劉安欽，韓金紅

1.2.新疆財經(jīng)大學(xué)，新疆 烏魯木齊 830001

一、VIE企業(yè)回歸A股的動因分析

（一）做空危機和境外估值長期低迷

從2010年開始，美國多家渾水機構(gòu)頻繁惡意做空我國VIE企業(yè)并因此獲利頗豐，被做空的企業(yè)包括新東方、東方紙業(yè)、分眾傳媒等，導(dǎo)致這些企業(yè)市值大幅下跌，即使新東方事后對渾水機構(gòu)的做空報告進行了有力回擊，股價也慢慢恢復(fù)，但依然無法彌補給其帶來的聲譽損失。同時，做空還波及了優(yōu)酷、當(dāng)當(dāng)網(wǎng)、攜程等VIE企業(yè)，企業(yè)的股價跌幅均超過了7%。頻繁的做空事件加之文化、商業(yè)模式的差異和VIE企業(yè)本身固有的高風(fēng)險等因素，使得國外一些投資者對VIE企業(yè)產(chǎn)生抵觸情緒，從而造成VIE企業(yè)在海外資本市場長期估值較低并陷入惡性循環(huán)，企業(yè)融資困難。

（二）“一緊一松”的立法導(dǎo)向

目前，我國監(jiān)管機構(gòu)對VIE企業(yè)的監(jiān)管呈現(xiàn)“一緊一松”的特點?！耙痪o”是指我國立法機構(gòu)對VIE的監(jiān)管力度趨嚴。2015年，商務(wù)部出臺了 《中華人民共和國外國投資法（草案征求意見稿）》，第一次把協(xié)議控制納入了監(jiān)管范圍，并禁止以VIE模式為由規(guī)避監(jiān)管而進行非法投資，這表明立法機構(gòu)在加大力度規(guī)制VIE監(jiān)管的灰色地帶。雖然2020年1月正式頒布的《外商投資法》并沒有針對協(xié)議控制做出特殊規(guī)定，但其中外商的界定、外匯管理制度改革和新的投訴機制等都會對VIE企業(yè)產(chǎn)生較大影響?！耙凰伞笔侵肝覈懤m(xù)出臺對VIE企業(yè)回歸國內(nèi)資本市場的利好政策。首先，在2015年國務(wù)院常務(wù)會議中李克強總理曾指出要推動特殊股權(quán)結(jié)構(gòu)類企業(yè)在國內(nèi)上市，而VIE企業(yè)正是典型的特殊股權(quán)類企業(yè)。其次，工信部也在2015年發(fā)布新規(guī)放開經(jīng)營類電子商務(wù)領(lǐng)域企業(yè)的外資持股限制。再次，國家外匯局2014年發(fā)布的37號通知中對相關(guān)外匯事宜進行了修改，其中有關(guān)外匯補登記的新規(guī)為VIE企業(yè)掃清了回歸過程中的外匯難題。最后，股票發(fā)行注冊制改革的穩(wěn)步推行也為VIE企業(yè)的回歸提供了便利的上市條件，目前注冊制已在科創(chuàng)板正式實施，未來更大范圍的推行指日可待。

（三）國內(nèi)資本市場的日益成熟和行業(yè)因素

與2000年新浪首創(chuàng)VIE模式境外上市相比，我國資本市場經(jīng)過20年的發(fā)展已取得了長足進步，股票市場更加規(guī)?；⒁?guī)范化、專業(yè)化。同時，股權(quán)分置改革掃除了制約我國資本市場發(fā)展的障礙。2019年，資本市場雙向開放進程顯著提速，諸如方便QFII和RQFII等外資流入、外資持股比例限制逐步取消等措施的落地，給資本市場帶來明顯變化，不僅使中國股市變得很活躍，而且也大大削弱了境外資本市場的優(yōu)勢，為VIE企業(yè)的回歸奠定了基礎(chǔ)。

