曾蔚 沈亞寧 陽歡歡 蘇寧

【摘 要】 由于CVC具有促進(jìn)大公司技術(shù)創(chuàng)新和緩解中小創(chuàng)新型企業(yè)融資約束的雙重功效，使得CVC在我國風(fēng)險投資中比重越來越大。CVC實(shí)踐中發(fā)現(xiàn)不同組織模式對大公司技術(shù)創(chuàng)新績效影響存在差異，CVC組織模式的選擇主要依據(jù)其自身資源條件等，對其規(guī)律性探索處于起步階段。鑒于此，文章從理論上剖析了公司風(fēng)險投資中內(nèi)外部風(fēng)險投資模式對技術(shù)創(chuàng)新績效的影響差異，并運(yùn)用方差分析及回歸分析進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。研究結(jié)果表明：大公司進(jìn)行戰(zhàn)略投資時，采用外部風(fēng)投模式比內(nèi)部風(fēng)投模式更有利于提升技術(shù)創(chuàng)新績效，且外部三種組織模式對技術(shù)創(chuàng)新績效的影響存在顯著差異，其中聯(lián)盟模式為更優(yōu)選擇。

【關(guān)鍵詞】 公司風(fēng)險投資; 組織模式; 技術(shù)創(chuàng)新投入; 技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出

【中圖分類號】 C93 ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】 A ?【文章編號】 1004-5937（2020）01-0052-07

一、引言

隨著2015年《國務(wù)院關(guān)于大力推進(jìn)大眾創(chuàng)業(yè)萬眾創(chuàng)新若干政策措施的意見》的發(fā)布，我國創(chuàng)業(yè)者高漲的創(chuàng)業(yè)熱情帶動了大公司風(fēng)險投資（Corporate Venture Capital，CVC）行業(yè)爆發(fā)式的增長。對于大公司而言，CVC不僅是學(xué)習(xí)和吸納前沿技術(shù)、創(chuàng)新商業(yè)模式的有效方式，同時也是大公司業(yè)務(wù)擴(kuò)張形成產(chǎn)業(yè)生態(tài)圈的重要創(chuàng)新手段[1-2]。與傳統(tǒng)創(chuàng)業(yè)投資相比，雖然國內(nèi)公司風(fēng)險投資發(fā)展較晚，但目前其在整個風(fēng)險投資（Venture Capital，VC）行業(yè)中所占的總投資份額卻已日趨上升。2017年度全球CVC投資金額已經(jīng)占全部風(fēng)險投資交易金額的20%，投資數(shù)量占獨(dú)立風(fēng)險投資（Independent Venture Capital，IVC）數(shù)量的25%。由此可見，CVC已經(jīng)在整個資本市場中扮演著不容忽視的角色[3]。

大公司進(jìn)行風(fēng)險投資的目標(biāo)主要集中于財務(wù)目標(biāo)、戰(zhàn)略目標(biāo)以及兩者并重[4]。由于大公司通常處于技術(shù)變革快速、競爭激烈的行業(yè)，為了占有更強(qiáng)的技術(shù)及市場資源，提高自己的創(chuàng)新能力，大公司通常會利用CVC投資實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略協(xié)同、并購或形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)卓越的財務(wù)成果[5]，所以大公司通常在注重財務(wù)目標(biāo)的同時更加注重戰(zhàn)略目標(biāo)[6-7]。大部分學(xué)者認(rèn)為大公司進(jìn)行CVC投資的戰(zhàn)略目標(biāo)主要是為了獲取新技術(shù)、開拓新市場、發(fā)現(xiàn)潛在的并購目標(biāo)。除此之外，還可以識別新機(jī)會、發(fā)展新的商業(yè)關(guān)系、降低內(nèi)部創(chuàng)業(yè)以及競爭風(fēng)險[8-9]。

大公司通常會通過不同的組織模式來對自有資源進(jìn)行有效配置[10-11]。同時一些學(xué)者針對CVC投資對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新績效進(jìn)行了相關(guān)研究發(fā)現(xiàn)，CVC投資強(qiáng)度、CVC投資組合公司數(shù)量、大公司的卷入程度等對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新績效有著不同的影響[12-15]，而這些都是CVC組織模式?jīng)Q定的[16-17]。探究CVC組織模式提升技術(shù)創(chuàng)新績效，是值得從事CVC的企業(yè)管理者和風(fēng)險投資家進(jìn)一步思考的問題。

