孫金鉅

【摘要】基于上市公司和管理層的行為視角，通過對伊利股份股權激勵行為的系統性研究，觀察股權激勵過程中上市公司和管理層的動態(tài)博弈，并對股權激勵授予實施期間上市公司的行為機理進行分析，發(fā)現在股權激勵草案日、行權日和解禁日等幾個重要時間節(jié)點均發(fā)生了上市公司業(yè)績和管理層個人業(yè)績取舍的博弈行為。在此基礎上，得出如下結論：只有保證信息披露的及時、規(guī)范和透明，完善市場化定價機制，才能降低管理層擇機行為發(fā)生的概率，保證股權激勵制度本身的有效性。

【關鍵詞】股權激勵；上市公司行為；伊利股份；博弈

【中圖分類號】F275【文獻標識碼】A【文章編號】1004-0994（2020）01-0055-6

一、引言

2016年7月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股權激勵管理辦法》，對股權激勵定價標準、業(yè)績考核條件、實施時間等多個維度做了放松，賦予了上市公司自治和靈活決策更大的空間。特別是在定價標準上，股票價格由收盤價全部變更為交易均價，避免了尾盤股價交易異動對定價的影響；同時定價基準日除前20個交易日外還增加了60日均價和120日均價的選擇標準；另外，對授予價格、行權價格僅作原則性要求而不作強制性規(guī)定，給予了公司更多的靈活空間。2018年8月，證監(jiān)會發(fā)布《上市公司股權激勵管理辦法》修改辦法，股權激勵對象進一步擴大，同時吸納外籍員工，允許外籍對象開立證券賬戶。在新規(guī)放松之后，上市公司股權激勵方案的設計更加靈活有效，推出股權激勵的熱情被進一步激活，A股市場也迎來新一輪的股權激勵高峰。

按照代理理論的觀點，股東和經理人實際上是一種委托代理關系。由于存在信息不對稱、股東和經理人目標不一致等原因，必然會產生代理成本。對經理人進行股權激勵，一方面，可以督使代理人盡職盡責[1]、抑制效率低下的投資[2]以及進行合規(guī)前提下的盈余管理[3]，同時可以讓優(yōu)質公司的管理層通過信息披露來降低信息不對稱程度，進而降低代理成本[4]；但另一方面，也會導致代理人的自利行為，如借助影響公司短期股價的代理人擇時行為，或是通過披露虛假信息實施的機會主義行為[5]。不同時點股價的高低會通過股權激勵成本、納稅等途徑對公司業(yè)績（股東利益）和股權激勵對象的個人業(yè)績（管理層利益）產生不同的影響，如何選擇時點、如何主動去引導市場預期等，對上述兩方業(yè)績都至關重要?；诖?，本文通過剖析伊利股份股權激勵案例，對股權激勵授予實施期間上市公司的行為機理進行分析，以期為擬實施股權激勵的上市公司設計更為合理有效、合規(guī)完善以及利益制衡的股權激勵方案提供借鑒，使股權激勵發(fā)揮更大的作用。

二、文獻回顧和理論分析

現有文獻關于股權激勵的探討主要集中在股權激勵與企業(yè)經營表現、股權激勵與企業(yè)價值關聯性、股權激勵與盈余管理等領域。如Jensen、Meckling[6]提出了利益趨同假說，即如果管理層持有本公司一定數量的股票，則股東面臨的代理成本會降低，公司績效會提升，薪酬契約會更為合理化。但部分研究發(fā)現，高管持股比例的增加不一定能使管理層與股東間的利益相關度增加，反而還可能存在“壕溝效應”[7]。當管理層持股比例上升且超過一定閾值時，股權激勵會增強管理層抵御外部監(jiān)督壓力的能力，他們可能會通過犧牲外部投資者的利益來追求個人利益最大化，公司績效也會隨之降低[8]。呂長江等[9]通過分析股權激勵方案的激勵條件、激勵有效期和激勵效果，發(fā)現如果公司治理不足，會導致管理層權力失去有效的內外部約束和制衡，高管可能利用股權激勵為自身謀福利。吳育輝、吳世農[10]基于A股82家上市公司股權激勵計劃草案的研究，也證明股權激勵實施過程中確實存在高管自利行為。

