張?zhí)祉?呂金秋

(1.武漢大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，湖北 武漢 430072；2.武漢大學(xué)美國加拿大經(jīng)濟(jì)研究所，湖北 武漢 430072)

一、引言

2017年人民幣對美元匯率保持強(qiáng)勁升值的發(fā)展態(tài)勢，全年中間價(jià)比上一年增長了5.8%，人民幣匯率年度升值結(jié)束了自2014年以來連續(xù)三年人民幣貶值的局面。人民幣匯率水平的變化備受企業(yè)人士、研究者和政策制定者的關(guān)注。21世紀(jì)以來，我國人民幣匯率形成機(jī)制已經(jīng)經(jīng)歷了兩次重大改革，一次是2005年7月21日推行的改革，我國建立了以市場供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)，確定了有管理的浮動(dòng)匯率制度。自此，人民幣匯率波動(dòng)的幅度變大，因此越來越多的人開始關(guān)注人民幣匯率的波動(dòng)。另一次則是2015年8月11日，我國央行宣布調(diào)整人民幣對美元匯率中間價(jià)的報(bào)價(jià)機(jī)制，從而使得人民幣兌美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制更加體現(xiàn)市場因素?？傮w上，我國現(xiàn)行的匯率形成機(jī)制更加凸顯市場力量在匯率決定方面的作用，因而在外匯市場上人民幣匯率波幅將會(huì)進(jìn)一步放寬(張見，2018)[1]。于是，深入地探討和研究人民幣匯率變化和匯率波動(dòng)所帶來的實(shí)際效應(yīng)則是國際金融研究領(lǐng)域一個(gè)極具理論研究意義和現(xiàn)實(shí)應(yīng)用價(jià)值的問題。

根據(jù)我國海關(guān)總署的年度統(tǒng)計(jì)資料，2017年度我國進(jìn)出口貨物貿(mào)易總值為27.79萬億元人民幣，與2016年相比增長了14.2%，扭轉(zhuǎn)了前兩年我國貨物貿(mào)易連續(xù)下降的發(fā)展態(tài)勢， 2017年度我國出口額15.33萬億，同比增長了10.8%，可以說我國對外貿(mào)易增長動(dòng)力有所強(qiáng)化。2017年以來我國的對外貿(mào)易規(guī)模在總體方面有所改善，但是我國所面臨的國際環(huán)境錯(cuò)綜復(fù)雜，全球范圍內(nèi)針對中國產(chǎn)品的貿(mào)易摩擦頻發(fā)。2018年，中美貿(mào)易摩擦問題不斷突顯出來，尤其是此前美國財(cái)政部再次將中國列入“匯率操縱國”觀察名單，這些都會(huì)影響到我國對外貿(mào)易發(fā)展。隨著我國逐漸成為全世界最大的商品貿(mào)易出口國，伴隨著我國人民幣匯率形成機(jī)制市場化改革不斷深化，中國出口企業(yè)如何應(yīng)對匯率水平的變化和匯率波動(dòng)也成為研究學(xué)者持續(xù)關(guān)注的熱點(diǎn)話題。

楊雪峰(2013)[2]在研究中強(qiáng)調(diào)有觀點(diǎn)認(rèn)為匯率變化會(huì)顯著影響出口，但是也有部分觀點(diǎn)否定了匯率變化顯著影響出口。而伴隨著匯率波動(dòng)的增大，各國出口也面臨著嚴(yán)峻的挑戰(zhàn)，眾多學(xué)者也開始集中研究匯率波動(dòng)對出口的影響。根據(jù)Coric和Pugh(2010)[3]的統(tǒng)計(jì)結(jié)果，有6個(gè)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)可以提升貿(mào)易，25個(gè)研究發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)對貿(mào)易無顯著效應(yīng)，33個(gè)研究發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)會(huì)降低貿(mào)易。因而我們可以看出現(xiàn)存的研究并不能得到匯率水平變化和匯率波動(dòng)對出口影響的一致結(jié)論。本文基于上述背景，著重研究我國的出口企業(yè)在面對人民幣匯率水平的變化以及匯率波動(dòng)時(shí)是如何應(yīng)對和表現(xiàn)的。