此外，隨著互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的快速發(fā)展，“互聯(lián)網(wǎng)+”也上升到了國家戰(zhàn)略的高度，而采用VIE架構(gòu)的企業(yè)中有相當(dāng)一部分是互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，政策的號召激發(fā)了一些互聯(lián)網(wǎng)VIE企業(yè)回歸的熱情。2015年，暴風(fēng)科技拆除VIE架構(gòu)成為第一家回歸國內(nèi)資本市場的VIE企業(yè)，短短兩個月的時間就從開盤的9.43元漲到300元，創(chuàng)造了連續(xù)漲停的股市神話。暴風(fēng)科技回歸的成功案例也證明了我國資本市場對VIE企業(yè)的青睞以及為其回歸提供的有力保障。

二、VIE企業(yè)回歸A股的風(fēng)險分析

（一）私有化退市的違規(guī)風(fēng)險

私有化是VIE架構(gòu)回歸國內(nèi)資本市場的第一步，面臨較高的風(fēng)險。顧名思義，私有化就是把原本股權(quán)分散的公眾公司轉(zhuǎn)變?yōu)樗饺斯?，通常通過要約收購的方式以減少流通股股東數(shù)量，或者以股票分拆合并及資產(chǎn)出售等觸碰上市紅線的被動方式實現(xiàn)私有化。

無論采取哪一種方式進行私有化退市，VIE企業(yè)都會面臨較大的不確定性和較高的違規(guī)風(fēng)險。首先，美國資本市場較為成熟，對投資者保護力度較大，上市公司退市會面臨極為苛刻的條件和法規(guī)限制，例如美國證券交易委員會要求股票發(fā)行人披露詳細的特定信息以防止市場操縱和惡意套現(xiàn)等行為，保護投資者利益。其次，聯(lián)邦法對退市私有化有嚴格的規(guī)范，州公司法也有著嚴格的審查原則，對私有化涉及的大股東、董事和中小股東等利益相關(guān)者之間的利益博弈，遵循合理的商業(yè)判斷和絕對公平的原則。再次，若VIE企業(yè)在要約收購中存在溢價不足等問題時會面臨較大的法律訴訟風(fēng)險，這是因為美國投資者維權(quán)意識強烈，集團訴訟制度廣泛應(yīng)用，美國證券市場擁有專業(yè)化的訴訟服務(wù)和維權(quán)產(chǎn)業(yè)鏈，這些因素大大增加了VIE企業(yè)私有化退市過程中的違規(guī)風(fēng)險，企業(yè)稍有不慎就會面臨巨額賠償和罰款，例如分眾傳媒在私有化過程中就面臨著公眾股東的巨額索償，指控分眾傳媒存在選擇性披露和誤導(dǎo)性陳述等行為。

（二）協(xié)議架構(gòu)拆除過程中的稅務(wù)風(fēng)險和控制權(quán)風(fēng)險

協(xié)議拆除是VIE企業(yè)回歸A股的第二步，然而這些協(xié)議往往頗為復(fù)雜且涉及多個主體，拆除過程中可能會出現(xiàn)股權(quán)調(diào)整或外資轉(zhuǎn)內(nèi)資的變更而遭遇稅務(wù)風(fēng)險和控制權(quán)風(fēng)險。

首先是稅務(wù)風(fēng)險，我國為了吸引外資制定了一系列針對外資企業(yè)的稅收優(yōu)惠政策，而VIE企業(yè)的資金來源是由境外上市主體注資給境內(nèi)WFOE，再由WFOE注資給境內(nèi)VIE實體。因此，一直享受著企業(yè)所得稅減免等優(yōu)惠，而且在VIE存續(xù)期間，企業(yè)的絕大部分利潤會輸送給境外上市主體，長此以往其享受的所得稅優(yōu)惠是巨大的。然而，伴隨著架構(gòu)的拆除和企業(yè)內(nèi)資化，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營性質(zhì)已不再適用我國稅收優(yōu)惠政策，而且國家稅務(wù)總局（國稅發(fā)23號）規(guī)定企業(yè)應(yīng)補繳之前的巨額稅收優(yōu)惠款。除此之外，如果原有股東退出，對于溢價部分還要按照相關(guān)規(guī)定繳納10%的所得稅。綜合來看，協(xié)議架構(gòu)的拆除會給企業(yè)帶來巨額的納稅負擔(dān)、現(xiàn)金流的不穩(wěn)定及順利回歸的不確定性。

