黃莉 王盈盈

中國PPP資產(chǎn)證券化的興起

我國常住人口的城鎮(zhèn)化率在2018年年末已達到59.58%，快速的城鎮(zhèn)化過程必然伴隨著城鎮(zhèn)基礎(chǔ)設(shè)施、公用事業(yè)、公共服務(wù)等方面的大量建設(shè)需求和融資壓力。當(dāng)前，地方政府面臨土地財政體量萎縮、融資平臺舉債嚴控的困難，PPP模式在此背景下得到我國政府的青睞。PPP是政府通過與社會資本簽署合同的方式，建立起雙方優(yōu)勢互補、收益共享、風(fēng)險共擔(dān)的長期合作關(guān)系。2014年以來，中央政府自上而下大力推進PPP，地方政府和市場高度關(guān)注并積極實踐，PPP由此在我國大力發(fā)展。截至2020年6月30日，中國PPP項目累計投資落地數(shù)量為6 546個，涉及投資額10.3萬億元。

然而，PPP大規(guī)?？焖侔l(fā)展的同時，也暴露出諸多問題。其中，融資難成為阻礙PPP健康可持續(xù)發(fā)展的重要癥結(jié)。這與PPP項目初期投資額大、回報周期長、社會資本流動性低、退出機制不完善等固有特征及我國當(dāng)前現(xiàn)狀均有很大關(guān)系。不過，PPP項目的投資回收期長、資本流動性不足等特點，卻與ABS產(chǎn)品的期限分割、流動性強等特點有很高的契合度。因此，我國政府嘗試通過ABS的方式化解PPP融資難問題，并出臺了一系列相關(guān)政策。2016年，國家發(fā)展和改革委員會（下稱“國家發(fā)改委”）與中國證券監(jiān)督管理委員會（下稱“證監(jiān)會”）聯(lián)合發(fā)布了《關(guān)于推進傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》（發(fā)改投資〔2016〕2698號），鼓勵各地積極報送PPP項目ABS產(chǎn)品，以更好地解決PPP項目融資難問題。2017年，國家財政部、中國人民銀行和證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于規(guī)范開展政府和社會資本合作項目資產(chǎn)證券化有關(guān)事宜的通知》（財金〔2017〕55號），指向了更多類型的投資者、行業(yè)領(lǐng)域和回報形式，而最大亮點是允許以股權(quán)收益作為PPP資產(chǎn)證券化的基礎(chǔ)資產(chǎn)，這為公共資產(chǎn)真正實現(xiàn)證券化入市奠定了政策基礎(chǔ)。2020年，證監(jiān)會和國家發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關(guān)工作的通知》（證監(jiān)發(fā)〔2020〕40號）文件，標(biāo)志著我國基礎(chǔ)設(shè)施類型的不動產(chǎn)將真正向著標(biāo)準(zhǔn)化市場型產(chǎn)品轉(zhuǎn)型。

綜上，中國PPP資產(chǎn)證券化的興起，標(biāo)志著公共資產(chǎn)正式進入證券化時代。相比一般模式，我國已開展的PPP資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的項目主要以未來收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，在全世界范圍內(nèi)較為獨特，而這也成為我國公共資產(chǎn)證券化能否可持續(xù)發(fā)展的最大爭議和關(guān)注的焦點。

中國PPP資產(chǎn)證券化的運行現(xiàn)狀

自2017年以來，我國PPP資產(chǎn)證券化始終未呈現(xiàn)快速增長。根據(jù)中國資產(chǎn)證券化分析網(wǎng)統(tǒng)計，截至2019年12月，18個PPP資產(chǎn)支持專項計劃成功發(fā)行，發(fā)行量共計176.82億元，相比PPP項目已經(jīng)進入執(zhí)行階段的近10萬億元投資規(guī)模還非常?。幌啾痊F(xiàn)有的資產(chǎn)證券化累計300 0億元的市場規(guī)模，其規(guī)模也依然非常小。不僅如此，在已經(jīng)發(fā)行的PPP項目ABS產(chǎn)品中，近期已有若干產(chǎn)品退市，將ABS產(chǎn)品置換成了其他融資產(chǎn)品?？梢姡袊鳳PP資產(chǎn)證券化的運行現(xiàn)狀并不樂觀。