本文研究可能的創(chuàng)新點(diǎn)主要體現(xiàn)在以下方面：首先，對于出口是否會(huì)對匯率變化以及波動(dòng)做出反應(yīng)，現(xiàn)有研究依據(jù)宏觀數(shù)據(jù)的研究發(fā)現(xiàn)表明存在著“匯率與其他經(jīng)濟(jì)變量之間脫節(jié)之謎”(Exchange rate disconnect puzzle)，也就是包括進(jìn)出口在內(nèi)的宏觀經(jīng)濟(jì)變量對匯率變化的反應(yīng)不敏感。然而，F(xiàn)itzgerald和Haller (2018)[4]基于企業(yè)微觀數(shù)據(jù)研究能夠識別匯率變化的實(shí)際經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。但是，現(xiàn)有經(jīng)驗(yàn)研究文獻(xiàn)能夠?qū)R率變化和匯率波動(dòng)統(tǒng)一予以考察其對貿(mào)易的影響尚不多見，本文屬于在上述研究方向下的探討。其次，本文在基礎(chǔ)數(shù)據(jù)方面依據(jù)上市公司的公開披露數(shù)據(jù)，按照我國針對上市公司信息披露的相關(guān)法律法規(guī)要求，上市公司財(cái)務(wù)報(bào)告的內(nèi)容和形式均日益成熟，本文則針對上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)依據(jù)公司名稱析出對應(yīng)企業(yè)出口貿(mào)易情況，隨后再借助于企業(yè)名稱以及對應(yīng)年份識別信息與上市公司企業(yè)層面財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行匹配，本文針對上市公司海外市場出口貿(mào)易情況的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)翔實(shí)，能夠克服現(xiàn)有微觀數(shù)據(jù)研究中使用中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫中所面臨著的常見數(shù)據(jù)問題(聶輝華等，2012)[5]。最后，本文在實(shí)證研究方法上注重采用斜率異質(zhì)性的面板數(shù)據(jù)計(jì)量方法，Arbatli和Hong(2016)[6]注重將組內(nèi)均值估計(jì)方法應(yīng)用到1180種產(chǎn)品的貿(mào)易彈性研究，受他們在貿(mào)易領(lǐng)域研究啟發(fā)，本文在企業(yè)面板數(shù)據(jù)分析采用斜率異質(zhì)性設(shè)定。

本文的文章結(jié)構(gòu)具體如下：第二部分是相關(guān)文獻(xiàn)綜述，第三部分模型設(shè)定和數(shù)據(jù)，第四部分是實(shí)證研究及結(jié)果，第五部分是主要結(jié)論及啟示。

二、相關(guān)文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有研究關(guān)于匯率對出口貿(mào)易的影響作用方面，國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)研究者已經(jīng)提供了大量的研究成果，在眾多的理論研究和實(shí)證研究中我們不難發(fā)現(xiàn)一個(gè)重要事實(shí)，就是這些研究成果的理論預(yù)測或主要結(jié)論尚存在較大的分歧。一個(gè)重要的分歧體現(xiàn)在匯率變化或者匯率波動(dòng)是否對出口貿(mào)易或者國際貿(mào)易具有顯著影響以及如果存在影響到底這種影響效應(yīng)是正面影響還是負(fù)面影響。

早期研究中，學(xué)者們大量采用宏觀層面的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證研究。Athukorala 和Menon(1994)[7]研究表明貨幣升值不會(huì)降低一些亞洲國家或經(jīng)濟(jì)體的出口貿(mào)易。Krugman和Obstfeld(1999)[8]則在研究中發(fā)現(xiàn)一個(gè)國家的貨幣升值會(huì)降低出口，而貨幣貶值則會(huì)促進(jìn)出口。隨后，Sauer和Bohara(2001)[9]對1966-1993年全球范圍內(nèi)91個(gè)國家的宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，結(jié)果表明匯率波動(dòng)對不同樣本國家的出口貿(mào)易的影響效應(yīng)不盡相同，在他們的總樣本中呈現(xiàn)負(fù)效應(yīng)，而子樣本中亞洲國家的樣本呈現(xiàn)無明顯的影響效應(yīng)，對于南美洲和非洲國家樣本呈現(xiàn)典型的負(fù)效應(yīng)。而針對發(fā)展中國家數(shù)據(jù)研究中，Olayungbo等(2011)[10]對40個(gè)非洲國家在1986-2005年間匯率波動(dòng)對這些國家國際貿(mào)易的影響研究表明了匯率波動(dòng)有利于這些國家的對外貿(mào)易發(fā)展。Serenis和Tsounis(2014)[11]采用部門層面的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，研究表明匯率的大幅波動(dòng)會(huì)顯著降低不同部門的出口表現(xiàn)。