基于此，本文以近年比較活躍的12家上市公司在2013—2018年間參與的977個CVC投資事件為基礎(chǔ)，將眾多CVC投資案例按照公司內(nèi)部風(fēng)險投資和外部風(fēng)險投資模式（設(shè)立附屬創(chuàng)投企業(yè)、聯(lián)盟、委托投資）[18]對數(shù)據(jù)進(jìn)行區(qū)分，研究了CVC組織模式對技術(shù)創(chuàng)新績效的影響機(jī)理，并運(yùn)用方差分析和回歸分析進(jìn)行實(shí)證結(jié)果的對比分析，解釋不同CVC組織模式對投資公司技術(shù)創(chuàng)新績效的影響差異，指導(dǎo)大公司CVC投資實(shí)踐。

二、影響機(jī)理及研究假設(shè)

不同CVC組織模式對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的影響涉及從投入到產(chǎn)出全過程，考慮到以往相關(guān)技術(shù)創(chuàng)新績效評價的研究中存在評價指標(biāo)和方法不統(tǒng)一的情況，本研究在借鑒大多數(shù)研究成果之后[19-20]選取了技術(shù)創(chuàng)新投入和技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出對技術(shù)創(chuàng)新績效進(jìn)行評價。技術(shù)創(chuàng)新投入采用科研經(jīng)費(fèi)投入和人力資本投入衡量，技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出采用成功申請的發(fā)明和實(shí)用新型專利衡量，并運(yùn)用資源基礎(chǔ)觀、知識基礎(chǔ)觀、創(chuàng)新搜尋與組織學(xué)習(xí)理論、實(shí)物期權(quán)理論、委托代理理論[21-23]等相關(guān)理論就內(nèi)外部風(fēng)險投資模式對技術(shù)創(chuàng)新績效的影響進(jìn)行了比較分析。

（一）內(nèi)外部風(fēng)險投資模式對技術(shù)創(chuàng)新績效的影響

1.內(nèi)部風(fēng)險投資模式對技術(shù)創(chuàng)新績效的影響

針對技術(shù)創(chuàng)新投入方面，大公司采用內(nèi)部風(fēng)險投資模式時其對技術(shù)創(chuàng)新績效中的創(chuàng)新投入有很大的促進(jìn)作用。一方面，因?yàn)榇蠊咀陨碣Y金充足，采用內(nèi)部投資模式的可以依靠大公司強(qiáng)大的資金背景，獲得更多的資金支持，因此科研經(jīng)費(fèi)投入會相對更多一些。另一方面，相對于外部風(fēng)險投資模式而言，采用內(nèi)部風(fēng)險投資可以避免委托代理問題，從而將更多的人力資本投入到創(chuàng)業(yè)企業(yè)經(jīng)營管理中，而更加深入地參與創(chuàng)業(yè)企業(yè)管理活動，有利于CVC大公司與創(chuàng)業(yè)企業(yè)之間的相互交流學(xué)習(xí)。

針對技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出方面，由于大公司內(nèi)部機(jī)構(gòu)復(fù)雜，通常難以復(fù)制獨(dú)立創(chuàng)投公司的獨(dú)立性和強(qiáng)有力的薪酬計劃，因此很容易導(dǎo)致管理者出于自身利益而只追求財務(wù)回報忽略戰(zhàn)略回報。組織搜尋與組織學(xué)習(xí)理論認(rèn)為，采用內(nèi)部風(fēng)險投資的組織更傾向于近距離搜尋，其學(xué)習(xí)往往會存在路徑依賴，造成組織“學(xué)習(xí)近視”，會阻礙組織突破性創(chuàng)新成果的形成。因此，內(nèi)部風(fēng)險投資模式會導(dǎo)致很難實(shí)現(xiàn)突破性創(chuàng)新，反而可能降低技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出。

2.外部風(fēng)險投資模式對技術(shù)創(chuàng)新績效的影響

針對技術(shù)創(chuàng)新投入方面，通?？蒲薪?jīng)費(fèi)的投入會和投資者的偏好、CVC項(xiàng)目的潛力以及管理者監(jiān)督程度相關(guān)。外部風(fēng)險投資模式可能與內(nèi)部風(fēng)險投資模式相比擁有更多專業(yè)人員的指導(dǎo)，更容易識別有潛力的創(chuàng)業(yè)企業(yè)，同時又都有大公司的參與，所以資金投入與內(nèi)部風(fēng)險投資模式差別不大。在委托代理理論下，薪酬激勵是最常采用且見效最快的一種短期激勵方式，而采用外部風(fēng)險投資模式擺脫了大公司“大”的弊端，靈活性更強(qiáng)，可以設(shè)計更加強(qiáng)有力的薪酬激勵計劃，吸引更多的專業(yè)技術(shù)人才，從而有利于更高效的人力資本投入。

