趙 波

（湖南銀聯(lián)律師事務所，湖南 長沙 410011）

引言

證券市場虛假陳述，是指信息披露義務人違反證券法律規(guī)定，在證券發(fā)行或者交易過程中，對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述，或者在披露信息時發(fā)生重大遺漏、不正當披露信息的行為。2003 年1 月9 日，最高人民法院發(fā)布《關于審理證券市場因虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件的若干規(guī)定》（法釋〔2003〕2 號）[1]（以下簡稱《若干規(guī)定》），第十七條規(guī)定明確了證券市場虛假陳述的定義。根據(jù)該定義，虛假陳述發(fā)生的時段，分為證券發(fā)行過程中和證券交易過程中。我國目前的證券發(fā)行采取核準制，門檻較高，競爭激烈，并且隨著大盤走勢和政策調(diào)整，新股發(fā)行的數(shù)量和節(jié)奏也相應變化。由于證券的發(fā)行過程準備充分，時間也較長，特別是近年隨著對承銷機構(gòu)和中介機構(gòu)等因虛假陳述而嚴厲處罰，總體而言，發(fā)行過程的虛假陳述相對少見。常見的是，證券交易過程中的虛假陳述引發(fā)的民事賠償問題。

關于虛假陳述引發(fā)的民事賠償案件，最高人民法院《民事案件案由規(guī)定》第298 條第（3）項的規(guī)定名稱為 “證券虛假陳述責任糾紛”。在這種類型的案件中，被告為信息披露義務人，也就是虛假陳述的行為人。根據(jù)《若干規(guī)定》第七條的規(guī)定，以例舉方式明確了常見的虛假陳述責任主體，并兜底性地規(guī)定 “其他作出虛假陳述的機構(gòu)或自然人” 也是責任主體。當前的司法實踐中，以上市公司作為被告，被訴請承擔民事賠償責任為多見。本文僅就該多見的類型訴訟中的爭議焦點及其代理實務，作如下探討。

一、對原告主體資格的特殊證明要求不再具有現(xiàn)實意義

該類型案件的原告多為參與二級市場證券交易的個人，對自然人投資人，如何確認原告的主體資格？之所以將原告資格確認為爭議焦點之一，是因為《若干規(guī)定》的第六條規(guī)定，對原告主體資格提出了特殊的證明要求。投資人起訴時，其身份證明文件須提交原件，不能提交原件的，應當提交經(jīng)公證證明的復印件。所謂作為證據(jù)的原件，系自然人的，當提交身份證原件；系法人或者其他組織的，當提交營業(yè)執(zhí)照原件，或統(tǒng)一社會信用代碼證原件。原件作為證據(jù)提交后，該證據(jù)應按規(guī)定保存于人民法院的案卷之中。將自然人的身份證、法人的營業(yè)執(zhí)照，直接保存于人民法院的案卷中，自不可行。“不能提交原件的，應當提交經(jīng)公證證明的復印件”。復印件是否經(jīng)公證證明，與原告的主體資格認定，兩者似乎并不相關，如此規(guī)定既沒有必要，也缺少上位法的依據(jù)。那么，當時最高人民法院如此規(guī)定的本意為何？“要求投資人提交身份證明文件或者經(jīng)公證證明的復印件是基于證券市場實行了實名制，投資人必須證明是自己的合法權(quán)益受到了侵害而提起訴訟”。[2]當年的證券市場起步不久，監(jiān)管水平和監(jiān)管措施受限，部分投資證券交易人不使用自己的身份證進行實名制登記，使用假身份證或者借用他人身份證開戶，為從事內(nèi)幕交易、坐莊等不法行為而逃避責任。但這只是證券市場特定歷史時期的特有現(xiàn)象，在當今必須本人臨柜面簽等嚴格規(guī)定下，賬戶名義人完全不知情，與真實投資人完全無關聯(lián)的現(xiàn)象幾乎不存在。《若干規(guī)定》的該條規(guī)定，目前已失去現(xiàn)實意義。更何況，按照該規(guī)定去為證明行為，也不能達成該規(guī)定設定的目的。起訴時，經(jīng)核對了原件的身份證復印件，與必須提交的身份證原件，或者經(jīng)公證證明的復印件作為證據(jù)，本質(zhì)上并沒有區(qū)別。化名的投資人，不可能持有化名的身份證，不能通過證券開戶的實名制審核，沒有化名身份證，就不能以化名提起訴訟。借名的投資人，因被借名人真實存在，完全可以借用被借名人的身份證來起訴，所以，要真正達到排除化名、借名投資人的目的，只能另謀他途，也許這不是《若干規(guī)定》所必須規(guī)制的內(nèi)容。

