2020年4月30日，國家發(fā)展和改革委員會（下稱“國家發(fā)改委”）、中國證券監(jiān)督管理委員會（下稱“證監(jiān)會”）聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號，下稱“《試點通知》”），標(biāo)志著我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs正式起航。證監(jiān)會同日印發(fā)的《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（征求意見稿）更是為基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs提供了具體操作思路。

短短3個月后，國家發(fā)改委于2020年7月31日再次印發(fā)《關(guān)于做好基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點項目申報工作的通知》（發(fā)改辦投資〔2020〕586號，下稱“《申報通知》”），明確了基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs項目申報的意義、行業(yè)范圍、程序和要求等。證監(jiān)會也正式推出《公開募集基礎(chǔ)設(shè)施證券投資基金指引（試行）》（證監(jiān)會公告〔2020〕54號，下稱“《指引》”）。我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs由政策提出到項目落地實踐的效率之高、周期之短令人振奮，體現(xiàn)了國家層面推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域改革的決心和信心。

本文力爭簡明扼要地對本輪基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs推廣過程中的法律關(guān)注要點、項目操作難點和政策理解重點逐一進(jìn)行介紹。

法律關(guān)注要點

在談?wù)摶A(chǔ)設(shè)施公募REITs時，厘清背后的法律關(guān)系，無論是對后續(xù)項目的監(jiān)管還是糾紛的處理都會大有裨益。下面就簡單介紹一下公募REITs的交易結(jié)構(gòu)及其中蘊含的法律關(guān)系。

交易結(jié)構(gòu)

《指引》確立了我國基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的基本交易架構(gòu)，即“公募基金+資產(chǎn)支持證券”（Asset-backed Securities，ABS），其基本的操作步驟為：①項目原始權(quán)益人將項目公司全部股權(quán)打包放入ABS中；②基金管理人向證監(jiān)會注冊公募基金并發(fā)售基金份額募集資金；③公募基金將募集資金的80%投資于基礎(chǔ)設(shè)施ABS并持有全部份額（可投不止一只ABS），剩余20%只能投資利率債、AAA級信用債或貨幣市場工具；④公募基金通過ABS持有基礎(chǔ)設(shè)施項目公司全部股權(quán)；⑤通過持有項目公司全部股權(quán)取得項目所有權(quán)或經(jīng)營權(quán)；⑥基金管理人主動運營管理項目，獲取租金、收費等穩(wěn)定現(xiàn)金流；⑦基金封閉運作，收益以現(xiàn)金形式逐年分配，且最低分配比例為年度可分配金額的90%。

在上述交易結(jié)構(gòu)中，涉及的主體眾多，除了原始權(quán)益人、ABS管理人和公募基金管理人外，還包括公募基金的投資人，以及各類咨詢、服務(wù)機(jī)構(gòu)。

法律關(guān)系

（1）公募REITs中的信托法律關(guān)系。全球大多數(shù)國家（如英國、美國和日本）的投資基金制度都是在本國信托法的基礎(chǔ)上設(shè)立的，信托法作為資產(chǎn)管理的基礎(chǔ)性法律，規(guī)制大部分資產(chǎn)管理行為。在我國，《中華人民共和國信托法》（中華人民共和國主席令〔2001〕50號，下稱“《信托法》”）并沒有直接確立其作為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)基本法的地位，信托更多的是作為一項只有特定主體才能從事的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)形態(tài)。值得注意的是，《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（法〔2019〕254號）對《信托法》作為資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)基本法的地位進(jìn)行了確認(rèn)，明確了符合信托法律關(guān)系的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)受到《信托法》規(guī)制，因而接下來的討論才有意義。

在基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs中，有兩個信托法律關(guān)系，一是公募基金，二是ABS。在公募基金這一層信托法律關(guān)系中，委托人與受益人為投資者，受托人為公募基金的管理人和托管人，信托財產(chǎn)就是募集的資金，屬于主動管理信托和自益信托的范疇；在ABS這一層信托法律關(guān)系中，委托人為公募基金的管理人，受托人為ABS管理人，信托財產(chǎn)為項目公司股權(quán)。信托法律關(guān)系的背后，是權(quán)利與義務(wù)的絕對性，即委托人原則上只能向受托人追究違約責(zé)任。