針對技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出方面，在知識基礎(chǔ)觀下，從企業(yè)外部獲取技術(shù)知識來源是企業(yè)探索新知識和開發(fā)現(xiàn)有知識的有效途徑，也是提高企業(yè)競爭力的一種方式。企業(yè)采用外部風(fēng)險投資模式不僅擺脫大企業(yè)組織冗余的弊病，以避免“近距離”學(xué)習(xí)的弊端，而且還可以獲取外部的新知識，促進(jìn)技術(shù)的突破性創(chuàng)新，打破低端生態(tài)鏈，吸收同化其聯(lián)盟伙伴先前使用的技術(shù)，進(jìn)入和擴(kuò)展新興市場，以提升企業(yè)的核心競爭力，從而實(shí)現(xiàn)企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)。

綜上所述，CVC的活動領(lǐng)域通常處于技術(shù)變革快速、競爭激烈的行業(yè)，同時大企業(yè)受制于“大”的弱點(diǎn)，在組織內(nèi)部實(shí)現(xiàn)對技術(shù)和新業(yè)務(wù)試驗(yàn)存在困難，同時企業(yè)推動顛覆式創(chuàng)新的能力受到束縛。因此，越來越多的大企業(yè)開始在組織外部采用公司創(chuàng)業(yè)投資的方式來補(bǔ)充或取代企業(yè)組織內(nèi)部的R&D活動，以保持企業(yè)的持續(xù)創(chuàng)新能力和競爭優(yōu)勢。據(jù)此，提出假設(shè)1。

H1：外部風(fēng)險投資模式顯著優(yōu)于內(nèi)部風(fēng)險投資模式對于技術(shù)創(chuàng)新績效的影響。

（二）外部三種組織模式對技術(shù)創(chuàng)新績效的影響

1.附屬創(chuàng)投企業(yè)模式對技術(shù)創(chuàng)新績效的影響

針對技術(shù)創(chuàng)新投入方面，公司設(shè)立的附屬創(chuàng)投企業(yè)主要的投資股東是大公司，“背靠大樹好乘涼”，所以附屬子公司有母公司的強(qiáng)大資金支持，可利用資金充足，因此科研經(jīng)費(fèi)投入充足。同時，附屬創(chuàng)投企業(yè)對風(fēng)險投資項(xiàng)目的選擇與管理擁有充分的自主權(quán)，可以設(shè)計更加具有吸引力的薪酬體系，吸引更多專業(yè)人才加強(qiáng)其人力資本的投入。

針對技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出方面，附屬創(chuàng)投機(jī)構(gòu)在投資決策和投資方向上擁有較強(qiáng)的靈活性，可以及時監(jiān)控市場與技術(shù)的變革，大公司可以通過附屬子公司進(jìn)行對外學(xué)習(xí)，吸收新技術(shù)，加速其創(chuàng)新成果的產(chǎn)出。但是，附屬創(chuàng)投企業(yè)是擁有自主決策權(quán)的獨(dú)立核算單位，風(fēng)險投資家更加關(guān)注短期投資回報和短期財務(wù)狀況，進(jìn)而產(chǎn)生非理性的投資行為，使得其投資活動與其原有的戰(zhàn)略投資目標(biāo)存在較大差異。

2.聯(lián)盟模式對技術(shù)創(chuàng)新績效的影響

針對技術(shù)創(chuàng)新投入方面，根據(jù)實(shí)物期權(quán)理論可知，CVC投資是被當(dāng)作實(shí)物期權(quán)投資模式進(jìn)行的一種戰(zhàn)略投資。采取聯(lián)盟模式進(jìn)行風(fēng)險投資時，大公司聯(lián)合其他公司時，通?？梢酝ㄟ^較少的資金投入獲得更高的投資回報。組織學(xué)習(xí)理論分析中遠(yuǎn)距離的探索式學(xué)習(xí)可以擴(kuò)大企業(yè)的搜尋范圍，獲取更多跨組織邊界的外部的新知識，同時，大公司與專業(yè)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)聯(lián)合，可以利用專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)人員的知識資源，提高投資成功的可能性。