司法實踐中，虛假陳述糾紛案件主要適用的法律依據(jù)就是《若干規(guī)定》，由于該規(guī)定第六條尚未被修訂或廢止，據(jù)此，有上市公司被告提出原告資格的爭議。當然，即便原告未提交經(jīng)公證證明的身份文件的證據(jù)，也可以庭后補強。且《若干規(guī)定》也未明確，未提交身份證明原件，或者未提交經(jīng)公證證明身份文件的，則對本案原告的主體資格不予認可。所以，被告的抗辯意見一般不會被支持，但這仍成為爭議焦點之一。

二、虛假陳述事件的 “重大性” 之行政判斷與司法確認

《若干規(guī)定》第六條規(guī)定了投資人提起該類民事賠償訴訟的必要證據(jù)，即要有行政處罰決定書、刑事處罰裁判文書作為起訴依據(jù)。但是，證券法所規(guī)制的虛假陳述重大事件，并未附加以行政處罰或刑事制裁作為成就條件。對上市公司股票價格產(chǎn)生重大影響，是識別 “重大性” 的唯一實質(zhì)要件。虛假陳述受到處罰，并不是 “重大性” 的必要條件，未受處罰的虛假陳述，也可能對價格產(chǎn)生實際性的重大影響。2015 年12 月24 日，最高人民法院在《關于當前商事審判工作中的若干具體問題》中明確，因虛假陳述引發(fā)的民事賠償糾紛，“立案受理時不再以監(jiān)管部門的行政處罰和生效的刑事判決書為前置條件”。就此，《若干規(guī)定》規(guī)定的必需起訴證據(jù)終被取消。原前置條件變相限制了當事人的民事訴權(quán)，于法無據(jù)。

證券市場的信息披露，源于民事行為的誠實信用原則，信息披露應當真實、準確、完整、及時。因為證券市場的交易行為，就是一種買賣行為，上市公司為出賣人、投資人為購買人。上市公司在出售其產(chǎn)品——“證券” 的過程中，負有義務將 “證券” 有關的一切信息，告知購買人。證券法律法規(guī)和規(guī)章對哪些屬于應當披露的信息，進行了明確規(guī)定。具體到證券市場的某種行為某個事件，是否符合重大性的標準，因認識不同、站位不同，還是廣泛存有爭議。有關重大事件的評價標準，《若干規(guī)定》第十七條第二款規(guī)定，要結(jié)合證券法來認定。當時的證券法是1998 年12 月29 日第九屆全國人大常委會第六次會議通過的，對 “重大事件” 有明確規(guī)定的是第六十二條。該條以列舉方式和兜底性規(guī)定，共明確了十一類行為屬于重大事件。2005 年10 月27 日證券法重新修訂，將原第六十二條相應修改為第六十七條，原十一類重大事件，增加到十二類。2013 年6 月29 日和2014 年8 月31 日全國人大常委會又分別對證券法進行了修正，但未修正第六十七條。①參見 2014 年的《證券法》第六十七條規(guī)定。

除了證券法規(guī)定的十二類重大事件外，是否還存在著其他未列明的重大事件？人民法院在認定重大事件時，是否能以行政法規(guī)和規(guī)章的相關規(guī)定為依據(jù)？最高人民法院司法解釋的本意是，證券法對重大事件的列舉并非窮盡，只要實際上符合重大事件定義的，均應予以公告?！氨M管屬于行政規(guī)章規(guī)定，對法院裁判僅起參照作用，但是法院可以認為，根據(jù)《證券法》第六十二條的定義，該十一種亦屬于‘重大事件’范圍，理應發(fā)布臨時公告”。[3]由此可知，關于重大事件的認定依據(jù)，司法實踐中可以包括國務院、證監(jiān)會以及經(jīng)證監(jiān)會授權(quán)的交易所制定實施的法規(guī)、規(guī)章和行業(yè)規(guī)則的相關規(guī)定。

