體的融資決策受行業(yè)內(nèi)其他公司的影響，并且影響程度較大[4]。Matvos對公共基金投票選舉公司董事的羊群效應(yīng)進(jìn)行研究時(shí)發(fā)現(xiàn)，單個(gè)基金投票時(shí)會(huì)受到參與投票的其他基金的預(yù)期投票行為的顯著影響[5]。倘若某個(gè)體預(yù)期其他個(gè)體可能會(huì)投票支持某一管理層，該個(gè)體可能會(huì)跟風(fēng)或基于合群的考慮，也會(huì)投票支持同一管理層。趙穎對中國非金融上市公司的高管薪酬進(jìn)行研究，研究發(fā)現(xiàn)上市公司的高管薪酬存在羊群效應(yīng)，在同一區(qū)域內(nèi)，同行業(yè)和其他行業(yè)對高管薪酬的影響顯著高于不同區(qū)域內(nèi)同一行業(yè)的影響[6]。陸蓉等實(shí)證結(jié)果表明，我國上市公司的資本結(jié)構(gòu)會(huì)顯著受到同行公司資本結(jié)構(gòu)的影響,本公司負(fù)債率增加對同行業(yè)其他公司具有正溢出效應(yīng)[7]。Kaustia和Rantala研究了公司股票發(fā)行決策的羊群效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)公司股票發(fā)行決策會(huì)受到行業(yè)發(fā)行股票行為和結(jié)果的影響[8]。

現(xiàn)金股利是向股東分配現(xiàn)金的常用方法，股利分配政策影響公司股東、債權(quán)人以及外部投資者的切身利益，同時(shí)也關(guān)乎公司的發(fā)展前景及聲譽(yù)，因此股利政策一直備受股東、外部投資者、債權(quán)人和政府監(jiān)管部門的關(guān)注。在當(dāng)前發(fā)展不成熟、制度尚未完善的市場情況下，管理者在做出決策時(shí)，當(dāng)公司業(yè)績超過同行時(shí)，就會(huì)獲得獎(jiǎng)勵(lì)和聲譽(yù)。倘若業(yè)績低于行業(yè)平均水平，股東和管理者利益將會(huì)受損，管理者名譽(yù)也會(huì)受損。而在業(yè)績不佳時(shí)，只要沒有低于行業(yè)平均水平，依然意味著有較好的績效。因而管理者在兼顧自身利益最大化和股東財(cái)富最大化的條件下選擇雙方都樂于接受的股利政策，而此時(shí)跟隨其他公司或市場普遍行為就成為一個(gè)比較安全穩(wěn)妥的選擇?；诠衫畔鬟f理論以及股利折現(xiàn)模型來探討，不論是個(gè)體還是組織投資者都一致將公司股利發(fā)放水平作為衡量公司價(jià)值的一大標(biāo)準(zhǔn)。倘若公司股利決策較市場股利發(fā)放政策現(xiàn)狀發(fā)生變化，股東及外部投資者會(huì)做出一系列反應(yīng)，將會(huì)對本公司價(jià)值產(chǎn)生影響?；谥?jǐn)慎性考慮，公司在進(jìn)行股利決策時(shí)會(huì)模仿同行中其他公司的行為，進(jìn)而導(dǎo)致羊群效應(yīng)的出現(xiàn)。根據(jù)以上分析，我們提出假設(shè)1。

H1：上市公司的股利發(fā)放決策存在行業(yè)羊群效應(yīng)，其發(fā)放股利的行為會(huì)受到同行業(yè)公司(羊群者)行為的顯著影響。

(二)在不同信息透明度下，股利發(fā)放決策的羊群效應(yīng)