針對技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出方面，很多大公司并不是專業(yè)從事風(fēng)險投資，缺乏相應(yīng)的經(jīng)驗(yàn)，因此采用與風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)或其他大公司聯(lián)盟的方式可能會更有利于投資的成功。大公司可以借助風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)或者其他合作伙伴的幫助以提升自己在技術(shù)上的創(chuàng)新，從而形成互利共贏的競爭局面。在實(shí)物期權(quán)中，大公司可以先進(jìn)行少量的資金投入，降低投資風(fēng)險，當(dāng)投資的不確定性降低到可以接受的預(yù)期程度時，大公司就可以繼續(xù)進(jìn)行后續(xù)投資，從而保持一個長期的戰(zhàn)略聯(lián)盟關(guān)系，也更有利于從創(chuàng)業(yè)企業(yè)獲得接觸前沿創(chuàng)新技術(shù)機(jī)會，并且可能因組織間知識和資源的交流而帶來戰(zhàn)略收益。

3.委托投資模式對技術(shù)創(chuàng)新績效的影響

針對技術(shù)創(chuàng)新投入方面，委托代理理論認(rèn)為，當(dāng)大公司采用委托代理模式進(jìn)行CVC投資時，由于雙方的信息不對稱，為了避免投資機(jī)構(gòu)管理者的投機(jī)行為，便會產(chǎn)生一定的代理成本和監(jiān)督成本，所以大公司通常不會選擇投入太多的資金給公司以外的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)。大公司將資金交由外部的專業(yè)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)或基金代其進(jìn)行風(fēng)險投資屬于間接投資，因此大公司內(nèi)部專業(yè)人員不可能參與到CVC投資活動中，這將使大公司人力資本的投入受到限制。

針對技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出方面，大公司采用委托投資模式，通常為了追求更高的財務(wù)回報。大公司通過委托專業(yè)風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)這種模式進(jìn)行投資，可以利用風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)的專業(yè)知識和外部資源，提高盡職調(diào)查效率，降低成本。但是，也正由于大公司對風(fēng)險投資項(xiàng)目的參與程度不高，這就給了投資管理者發(fā)生投機(jī)行為的機(jī)會，他們可能會為了獲得更多財務(wù)回報而努力，使得投資項(xiàng)目偏離了企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，從而很難學(xué)習(xí)到新技術(shù)。

綜上所述，外部風(fēng)險投資模式中設(shè)立附屬創(chuàng)投企業(yè)、聯(lián)盟、委托投資三種組織模式在技術(shù)創(chuàng)新投入和技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出方面存在不同。據(jù)此，提出假設(shè)2。

H2a：外部風(fēng)險投資中的三種不同組織模式對技術(shù)創(chuàng)新績效的影響之間存在顯著差異。

H2b：聯(lián)盟模式優(yōu)于公司設(shè)立附屬創(chuàng)投企業(yè)模式和委托投資模式對投資公司技術(shù)創(chuàng)新績效的影響。

三、實(shí)證設(shè)計與結(jié)果

（一）研究設(shè)計

1.數(shù)據(jù)收集

本文公司風(fēng)險投資事件研究范圍為2013—2018年，數(shù)據(jù)主要來自于清科數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫和佰騰網(wǎng)。本文先從清科數(shù)據(jù)庫中確認(rèn)投資事件，確認(rèn)不同大公司的投資事件中所屬的組織模式，再從Wind數(shù)據(jù)庫中對相關(guān)上市公司參與的CVC項(xiàng)目的投資記錄進(jìn)行查詢，剔除記錄不完整的，取得有完整記錄（包括被投資的創(chuàng)業(yè)企業(yè)名稱，投資金額/股權(quán)比例，投資事件，融資輪次和創(chuàng)業(yè)企業(yè)發(fā)展階段）的投資事件共977個。根據(jù)每個大公司投資事件的投入金額總和以及對應(yīng)大公司第二年的專利產(chǎn)出數(shù)作為因變量，我們最后得出的數(shù)據(jù)有240個，剔除缺失的數(shù)據(jù)之后得到210個有效數(shù)據(jù)，當(dāng)樣本超過200個時，抽樣的調(diào)查情況可以反映市場的大體情況，即本文所采用的數(shù)據(jù)有效。

2.主要變量定義及衡量

（1）因變量

技術(shù)創(chuàng)新績效（TI）由技術(shù)創(chuàng)新投入（TI-In）和技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出（TI-Out）組成。其中，技術(shù)創(chuàng)新投入（TI-In）用大公司的科研經(jīng)費(fèi)投入來進(jìn)行研究，由于報表中只能查到整體的科研投入，所以本文將科研經(jīng)費(fèi)投入按照CVC項(xiàng)目每種組織模式的資金投入進(jìn)行分配，以此來代表大企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新投入。技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出（TI-Out）采用“專利申請日”成功申請的發(fā)明和實(shí)用新型專利的總和。為了使數(shù)據(jù)真實(shí)有效，本文僅采用在國家知識產(chǎn)權(quán)局成功申請的發(fā)明專利和實(shí)用新型專利。借鑒其他學(xué)者的做法，上市公司的專利不僅包含上市公司申請的專利，還包括其子公司申請的專利。