1993 年4 月22 日，《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（國務院令第112 號）第六十條例舉了13 種重大事件，②參見 《股票發(fā)行與交易管理暫行條例》（國務院令第112 號）第六十條規(guī)定。該暫行條例現(xiàn)行有效。根據(jù)國務院的上述條例，證監(jiān)會于1993 年6月12 日發(fā)布《公開發(fā)行股票公司信息披露實施細則（試行）》（證監(jiān)上字〔1993〕43 號）。③參見 中國證監(jiān)會《公開發(fā)行股票公司信息披露實施細則（試行）》（證監(jiān)上字〔1993〕43 號）第十七條規(guī)定。該實施細則于2007 年1 月30 日廢止，被證監(jiān)會發(fā)布的《上市公司信息披露管理辦法》（中國證券監(jiān)督管理委員會令第40 號）所取代。原第十七條規(guī)定需臨時報告的重大事件有十一種，現(xiàn)行的管理辦法第三十條就 “重大事件” 作出更為詳細的列舉，共有二十一種情形。④參見 中國證監(jiān)會《上市公司信息披露管理辦法》（中國證券監(jiān)督管理委員會令第40 號）第三十條規(guī)定。

隨著新時期證券市場的發(fā)展，對上市公司監(jiān)管的細化和對投資者權(quán)益保護的強化，重大事件的列舉種類從最初證券法規(guī)定的十一類，延伸到證監(jiān)會現(xiàn)在規(guī)定的二十一類，適應了證券市場的需要。但是，對重大事件的定義基本不變，其本質(zhì)特征就是 “可能對市場價格產(chǎn)生較大影響”。當前，虛假陳述內(nèi)容是否屬于重大事件的評價標準，主要以上述法律法規(guī)和規(guī)章為依據(jù)。

訴訟實務中，之所以 “重大性” 通常成為爭議焦點，是因為對重大事件仍存有主觀判斷的空間。比如，《上市公司信息披露管理辦法》第三十條第二款第（十七）項規(guī)定，“對外提供重大擔保” 屬于重大事件。但如何區(qū)分重大擔保與非重大擔保，這需要當事人就擔保行為的重大性舉證質(zhì)證。一般就擔保債務金額、承擔擔保責任的可能性大小、擔保債務與公司資產(chǎn)、公司利潤的占比等方面舉證，要結(jié)合該管理辦法第三十條第二款第（三）項規(guī)定，“公司訂立重要合同，可能對公司的資產(chǎn)、負債、權(quán)益和經(jīng)營成果產(chǎn)生重要影響” 的，屬于重大事件。即便當事人對重大性進行了舉證辯論，由于該處的重大性尚無 “定量標準”，最終的認定還需法官的自由裁量。