在股權激勵實施窗口期上市公司的行為研究方面，Aboody、Kasznik[11]以572家實施股權激勵計劃的公司為樣本，發(fā)現管理層會通過在股權激勵授予日前后推遲發(fā)布好消息或提前發(fā)布壞消息的披露手段來影響股價，在股權激勵授予日前，存在通過披露盈余預測來達到影響二級市場投資者預期的行為，研究結論顯示管理層有借助選擇性的信息披露來最大化股權激勵報酬的動機。楊慧輝等[12]以我國上市公司經理股票期權激勵計劃首次披露事件為樣本，分析了經理利用信息優(yōu)勢選擇信息披露內容和時間影響股價，進而影響股票期權行權價格確定的機會主義行為。王燁等[13]對管理層權力與股權激勵計劃制定中的管理層機會主義行為之間的關系進行了實證研究，發(fā)現股權激勵計劃中初始行權價格越低，管理層權力越大，其越有可能利用其對公司的控制權來影響股權激勵方案的制定，使其對自身有利。

一般上市公司股權激勵需要經過董事會會議通過并公告股權激勵草案、證監(jiān)會備案、股東大會等多個時間窗口，但從影響上市公司行為的角度來看，草案公告日、授予日、行權日（解鎖日）和出售日是四個非常重要的時點。具體來說，由于股權激勵涉及行權費用、所得稅抵扣等，因此伴隨股權激勵的授予實施，上市公司與股權激勵對象的行為往往會向不同的方向發(fā)展。從公司業(yè)績來看，公司業(yè)績涉及股權激勵成本和股權激勵對象行權后的所得稅抵扣。目前上市公司普遍采用Black-Scholes期權定價模型（簡稱“B-S模型”）計算股權激勵費用，即C=S×N（d1）-X×exp（-r×T）×N（d2），期權價值跟授予日股票收盤價（S）、期權執(zhí)行價格（X）、剩余存續(xù)期限（T）、無風險利率（r）、股票價格波動率[N（d）]等參數密切相關。在其他參數一定的情況下，授予日股票收盤價（S）越高，期權執(zhí)行價格（X）越低，期權成本越高。上市公司在限制性股票方式中若想進一步減少股權激勵費用，則傾向采用成本更低的期權估值法，即每股限制性股票的公允價值=授予日股價-每股期權成本-授予價格。這樣，限制性股票成本的影響因素就跟股票期權是一致的。另外，國家稅務總局發(fā)布的《關于我國居民企業(yè)實行股權激勵計劃有關企業(yè)所得稅處理問題的公告》（國家稅務總局公告2012年第18號）規(guī)定，“在股權激勵計劃可行權后，上市公司方可根據該股票實際行權時的公允價格與當年激勵對象實際行權支付價格的差額及數量，計算確定作為當年上市公司工資薪金支出，依照稅法規(guī)定進行稅前扣除”。顯然，價差越大，能抵扣的費用就越多，就上市公司業(yè)績角度來講，其希望行權價越高越好。

而對于股權激勵對象個人來說，其主要通過以下途徑達到利益最大化：首先是使股票期權激勵的行權價格最低，也就是股權激勵對象通過較低的成本取得股票期權。其次是抬高股權激勵授予股份出售時的價格。再次是通過壓低行權日股價和解鎖日股價來降低激勵對象的個人所得稅。我國規(guī)定對股權激勵過程中的激勵對象所得，應按“工資、薪金所得”適用的規(guī)定計算繳納個人所得稅，行權或解鎖后出售股票所得不征收資本利得稅。對于股票期權，工資薪金應納稅所得額=（行權日股價-期權執(zhí)行價格）×股票數量。對于限制性股票，工資薪金應納稅所得額=（股票登記日股票市價+本批次解禁股票當日市價）÷2×本批次解禁股票份數-被激勵對象實際支付的資金總額×（本批次解禁股票份數÷被激勵對象獲取的限制性股票總份數），被激勵對象實際支付的資金總額與股票登記日股票市價相關，從計算公式來看，壓低行權日股價和解鎖日股價能降低激勵對象的個人所得稅。最后，上市公司業(yè)績也是股權激勵對象考慮的重點，若業(yè)績考核不達標，不僅無法行權，還會打擊投資者的信心，因此對于股票現價較期權行權價格（或限制性股票中的授予價格）有較大升幅的公司，高管層有更大利益驅動去實現其激勵計劃預期的利潤增長。