伴隨著隨后各國針對微觀經(jīng)濟(jì)主體詳盡的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)披露，在比較宏觀數(shù)據(jù)和微觀數(shù)據(jù)研究中很多研究者意識到宏觀數(shù)據(jù)存在匯總方面偏誤的問題。一般地，不同的企業(yè)在面對匯率水平變化和匯率波動(dòng)時(shí)敏感程度是不同的，有些企業(yè)的出口對于匯率沖擊表現(xiàn)較為敏感，而有些企業(yè)的出口則不敏感，那么宏觀數(shù)據(jù)中加總的出口對于匯率的反應(yīng)則不能充分體現(xiàn)微觀企業(yè)自身的出口行為。因而，研究者開始逐漸傾向于采用微觀層面的數(shù)據(jù)來進(jìn)行相關(guān)研究，尤其是企業(yè)層面或者產(chǎn)品層面的微觀數(shù)據(jù)。Campa(2004)[12]對于2188個(gè)西班牙制造業(yè)企業(yè)的數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，研究結(jié)果顯示本國貨幣貶值會(huì)增加這些企業(yè)的出口總量。Guillou(2008)[13]研究得出匯率波動(dòng)對法國制造業(yè)企業(yè)的出口具有積極影響。Solakoglu等(2008)[14]發(fā)現(xiàn)匯率波動(dòng)對土耳其大型企業(yè)的出口沒有顯著的影響。Vicarelli和Pappalardo(2012)[15]分析了1996-2004年間約2萬家印度企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，他們采用雙重差分的方法發(fā)現(xiàn)歐元匯率對印度企業(yè)的出口具有積極的影響。Hericourt和Poncet(2015)[16]對2000-2006年超過10萬家中國出口企業(yè)的出口數(shù)據(jù)的研究中得到了匯率波動(dòng)對中國出口企業(yè)有顯著負(fù)效應(yīng)的結(jié)論。

與國外相關(guān)研究進(jìn)展緊密聯(lián)系在一起，我國國內(nèi)研究者也對匯率以及出口貿(mào)易方面做出了大量的研究，尤其是人民幣匯率對我國出口貿(mào)易的影響方面。殷德生(2004)[17]發(fā)現(xiàn)人民幣升值對于出口的規(guī)模沒有顯著的影響。徐明東(2007)[18]的研究表明匯率大幅度的升值會(huì)極大地?fù)p害我國的出口貿(mào)易。潘紅宇(2007)[19]研究了匯率波動(dòng)對中國向美國、歐盟和日本出口貿(mào)易的影響，研究結(jié)果表明中國向美國和歐盟的出口和匯率波動(dòng)存在長期的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而中國向日本的出口則與匯率波動(dòng)基本無關(guān)。陳云和何秀紅(2008)[20]利用1997-2006年間的HS分類商品層面的出口數(shù)據(jù)，研究得出不同類別商品的出口受人民幣匯率水平和波動(dòng)的影響差異較大，人民幣匯率的升值不利于出口，但它在不同類別的商品間的效應(yīng)相差較大，而匯率波動(dòng)對多數(shù)商品的出口是不利的，但對少數(shù)商品卻是有利的。周文貴和陳梁(2011)[21]發(fā)現(xiàn)匯率變化對于貿(mào)易的影響并不顯著。張伯偉和田朔(2014)[22]運(yùn)用2000-2011年147個(gè)國家的面板數(shù)據(jù)，得出人民幣大幅升值會(huì)阻礙出口、而貶值和升值幅度較小時(shí)會(huì)促進(jìn)出口的結(jié)論。

隨著我國微觀數(shù)據(jù)的不斷完備，國內(nèi)學(xué)者在過去十年間注重采用中國海關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)、中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫進(jìn)行匹配企業(yè)數(shù)據(jù)來進(jìn)行國際貿(mào)易方面的經(jīng)驗(yàn)研究。李宏彬等(2011)[23]采用 2000-2006年的中國進(jìn)出口企業(yè)的面板數(shù)據(jù)，估計(jì)了人民幣實(shí)際有效匯率變動(dòng)對于我國企業(yè)出口行為的影響，研究結(jié)果表明人民幣實(shí)際有效匯率上升會(huì)減少企業(yè)的實(shí)際出口值，同時(shí)企業(yè)的進(jìn)口值也會(huì)降低。許家云等(2015)[24]利用2000-2007年的我國企業(yè)數(shù)據(jù)研究了人民幣匯率變動(dòng)對于企業(yè)出口行為的影響，他們的研究結(jié)果顯示人民幣匯率升值會(huì)降低企業(yè)的出口價(jià)格，減少企業(yè)的出口數(shù)量。田朔等(2016)[25]利用2000-2009年我國海關(guān)進(jìn)出口數(shù)據(jù)和工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫匹配的數(shù)據(jù)，實(shí)證分析得出匯率升值和匯率波動(dòng)都顯著不利于企業(yè)出口的結(jié)論。