除了法官對 “重大性” 作出司法判斷外，還有重大性的行政判斷。證監(jiān)會在行政處罰決定書中，直接認定該虛假陳述內(nèi)容屬于重大事件，當受處罰。對于行政機關已認定的 “重大性”，人民法院一般予以認可。如2018 年5月15 日，中國證券監(jiān)督管理委員會海南監(jiān)管局對海南海藥股份有限公司、劉悉承等7 名責任人作出《行政處罰決定書》（〔2018〕2 號），該決定書中對虛假陳述所涉的擔保行為，直接認定為 “重大擔?！?，表述為 “海南海藥未按規(guī)定披露重大擔保的行為……構(gòu)成了《證券法》第一百九十三條規(guī)定的信息披露違法行為?！盵4]因行政處罰決定書屬于國家機關公文，具有較強的證據(jù)效力。其關于重大性的事實認定，可推定為真實，對虛假陳述重大性的行政判斷，可以減少訴訟中的爭執(zhí)。但許多行政處罰決定或刑事裁判文書，僅有虛假陳述事實的描述，對重大性并未作出明確認定。甚為少見的是，重大事件已經(jīng)被行政機關認定，且予以處罰，但人民法院卻不認定該重大事件具有重大性。如2017 年5 月5 日，中國證券監(jiān)督管理委員會對北大醫(yī)藥股份有限公司、北京政泉控股有限公司、北大資源集團控股有限公司等8 名責任人員作出《行政處罰決定書》（〔2017〕44號），該決定書已明確，北大醫(yī)藥的行為違反了《證券法》第六十七條第二款第（八）項的規(guī)定[5]，即認定其未披露的事件，屬于法定的“重大事件”。但是，2018 年8 月30 日，重慶市第一中級人民法院作出何貴光與北大醫(yī)藥股份有限公司證券虛假陳述責任糾紛(2018) 渝01 民初299 號民事判決，該院認為，“北大醫(yī)藥對涉案股權(quán)代持事項未履行信息披露義務，構(gòu)成證券市場虛假陳述行為，但該虛假行為不具有重大性”。[6]因此，被告上市公司常常主張將虛假陳述行為的重大性作為爭議焦點。

三、虛假陳述與投資損失因果推定中關鍵事實的舉證

依《若干規(guī)定》第十八條之規(guī)定，在涉及虛假陳述與投資損失的因果關系認定時，必須確定虛假陳述的實施日、揭露日或者更正日。

虛假陳述是過錯行為，投資人因虛假陳述而受損應依法得到賠償。但在證券市場中，欲證明兩者之間的因果關系，按照通常的證明方式和證明標準，實則難以完成。誰主張誰舉證，投資人主張經(jīng)濟利益受到虛假陳述的侵害，需舉證證明虛假行為的實施，產(chǎn)生了什么市場影響力？投資人如何真正受到了這種影響？這種影響作用于投資人的心理而引發(fā)怎樣的交易行為？這種交易行為持續(xù)了多久？交易的損失是否排除錯誤交易和其他影響因素？等等?？梢?，要構(gòu)建一個粗糙的鏈接尚有疑問，投資人又怎能去形成嚴密的因果關系證據(jù)鏈？正因為如此，所謂的保護投資人利益原則就形同虛設?！度舾梢?guī)定》第十八條的規(guī)定，采用推定來認定因果關系具有合理性。從舉證責任來說，投資人需依《若干規(guī)定》第十八條規(guī)定的情形，僅證明存在虛假陳述與交易虧損兩個基礎事實，即可推定形成因果關系，推定上市公司應對投資人的虧損承擔過錯責任。因為過錯推定，《若干規(guī)定》第十九條同時規(guī)定，由被告舉證證明因果關系的不存在或投資虧損緣于多因一果，舉證責任轉(zhuǎn)移給被告。當然，在設定被告舉證義務時，也是基于同樣的證明原則和推理邏輯，被告僅需證明規(guī)定事實的存在，即可推定為無過錯或輕過錯。