運行現(xiàn)狀統(tǒng)計

2017年2月，各地方發(fā)改委上報PPP資產(chǎn)證券化項目共計41個，具體項目內(nèi)容包含污水垃圾處理、公路交通、城市供熱、園區(qū)基礎(chǔ)設(shè)施等，最終實現(xiàn)發(fā)行的產(chǎn)品有18個。雖然部分產(chǎn)品已經(jīng)置換為其他產(chǎn)品，但下文仍以這18個產(chǎn)品的運行現(xiàn)狀作為統(tǒng)計依據(jù)，以全面反映PPP資產(chǎn)證券化的運行情況。

（1）發(fā)行主體。18個PPP項目ABS產(chǎn)品的原始權(quán)益人均屬于擁有較好資質(zhì)背景和信用支持的機構(gòu)，而且這些機構(gòu)既有國有屬性，也有民營屬性。這與PPP項目篩選社會資本參與方的要求有直接關(guān)系，往往能夠獲得PPP項目建設(shè)和運營權(quán)的社會資本多為國有企業(yè)或資質(zhì)強大的上市公司。

（2）基礎(chǔ)資產(chǎn)。18個PPP項目ABS產(chǎn)品的基礎(chǔ)資產(chǎn)多為有收費收益權(quán)、債權(quán)收益權(quán)的基礎(chǔ)設(shè)施，較為典型的，如污水處理收費收益權(quán)、停車收費收益權(quán)、運營管理服務(wù)收費收益權(quán)、管廊租金債權(quán)收益權(quán)等。底層資產(chǎn)的盈利模式主要來自政府付費，少數(shù)項目來自使用者付費和可行性缺口補助，符合發(fā)改投資〔2016〕2698號文和財金〔2017〕55號文中“鼓勵有良好社會效益和具有穩(wěn)定投資收益的PPP項目開展資產(chǎn)證券化示范”的要求，尤其符合財金〔2017〕55號文的“優(yōu)先支持水務(wù)、環(huán)保、交通運輸?shù)刃袠I(yè)”的要求。

（3）存續(xù)期限。18個產(chǎn)品中，存續(xù)期限最短的為2年，是“華夏幸福—固安新型城鎮(zhèn)化PPP項目市政物業(yè)服務(wù)2017年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)”；最長的為29年，是“中建三局—十堰管廊PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃”；平均存續(xù)期為12年，總體年限比一般資產(chǎn)證券化產(chǎn)品年限較長。不過，幾乎所有產(chǎn)品都設(shè)置了2～3年內(nèi)開放贖回/回購窗口，以及對優(yōu)先級證券設(shè)置3年以內(nèi)到期的產(chǎn)品，因此所有產(chǎn)品均有2～3年的退出機制，以解決目前投資機構(gòu)傾向投資短周期的標(biāo)的與PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品存續(xù)期較長之間的矛盾。因此，這類產(chǎn)品應(yīng)被視作分解為若干的短期產(chǎn)品（2～3年）組合來理解。另外，PPP項目ABS產(chǎn)品實際上包含優(yōu)先級和次級兩個部分，由于次級部分通常由原始權(quán)益人購得，因此本文只討論優(yōu)先級證券產(chǎn)品的情況。

（4）信用評級。18個產(chǎn)品中，有13個獲得AAA評級，有5個獲得AA+評級，整體評級水平較高。這是由于在PPP項目資產(chǎn)證券化開展的推廣和起步階段，根據(jù)發(fā)改委和財政部的政策要求，項目篩選較為嚴格，項目的原始權(quán)益人和擔(dān)保單位均為有較好資信條件的國有企業(yè)和上市公司。

（5）利率水平。考慮到大部分項目在3年內(nèi)均設(shè)置利率調(diào)整和贖回/回購窗口，本文分別考察1年期和3年期產(chǎn)品的利率，以評級為AAA的中短期票據(jù)利率為參考。PPP項目資產(chǎn)證券化產(chǎn)品利率隨著期限延長而增高，其中，1年期的產(chǎn)品利率整體高于AAA評級的1年期的中短期票據(jù)利率，3年期的產(chǎn)品利率等于或略高于AAA評級的3年期的中短期票據(jù)利率。3年期及以上的產(chǎn)品利率最高為京藍沐禾的7.5%，1年期的產(chǎn)品利率最低為川投的3.6%。