通過上述相關(guān)文獻(xiàn)綜述，我們不難發(fā)現(xiàn)：首先，現(xiàn)有的研究中無論采用宏觀數(shù)據(jù)還是微觀數(shù)據(jù)，匯率變化或波動(dòng)對出口貿(mào)易的影響并沒有一致的結(jié)論，可以說在理論機(jī)制上匯率沖擊對出口貿(mào)易或者國際貿(mào)易的影響相對復(fù)雜。其次，國內(nèi)外的研究者紛紛注重從宏觀數(shù)據(jù)逐漸轉(zhuǎn)為微觀數(shù)據(jù)研究，一方面是為了從微觀基礎(chǔ)上尋找匯率變化或波動(dòng)對貿(mào)易影響的經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，一般采用微觀層面的數(shù)據(jù)可以有效避免加總偏誤的問題。但是，針對我國微觀企業(yè)數(shù)據(jù)研究中必須要面對中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫的一些問題，尤其是2004年出口交貨值等重要指標(biāo)缺失問題。此外，在針對現(xiàn)實(shí)問題探討中，中國工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)庫以及海關(guān)數(shù)據(jù)庫一個(gè)無法被忽視的潛在問題在于數(shù)據(jù)滯后性，上述兩個(gè)數(shù)據(jù)來源無法有效地將中國現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)變化或者結(jié)構(gòu)改變體現(xiàn)到實(shí)證研究結(jié)果中。最后，我們可以發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有大多文獻(xiàn)要么是研究匯率水平變化對出口的影響或者是匯率波動(dòng)對出口的影響，而較少有研究文獻(xiàn)同時(shí)考慮匯率水平變化和匯率波動(dòng)對出口貿(mào)易的影響。本文從上述研究視角來探討我國人民幣匯率變化以及匯率波動(dòng)對我國企業(yè)的出口貿(mào)易的影響作用。

三、模型設(shè)定和數(shù)據(jù)

在探討匯率變化和波動(dòng)對企業(yè)層面出口貿(mào)易方面，Rashid和Waqar(2017)[26]、Cheung和Sengupta(2013)[27]提供了此研究方向上的基準(zhǔn)模型設(shè)定，本文受上述研究啟發(fā)并依據(jù)這些先前研究來確定模型中解釋變量。根據(jù)現(xiàn)有研究進(jìn)展，本文回歸模型主要包含的解釋變量不僅包括有匯率變化和匯率波動(dòng)，還需要涵蓋體現(xiàn)外部需求的解釋變量，為此本文采用我國每年度出口排名前5個(gè)國家或地區(qū)GDP的加權(quán)值作為國外市場對我國商品的需求的代理變量。

現(xiàn)有探討匯率對企業(yè)層面出口影響研究常常假定面板數(shù)據(jù)中橫截面?zhèn)€體的斜率是同質(zhì)的，本文基于計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法研究進(jìn)展考察面板參數(shù)異質(zhì)性假設(shè)，為此本文的基準(zhǔn)模型設(shè)定如下：

lnexpit=β0i+β1iΔlnreert+β2ireervolt+β3ilnfrgnDt+βmitXmit+μit

(1)

其中，lnexpit表示不同企業(yè)的出口額的自然對數(shù)值，Δlnreert表示定基的實(shí)際有效匯率的自然對數(shù)值的差分，體現(xiàn)不同企業(yè)所面臨的匯率變化情況，reervolt表示實(shí)際有效匯率的波動(dòng)情況，frgnDt表示國外市場對我國商品的需求，Xmit表示企業(yè)層面的控制變量，i表示企業(yè)，t表示時(shí)間，m表示企業(yè)層面控制變量的個(gè)數(shù)。

對于回歸方程(1)，我們可以采用多種面板數(shù)據(jù)計(jì)量經(jīng)濟(jì)方法來進(jìn)行估計(jì)。傳統(tǒng)的面板數(shù)據(jù)方法常常假定解釋變量的回歸系數(shù)對于所有個(gè)體而言都是同質(zhì)的，但是可以通過引入不同的個(gè)體固定效應(yīng)考察不同觀測個(gè)體上的差異。例如，常常被研究者所使用的雙向固定效應(yīng)估計(jì)方法就是考慮不同企業(yè)的截距項(xiàng)是不同的，也考察了不同的時(shí)間效應(yīng)。但是，在斜率具有異質(zhì)性的情況下，研究者采用傳統(tǒng)的估計(jì)方法會(huì)帶來不一致的估計(jì)，進(jìn)而會(huì)帶來誤導(dǎo)性推斷。尤其是在較大的N和T面板數(shù)據(jù)情形下，考察長期內(nèi)相關(guān)變量之間關(guān)系時(shí)針對斜率異質(zhì)性予以考慮是一個(gè)重要的方向。于是，在估計(jì)上述模型設(shè)定下的回歸方程，本文采用了組均值估計(jì)量(MG)來進(jìn)行經(jīng)驗(yàn)研究。該方法主要是由Pesaran和Smith (1995)[28]提出，他們的研究表明采用組均值估計(jì)量能夠得到參數(shù)平均值的一致估計(jì)量。從具體的技術(shù)路線來看，組均值估計(jì)量首先針對面板數(shù)據(jù)中不同的個(gè)體進(jìn)行估計(jì)，在此過程中可以引入截距項(xiàng)來考察固定效應(yīng)，也可以引入線性趨勢予以考察時(shí)變的不可觀測因素影響效應(yīng)；然后，針對不同樣本個(gè)體所得到的回歸系數(shù)進(jìn)行平均得到組均值估計(jì)量。