（2）公募REITS中的委托法律關(guān)系。除了信托法律關(guān)系外，公募REITs中還存在兩個委托法律關(guān)系，分別是公募基金管理人與財務(wù)顧問（保薦機(jī)構(gòu)）、咨詢機(jī)構(gòu)（如法律、會計等機(jī)構(gòu)）之間的委托法律關(guān)系，以及ABS管理人與咨詢機(jī)構(gòu)之間的委托法律關(guān)系。在這兩層法律關(guān)系下，一旦受托人未能按照委托合同履行自身的義務(wù)，則委托人——公募基金管理人和ABS管理人可以依據(jù)委托合同追究受托人責(zé)任。

項目操作難點

雖然公募REITs背后有著過萬億元的基礎(chǔ)設(shè)施項目市場基礎(chǔ)，但是試點階段的項目實操中，難點并不少。根據(jù)最新出臺的政策，目前在公募REITs推廣層面，有以下兩個操作難點值得重點關(guān)注。

國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓

這里的國有資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓，主要針對的是項目公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓行為?；A(chǔ)設(shè)施特許經(jīng)營項目中，項目公司的股權(quán)轉(zhuǎn)讓無法繞開《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（國務(wù)院國有資產(chǎn)監(jiān)督管理委員會令第32號，下稱“《辦法》”）?！掇k法》確立了企業(yè)國有資產(chǎn)進(jìn)場交易的原則，明確要求企業(yè)進(jìn)行國有資產(chǎn)交易時需要“在依法設(shè)立的產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)中公開進(jìn)行”。在《辦法》規(guī)制下，國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓未取得有關(guān)部門批準(zhǔn)或未在產(chǎn)權(quán)交易機(jī)構(gòu)公開轉(zhuǎn)讓的，股權(quán)轉(zhuǎn)讓合同存在被認(rèn)定為無效或未生效的法律風(fēng)險。

而PPP項目除了受到《辦法》的約束外，PPP項目公司中往往還會有政府方出資代表，其占有的項目公司股權(quán)比例在1%～50%。如何說服政府方出資代表同意將這部分股權(quán)進(jìn)行讓渡是無法回避的一個問題，《申報通知》也強調(diào)了“相關(guān)股東已協(xié)商一致同意轉(zhuǎn)讓”。

特許經(jīng)營權(quán)獲取和估值

相較于征求意見稿，定稿版《指引》不再強調(diào)公募基金需要通過ABS穿透取得基礎(chǔ)設(shè)施項目的特許經(jīng)營權(quán)，而是放寬為經(jīng)營權(quán)利，這與《申報通知》中要求原始權(quán)益人依法合規(guī)擁有項目所有權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)或運營收費權(quán)的規(guī)定保持一致。但在實際的項目操作過程中，如果涉及市政類基礎(chǔ)設(shè)施項目，如水、電、氣、熱類項目，不可避免地將會遇到項目特許經(jīng)營權(quán)的獲取問題。公募基金通過項目公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓得到項目特許經(jīng)營權(quán)的路徑看似已經(jīng)比較明確，但是不僅關(guān)系到項目公司其他股東的同意，還牽涉項目所在地政府的審批問題，相關(guān)的手續(xù)該如何辦理仍待明確。

從另一個維度來說，如何對特許經(jīng)營權(quán)進(jìn)行準(zhǔn)確的估值也是一個操作難點。特許經(jīng)營權(quán)雖然以權(quán)利冠名，但其本質(zhì)上并非是一項純粹的權(quán)利?！痘A(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)特許經(jīng)營管理辦法》（國家發(fā)改委等6部委令第25號）第二條規(guī)定，特許經(jīng)營是“政府采用競爭方式依法授權(quán)中華人民共和國境內(nèi)外的法人或者其他組織，通過協(xié)議明確權(quán)利義務(wù)和風(fēng)險分擔(dān)，約定其在一定期限和范圍內(nèi)投資建設(shè)運營基礎(chǔ)設(shè)施和公用事業(yè)并獲得收益，提供公共產(chǎn)品或者公共服務(wù)”。可以說，特許經(jīng)營權(quán)并非只是一項單純的收益權(quán)，背后還蘊含著基礎(chǔ)設(shè)施運營和公共服務(wù)提供的義務(wù)。這也是本輪公募REITs推廣中，國家發(fā)改委和證監(jiān)會始終關(guān)注項目運營能力的關(guān)鍵所在。如何對其準(zhǔn)確開展價值評估，從而平衡各方的利益和需求，值得思考。