（6）交易結(jié)構(gòu)。18個產(chǎn)品多以收費收益權(quán)作為基礎(chǔ)資產(chǎn)，因此交易結(jié)構(gòu)較為類似。通常ABS產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)設(shè)計主要涉及如下要點：考慮特殊目的公司（Special Purpose Vehicle，SPV）與項目原始權(quán)益人之間關(guān)于資產(chǎn)風(fēng)險隔離的問題；遵從現(xiàn)行政策法規(guī)設(shè)計以規(guī)避政策風(fēng)險；專項計劃產(chǎn)品涉及的償付資金來自基礎(chǔ)資產(chǎn)未來的現(xiàn)金流收益；償付資金的支付流向。典型的交易結(jié)構(gòu)，如圖1所示。

此外，當(dāng)前產(chǎn)品中還存在“信托計劃+專項計劃”或“基金+專項計劃”的雙SPV模式，具體是指通過將收費權(quán)轉(zhuǎn)換為債權(quán)或股權(quán)，將未來產(chǎn)生的現(xiàn)金流特定化，用以構(gòu)建合格的基礎(chǔ)資產(chǎn)。采取雙SPV模式的產(chǎn)品包括“華夏幸?！贪补I(yè)園區(qū)新型城鎮(zhèn)化PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃”“富誠海富通—浦發(fā)銀行PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃”“華西證券—川投PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃”等。

（7）增信機制。18個產(chǎn)品均采用了一系列內(nèi)部增信機制，具體方式稍有差異，包括優(yōu)先級/次級結(jié)構(gòu)化分層、超額現(xiàn)金流覆蓋、回售和贖回承諾、發(fā)起人提供差額支付等。另外，有部分產(chǎn)品也包含外部增信機制，包括第三方擔(dān)保、流動性支持等?？梢钥吹?，產(chǎn)品的信用評估對項目實際控制人的信用資質(zhì)有較大的依賴。

（8）資金用途。18個產(chǎn)品中，大多數(shù)產(chǎn)品融資的用途為償還現(xiàn)有債務(wù)，以降低企業(yè)資金杠桿，也有少數(shù)產(chǎn)品用于補充運營資金，如“西咸新區(qū)灃西新城綜合管廊資產(chǎn)支持專項計劃”，或用于投資其他項目，如“中信建投—京藍沐禾PPP項目可持續(xù)發(fā)展資產(chǎn)支持專項計劃”。

運行現(xiàn)狀分析

1.與PPP項目市場比較分析

根據(jù)PPP資產(chǎn)證券化政策要求，具備條件的PPP項目是進入運營期的項目。由于國家財政部PPP數(shù)據(jù)庫未將進入執(zhí)行期的項目再細分為建設(shè)或運營等階段，本文以進入執(zhí)行階段的PPP項目數(shù)量作為討論開展資產(chǎn)證券化的項目數(shù)量。相較于進入執(zhí)行階段的PPP項目，開展資產(chǎn)證券化的PPP項目數(shù)量僅占0.28%，投資額僅占0.18%，占比非常小。

究其原因，主要在于PPP項目ABS的前置篩選條件較高。根據(jù)發(fā)改投資〔2016〕2698號文、財金〔2017〕55號文，以及2017年10月上交所和深交所發(fā)布《政府和社會資本合作（PPP）項目資產(chǎn)支持證券掛牌條件確認指南》（下稱“《指南》”），符合開展資產(chǎn)證券化要求的PPP項目的核心條件包括：①特許經(jīng)營權(quán)和收益權(quán)的約定清晰，無政府違約擔(dān)保，政府財政支出納入預(yù)算；②除股權(quán)資產(chǎn)證券化以外項目需建成并開始運營，而且要求項目順利運營2年以上；③基礎(chǔ)資產(chǎn)無抵押擔(dān)保及權(quán)利限制，PPP資產(chǎn)未限制收益權(quán)轉(zhuǎn)讓；④項目可產(chǎn)生穩(wěn)定持續(xù)可預(yù)測的現(xiàn)金流。