訴訟實務中，易爭議或需確認的兩個關鍵事實有：虛假陳述實施日以及虛假陳述揭示日。

（一）虛假陳述實施日的確認需考慮被告合理的反應期

虛假陳述的實施行為方式分兩種，一是積極作為類，即 “對重大事件作出違背事實真相的虛假記載、誤導性陳述”；二是消極不作為類，即 “在披露信息時發(fā)生重大遺漏、不正當披露信息的行為”。進一步分析，還需考慮重大事件發(fā)生日至規(guī)定信息披露日之間的時差。實施日的確認依據(jù)，不是重大事件客觀發(fā)生之日，而是規(guī)定的信息披露日經(jīng)過之日。對于上市公司需要公告的事件，證券法律法規(guī)和規(guī)章，分別確定了不同的披露準備期。例如，證券法第六十五條規(guī)定了中期報告需在上半年結(jié)束之日起二個月內(nèi)，第六十六條規(guī)定了年度報告需在年度結(jié)束之日起四個月內(nèi)，第六十七條規(guī)定了臨時報告應當立即報告。何為 “立即”？小時或工作日？相關規(guī)定對此并未明確。2013 年2月8 日，全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)有限責任公司發(fā)布了全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)相關業(yè)務規(guī)定和細則（股轉(zhuǎn)系統(tǒng)公告〔2013〕3 號），附件三《全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌公司信息披露細則（試行）》第四十六條規(guī)定，掛牌公司出現(xiàn)以下情形之一的，應當自事實發(fā)生之日起兩個轉(zhuǎn)讓日內(nèi)披露。該條第二款以列舉方式共明確了十二種情形，其事件性質(zhì)類似于上市公司信息披露規(guī)則中的重大事件。此處的“兩個轉(zhuǎn)讓日內(nèi)”，即可作為 “立即”“及時” 等法定的短時間概念的參考。因此，對于虛假陳述實施日，應確認為積極作為類虛假陳述的信息披露日，或者消極不作為類虛假陳述的信息應當披露日。例如，某上市公司于2019 年4月8 日（星期一）下午簽訂了一份擔保金額3億元人民幣的重大對外擔保合同，依法需 “立即”公告，則上市公司應在4 月9 日（星期二）、10 日（星期三）這兩個交易日內(nèi)發(fā)布臨時公告。逾期則視為虛假陳述發(fā)生，訴訟中宜認定4 月11 日（星期四）為虛假陳述實施日。厘清重大事件發(fā)生日、應當披露信息日和虛假陳述實施日的概念，有利于訴前準確評估訴訟風險、認定因果關系和損失計算依據(jù)。

（二）虛假陳述揭示日（更正日）確認的實質(zhì)要件為 “投資人明知”

虛假陳述揭示日，是指虛假陳述揭露日或更正日。揭示的效果，就是對證券市場發(fā)出一個警示信號，這個警示足以讓投資人重新評估股票的價值，作出相應的交易決策，從而反轉(zhuǎn)虛假陳述的影響。設定揭示日的意義，是推定虛假陳述已為全體投資人所知曉，推定虛假陳述影響持續(xù)時間，劃分虛假陳述的侵權(quán)責任，從而為量化投資人的實際損失提供依據(jù)。揭示日后的買入，推定投資人明知、自愿，與虛假陳述無關；揭示日后的賣出，推定為投資人對虛假陳述的反應。

《若干規(guī)定》第二十條第二款和第三款分別對虛假陳述揭露日和更正日進行了明確的定義。按規(guī)定，揭露與更正的相同處，均需以全國性影響的媒體為載體。但是，隨著當前互聯(lián)網(wǎng)和自媒體日益發(fā)達，信息傳播速度幾無差別，在評估全國性影響這一核心要素時，從載體上看，不應僅強調(diào)國家級媒體，還可包括所謂的大V 等自媒體；從受眾看，應當充分考慮相似的受眾群體，而不必強調(diào)對所有人群的普遍影響力。當信息在個人微博、微信朋友圈等自媒體上被公開后，一旦發(fā)酵形成輿情熱點、輿論關注，對相關受眾造成重大影響，股價產(chǎn)生了異常波動，則宜認定虛假陳述已被公開揭示。揭露與更正的不同，其一在于揭露系他人所為，更正系自行作出；其二在于更正有形式上的規(guī)范，需公告于中國證監(jiān)會的指定媒體，且按規(guī)定履行停牌手續(xù)。如中國證監(jiān)會指定的《中國證券報》《證券日報》等；指定網(wǎng)站有上海證券交易所網(wǎng)站和巨潮資訊網(wǎng)。這里需注意，按規(guī)定履行停牌手續(xù)，并不是指一定要停牌。比如，上市公司正處于重大資產(chǎn)重組的停牌期間，擇日自行發(fā)布更正公告，就不存在停牌的問題。2018 年11 月6 日，證監(jiān)會發(fā)布《關于完善上市公司股票停復牌制度的指導意見》（中國證券監(jiān)督管理委員會公告〔2018〕34 號），該意見確立了上市公司停復牌的基本原則，明確了審慎停牌原則，以不停牌為原則、停牌為例外，最大限度保障交易機會。即便是重大事項，也可以不再停牌?！度舾梢?guī)定》關于更正日的認定，需相應調(diào)整?！奥男型Ｅ剖掷m(xù)”，應當包括履行停牌手續(xù)無需停牌、履行停牌手續(xù)不被批準停牌、按新規(guī)定無需履行停牌手續(xù)等情形，因此筆者建議刪除 “停牌” 這一要式。