本文核心問題是探討人民幣匯率變化和波動(dòng)對我國上市企業(yè)出口貿(mào)易的影響作用。為了能夠科學(xué)而合理地對核心問題展開后續(xù)的實(shí)證研究，我們需要對核心變量進(jìn)行測量。本文所采用的基礎(chǔ)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)主要來源于如下兩個(gè)方面：其一主要是上市企業(yè)層面的相關(guān)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，其二則是人民幣匯率的基礎(chǔ)數(shù)據(jù)。本文的企業(yè)層面的微觀數(shù)據(jù)主要是來自于國泰安CSMAR中國上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)庫。具體而言，本文主要針對A股上市的我國制造業(yè)企業(yè)進(jìn)行分析。在數(shù)據(jù)析出過程中，本文利用了上市企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表、利潤表和現(xiàn)金流量表等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)。值得強(qiáng)調(diào)的是，本文充分挖掘CSMAR數(shù)據(jù)庫中財(cái)務(wù)報(bào)表附注庫，依據(jù)該庫詳盡的數(shù)據(jù)進(jìn)行數(shù)據(jù)篩選，然后按照企業(yè)和時(shí)間兩個(gè)維度進(jìn)行匯總，最終本文得到我國上市企業(yè)層面的出口貿(mào)易的原始統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，并針對出口額計(jì)算得到其對數(shù)值，記作lnexp。

現(xiàn)有研究針對匯率對企業(yè)出口的影響的研究中，能夠從企業(yè)個(gè)體特征方面控制相對較多的解釋變量，例如企業(yè)規(guī)模、資產(chǎn)質(zhì)量、研發(fā)活動(dòng)、人力資本等等。先前研究能夠引入大量的企業(yè)層面的控制變量，主要原因在于傳統(tǒng)面板數(shù)據(jù)估計(jì)方法中不會(huì)損失樣本觀測數(shù)，而本文采用斜率異質(zhì)性的模型設(shè)定在增加解釋變量過程中會(huì)帶來樣本觀測值的損失，這就限制了本文控制更多企業(yè)層面的變量。于是，結(jié)合國際貿(mào)易與融資約束研究文獻(xiàn)進(jìn)展，本文在控制變量方面重點(diǎn)考察了資產(chǎn)負(fù)債率，采用dbtasst表示，該指標(biāo)體現(xiàn)了企業(yè)的總資產(chǎn)中來自債權(quán)人資產(chǎn)所占比重情況，能夠反映出企業(yè)層面獲取信貸資金的程度；在衡量企業(yè)的融資能力方面，本文采用體現(xiàn)企業(yè)借貸能力的代理變量予以體現(xiàn)，將其記作nfa2ta，該變量主要為企業(yè)凈固定資產(chǎn)和總資產(chǎn)的比值。

近些年，國際貿(mào)易理論在企業(yè)微觀基礎(chǔ)上的研究進(jìn)展強(qiáng)調(diào)了生產(chǎn)率對于企業(yè)開拓國際市場的重要作用。于是，本文考慮了企業(yè)層面全要素生產(chǎn)率，記作tfp。全要素生產(chǎn)率主要衡量效率，該變量反映了生產(chǎn)過程中各種投入要素的單位平均產(chǎn)出水平，也就是投入要素及原材料轉(zhuǎn)為最終產(chǎn)出的效率。通常意義上，全要素生產(chǎn)率常常被認(rèn)為是企業(yè)的技術(shù)水平，但是除了反映企業(yè)技術(shù)進(jìn)步以外，它還反映了物質(zhì)生產(chǎn)的知識水平、管理技能、制度環(huán)境等因素。根據(jù)測量全要素生產(chǎn)率的常用方法各自優(yōu)勢和劣勢(張?zhí)祉?、鄒強(qiáng)，2017)[29]，本文選擇了Olley-Pakes法(簡稱 OP法)和Levinsohn-Petrin法(簡稱LP法)

本文采用的人民幣匯率原始統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來源于數(shù)據(jù)服務(wù)商Bureau van Dijk所開發(fā)EIU國家數(shù)據(jù)庫。具體而言，本文選擇的是基于消費(fèi)者物價(jià)指數(shù)進(jìn)行計(jì)算的實(shí)際有效匯率，原始數(shù)據(jù)時(shí)間頻率為月度的數(shù)據(jù)。本文重點(diǎn)關(guān)注的變量是人民幣匯率水平的變化和匯率波動(dòng)，分別將這兩個(gè)變量記作△lnreer和reervol。對于匯率水平變化△lnreer，本文主要參考的是Caglayan和Demir(2014)[30]采用的方法，他們在研究中測量方式采用月度的實(shí)際有效匯率對數(shù)進(jìn)行差分，然后將高頻數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換低頻數(shù)據(jù)，對應(yīng)取得年度均值。由于首先針對定基的數(shù)據(jù)取自然對數(shù)值，所以經(jīng)過上述單調(diào)變換后△lnreer可以看作為實(shí)際有效匯率的增長率或變化率。而對于匯率波動(dòng)reervol，本文采用的是月度實(shí)際有效匯率對數(shù)一階差分的標(biāo)準(zhǔn)差來計(jì)算的。此外，本文還引入了一些宏觀經(jīng)濟(jì)層面的控制變量，lnfrgnDt表示與我國的貿(mào)易額排名前五名的貿(mào)易伙伴加權(quán)平均GDP的對數(shù)值。表1報(bào)告了本文所采用的核心變量的描述性統(tǒng)計(jì)，主要包括有這些變量的均值、標(biāo)準(zhǔn)差、最小值以及最大值。具體的描述性統(tǒng)計(jì)情況如表1所示。