然而，在2017年年初開始實施PPP資產(chǎn)證券化時，滿足運營2年的PPP項目數(shù)量極少，這使得滿足ABS的PPP項目十分有限。再加上基礎(chǔ)資產(chǎn)無抵押和未限制收益權(quán)轉(zhuǎn)讓等多重規(guī)定和約束，符合條件的PPP項目數(shù)量更加有限。

2.與資產(chǎn)證券化市場比較分析

我國2012年后資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)由試點轉(zhuǎn)為常規(guī)化發(fā)展，自2013年起發(fā)行資產(chǎn)證券化的數(shù)量和金額都顯著上升，2019年一年發(fā)行的總單數(shù)達到1 457個，金額達2.34萬億元，如圖2所示。

PPP項目ABS產(chǎn)品分為企業(yè)資產(chǎn)證券化和資產(chǎn)支持票據(jù)兩類。目前，已經(jīng)發(fā)行的18個產(chǎn)品中，大部分為企業(yè)資產(chǎn)證券化，僅有2個屬于資產(chǎn)支持票據(jù)，分別為“華夏幸福—固安新型城鎮(zhèn)化PPP項目市政物業(yè)服務(wù)2017年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)”和“徐州粵海水務(wù)有限責(zé)任公司2019年度第一期資產(chǎn)支持票據(jù)”。而且，這18個產(chǎn)品的多數(shù)底層資產(chǎn)為項目收費收益權(quán)。因此，本文將PPP項目ABS產(chǎn)品的發(fā)行情況與企業(yè)資產(chǎn)證券化中的收費收益權(quán)資產(chǎn)證券化這類產(chǎn)品的發(fā)行市場進行比較分析。PPP項目資產(chǎn)證券化和收費收益權(quán)資產(chǎn)證券化的發(fā)展情況，如圖3所示。

由圖3可知，無論從發(fā)行數(shù)量還是發(fā)行金額來看，收費收益權(quán)資產(chǎn)證券化都在2015年呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，在2016—2018年有所回落，2019年又有大幅回升，當(dāng)年發(fā)行量達66單，金額達507.76億元。相比之下，PPP項目ABS產(chǎn)品自2017年開始出現(xiàn)，當(dāng)年發(fā)行數(shù)量約為收費收益權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的1/3，但2018和2019年的PPP項目ABS產(chǎn)品發(fā)行數(shù)量和金額均遠低于收費收益權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場?？梢?，相較于收費收益權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品市場的蓬勃發(fā)展，PPP項目的ABS并沒有很好地發(fā)展起來。

綜上，PPP資產(chǎn)證券化發(fā)展較為緩慢，市場也還處于初期階段。這主要源于兩方面的原因：一方面，由于PPP項目進入運營期的數(shù)量有限，而開展資產(chǎn)證券化的PPP項目篩選要求復(fù)雜，導(dǎo)致僅有少數(shù)項目能達到準(zhǔn)入條件；另一方面，我國資產(chǎn)證券化市場發(fā)展迅速，與收費收益權(quán)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品發(fā)展相比，PPP項目開展資產(chǎn)證券化在市場上并沒有得到相似的接受度（需求）。

中國PPP資產(chǎn)證券化的需求分析

已發(fā)行產(chǎn)品存續(xù)情況

據(jù)統(tǒng)計，目前首批有4個產(chǎn)品已進入贖回和回售操作期，而有3個產(chǎn)品選擇贖回。2020年1月18日首創(chuàng)股份發(fā)布公告，宣布將贖回“中信證券—首創(chuàng)股份污水處理PPP項目收費收益權(quán)資產(chǎn)支持專項計劃”中未到期的所有優(yōu)先級資產(chǎn)支持證券，并提前終止專項計劃。2020年2月6日，東江環(huán)保發(fā)布公告，公司其他融資方式成本低于專項計劃的實際綜合成本，為優(yōu)化公司債務(wù)結(jié)構(gòu)、降低融資成本，提前終止“廣發(fā)恒進—廣晟東江環(huán)?；㈤T綠源PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃”。盡管華西證券—川投PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃尚未進入贖回和回售時間窗口，但華西證券已披露該計劃回售申報的公告。