三、研究方法和案例介紹

1.研究方法。本文使用案例分析的方法，以伊利股份作為研究對象，原因如下：①伊利股份在2006年以來共推出了三次股權激勵和一次員工持股計劃，前兩次股權激勵方案已順利行權和解鎖，2019年的股權激勵以“回購+限制性股票”的方式進行，見證了A股市場2006年股權激勵元年以來的市場變遷，非常具有代表性，且單案例中嵌套多個小案例，研究資料非常豐富。②伊利股份自1996年上市以來股價漲幅高達300倍以上，最近十年的年化收益率接近40%，同時2018年歸屬于母公司所有者的凈利潤相較上市時的凈利潤增長了近20倍，成為A股上市公司白馬股的典范。企業(yè)的高速發(fā)展離不開這四次激勵計劃，通過股權激勵，實現了股東利益和管理層利益的高度綁定，進而提高了經營效率和公司業(yè)績。③現有對于上市公司和管理層的行為研究都是基于大樣本的數據檢驗，無法根據公司具體情況進行針對性的原因和對策分析。本文通過對伊利股份股權激勵進行系統的研究，深入分析股權激勵授予實施期間上市公司的行為機理，從而觀察股權激勵期間上市公司和經理人的動態(tài)博弈。

2.案例介紹。

（1）公司介紹。伊利股份于1993年通過改制發(fā)起設立，并于1996年在上海證券交易所掛牌上市。經過多年發(fā)展，公司已穩(wěn)居全球乳業(yè)第一陣營，是我國規(guī)模最大、產品品類最全的乳制品企業(yè)之一。借助四次股權激勵，伊利股份的規(guī)模從2006年股權激勵實施前的165.8億元營業(yè)收入、3.25億元歸屬于母公司所有者的凈利潤，發(fā)展至2018年795.5億元營業(yè)收入、64.4億元歸屬于母公司所有者的凈利潤，實現營業(yè)收入規(guī)模增長近5倍，歸屬于母公司所有者的凈利潤增長近20倍。

（2）伊利股份2006～2019年間股權激勵的實施情況。表1和表2分別列示了伊利股份股權激勵進展情況及伊利股份2006 ～ 2019年間的四次股權激勵計劃。

根據前文分析，將幾個關鍵日期設定為：2016年4月24日（草案發(fā)布日）；2006年12月28日（授予日）；2007年12月28日（可行權日首期）；解禁日。

四、案例分析：股權激勵關鍵日期前后的上市公司行為

1.草案發(fā)布日價格：選擇特定草案披露日壓低執(zhí)行價格，降低股權激勵對象行權成本。在采用股票期權作為股權激勵方式時，股權激勵成本需要按照權益工具授予日的公允價值，計入相關成本或費用，即股權激勵費用作為對高管支付的“工資薪酬”列入“管理費用”科目，相應增加資本公積（其他資本公積）。在其他參數一定的情況下，授予日股價越低、期權執(zhí)行價格越高，期權成本越低。從公司業(yè)績的角度來看，抬高期權執(zhí)行價格或壓低授予日股價可以降低期權價值，進而減少公司費用。但對股權激勵對象而言，期權執(zhí)行價格越低，股權激勵對象獲取股權的成本越低，所獲得的期權的價值越高。即在期權執(zhí)行價格的確定上，公司整體業(yè)績與股權激勵對象存在利益分歧。