表1主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

注：作者計(jì)算所得。

本文在表2中報(bào)告了本文主要變量的相關(guān)系數(shù)表。根據(jù)經(jīng)驗(yàn)法則，可以發(fā)現(xiàn)本文主要變量之間相關(guān)系數(shù)均沒有超過相關(guān)系數(shù)為0.5的情形，全要素生產(chǎn)率兩種測量方法下的測量結(jié)果具有較強(qiáng)的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)為0.9559，但是這兩個(gè)變量沒有同時(shí)作為解釋變量出現(xiàn)在回歸分析中。于是，可以說本文的相關(guān)變量之間具有典型的弱相關(guān)關(guān)系。

表2主要變量的相關(guān)系數(shù)表

注：作者計(jì)算所得。

四、實(shí)證研究及結(jié)果

表3報(bào)告了本文針對模型設(shè)定下未納入企業(yè)層面變量的回歸結(jié)果，也就是說在結(jié)合先前研究以及本文核心變量情況下首先考察Δlnreert、reervol以及l(fā)nfrgnDt三個(gè)變量對企業(yè)層面出口貿(mào)易的影響。表3中回歸1是正對全樣本進(jìn)行回歸分析，回歸2是利用本文估計(jì)得到全要素生產(chǎn)率并按照全要素生產(chǎn)率高于均值的條件選擇的子樣本回歸結(jié)果。可以發(fā)現(xiàn)，回歸1中解釋變量Δlnreert對企業(yè)層面出口貿(mào)易具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上顯著的正效應(yīng)，這就意味著人民幣匯率水平變化有利于我國出口企業(yè)的出口；而解釋變量reervol的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上顯著為負(fù)，這說明匯率波動(dòng)對我國企業(yè)出口存在著不利的影響，這就意味著人民幣匯率波動(dòng)情況越突出，我國企業(yè)的出口貿(mào)易會(huì)相應(yīng)地減少得更多。這個(gè)經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)與現(xiàn)有很多經(jīng)驗(yàn)研究發(fā)現(xiàn)保持著一致，主要原因在理論機(jī)制上很清晰，匯率波動(dòng)幅度越大，這對于出口企業(yè)而言這意味著風(fēng)險(xiǎn)越高，于是會(huì)給企業(yè)經(jīng)營帶來更多的不確定性，在這種情況下屬于風(fēng)險(xiǎn)厭惡類型的出口商不愿意繼續(xù)出口或者減少出口，于是這會(huì)降低出口企業(yè)對未來利潤的預(yù)期。匯率的這種不確定性還會(huì)通過多種機(jī)制對企業(yè)產(chǎn)生隨后的影響，比如它會(huì)改變企業(yè)的生產(chǎn)成本或競爭力等等。

同時(shí)，根據(jù)表3中回歸2，可以看出當(dāng)采用全要素生產(chǎn)率是否大于全樣本均值水平所進(jìn)行子樣本分析Δlnreert和reervol回歸系數(shù)發(fā)生了變化。其中，Δlnreert在生產(chǎn)率較高的子樣本數(shù)據(jù)集中對企業(yè)出口貿(mào)易的影響作用方向沒有發(fā)生改變，但是具體數(shù)值從回歸1的14.3411下降為回歸2的9.3532，這表明對于生產(chǎn)率水平高的企業(yè)而言匯率變化對企業(yè)出口影響作用相對要弱。而reervol的回歸系數(shù)從回歸1的-42.4568下降為回歸2的-47.1401，這表明對于生產(chǎn)率水平高的企業(yè)而言匯率波動(dòng)對企業(yè)出口影響作用要強(qiáng)。比較回歸1和回歸2，國外市場需求的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上顯著為正，這說明國外市場的需求對于中國企業(yè)的出口具有正向影響效應(yīng)，這與標(biāo)準(zhǔn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)理論預(yù)測是一致的。同時(shí)，回歸1和回歸2項(xiàng)下回歸系數(shù)在具體數(shù)值上變化并不大，這表明國外需求對于生產(chǎn)率不同的企業(yè)出口貿(mào)易影響效應(yīng)差別不大。

表3基準(zhǔn)回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)數(shù)值為標(biāo)準(zhǔn)誤差，***表示在1%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，*表示在10%的水平上顯著。