本文對華夏幸福所發(fā)起的若干PPP項目ABS產(chǎn)品開展調(diào)研，發(fā)起方表示短時間內(nèi)沒有贖回和回售的計劃。不僅如此，華夏幸福從2017年開始連續(xù)發(fā)起了4個產(chǎn)品，可見該企業(yè)對持續(xù)使用PPP資產(chǎn)證券化來融資和盤活資產(chǎn)的積極性。總之，前述有贖回意向的3個發(fā)起人均為國有企業(yè)，而愿意積極使用PPP項目ABS產(chǎn)品的發(fā)起人則是民營企業(yè)。

不同企業(yè)性質(zhì)發(fā)起人的參與意愿

本文統(tǒng)計了18個產(chǎn)品的原始權(quán)益人、原始權(quán)益人的實際控制人和實際控制人所在企業(yè)的性質(zhì)，反映了不同企業(yè)性質(zhì)發(fā)起人對PPP資產(chǎn)證券化的參與意愿。據(jù)統(tǒng)計，其中12個PPP項目ABS產(chǎn)品的原始權(quán)益人有國有企業(yè)背景；1個產(chǎn)品（“中海恒信—聯(lián)儲證券—儀征技師學(xué)院PPP項目資產(chǎn)支持專項計劃”）的原始權(quán)益人雖為民辦非企業(yè)背景，但其外部擔(dān)保人的實際控制人是儀征經(jīng)濟開發(fā)區(qū)服務(wù)中心，仍屬國有企業(yè)背景；5個產(chǎn)品的原始權(quán)益人有民營上市企業(yè)背景，其中4單產(chǎn)品原始權(quán)益人為上市公司華夏幸?；鶚I(yè)股份有限公司及其控制企業(yè)，另外1個產(chǎn)品原始權(quán)益人是京藍沐禾節(jié)水裝備有限公司，雖為民營企業(yè)，但其差額支付承諾人包含了深圳市高新投集團有限公司，同樣是擁有國有企業(yè)信用背書的產(chǎn)品。

可見，這18個產(chǎn)品中，僅有華夏幸福發(fā)起的4單產(chǎn)品屬于純民營企業(yè)背景，并且國有企業(yè)背景和民營企業(yè)背景的原始權(quán)益人對PPP資產(chǎn)證券化的存續(xù)意愿也不同。本文專門針對這18個投資者展開了半結(jié)構(gòu)化訪談，發(fā)現(xiàn)民營企業(yè)參與積極性普遍高于國有企業(yè)，尤其是民營企業(yè)更愿意作為項目發(fā)起方來實施PPP資產(chǎn)證券化。民營企業(yè)表示，雖然PPP項目ABS產(chǎn)品具有很高的不確定性和很大的風(fēng)險，但由于常規(guī)渠道融資難，他們只能尋求新型融資方式。這一現(xiàn)狀仍舊指向我國金融市場仍存在所有制歧視嚴重的癥結(jié)。

需求分析結(jié)果

1.高需求發(fā)起人

對民營企業(yè)背景的、融資壓力較大且成本較高的PPP項目參與企業(yè)而言，PPP項目ABS產(chǎn)品能有效盤活資產(chǎn)，在維持合理融資成本的前提下，拓寬融資渠道，改善公司融資結(jié)構(gòu)，而對于有國有企業(yè)背景、融資資源豐富且成本較低的PPP項目參與企業(yè)而言，PPP項目資產(chǎn)證券化在融資成本上并無優(yōu)勢，在有更優(yōu)替代方案的情況下，企業(yè)并無參與PPP項目資產(chǎn)證券化的積極性。因此，在推行PPP項目資產(chǎn)證券化的過程中，應(yīng)針對和傾向那些融資資源較缺乏的發(fā)起人。

2.高需求投資人

本文調(diào)研了低需求的投資人，他們表示PPP項目ABS產(chǎn)品收益沒有優(yōu)勢、操作復(fù)雜且風(fēng)險較高等。相比企業(yè)債、公司債、同業(yè)存單等產(chǎn)品，PPP項目ABS產(chǎn)品的收益確實沒有足夠的吸引力。本文從萬得數(shù)據(jù)庫中選取2017年發(fā)行的AAA評級的企業(yè)債，統(tǒng)計得到平均發(fā)行利率為5.4%，期限為3～7年。而18個PPP項目ABS產(chǎn)品中的3年期以上產(chǎn)品的平均利率為5.26%。