2006年《上市公司股權激勵管理辦法》中規(guī)定：①只有完成了股權分置改革的上市公司才有資格實施股權激勵；②行權價格不得低于激勵計劃公布前一個交易日標的股票的收盤價和前30個交易日標的股票平均收盤價的較高者。伊利股份的做法是在股改復牌當日（2006年4月24日）出臺股權激勵草案，因此其行權價格是與股改前的股價進行比較：伊利股份股改前最后30個交易日的平均收盤價為16.49元/股，股改前最后一個交易日的收盤價為17.85元/股，孰高情況下選擇17.85元/股作為期權執(zhí)行價格，其除權除息后為13.31元/股。2006年4月24日，伊利股份股改完成復牌，復牌當日股價不計算除權參考價、不設漲跌幅度限制。由于股改填權效應非常明顯，伊利股份復牌后股價出現大幅上漲。伊利股份選擇股改后再披露股權激勵草案，則其最低期權執(zhí)行價格將大幅提高，即假如伊利在股改實施第二天公布激勵方案，那么執(zhí)行價格最低應為17.71元/股，比13.33元/股的執(zhí)行價高了32.9%；若完全以股改后的市場價格來確定執(zhí)行價，即按照伊利股份最早公布激勵方案的時點為股改實施后的第31個交易日來計算，則最低執(zhí)行價為19.92元/股。伊利股份通過選擇披露時間點實現期權執(zhí)行價格的降低，使得激勵對象的行權成本大幅降低，但同時公司股權激勵成本上升。表3列示了不同執(zhí)行價格確定方式下的行權成本。

2016年的股權激勵在草案發(fā)布日也存在擇時行為。2016年10月21日，公司推出股權激勵計劃，擬向激勵對象授予權益總計6000萬份，約占本次激勵計劃草案公告前一日公司總股本的0.99%。而在9月19日～10月21日，公司因籌劃非公開發(fā)行股票而一直處于停牌狀態(tài)，且停牌前股價處于低位。隨著21日同時發(fā)布的定增和收購方案，公司股價復牌后三個交易日累計漲幅達到15.27%。此次股權激勵草案發(fā)布日的選擇也使得激勵對象的行權成本大幅降低。

2.股權激勵費用攤銷：加速攤銷減輕后續(xù)業(yè)績壓力。上市公司對于股權激勵費用的攤銷也有諸多的考量，股權激勵費用的攤銷可能使公司業(yè)績出現未達到行權條件的情況，因此上市公司可能選擇在業(yè)績低谷期進行加速攤銷。雖然伊利股份股權激勵的有效期有八年，但公司采取了激進的費用攤銷方式——在2006年和2007年兩年分攤。公司在2006年攤銷了25%的股權激勵費用1.85億元后，剩下75%的期權在2007年也達到了行權條件，但公司將這部分費用在2007年一次性攤銷，總額達到5.54億元。伊利股份披露2007年年度財務報告時市場正受到金融危機的影響，股價大幅下跌，高管此時行權將無法獲利，在確認2007年和2008年不行權的情況下，伊利股份選擇將股權激勵費用全部攤銷，以減輕未來利潤考核的壓力，為將來高管在剩余期限內行權做準備。

3.行權日股價：行權日前股價大幅下跌，股權激勵對象繳納的所得稅額下降。從股權激勵對象行權所須繳納的個人所得稅和企業(yè)所得稅抵扣來看，行權日股價與期權執(zhí)行價格的價差越大，能抵扣的費用就越多。從上市公司業(yè)績角度來看，行權日股價越高越好，但是價差越大也意味著股權激勵對象所須繳納的個人所得稅越多，因此股權激勵對象往往希望行權日股價與期權執(zhí)行價格的價差越小。即在行權日股價確認上，公司整體業(yè)績與股權激勵對象也存在利益分歧。