諸如Melitz (2003)[31]標(biāo)準(zhǔn)的異質(zhì)性企業(yè)貿(mào)易理論采用壟斷競爭的市場結(jié)構(gòu)、替代彈性不變的偏好以及引入“冰山式”貿(mào)易成本的情境設(shè)定的理論分析并沒有考慮出口企業(yè)對匯率變化的異質(zhì)性反應(yīng)。企業(yè)的不同反應(yīng)需要不同的定價(jià)策略，尤其是匯率能夠改變企業(yè)層面的加成的時(shí)候。Berman等(2012)[32]將市場特定的分布成本與替代彈性不變的需求函數(shù)相結(jié)合，在理論分析方面突出強(qiáng)調(diào)了高生產(chǎn)率的出口企業(yè)會(huì)吸收部分的匯率變化，常用的方式是通過改變以出口商所在國貨幣計(jì)價(jià)的出口價(jià)格，于是這就會(huì)限制企業(yè)出口量的調(diào)整。于是，生產(chǎn)率在出口企業(yè)應(yīng)對匯率變化將起到重要的作用。表3中回歸結(jié)果通過全要素生產(chǎn)率是否超過樣本數(shù)據(jù)集中均值所得到的子樣本，該子樣本回歸結(jié)果表明基準(zhǔn)回歸中企業(yè)生產(chǎn)率發(fā)揮著作用。為此，本文將在基準(zhǔn)回歸基礎(chǔ)上根據(jù)式(1)中模型設(shè)定，納入企業(yè)全要素生產(chǎn)率以及其他的企業(yè)層面控制變量。

表4擴(kuò)展性模型回歸結(jié)果

注：括號內(nèi)數(shù)值為標(biāo)準(zhǔn)誤差，***表示在1%的水平上顯著，**表示在5%的水平上顯著，*表示在10%的水平上顯著。

表4報(bào)告本文引入企業(yè)層面的全要素生產(chǎn)率的影響作用。表4中回歸1和回歸2是在基準(zhǔn)回歸分析中引入了全要素生產(chǎn)率的影響作用，其中回歸1中全要素生產(chǎn)率由OP方法測量得到，回歸2中全要素生產(chǎn)率由LP方法測量得到。根據(jù)回歸1和回歸2，可以發(fā)現(xiàn)在人民幣匯率水平變化以及波動(dòng)對我國上市企業(yè)層面出口影響的基準(zhǔn)分析中，作為企業(yè)層面?zhèn)€體特征的重要變量全要素生產(chǎn)率的引入并沒有改變基準(zhǔn)模型回歸結(jié)果，也進(jìn)一步協(xié)調(diào)了表3中回歸2所體現(xiàn)的高生產(chǎn)率企業(yè)在人民幣匯率沖擊下表現(xiàn)出更加突出的影響效應(yīng)。表4中回歸1和回歸2表明無論全要素生產(chǎn)率采用OP方法還是LP方法，它對我國上市企業(yè)出口都發(fā)揮了統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上顯著的正向影響作用，也就是說企業(yè)層面全要素生產(chǎn)率提高將有利于企業(yè)出口。按照企業(yè)異質(zhì)性貿(mào)易理論研究的預(yù)測，生產(chǎn)率是影響企業(yè)能否進(jìn)入國際市場以及進(jìn)入國際市場后企業(yè)開展相關(guān)的經(jīng)營活動(dòng)的重要影響因素。表4中回歸1和回歸2全要素生產(chǎn)率的回歸系數(shù)分別為0.1076和0.1723，都通過了顯著水平為1%的變量顯著性檢驗(yàn)。本文上述經(jīng)驗(yàn)發(fā)現(xiàn)與現(xiàn)有貿(mào)易理論研究的預(yù)測方向是一致的。

表4中回歸3和回歸4分別是在全要素生產(chǎn)率不同的測量結(jié)果作為解釋變量下引入企業(yè)層面的其他控制變量，其中dbtasst表示企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率， nfa2ta表示企業(yè)的固定資產(chǎn)比例。本文在企業(yè)層面的特征變量中著重強(qiáng)調(diào)上述兩個(gè)變量的重要作用主要依據(jù)于現(xiàn)有研究的先前探討。正如Hericourt和Poncet (2013)[16]在研究中所強(qiáng)調(diào)的那樣，在微觀企業(yè)層面探討匯率波動(dòng)對出口行為影響，尤其能考慮企業(yè)所面臨的信貸、融資等金融因素影響的相關(guān)研究相對欠缺。上述兩個(gè)指標(biāo)體現(xiàn)了企業(yè)融資以及資金營運(yùn)能力，結(jié)合回歸3和回歸4可以發(fā)現(xiàn)人民幣匯率變化和波動(dòng)對企業(yè)對應(yīng)的影響效應(yīng)沒有發(fā)生改變，而生產(chǎn)率對企業(yè)出口貿(mào)易的影響依然發(fā)揮著正效應(yīng)。此外，解釋變量dbtasst通過了顯著水平為1%的變量顯著性檢驗(yàn)，而解釋變量nfa2ta未能通過慣常統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上的顯著性檢驗(yàn)。