本文統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，目前PPP項目ABS產(chǎn)品的主要投資人是銀行。他們使用的資金主要為中短期的理財資金，而這與PPP項目對資金的長期限需求存在期限錯配，這也使得PPP項目在開展資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計的過程中不得不進行分期的機制設(shè)計。此外，鑒于PPP項目相關(guān)的法律和稅收規(guī)定尚未完善，各類違規(guī)的操作也還在清理和整治過程中，因此以PPP項目為底層資產(chǎn)開展證券化確實在操作難度和面臨的風(fēng)險上會影響投資者的選擇。

同時，本文調(diào)研發(fā)現(xiàn)，受訪者認為最合適的投資者排序分別是保險公司、社?；痧B(yǎng)老金、銀行。原因是保險公司追求長期穩(wěn)定收益，與PPP項目期限長較為匹配。2018年1月，原保監(jiān)會發(fā)布《保險資金運用管理辦法》（保監(jiān)會令〔2018〕1號），規(guī)定保險資金可以投資資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。2019年11月，銀保監(jiān)會發(fā)布《保險資產(chǎn)管理產(chǎn)品管理暫行辦法（征求意見稿）》，再次規(guī)定保險資管產(chǎn)品可投資在銀行間債券市場或者證券交易所市場等交易市場發(fā)行的證券化產(chǎn)品。事實上，保險資金對優(yōu)質(zhì)、大額、中長期的ABS資產(chǎn)確有投資偏好。例如，2017年金融街一期資產(chǎn)支持專項成立，中國人壽認購了55.17億元。因此，保險資金涉足PPP資產(chǎn)證券化的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)具有可行性。

綜上，追求長期穩(wěn)定的投資者是PPP資產(chǎn)證券化較為合適的投資方，但當(dāng)前實際投資者仍存在錯配風(fēng)險。

中國PPP資產(chǎn)證券化展望

本文系統(tǒng)分析了中國PPP資產(chǎn)證券化的興起、運行及當(dāng)前ABS產(chǎn)品的需求。我國PPP資產(chǎn)證券化的興起具有重大歷史意義，它標(biāo)志著我國公共資產(chǎn)正式進入現(xiàn)代化的證券化時代，具體表現(xiàn)為ABS及REITs等模式應(yīng)用于實踐。雖然當(dāng)前PPP資產(chǎn)證券化發(fā)展較為緩慢，存在較多阻力和障礙，但是我國PPP市場和存量資產(chǎn)的巨大規(guī)模展示了這一領(lǐng)域發(fā)展的巨大潛力。在探索政策如何促進這一領(lǐng)域健康可持續(xù)發(fā)展的同時，廓清PPP資產(chǎn)證券化的需求方尤其關(guān)鍵。本文結(jié)合需求分析結(jié)論，提出解決中國PPP資產(chǎn)證券化發(fā)展障礙的建議如下。

促進PPP健康發(fā)展，提高底層資產(chǎn)質(zhì)量

PPP資產(chǎn)證券化所對應(yīng)的項目底層資產(chǎn)質(zhì)量健康、優(yōu)質(zhì)，是其發(fā)展的重要前提。只有PPP市場整體健康發(fā)展，才能激發(fā)更多的社會資本有信心參與投資。在新階段的PPP發(fā)展中，建議強化政府履約責(zé)任、加強財政風(fēng)險控制，可減少不規(guī)范PPP項目的出現(xiàn)，降低無效投資。鼓勵更多優(yōu)質(zhì)投資者和運營管理團隊進入PPP市場，由此在振興PPP市場的同時，也能吸引PPP項目ABS及REITs的投資熱情。在基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)領(lǐng)域，根據(jù)建設(shè)階段和建設(shè)內(nèi)容的不同，會出現(xiàn)不同收益水平的資產(chǎn)，可考慮將高收益資產(chǎn)配合低收益資產(chǎn)捆綁開發(fā)，將高收益階段和低收益階段貫通實施，從而整體提高底層資產(chǎn)的吸引力，也規(guī)避了由于高低收益資產(chǎn)分離實施后低收益資產(chǎn)引發(fā)逆向選擇及頓挫信心的情況。