其次是控制權(quán)風(fēng)險，VIE拆除過程中會伴隨著股權(quán)變更，若大股東股權(quán)比例發(fā)生較大變化會給企業(yè)帶來控制權(quán)旁落風(fēng)險。實際控制人和管理層的變化不僅會給企業(yè)經(jīng)營決策帶來影響，還會影響后續(xù)國內(nèi)上市進程，我國A股上市要求企業(yè)上市前三年內(nèi)實際控制人和管理層不得發(fā)生重大變更。同時，VIE企業(yè)中絕大多數(shù)都從事著TMT行業(yè)，由于我國工商總局和各級工商管理部門對TMT行業(yè)的監(jiān)管較為嚴格，因此，控制權(quán)的變更還會帶來一系列的制度審批問題。

（三）上市過程中的財務(wù)風(fēng)險

在成功的私有化退市和拆除協(xié)議架構(gòu)后，在國內(nèi)上市是VIE企業(yè)回歸A股的最后一步。IPO上市，企業(yè)不僅要滿足一系列苛刻的條件，還要承擔(dān)相當(dāng)大的時間成本和中介輔導(dǎo)費等經(jīng)濟成本。因此，VIE企業(yè)很難再有余力完成IPO上市，于是VIE企業(yè)會更加傾向于選擇時間成本和經(jīng)濟成本都遠低于IPO的企業(yè)借殼上市，而借殼上市主要面臨選殼失敗的風(fēng)險。

傳統(tǒng)的借殼上市主要存在重組失敗、上市后整合的不確定性和敏感信息提前泄露導(dǎo)致的企業(yè)再融資失敗等財務(wù)風(fēng)險。由于VIE企業(yè)在前期私有化退市和協(xié)議拆除過程中耗費了大量資金，甚至負債累累，為了節(jié)約成本和時間，VIE企業(yè)在借殼上市前往往會優(yōu)先選擇賣殼意向較高的低估值上市公司，但這些公司本身就存在著違法經(jīng)營等各種問題，在借殼過程中一旦被監(jiān)管部門調(diào)查，勢必會推遲企業(yè)借殼上市的進程。例如，分眾傳媒欲借殼宏達新材實現(xiàn)上市，當(dāng)上市流程進入實質(zhì)性階段時，宏達新材的實際控制人突然被證監(jiān)會立案調(diào)查，這直接導(dǎo)致分眾傳媒的國內(nèi)上市進程陷入停滯，分眾傳媒不得不重新尋找殼公司并制定重組方案，這一過程足足耗費了其五個月的時間。由此看來，雖然借殼低估值公司的決策短期會為企業(yè)節(jié)約成本，但殼公司本身存在的問題也給企業(yè)能否順利借殼上市帶來不穩(wěn)定因素。此外，近年來由于殼資源緊張導(dǎo)致許多殼公司溢價較高，而且這些殼公司能否與其真實價值相匹配也需要VIE企業(yè)進一步斟酌。

三、VIE企業(yè)應(yīng)對風(fēng)險的措施

（一）加強私有化退市過程中風(fēng)險防范和管控

首先，VIE企業(yè)要深入了解美國證券交易委員會和各級政府公司法中對私有化過程中的信息披露、收購程序以及價格公允性等方面的監(jiān)管要求，規(guī)范私有化方式和信息披露內(nèi)容。企業(yè)可以建立專門的法務(wù)部門，或聘請美國當(dāng)?shù)貙I(yè)的團隊和法律顧問來處理具體的法律事宜。例如，若以要約收購方式私有化，就可聘用專業(yè)團隊對目標公司進行充分的調(diào)查，出具法律意見書和評估報告，這樣不僅可以為定價公允性提供保障，還可以提高訴訟防范能力。