（2）自變量

①針對內(nèi)外部投資模式的對比自變量為內(nèi)部風(fēng)險投資（Inside）和外部風(fēng)險投資（Outside）兩種。

公司內(nèi)部風(fēng)險投資（Inside）是指大公司通過內(nèi)部相應(yīng)的部門或組織機(jī)構(gòu)直接進(jìn)行風(fēng)險投資，主要包括了內(nèi)部的創(chuàng)投平臺、創(chuàng)投計劃。外部風(fēng)險投資方式（Outside）是指大公司通過設(shè)立附屬創(chuàng)投企業(yè)或者與其他公司聯(lián)盟等方式間接參與風(fēng)險投資，主要有公司附屬創(chuàng)投企業(yè)、投資聯(lián)盟、委托代理3種組織模式。

②公司外部風(fēng)險投資分為公司設(shè)立附屬創(chuàng)投企業(yè)（X1）、聯(lián)盟（X2）、委托投資（X3）三種模式。

公司設(shè)立附屬創(chuàng)投企業(yè)模式（X1）是指在大公司外部設(shè)立的對投資活動擁有自主權(quán)的子公司的模式。聯(lián)盟模式（X2）是指大公司與大公司、大公司與VC/PE之間建立戰(zhàn)略聯(lián)盟伙伴關(guān)系，共同出資進(jìn)行聯(lián)合風(fēng)險投資的模式。委托投資模式（X3）是指大公司委托其他專業(yè)的風(fēng)險投資機(jī)構(gòu)或基金代表其進(jìn)行投資的模式。

（3）控制變量

由于不同大公司有不同的成長速度和獲利能力，本文將企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)成立時間（Age）、資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）、資產(chǎn)收益率（Roa）等作為控制變量，以減少公司差異可能對數(shù)據(jù)分析結(jié)果產(chǎn)生的影響。

各變量定義見表1。

3.模型構(gòu)建

為了驗(yàn)證H1、H2，本文構(gòu)建如下回歸模型進(jìn)行實(shí)證分析。

TI-In=a+bInv+cSize+dAge+eDebt+fRoa+εi （1）

TI-Out=a+bInv+cSize+dAge+eDebt+fRoa+εi （2）

TI-In=a+bOrg+cSize+dAge+eDebt+fRoa+εi （3）

TI-Out=a+bOrg+cSize+dAge+eDebt+fRoa+εi ? ? ?（4）

上述回歸模型中，TI-In為大公司的技術(shù)創(chuàng)新投入，TI-Out為大公司的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出。模型1和模型2用來驗(yàn)證H1，模型3和模型4用來驗(yàn)證H2a、H2b。

（二）實(shí)證結(jié)果

1.變量的描述性統(tǒng)計

由表2可知，針對977個投資事件按照不同的組織模式進(jìn)行梳理分類后得出，采取聯(lián)盟組織模式的投資事件有433件，采用聯(lián)盟模式投資的金額占全部投資金額的近47%，因此，從投資事件數(shù)量和投資金額上看出采取聯(lián)盟的組織模式進(jìn)行風(fēng)險投資。

根據(jù)表3中技術(shù)創(chuàng)新投入部分的描述性統(tǒng)計結(jié)果可知，外部投資均值（11.8464）大于內(nèi)部投資均值（9.5043），即外部風(fēng)險投資模式大于內(nèi)部風(fēng)險投資模式下的技術(shù)創(chuàng)新投入。同理，外部風(fēng)險投資模式大于內(nèi)部風(fēng)險投資模式下的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出，H1得到初步驗(yàn)證。

按照組織模式分組的單因素方差分析結(jié)果見表4，單因素方差結(jié)果表明，不同CVC組織模式對技術(shù)創(chuàng)新投入、產(chǎn)出的影響存在顯著差異（P=0.003和P=0.025）。結(jié)果表明：設(shè)立附屬創(chuàng)投公司、聯(lián)盟、委托投資三種組織模式對于投資公司的技術(shù)創(chuàng)新投入、產(chǎn)出影響存在差異，H2a得到初步驗(yàn)證。