落實政策保障，借鑒創(chuàng)新模式

當(dāng)前，亟待解決的制度問題包括稅收和風(fēng)險隔離。稅收方面，應(yīng)針對企業(yè)資產(chǎn)證券化作出相應(yīng)規(guī)定，明確不同類型基礎(chǔ)資產(chǎn)的稅負，在交易結(jié)構(gòu)中解決稅收中性問題。同時，應(yīng)借鑒國外的政策，以稅收優(yōu)惠政策鼓勵和促進PPP項目資產(chǎn)證券化的開展。風(fēng)險隔離方面，可借鑒英國的整體業(yè)務(wù)證券化（Whole Business Security，WBS）中捆綁原始權(quán)益人和資產(chǎn)的做法，以破產(chǎn)法體系中“行政接管人制度”解決原始權(quán)益人的破產(chǎn)隔離問題，從而回應(yīng)特許經(jīng)營權(quán)無法從原始權(quán)益人轉(zhuǎn)移給SPV而不能實現(xiàn)破產(chǎn)風(fēng)險隔離的癥結(jié)。

提高PPP資產(chǎn)的流動性，發(fā)展權(quán)益交易

積極探索推進PPP項目的股權(quán)交易，近年來的REITs政策便是范例，同時積極推動PPP二級市場建設(shè)，加強資產(chǎn)流動性，打通投資者退出通道。而且，二級市場交易將倒逼PPP項目的公開和規(guī)范操作，以及對運營績效和資產(chǎn)質(zhì)量的重視。2017年，國家財政部PPP中心與天津金融資產(chǎn)交易所簽約成立“政府和社會資本合作（PPP）資產(chǎn)交易和管理平臺”，2019年該平臺牽頭制定《政府和社會資本合作（PPP）資產(chǎn)交易規(guī)則》等舉措均是重要里程碑。

根據(jù)PPP項目資產(chǎn)證券化的特征做針對性引導(dǎo)

PPP資產(chǎn)證券化并不是一項普適性的融資渠道，也不是資產(chǎn)證券化中份額最高的產(chǎn)品。PPP項目資產(chǎn)證券化對于民營企業(yè)背景的機構(gòu)，沒有較好融資條件的PPP項目投資人來說可以有效拓寬融資渠道，盤活存量資產(chǎn)，可以重點支持引導(dǎo)適用的企業(yè)發(fā)起人開展PPP項目資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，并給予定向的指導(dǎo)。對于有較好融資條件的國有企業(yè)背景機構(gòu)，強行推行PPP項目資產(chǎn)證券化可能會造成資源的浪費。從投資端來看，可引入有中長期投資需求的保險投資，選取符合保險投資需求的底層資產(chǎn)，開展金融產(chǎn)品的創(chuàng)新，為高質(zhì)量的PPP項目的持續(xù)運營注入長期穩(wěn)定的資金。

鑒于我國PPP項目巨大的存量，以及資產(chǎn)證券化市場的持續(xù)發(fā)展，PPP資產(chǎn)證券化終將成為我國城鎮(zhèn)化過程中化解融資難問題的重要手段。而且，PPP資產(chǎn)證券化的發(fā)展還將促進PPP基礎(chǔ)資產(chǎn)質(zhì)量的提升，這將對PPP事業(yè)的健康可持續(xù)發(fā)展產(chǎn)生深遠影響。綜上所述，PPP資產(chǎn)證券化作為一項機制創(chuàng)新，對其持續(xù)的研究將會對PPP業(yè)務(wù)的可持續(xù)開展和資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的不斷創(chuàng)新有所啟示，進而推動我國城鎮(zhèn)化領(lǐng)域融資創(chuàng)新方案的發(fā)展。P

黃莉，工學(xué)博士，清華大學(xué)中國新型城鎮(zhèn)化研究院產(chǎn)業(yè)與金融發(fā)展部主任。

王盈盈，通信作者，管理學(xué)博士，清華大學(xué)政府和社會資本合作研究中心高級研究助理。