四、證券市場系統(tǒng)風險的識別與認定已成為類案裁判的決定因素

《若干規(guī)定》第十九條第（四）項規(guī)定，如果被告舉證證明投資人的損失或者部分損失是由證券市場系統(tǒng)風險等其他因素所導致的，將認定虛假陳述與損害結(jié)果之間不存在因果關系。據(jù)此，證券市場系統(tǒng)風險，幾乎是所有被告的抗辯理由，甚至是唯一的理由，因此成為了該類型案件的最大爭議焦點。

（一）證券市場系統(tǒng)風險的含義尚需明確界定

目前的證券法律法規(guī)和規(guī)章等，均未對市場系統(tǒng)風險明確定義，這為當事人產(chǎn)生爭議留有足夠的空間。近年來，人民法院以案例裁判的形式，使系統(tǒng)風險的概念逐步清晰。例如，北京市第一中級人民法院在民事判決書（（2017）京01 民初17 號）[7]中認為，“所謂系統(tǒng)風險，是指對證券市場產(chǎn)生普遍影響的風險因素?！?2017 年12 月21 日，最高人民法院在民事裁定書（（2017）最高法民申4532 號）[8]中，認為 “所謂證券市場系統(tǒng)風險，是指由于某種全局性的共同因素引起的投資收益的可能變動，這種因素以同樣的方式對所有證券的收益產(chǎn)生影響。司法實踐中，通常以大盤、行業(yè)板塊等指數(shù)的波動情況作為判斷系統(tǒng)風險因素是否存在以及影響大小的參考依據(jù)”。系統(tǒng)風險的本質(zhì)特征，是一種全局性的因素，對所有證券產(chǎn)生直接而重大的影響，且難以人為控制和消除。裁判文書認可的系統(tǒng)風險表達形式有大盤指數(shù)、行業(yè)板塊指數(shù)。大盤指數(shù)，“它能夠比較準確地反映股票整體行情的變化和股票市場的整體發(fā)展趨勢”。[9]當前，我國股市的主要大盤指數(shù)有，上證綜合指數(shù)（999999）、深圳成分股指數(shù)（399001） 和創(chuàng)業(yè)板指數(shù)（399006）等。證監(jiān)會按個股發(fā)行時的所屬行業(yè)，對所有個股進行歸類，如農(nóng)林牧漁等行業(yè)。但是，交易所并未按證監(jiān)會行業(yè)板塊發(fā)布對應的行業(yè)指數(shù)。證券交易軟件公司，也常根據(jù)專業(yè)和市場需要自行發(fā)布各類指數(shù)，但不具有權(quán)威性。