政策理解重點

目前，我國公募REITs的政策理解重點穿插在“一個中心，兩個基本點”中。一個中心是《試點通知》，它是核心開啟文件；兩個基本點分別是《申報通知》和《指引》，前者圍繞項目選擇端的基本項目要求，后者圍繞公募發(fā)行端的基本操作導(dǎo)則。下面將分別從項目選擇端的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)、申報材料與流程，公募發(fā)行端的管理要點逐一介紹這輪公募REITs值得關(guān)注的政策要點。

準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)

（1）區(qū)域要求。優(yōu)先支持在京津冀、長江經(jīng)濟(jì)帶、雄安新區(qū)、粵港澳大灣區(qū)、海南自由貿(mào)易港、長江三角洲等國家重大戰(zhàn)略區(qū)域內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項目，支持位于國務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的國家級新區(qū)、國家級經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)范圍內(nèi)的基礎(chǔ)設(shè)施項目。

（2）行業(yè)要求。根據(jù)項目所處行業(yè)的不同，《申報通知》將其分為三類，并給予了不同的支持力度。優(yōu)先支持基礎(chǔ)設(shè)施補短板行業(yè)，包括倉儲物流、收費公路、鐵路、機(jī)場港口等交通設(shè)施，城鎮(zhèn)污水垃圾處理、固廢危廢處理等污染治理項目，水、電、氣、熱等市政工程項目開展試點，因為這些行業(yè)收益穩(wěn)定；積極鼓勵信息網(wǎng)絡(luò)等新型基礎(chǔ)設(shè)施行業(yè)，包括數(shù)據(jù)中心、人工智能、智能計算中心項目，5G、通信鐵塔、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、寬帶網(wǎng)絡(luò)、有線電視網(wǎng)絡(luò)項目，智能交通、智慧能源、智慧城市項目開展試點，因為這些行業(yè)緊緊圍繞新一代信息科技；同時，鼓勵戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)集群、高科技產(chǎn)業(yè)園、特色產(chǎn)業(yè)園等開展試點，但項目業(yè)態(tài)應(yīng)為研發(fā)、創(chuàng)新設(shè)計類等產(chǎn)業(yè)服務(wù)平臺項目。這意味著，該行業(yè)雖然受鼓勵，但仍需要滿足特定條件。最后，《申報通知》明確指出，試點行業(yè)不含住宅和商業(yè)地產(chǎn)項目（酒店、商場、寫字樓、公寓）。

（3）項目要求?！渡陥笸ㄖ芬蠡A(chǔ)設(shè)施項目權(quán)屬清晰、資產(chǎn)范圍明確，原始權(quán)益人享有完全所有權(quán)、特許經(jīng)營權(quán)或運營收費權(quán)。項目運營時間原則上不低于3年，投資回報良好，3年內(nèi)總體保持盈利或經(jīng)營性凈現(xiàn)金流為正，預(yù)計未來3年凈現(xiàn)金流分派率（預(yù)計年度可分配現(xiàn)金流/目標(biāo)不動產(chǎn)評估凈值）原則上不低于4%。基礎(chǔ)設(shè)施運營管理機(jī)構(gòu)要具備豐富的同類項目運營管理經(jīng)驗，配備充足的運營管理人員，公司治理與財務(wù)狀況良好，具有持續(xù)經(jīng)營能力。原始權(quán)益人、基金管理人、基礎(chǔ)設(shè)施運營管理機(jī)構(gòu)近3年無重大違法違規(guī)行為。