五、主要結(jié)論與啟示

本文利用了國泰安中國上市公司財(cái)務(wù)報(bào)表數(shù)據(jù)庫的企業(yè)層面數(shù)據(jù)實(shí)證研究了人民幣匯率變化和匯率波動(dòng)對我國企業(yè)出口貿(mào)易的影響作用。在基礎(chǔ)數(shù)據(jù)和核心變量測量方面，本文注重從上市公司依法對外公布的數(shù)據(jù)信息中析出企業(yè)層面出口貿(mào)易數(shù)據(jù)；在核心變量生產(chǎn)率的測量方面，本文注重應(yīng)用不同的方法針對全要素生產(chǎn)率進(jìn)行測量；隨后，在實(shí)證研究模型設(shè)定中，本文注重引入了斜率異質(zhì)性的設(shè)定，采用組內(nèi)均值估計(jì)方法來探討人民幣匯率變化和匯率波動(dòng)對我國上市企業(yè)出口的影響作用。實(shí)證研究表明：無論是在基準(zhǔn)分析還是擴(kuò)展性分析中，人民幣匯率變化的回歸系數(shù)都在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上顯著為正，匯率波動(dòng)的回歸系數(shù)都在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上顯著為負(fù)。這說明了人民幣匯率水平變化對我國上市企業(yè)的出口貿(mào)易具有顯著的正向影響作用，而人民幣匯率波動(dòng)對上市企業(yè)出口貿(mào)易有顯著的負(fù)向影響作用，而且匯率波動(dòng)幅度越大，越不利于我國上市企業(yè)的出口貿(mào)易。而國外市場需求的回歸系數(shù)在統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上顯著為正，這與標(biāo)準(zhǔn)的理論預(yù)測具有一致的影響效應(yīng)。

根據(jù)本文的實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，特提供了如下研究啟示：盡管本文研究結(jié)果表明人民幣匯率水平變化影響著我國企業(yè)層面的出口貿(mào)易，但是從具體政策設(shè)計(jì)方面我們不能僅僅從貿(mào)易收支角度而實(shí)行有利于貿(mào)易差額的匯率變化方向。一方面，從現(xiàn)實(shí)角度來看我國目前已經(jīng)面臨巨大的貿(mào)易順差問題，這些貿(mào)易順差是常常與西方主要國家發(fā)生貿(mào)易摩擦的直接原因或催化劑。另一方面，匯率變化對不同的企業(yè)影響是具有差異性的，而且經(jīng)過匯總之后又與主要宏觀經(jīng)濟(jì)變量之間體現(xiàn)出非關(guān)聯(lián)性，于是在經(jīng)濟(jì)全球化的今天以及我國參加全球價(jià)值鏈的進(jìn)程不斷深入的情況下，任何通過非市場手段影響匯率形成與決定不僅不利于解決外貿(mào)發(fā)展中面臨著出口乏力問題，而且采用“以鄰為壑”做法常常也會(huì)自食苦果。

要進(jìn)一步完善人民幣匯率形成機(jī)制，在市場機(jī)制尚未完全發(fā)揮作用、匯率水平未能進(jìn)入相對穩(wěn)定區(qū)間運(yùn)行的現(xiàn)實(shí)背景下，我國政府需要密切關(guān)注在穩(wěn)定匯率方面發(fā)揮積極的作用。匯率水平是由市場來決定，但是匯率短期劇烈波動(dòng)卻不利于實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。本文實(shí)證研究結(jié)果也表明人民幣匯率波動(dòng)對我國上市企業(yè)出口貿(mào)易具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義上顯著的消極影響，因而相關(guān)政府部門應(yīng)當(dāng)盡力避免我國人民幣匯率在短期內(nèi)大幅震蕩式波動(dòng)的情況發(fā)生。尤其是我國微觀企業(yè)在分散外匯風(fēng)險(xiǎn)的手段和工具方面相對欠缺，在整個(gè)人民幣匯率形成機(jī)制深化改革的進(jìn)程中，注意維護(hù)人民幣匯率的相對穩(wěn)定性對于我國開放型經(jīng)濟(jì)發(fā)展的意義至關(guān)重要。值得注意的是，由于人民幣實(shí)際匯率的水平值和波動(dòng)性受到名義匯率、價(jià)格水平以及外部沖擊等多方面因素的影響，常常是難以直接進(jìn)行宏觀調(diào)控，因此相關(guān)政策要綜合使用宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控，引導(dǎo)我國企業(yè)在成長和發(fā)展過程中注重提升自身競爭力以應(yīng)對宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊、抗風(fēng)險(xiǎn)的自生能力。