（二）系統(tǒng)風險發(fā)生的證明及與指數(shù)正常波動的區(qū)別

《若干規(guī)定》將系統(tǒng)風險存在的證明責任分配給被告，這當然不排除原告也可反證系統(tǒng)風險不存在。北京市第一中級人民法院在民事判決書（（2017）京01 民初17 號）中認為，“對于此種系統(tǒng)風險，首先要由華銳風電舉證證明造成系統(tǒng)風險的事由存在，其次應當證明該事由對股票市場產(chǎn)生了重大影響，引起全部股票價格大幅漲跌，導致了系統(tǒng)風險的發(fā)生”。由此可見，該判決認為系統(tǒng)風險的證明有三個層次，其一是明確風險事由，其二是市場價格異常波動，其三是兩者存在因果關系。平心而論，要想遞次證明達到民事訴訟的證明標準，難度較大，這是否過分加重了被告的舉證負擔。2015 年6 月至8 月，中國證券市場經(jīng)過兩輪斷崖式暴跌，被公認為 “股災”。市場出現(xiàn)了異常波動，在極短時間內(nèi)頻現(xiàn)千股跌停、千股停牌、千股腰斬等現(xiàn)象。中國社會科學院研究生院博士研究生王帆認為，“股災發(fā)生的直接原因是股市被動去杠桿而引發(fā)流動性危機”。[10]即便學者詳細闡明了股災原因，指出了可能的風險事由，但該事由能否最終被司法確認，仍未可知。作為被告的上市公司，其并不以研究金融政策、證券市場規(guī)律為主營業(yè)務，何以充分證明系統(tǒng)風險的存在。退一步講，即便能證明大盤暴跌，但到底下跌多少點，才被認定為構(gòu)成系統(tǒng)風險，如何量化系統(tǒng)風險與正常波動。系統(tǒng)風險因其全局性和重大影響力，應當屬于眾所周知的事實，不宜在個案中由當事人舉證并通過爭議予以定性，而應由人民法院根據(jù)證券市場的狀態(tài)，及時確認系統(tǒng)風險的事由、系統(tǒng)風險的影響程度及系統(tǒng)風險的持續(xù)時間，統(tǒng)一把握司法裁判中關于系統(tǒng)風險的評價尺度。類似于情勢變更，人民法院如何認定情勢變更情形的存在，特別對具有全國性影響的重大事件，應當及時提出指導性意見，以保持裁判尺度的統(tǒng)一。比如2003 年的 “非典事件”、2009 年的 “金融危機” 等，人民法院就將其視為情勢變更，當事人以此為由作為抗辯的，應予支持。在涉虛假陳述訴訟案中，對于大盤是否發(fā)生系統(tǒng)風險，現(xiàn)在各地裁判沒有量化標準，沒有統(tǒng)一尺度，相差甚遠。筆者建議參照情勢變更的認定方式，在中國證券市場發(fā)生系統(tǒng)風險后，由最高人民法院及時組織研究，對系統(tǒng)風險的事由、影響程度和持續(xù)時間形成共識，以便指導全國的審判實踐。假如虛假陳述實施日至揭示日正處于人民法院確認的證券市場系統(tǒng)風險期間，則支持被告的抗辯主張。因認定標準和裁判尺度全國統(tǒng)一，當事人也容易服判息訴，減輕了訟累。

確認大盤發(fā)生系統(tǒng)風險是前置條件，其后方繼續(xù)證明系統(tǒng)風險對投資損失的影響，兩者理應有先后之序。但在審判實踐中，不少法院卻直接將同期的大盤指數(shù)與個股跌幅對比。若兩指數(shù)的下跌幅度基本相當，則不管大盤跌多少，即便在10% 以內(nèi)，也認定損失全部由系統(tǒng)風險引起，被告無需為虛假陳述擔責；若大盤指數(shù)緩于個股跌幅，則直接將個股跌幅比減去大盤跌幅比，余額比即為被告應承擔的損失比例。美國投資大師本杰明·格雷厄姆被稱為“現(xiàn)代證券之父”，著有《證券分析》和《聰明的投資者》等。他提出了股市波動的永恒規(guī)律，在股票市場上，價格總是在波動。大盤在一段時間出現(xiàn)下跌，并不一定表明發(fā)生了系統(tǒng)風險。如果直接把個股跌幅減去大盤跌幅，就是粗暴地把大盤正常的下跌波動均當成了系統(tǒng)風險，這顯然違背客觀事實和法律規(guī)定。