值得注意的是，《申報通知》明確了并非僅使用者付費PPP項目可發(fā)行REITs，如果收入來源含地方政府補貼的PPP項目也可試點發(fā)行REITs。

申報材料與流程

（1）申報材料。根據(jù)《申報通知》，REITs試點項目需要的申報材料主要分為以下三項內(nèi)容：第一項內(nèi)容是項目情況，包括基礎(chǔ)設(shè)施項目情況（原始權(quán)益人的情況、項目基本情況、項目運營情況、項目運營管理機(jī)構(gòu)情況及其他情況），REITs發(fā)行總體方案，有關(guān)市場機(jī)構(gòu)參與情況和需要說明的其他情況；第二項內(nèi)容為合規(guī)情況，包括項目符合相關(guān)政策要求情況、依法取得固定資產(chǎn)投資管理相關(guān)手續(xù)情況、籌集資金用途情況和其他有關(guān)情況；第三項內(nèi)容則是證明材料，包括項目有關(guān)材料（項目審批、許可文件等），原始權(quán)益人有關(guān)材料（章程、財務(wù)報告等），律師事務(wù)所出具的法律意見書，國家發(fā)改委要求提供的其他相關(guān)材料和申報材料承諾函。

（2）申報流程。根據(jù)《申報通知》的要求，REITs試點項目由項目原始權(quán)益人向項目所在地省級發(fā)改委提交申請材料。省級發(fā)改委在審查后認(rèn)為符合條件的，將出具無異議專項意見。隨后由國家發(fā)改委將符合條件的項目推薦至證監(jiān)會正式開展實施。

管理要點

（1）基金管理要點。根據(jù)《指引》的規(guī)定，公募基金管理的要點主要體現(xiàn)在以下三點：一是原始權(quán)益人戰(zhàn)略配售比例和持有時間的明確，原始權(quán)益人或其同一控制下的關(guān)聯(lián)方必須參與戰(zhàn)略配售，且比例不少于20%（該部分持有期不少于 60個月，超過部分不少于36個月）；二是公募基金的封閉運作，要求基金應(yīng)當(dāng)將80%以上資產(chǎn)投資于ABS，且基金管理人與ABS管理人存在實際控制關(guān)系或受同一控制人控制，實現(xiàn)權(quán)責(zé)對等、風(fēng)險可控；三是分層表決機(jī)制的設(shè)立，即針對不同事項采取不同的表決機(jī)制。

（2）項目運營要點?！吨敢返捻椖窟\營要點集中體現(xiàn)在對基礎(chǔ)設(shè)施項目的要求和具體項目管理責(zé)任的落實上。前者主要是要求項目滿足權(quán)屬清晰，現(xiàn)金流持續(xù)、穩(wěn)定，投資回報良好，現(xiàn)金流由市場化運營產(chǎn)生，不依賴第三方非經(jīng)常性收入等條件；后者則是體現(xiàn)在基金管理人應(yīng)當(dāng)配備一定數(shù)量的專業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施項目投資運營負(fù)責(zé)人，但是《指引》也并未排斥基金管理人通過設(shè)置專門子公司或者委托第三方專業(yè)機(jī)構(gòu)對項目運營進(jìn)行管理，只不過運營不善的責(zé)任仍需要基金管理人來承擔(dān)。

結(jié)語

一系列公募REITs政策文件的出臺對于我國基礎(chǔ)設(shè)施投融資領(lǐng)域的改革具有顯著的積極意義，但是在開展公募REITs試點工作時，我們?nèi)砸忠苑蔀榛A(chǔ)、以政策為抓手、聚焦實操難點解決的基本原則，在合法合規(guī)的基礎(chǔ)上，穩(wěn)步有序推進(jìn)。P

曹珊，高級律師，上海市建緯律師事務(wù)所副主任，中華全國律師協(xié)會建設(shè)工程與房地產(chǎn)專業(yè)委員會秘書長暨建設(shè)工程論壇副主任，住房和城鄉(xiāng)建設(shè)部建筑市場監(jiān)管司法律顧問。