2.相關(guān)性分析

相關(guān)變量的Pearson相關(guān)性分析如表5所示，其中投資模式與技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出均在1%的水平上顯著正相關(guān)，表明內(nèi)外部風(fēng)險投資模式會對企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新績效產(chǎn)生影響。同時，外部三種投資模式與技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出均在10%的水平上均顯著正相關(guān)，表明外部三種組織模式會對技術(shù)創(chuàng)新績效產(chǎn)生影響。由于篇幅有限，本文未列示控制變量結(jié)果，但是控制變量與因變量存在相關(guān)關(guān)系。根據(jù)變量間相關(guān)系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果可知，可以進(jìn)行進(jìn)一步回歸分析。

3.實(shí)證結(jié)果及分析

（1）多重比較結(jié)果分析

由表4中的Levene方差齊性檢驗(yàn)結(jié)果均顯著（P>0.01），表明樣本數(shù)據(jù)可以進(jìn)行方差分析，因此事后檢驗(yàn)用Tamhanes T2（M）進(jìn)行組間均值的比較。Tamhanes T2（M）多重比較結(jié)果（見表6）表明：技術(shù)創(chuàng)新投入方面，在1%的水平上，聯(lián)盟模式的技術(shù)創(chuàng)新投入均值顯著高于設(shè)立附屬創(chuàng)投公司模式0.88727;在10%的水平上，聯(lián)盟模式的技術(shù)創(chuàng)新投入均值顯著高于委托投資模式0.47746;而設(shè)立附屬創(chuàng)投公司與委托投資模式?jīng)]有顯著差別。技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出方面，在5%的水平上，聯(lián)盟模式的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出均值顯著高于設(shè)立附屬創(chuàng)投公司模式0.76008;在5%的水平上，聯(lián)盟模式的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出均值顯著高于委托投資模式1.16013;而設(shè)立附屬創(chuàng)投公司與委托投資模式?jīng)]有顯著差別。綜上，聯(lián)盟模式對技術(shù)創(chuàng)新投入和技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的影響都優(yōu)于設(shè)立附屬創(chuàng)投和委托投資組織模式，由此，H2b得到初步驗(yàn)證。

（2）回歸分析結(jié)果

CVC組織模式對技術(shù)創(chuàng)新績效影響的面板數(shù)據(jù)回歸分析如表7所示。內(nèi)外部對比首先以全樣本為基礎(chǔ)引入虛擬變量內(nèi)部風(fēng)險投資模式和外部風(fēng)險投資模式，結(jié)果顯示外部風(fēng)險投資模式與內(nèi)部風(fēng)險投資模式對技術(shù)創(chuàng)新投入（TI-In）和產(chǎn)出（TI-Out）的影響差異為正，且在1%的水平上顯著，即外部風(fēng)險投資模式比內(nèi)部風(fēng)險投資模式更有利于提升技術(shù)創(chuàng)新績效，H1得到進(jìn)一步驗(yàn)證。

附屬和聯(lián)盟模式對比主要探討設(shè)立附屬創(chuàng)投企業(yè)模式與聯(lián)盟模式對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績效的影響差異，實(shí)證結(jié)果顯示，設(shè)立附屬創(chuàng)投企業(yè)模式與聯(lián)盟模式企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入（TI-In）以及技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出（TI-Out）均有顯著的正向影響，且聯(lián)盟模式更有利于提升企業(yè)的技術(shù)創(chuàng)新績效。同理，聯(lián)盟模式對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的促進(jìn)作用顯著高于委托投資模式，設(shè)立附屬創(chuàng)投企業(yè)模式對企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新投入的促進(jìn)作用高于委托投資模式，但是對技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出的促進(jìn)作用卻不如委托投資模式。綜上，H2a和H2b得到進(jìn)一步驗(yàn)證。

四、研究結(jié)論與啟示

本文以參與CVC活躍的具有代表性的上市公司為研究對象，基于資源基礎(chǔ)觀、知識基礎(chǔ)觀、創(chuàng)新搜尋與組織學(xué)習(xí)理論、實(shí)物期權(quán)理論、委托代理理論，研究了CVC組織模式對技術(shù)創(chuàng)新績效的影響差異?；隍v訊、阿里巴巴等12家公司2013—2018年進(jìn)行的977個投資事件為樣本進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，最后得出如下結(jié)論：

首先，上市公司基于戰(zhàn)略目標(biāo)進(jìn)行風(fēng)險投資時，采用外部投資模式對于技術(shù)創(chuàng)新績效的投入和產(chǎn)出的影響均優(yōu)于采用內(nèi)部投資模式對于投資公司技術(shù)創(chuàng)新投入和產(chǎn)出的影響。與外部其他大公司或?qū)I(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行資源交流學(xué)習(xí)，有利于大公司接觸外部的新知識、新資源、新的商業(yè)模式等，進(jìn)而促進(jìn)大公司技術(shù)創(chuàng)新績效的提升。