我國證券市場自1991年建立以來，經(jīng)歷了二十多年的發(fā)展與完善，取得了矚目成就。但與成熟資本市場相比，我國仍屬于新興市場，具有市場發(fā)展不成熟、制度不完善等特點(diǎn)。在新興市場中存在較大的市場噪音，不能很好地反映公司層面的信息，難以有效地引導(dǎo)資源配置，這將會(huì)對公司的經(jīng)營決策產(chǎn)生不利影響。作為專業(yè)的信息中介，分析師在資本市場的信息傳遞過程中扮演著舉足輕重的角色，分析師利用專業(yè)知識(shí)及收集加工能力，向外部傳遞有效信息，增加市場運(yùn)行效率。徐欣和唐清泉認(rèn)為分析師可以降低信息不對稱性[9]。朱紅軍等從同步性的角度證明證券分析師能夠提高股票價(jià)格的信息含量[10]；潘越等從股價(jià)暴跌入手，發(fā)現(xiàn)在法律保護(hù)不健全的情況下，分析師作為一種法律外替代機(jī)制，其對股票的關(guān)注降低了企業(yè)的信息不透明度從而減少了股票暴跌的風(fēng)險(xiǎn)[11]。李春濤等發(fā)現(xiàn)較多分析師跟蹤的公司，分析師之間的預(yù)測分歧較小，預(yù)測的平均誤差較低，而且上市公司股票價(jià)格與市場指數(shù)的同步性也較低，說明分析師可以增加公司的透明度[12]。分析師跟蹤活動(dòng)能有效改善公司的信息環(huán)境，因而分析師跟蹤量可以當(dāng)作信息環(huán)境數(shù)量的代理變量。跟蹤分析師預(yù)測公司的經(jīng)營、財(cái)務(wù)狀況，增加公司的透明度，并且可以有效改善公司的信息環(huán)境，進(jìn)而降低公司的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)與財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，提高決策效率。

分析師不僅向市場發(fā)送信號(hào)，能夠有效提高公司盈余質(zhì)量[13]。Skinner認(rèn)為若一家公司上市后跟蹤分析該公司的人數(shù)增加，則該公司信息更多地被挖掘出來和傳播出去，從而降低了信息不對稱而改善了市場信息環(huán)境質(zhì)量[14]。分析師跟蹤人數(shù)被認(rèn)定為企業(yè)信息環(huán)境的指示器，也代表市場對公司的關(guān)注程度。分析師的參與能夠改善外部信息環(huán)境，也降低了公司面臨的信息不對稱程度。信息環(huán)境越好也即信息透明度越高。資本市場中分析師跟蹤數(shù)量較少即市場信息透明度較低時(shí)，公司將面臨較高的市場不確定風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響決策的準(zhǔn)確性，可能使得行業(yè)間相互模仿或?qū)W習(xí)的積極性下降。而跟蹤分析師數(shù)量較多即市場信息透明度較高時(shí)，管理層依據(jù)分析師們分析預(yù)測情況，能夠較好地判斷公司的未來發(fā)展趨勢以及整個(gè)行業(yè)狀況。能夠根據(jù)市場狀況對自身進(jìn)行更為準(zhǔn)確的市場定位，公司在做出決策時(shí)，所承擔(dān)的市場不確定風(fēng)險(xiǎn)就相對較小。根據(jù)上文研究表明，公司的股利發(fā)放政策受同行行為的影響，公司在進(jìn)行股利決策時(shí)，會(huì)模仿或?qū)W習(xí)同行其他公司的行為。市場透明度較高時(shí)即不確定風(fēng)險(xiǎn)較低，公司決策的準(zhǔn)確性較高，風(fēng)險(xiǎn)較小，因此更受同行其他公司的追捧和模仿?；谝陨戏治?，我們提出假設(shè)2。

H2：其他條件相同的情況下，相對低信息透明度的公司而言，在高信息透明度公司的羊群效應(yīng)較顯著

(三)基于產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下的股利發(fā)放決策的羊群效應(yīng)

根據(jù)先內(nèi)后外規(guī)律，指模仿者更傾向于模仿與之關(guān)系更為親近或相關(guān)特征更為接近的對象。公司在做出股利發(fā)放決策時(shí)不僅會(huì)受到同行業(yè)公司的影響，并且那些與公司基礎(chǔ)特征更接近的同行業(yè)公司更易成為被模仿的對象。大量的國內(nèi)研究表明，在我國當(dāng)前轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，產(chǎn)權(quán)因素是影響公司股利發(fā)放決策的重要輸入變量之一。國有控股公司與非國有控股公司實(shí)施分紅的內(nèi)在邏輯存在巨大差異，在我國公有制為主體的背景下，國有性質(zhì)的公司將獲得更多的政策傾斜和信貸支持，而非國有性質(zhì)的公司主要依靠自我創(chuàng)造和原始積累，因此非國有性質(zhì)的公司面臨的融資約束程度要顯著高于國有性質(zhì)的公司。國有性質(zhì)上市公司現(xiàn)金分紅的可能性和現(xiàn)金分紅的程度顯著異于非國有性質(zhì)上市公司的對應(yīng)水平。這意味著即使在同行業(yè)公司內(nèi)部，那些與樣本公司擁有相同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的同行業(yè)公司更可能成為被模仿和學(xué)習(xí)的對象?；诖?，我們提出研究假設(shè)3。