（三）系統(tǒng)風險影響的量化標準亟需完善

考察系統(tǒng)風險的影響程度以及與投資損失的因果關系時，人民法院通常采用同期對比法。同期，是指虛假陳述揭示日至股票賣出日（或基準日），取大盤指數(shù)漲跌幅與個股漲跌幅對比。第一種同期對比結(jié)論為，大盤指數(shù)跌幅與個股跌幅趨于100% 同步，則視全部投資損失為系統(tǒng)風險所致，與虛假陳述不存在因果關系。2017 年12 月21 日，最高人民法院在(2017) 最高法民申4532 號民事裁定書中認為，“從案涉虛假陳述揭露日2015 年6 月6 日（周六）后的第一個交易日2015 年6 月8 日至基準日2015 年9 月1 日期間，深證成指和深證A 指跌幅分別為41.77% 和43.11%，而亞太實業(yè)股價跌幅為43.14%，跌幅與大盤基本一致?！试瓕徴J定劉錦的案涉股票投資全部損失均由證券市場系統(tǒng)風險所致，并無不當”。審判實務中，即便存在大盤與個股跌幅基本一致，也有考慮市場影響因素的多樣性、從保護投資者權(quán)益原則出發(fā)，仍酌情判決上市公司賠償投資人30% 以上的損失。第二種同期對比結(jié)論為，大盤指數(shù)跌幅明顯小于個股跌幅，則傾向于認定系統(tǒng)風險與投資損失不存在相關性，或相關性微弱。此時個股跌幅造成投資人的損失，依法應予全面賠償。但審判實務中，也見將大盤同期的實際跌幅從個股跌幅中扣減，或另酌情確定大盤系統(tǒng)風險影響的比例，比如20%。

在涉及系統(tǒng)風險的爭議時，由于相關規(guī)定的不明確，法官的自由裁量空間較大，既可以對是否為系統(tǒng)風險定性，又能夠?qū)ο到y(tǒng)風險的影響程度大小、扣除比例定量。筆者建議，盡快修改完善《若干規(guī)定》，增加訴訟的確定性，提高裁判的公信力。

五、訴訟代理實務處理應注重效率原則

（一）類案的爭議焦點比較集中

虛假陳述案件，看似專業(yè)、復雜，實際可以簡化。除上述三個焦點外，其他如損失計算基準日、直接損失計算、利息等，因相關規(guī)定明確具體、計算多為簡單運算，所以在庭審中僅需核對查實，以相關證明材料為準，無需爭議。當事人或代理人在訴前或訴中，著力于爭議焦點，有利于提高舉證質(zhì)證的效率。

（二）構(gòu)建類案的專業(yè)代理流程

根據(jù)《若干規(guī)定》，類案需以行政處罰決定書或刑事裁決書為立案的前置，專業(yè)律師可以關注中國證監(jiān)會網(wǎng)站或中國裁判文書網(wǎng)，在上市公司虛假陳述行為被處罰或被刑罰之后，配合多家證券公司，宣傳維權(quán)知識?；蛘咄ㄟ^網(wǎng)絡發(fā)布代理投資人維權(quán)的信息，開拓案源。目前，已出現(xiàn)相關的律師專業(yè)團隊。不斷加強投資人的維權(quán)力度，會促使上市公司等信息披露義務人勤勉盡責，依法依規(guī)履行信息披露義務。

（三）促成調(diào)解結(jié)案是當事人最優(yōu)選擇

在上市公司虛假陳述案中，調(diào)解具有優(yōu)勢條件。上市公司因虛假陳述已受處罰，過錯確定、賠償?shù)目赡苄詷O大。調(diào)解可以節(jié)約訴訟成本，上市公司可以最大限度減輕不利輿論的影響，集中精力經(jīng)營業(yè)務。原告投資人可以避免繁瑣的上訴、再審，或者執(zhí)行程序，避免多次來回的長途奔波，特別是訴訟標的小的投資人，更愿意速戰(zhàn)速決，早日回款。但是，遲疑不決的也是上市公司，一方面隨著民法總則規(guī)定的訴訟時效的延長，面對的是未來不確定的原告人數(shù)。擔心在與現(xiàn)有原告調(diào)解后，可能激發(fā)更多的損失投資人提起訴訟，難以達成通過調(diào)解、盡快盡數(shù)結(jié)案的目的。另一方面，對判決仍抱有較高的期待，或者系國有上市公司，礙于相關規(guī)定，難以對調(diào)解作出決策。還有可能是，公司出現(xiàn)財務困難，即便調(diào)解，也難以履行，不如以繼續(xù)訴訟變相拖延。最佳的調(diào)解時間窗口，出現(xiàn)于第一份判決生效后，在生效判決基礎上，雙方期望值基本趨于一致，加之前述的優(yōu)勢條件，以調(diào)解方式批量結(jié)案，應該是雙方的最優(yōu)選擇。