其次，在外部風(fēng)險投資模式的三種組織模式中，采用聯(lián)盟組織模式對于技術(shù)創(chuàng)新績效的影響優(yōu)于采用設(shè)立附屬創(chuàng)投公司模式和采用委托投資模式對于投資公司技術(shù)創(chuàng)新績效的影響。然而，委托投資模式的技術(shù)創(chuàng)新投入均值大于設(shè)立附屬創(chuàng)投模式技術(shù)創(chuàng)新投入的均值，與理論分析不相符，很有可能是目前大公司設(shè)立附屬創(chuàng)投企業(yè)相對還不成熟，獨(dú)立進(jìn)行投資的能力還有所欠缺，所以大公司更傾向于與其他專業(yè)機(jī)構(gòu)聯(lián)盟或委托專業(yè)機(jī)構(gòu)進(jìn)行投資。

最后，設(shè)立附屬創(chuàng)投、聯(lián)盟、委托投資三種組織模式的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出單因素方差分析結(jié)果中，委托投資模式的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出均值低于聯(lián)盟和設(shè)立附屬創(chuàng)投模式，與理論相符，表明大公司采用委托投資模式時更多的是為了追求財務(wù)回報。

本文所進(jìn)行的一系列研究為相關(guān)理論研究提供了實(shí)證支持，進(jìn)一步深化了對相關(guān)問題的了解，同時也可能給實(shí)踐帶來如下啟示：

1.對于創(chuàng)業(yè)投資經(jīng)驗(yàn)有限、對控制權(quán)有追求的、是為了日后收購等目的而進(jìn)行風(fēng)險投資的大公司，采用內(nèi)部投資模式是最優(yōu)選擇;對于無論從資金還是投資經(jīng)驗(yàn)都很有優(yōu)勢的大公司，成立自己的附屬創(chuàng)業(yè)企業(yè)是很好的選擇;而當(dāng)企業(yè)偏好低風(fēng)險且不是為了日后收購時，同時對于技術(shù)創(chuàng)新有所追求的大公司可以選擇采用聯(lián)盟模式來實(shí)現(xiàn)促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新的戰(zhàn)略目標(biāo);當(dāng)大公司資金有限且不愿意承擔(dān)很多風(fēng)險，進(jìn)行風(fēng)險投資是為了獲得較高的經(jīng)濟(jì)收益時，委托投資無疑是最好的選擇。

2.大公司設(shè)立的附屬創(chuàng)投企業(yè)可能由于缺乏相關(guān)經(jīng)驗(yàn)，導(dǎo)致技術(shù)轉(zhuǎn)化困難，所以導(dǎo)致了附屬創(chuàng)投企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出低于聯(lián)盟模式和委托投資模式下的技術(shù)創(chuàng)新產(chǎn)出，因此大公司及其附屬創(chuàng)投企業(yè)通常都會選擇與其他專業(yè)投資機(jī)構(gòu)聯(lián)盟的方式進(jìn)行風(fēng)險投資。為了提高大公司及其附屬創(chuàng)投企業(yè)的專業(yè)能力，應(yīng)該加大對專業(yè)投資人員的培養(yǎng)力度，學(xué)習(xí)專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的投資、管理知識，增強(qiáng)組織間的互動學(xué)習(xí)。

3.大公司應(yīng)該成立專職的CVC管理團(tuán)隊(duì)，根據(jù)公司實(shí)際情況，成立相應(yīng)的監(jiān)督與報酬機(jī)制，平衡財務(wù)回報與戰(zhàn)略回報，聘任專業(yè)的CVC投資人員。必須使得CVC接觸更多投資機(jī)會，才能避免項(xiàng)目篩選和評估時的偏差，以充分發(fā)揮新知識的“探照燈作用”，并在未來獲得更好的戰(zhàn)略及財務(wù)回報。

【參考文獻(xiàn)】

[1] 萬坤揚(yáng).公司創(chuàng)業(yè)投資對技術(shù)創(chuàng)新和價值創(chuàng)造的影響機(jī)制研究：基于上市公司的實(shí)證研究[D].杭州：浙江大學(xué)博士學(xué)位論文，2015.

[2] 王雷.公司創(chuàng)業(yè)投資支持企業(yè)控制權(quán)配置實(shí)證研究[J].管理科學(xué)，2016，29（4）：80-93.