H3：在同行業(yè)公司內(nèi)部，擁有相同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的公司之間的羊群效應(yīng)較明顯

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選取中國上海A股、深圳A股主板公司作為初始樣本，樣本區(qū)間為2009～2017年，剔除ST類公司和相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司,最終得到由23 660家公司組成的樣本。數(shù)據(jù)來源于Wind數(shù)據(jù)庫與國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)，并對一些數(shù)據(jù)在上下各1%的水平上進(jìn)行了縮尾處理以消除離群點(diǎn)的影響。

(二)變量定義與模型設(shè)計(jì)

本文借鑒Leary和Roberts的做法[4]，采用了多元回歸方法構(gòu)建了羊群效應(yīng)的基礎(chǔ)檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?1)。

研究模型(1)建立如下：

Divijt/Porijt=β0+β1PDiv-ijt/PPor-ijt+β2Lnaijt+β3Roeijt+β4Groijt+β5Qijt+β6Debtijt+β7FLijt+β8Quraijt+β9Bookijt+β10stateijt+β11Lifeijt+β12Lag1(ld.sijt)+β13Lag1(rd.rijt)+σμind+

φvt+εi,t

(1)

為了解決公司的內(nèi)部性問題，我們參考了Leary和Roberts以及Fama和French經(jīng)過改進(jìn)后的三因子模型[4,15]，利用萬德、瑞思數(shù)據(jù)庫獲取三因子數(shù)據(jù)，利用該模型，經(jīng)過回歸計(jì)算生成兩個(gè)工具變量：Id.s、Id.r。

(2-1)

(2-2)

相關(guān)變量定義見表1。

表1 相關(guān)變量解釋說明

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)如表2所示。從描述性統(tǒng)計(jì)的分析來看, 平均每年有57.8%的公司支付現(xiàn)金股利(Div)，年度公司支付水平(Por)為0.326。除目標(biāo)公司外，同年度同行業(yè)內(nèi)其他公司的發(fā)放現(xiàn)金股利頻度(PDiv)的均值為55%，以及同年度同行業(yè)內(nèi)其他公司現(xiàn)金股利支付率(PPor)的均值為0.265，可以看出，個(gè)體公司與同行業(yè)公司相關(guān)均值相似。

(二)回歸檢驗(yàn)結(jié)果及分析

根據(jù)表3，回歸分析結(jié)果顯示,本文對被解釋變量發(fā)放現(xiàn)金股利額度(Div)和現(xiàn)金股利支付率(Por)，分別與同行公司發(fā)放現(xiàn)金股利頻度(PDiv)和同年度同行業(yè)內(nèi)其他公司的現(xiàn)金股利支付率(PPor)進(jìn)行了兩階段回歸。在第一階段中同行業(yè)年度回報(bào)沖擊(Lag1(PId.s))、同行特質(zhì)風(fēng)險(xiǎn)(Lag1(PId.r))在控制其他相關(guān)變量的條件下，結(jié)果顯著正(負(fù))相關(guān)，也就是說存在內(nèi)生性問題，同行業(yè)年度回報(bào)沖擊和同行特使風(fēng)險(xiǎn)能夠預(yù)測同行股利行為。在第二階段公司發(fā)放現(xiàn)金股利頻度(Div)與同行公司發(fā)放現(xiàn)金股利頻度(PDiv)以及公司現(xiàn)金股利支付率(Por)與同年度同行業(yè)內(nèi)其他公司的現(xiàn)金股利支付水平(PPor)回歸結(jié)果均正相關(guān)，其系數(shù)分別為0.253、0.216，分別在1%和10%的水平上顯著?；貧w結(jié)果證實(shí)了假設(shè)1，即上市公司的股利發(fā)放決策存在羊群行為，有模仿其他公司的動(dòng)機(jī)，其發(fā)放股利的行為會(huì)受到同行業(yè)公司(羊群者)行為的顯著影響。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