其次，進一步優(yōu)化私有化程序設(shè)計，綜合考量要約收購、股票分拆合并和資產(chǎn)出售等多種私有化方式，把交易環(huán)節(jié)能否公平、交易價格能否公允、交易程序能否合規(guī)等問題考慮進來，充分評估各私有化方式存在的風(fēng)險和可行性，以做出最優(yōu)選擇。

（二）VIE拆除過程中稅務(wù)風(fēng)險和控制權(quán)風(fēng)險的防范措施

防范稅務(wù)風(fēng)險并不意味著采取非法手段避稅，而是要嚴格按照我國稅法規(guī)定依法納稅，但是可以在法律允許的范圍內(nèi)進行稅務(wù)籌劃。例如在收購?fù)馍酞氋Y企業(yè)股權(quán)之后把外資比例維持在25%，這樣依然可以享受外資企業(yè)認定資格，同時還避免了補繳大額稅款。此外，還要盡量控制股東退出比例和溢價程度，以減輕所得稅稅負。

防范控制權(quán)風(fēng)險要做到合理調(diào)整股權(quán)結(jié)構(gòu)，盡量保持實際控制人地位?？梢越梃b成功的經(jīng)驗，以分眾傳媒為例，在拆除協(xié)議架構(gòu)過程中經(jīng)歷了兩次大的股權(quán)調(diào)整，但每次股權(quán)調(diào)整都設(shè)計了恰到好處的股權(quán)控制機制和老股權(quán)轉(zhuǎn)讓比例，既滿足了后續(xù)上市的有關(guān)實控人三年內(nèi)不變的條件，也通過適當(dāng)稀釋股權(quán)避免了控制權(quán)旁落問題。

（三）綜合考量上市路徑，選擇優(yōu)質(zhì)殼公司

企業(yè)要綜合考量上市路徑，結(jié)合自身盈利水平、綜合管理能力、現(xiàn)金流和行業(yè)性質(zhì)等多方面綜合選擇合理的上市規(guī)模。若企業(yè)資金有限，可以暫時登錄新三板，日后等待合適的機會轉(zhuǎn)板。若企業(yè)拆除VIE架構(gòu)的成本太過高昂，可以選擇保留VIE架構(gòu)分拆上市。我國借鑒了國外資本市場的存托憑證機制，于2018年出臺了存托憑證新規(guī)，允許已在境外注冊的企業(yè)在境內(nèi)發(fā)行存托憑證，這為VIE企業(yè)回歸國內(nèi)資本市場提供了新的路徑。

若企業(yè)決定借殼上市，則要借鑒已有的借殼失敗的經(jīng)驗，把眼光放長遠，選擇優(yōu)質(zhì)殼公司。首先要剔除形象差、違規(guī)行為頻繁的殼公司，避免因殼公司本身的問題導(dǎo)致企業(yè)借殼失敗。同時，證監(jiān)會近年來對借殼上市的監(jiān)管越來越嚴格，有同于IPO的趨勢，因此，企業(yè)應(yīng)制定備選方案以防備資產(chǎn)并購或重組方案未通過審批的情況。

四、結(jié)語

綜上所述，近年來境外資本市場的不利因素不斷增加，境外上市優(yōu)勢不再明顯，而我國立法機構(gòu)在嚴控VIE監(jiān)管灰色地帶的同時，頻頻出臺對VIE企業(yè)回歸國內(nèi)資本市場的利好政策，加之國內(nèi)資本市場對VIE企業(yè)的青睞，使許多企業(yè)萌生了拆除VIE架構(gòu)回歸國內(nèi)資本市場的想法，但考慮到VIE架構(gòu)的特殊性和復(fù)雜性，回歸之路不會一帆風(fēng)順。因此，要認真分析VIE企業(yè)回歸過程中在私有化退市、架構(gòu)拆除和國內(nèi)上市三個階段面臨的風(fēng)險，并針對這些風(fēng)險進行合理化防控，以確保其平穩(wěn)回歸。