從行權日前后伊利股份披露的業(yè)績來看，2013年4月26日伊利股份公布2012年年報和2013年一季報。2012年全年實現歸屬于母公司所有者的凈利潤17.2億元，四季度單季同比下跌10.26%；2013年一季度實現歸屬于母公司所有者的凈利潤4.9億元，同比增長18.61%，業(yè)績均低于市場預期，這使得伊利股份的股價在2013年4～6月均處于下跌狀態(tài)，累計跌幅超過10%。相比之下，行權日后的第一個季度伊利股份凈利潤增長256.57%（剔除所得稅抵扣影響后為116.52%），業(yè)績大幅向好。而從伊利股份過往業(yè)績來看，公司業(yè)績在不同季度之間未出現明顯波動。與乳制品同行光明乳業(yè)對比來看，行權日前伊利股份業(yè)績跑輸光明乳業(yè)，而在行權日后則顯著跑贏。伊利股份股票期權激勵行權日前后季度凈利潤如表4所示。

對投資者而言，靠近行權日季度的業(yè)績增長低于預期，無疑是一個利空消息，會導致投資者對企業(yè)投資機會的判斷偏向負面，進而導致公司股價下跌。公司股價表現也確實如此，2013年3月底～ 6月18日行權日之前，伊利股份股價下跌約14%，而同期中信食品飲料指數下跌約0.8%，乳制品同行光明乳業(yè)下跌3%。行權日前股價的下跌，使得股權激勵對象的股票期權個人所得稅大幅下降。

4.解禁日股價：解禁日前后披露利好信息增多。在經歷了行權后的禁售期后，股權激勵授予的股份開始解禁，A股資本利得不用交稅，此時股權激勵對象的收益與出售日的價格直接相關，出售日股價越高，股權激勵對象出售股票獲得的收益越大。2014年7月2日，伊利股份第二期行權的股票上市流通，可以看到解禁日前后公司披露的利好信息明顯增多。6月20日，伊利股份先后發(fā)布子公司引進投資者進行增資和對外投資的公告，前者通過增資方式引入云鋒投資和中信產業(yè)投資基金合計不少于20億元人民幣等值的美元向畜牧公司增資，后者投資4.5億元擴建寧夏伊利超高溫滅菌奶項目。7月10日，伊利股份披露2013年度利潤分配及資本公積金轉增股本方案，每10股轉增5股，派8.00元（含稅）。8月21日，伊利股份再次披露對外投資公告，追加新建新西蘭年產47000噸嬰兒配方奶粉項目投資1.1億元。通過持續(xù)發(fā)布利好消息，伊利股份的股價從6月下旬開始上漲，到9月份最高點時上漲超過38%，而同期中信食品飲料指數上漲23%。雖然這些投資難以量化評估上市公司的業(yè)績，但對股權激勵對象超額收益的貢獻卻非常明顯。

五、結論與啟示

本文基于上市公司和管理層的行為視角，通過對伊利股份股權激勵的系統研究，觀察股權激勵期間上市公司和經理人的動態(tài)博弈，并對股權激勵授予實施期間上市公司的行為機理進行分析。發(fā)現在股權激勵草案發(fā)布日、行權日和解禁日等幾個重要時間節(jié)點均發(fā)生了上市公司業(yè)績和管理層個人業(yè)績取舍的博弈行為。

伊利股份案例表明，企業(yè)的成功發(fā)展離不開股權激勵計劃的助力，通過股權激勵，實現了股東利益和管理層利益的高度綁定，進而提高經營效率和公司業(yè)績。股權激勵作為一種有效的長期激勵機制，目的是使高管著眼于公司的長遠發(fā)展，避免短期行為。但在授予實施過程中，也要保證股權激勵制度本身的有效性，降低管理層擇機行為發(fā)生的概率。擇機行為圍繞股價展開，這是股權激勵的市場條件，從這個角度看，只有保證信息披露及時、規(guī)范和透明，完善市場化定價機制，才能使股權激勵制度充分發(fā)揮其正面的效應。

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