根據(jù)表4，回歸分析結(jié)果顯示，在第(1)列中，即高信息透明度的環(huán)境條件下，公司發(fā)放現(xiàn)金股利頻度(Div)與同行公司發(fā)放現(xiàn)金股利頻度(PDiv)成正相關(guān)，其系數(shù)為2.801，在1%的水平上顯著。而第(2)列中低信息透明度的環(huán)境下，公司發(fā)放現(xiàn)金股利頻度(Div)與公司發(fā)放現(xiàn)金股利頻度(PDiv)同樣成正相關(guān)，其系數(shù)為0.219且不顯著。在第(3)列中，高信息透明度下，公司現(xiàn)金股利支付率(Por)與同年度同行業(yè)內(nèi)其他公司的現(xiàn)金股利支付率(PPor)的系數(shù)為0.401，在5%的水平上顯著正相關(guān)。第四列中，低信息透明度下，公司股利支付率(Por)與同年度同行業(yè)內(nèi)其他公司的現(xiàn)金股利支付率(PPor)的系數(shù)為0.017且不顯著；回歸結(jié)果證實(shí)了假設(shè)2，即在高信息透明度環(huán)境下，相對較低信息透明度上市公司的股利發(fā)放行為中的羊群效應(yīng)更顯著。

表3 現(xiàn)金股利發(fā)放政策的羊群效應(yīng)

注：***、**、*分別表示在 1% 、5% 、10%水平上顯著，括號(hào)內(nèi)數(shù)字為P值。

根據(jù)表5，針對不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的上市公司，分析了現(xiàn)金股利發(fā)放決策的羊群效應(yīng)。回歸結(jié)果顯示，同行國有公司發(fā)放現(xiàn)金股利頻度(statePDiv)和同行非國有公司發(fā)放現(xiàn)金股利頻度(privatePDiv)以及同行國有公司股利支付率(statePPor)與同行非國有公司股利支付率(privatePPor)前系數(shù)均顯著為正。這與假設(shè)3結(jié)果一致，該結(jié)果表明在同一行業(yè)中具有相同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)公司之間的羊群效應(yīng)更為明顯。

表4 不同信息透明度下現(xiàn)金股利發(fā)放政策的羊群效應(yīng)

注：***、**、*分別表示在 1% 、5% 、10%水平上顯著，括號(hào)內(nèi)數(shù)字為P值。

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為考察研究結(jié)論的穩(wěn)健性，我們進(jìn)行如下穩(wěn)健性測試。(1)對股利發(fā)放水平運(yùn)用Tobit模型進(jìn)行回歸，結(jié)果支持原假設(shè)。(2)用每股現(xiàn)金股利(DPS)替代股利支付率(Por),結(jié)果仍支持原假設(shè)。(3)考慮多數(shù)情況下管理層的決策具有滯后性，同行其他企業(yè)模仿也會(huì)滯后，本文將發(fā)放現(xiàn)金股利頻度(Div)替換為sDiv(當(dāng)公司近三年發(fā)放過現(xiàn)金股利時(shí)取值1，否則為0)，結(jié)果仍支持原假設(shè)。

表5 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下現(xiàn)金股利發(fā)放決策的羊群效應(yīng)

注：***、**、*分別表示在 1% 、5% 、10%水平上顯著，括號(hào)內(nèi)數(shù)字為P值。

五、研究結(jié)論與啟示

基于我國上市公司股利分配的特點(diǎn)，本文通過實(shí)證檢驗(yàn)了公司股利發(fā)放決策存在羊群效應(yīng)，為公司分配紅利的問題提供了另一種答案。也就是說，公司不會(huì)孤立地做出他們的支付政策決定，而是通過學(xué)習(xí)和模仿他們的同伴。本文同時(shí)也探討了信息透明度高低的環(huán)境對羊群效應(yīng)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，相對低信息透明度公司而言，高信息透明度的上市公司股利發(fā)放行為的羊群效應(yīng)較顯著。相同的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)能夠強(qiáng)化公司之間的股利政策的羊群效應(yīng)。

本文對公司股利政策研究有以下啟示：其一，如果行業(yè)內(nèi)同行行為顯著影響公司政策，管理者在制定公司政策時(shí)，可能沒有管理行為研究表明的那么自由；其二，從資產(chǎn)定價(jià)的角度來看，如果公司偏離了基本面，模仿同行的股利，我們的研究結(jié)果就會(huì)質(zhì)疑股利貼現(xiàn)模型的合理性。