[3] 清科觀察.2017年中國公司創(chuàng)業(yè)投資（CVC）發(fā)展研究報告[R].2018.

[4] 陸方舟，陳德棉，喬明哲.公司創(chuàng)業(yè)投資目標(biāo)、模式與投資企業(yè)價值的關(guān)系——基于滬深上市公司的實(shí)證研究[J].投資研究，2014，33（1）：57-71.

[5] 王雷，黃歡歡.公司創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)控制權(quán)配置：基于技術(shù)契合視角[J].科學(xué)決策，2019（2）：21-46.

[6] BELDERBOS R，JACOB J，LOKSHIN B.Corporate venture capital（CVC） investments and technological performance：geographic diversity and the interplay with technology alliances[J].Journal of Business Venturing，2018，33（1）：20-34.

[7] BAIERL，ANOKHIN，GRICHNIK.Coopetition in corporate venture capital：the relationship between network attributes，corporate innovativeness，and financial performance[J].International Journal of Technology Management，2016，71（2）：58-80.

[8] STANDAERT T，MANIGART S.Government as fund-

of-fund and VC fund sponsors：effect on employment in portfolio companies[J].Small Business Economics，2018，50（2）：357-373.

[9] 王蘇生，康永博，彭珂.公司創(chuàng)業(yè)投資（CVC）、實(shí)物期權(quán)和公司價值創(chuàng)造[J].管理評論，2017，29（9）：110-121.

[10] DI LORENZO F，et al.Tapping into the knowledge of incumbents：the role of corporate venture capital investments and inventor mobility[J].Strategic Entrep-

reneurship Journal，2019，13（1）：24-46.

[11] 孫永波，丁沂昕.創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向、外部知識獲取與創(chuàng)業(yè)機(jī)會識別[J].經(jīng)濟(jì)與管理研究，2018，39（5）：130-144.

[12] 張玉蘭，翟慧君，景思婷，等.R&D投入、融資約束與企業(yè)投資效率——基于中國制造業(yè)上市公司的經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)[J].會計之友，2019（16）：78-84.

[13] 喬明哲，張玉利，張瑋倩，等.公司創(chuàng)業(yè)投資與企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新績效——基于實(shí)物期權(quán)視角的研究[J].外國經(jīng)濟(jì)與管理，2017，39（12）：38-52.

[14] 萬坤揚(yáng)，陸文聰.創(chuàng)業(yè)企業(yè)知識異質(zhì)性與公司投資者知識創(chuàng)造[J].科研管理，2016，37（2）：9-19.

[15] 王雷，周方召.公司創(chuàng)業(yè)投資比獨(dú)立創(chuàng)業(yè)投資更能促創(chuàng)新嗎？——基于上市公司的實(shí)證研究[J].科學(xué)學(xué)與科學(xué)技術(shù)管理，2017，38（10）：120-134.

[16] ASEL P，PARK H D，VELAMURI S R.Creating values through corporate venture capital programs：the choice between internal and external fund structures[J].Journal of Private Equity，2015，19（1）：63-72.

[17] AZAR G，CIABUSCHI F.Organizational innovation，technological innovation，and export performance：The effects of innovation radicalness and extensiveness[J].International Business Review，2017，26（2）：324-330.

[18] 談毅.風(fēng)險投資學(xué)[M].上海：上海交通大學(xué)出版社，2013：184-188.

[19] CAMIS？譫N C，VILLAR-L？譫PEZ A.Organizational innovation as an enabler of technological innovation capabilities and firm performance[J].Journal of Business Research，2014，67（1）：2891-2902.

[20] INCE H， IMAMOGLU S Z，TURKCAN H.The effect of technological innovation capabilities and absorptive capacity on firm innovativeness：a conceptual framework[J].Procedia-Social and Behavioral Sciences，2016，235：764-770.

[21] 徐向陽，陸海天，孟為.風(fēng)險投資與企業(yè)創(chuàng)新：基于風(fēng)險資本專利信號敏感度的視角[J].管理評論，2018，30（10）：58-72，118.

[22] 查博，郭菊娥，晏文雋.風(fēng)險投資三方委托代理關(guān)系——基于創(chuàng)業(yè)企業(yè)家過度自信與風(fēng)投公司監(jiān)督努力[J].系統(tǒng)管理學(xué)報，2015，24（2）：190-199，208.

[23] RAJAPATHIRANA R P，HUI Y.Relationship between innovation capability，innovation type，and firm performance[J].Journal of Innovation & Knowledge，2018，3（1）：44-55.