張靖璐

[提要] 目前，我國(guó)正處于由股票發(fā)行核準(zhǔn)制到注冊(cè)制的過渡期。本文通過分析美國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制，提出目前我國(guó)在法律、監(jiān)管、發(fā)行人信息披露、制度等方面存在的不足之處。并根據(jù)對(duì)美國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制的分析，借鑒、吸收其實(shí)行經(jīng)驗(yàn)，提出我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制實(shí)施相關(guān)政策建議。

關(guān)鍵詞：股票發(fā)行;注冊(cè)制;系統(tǒng)環(huán)境

中圖分類號(hào)：F83 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

收錄日期：2019年11月16日

一、股票發(fā)行核準(zhǔn)制和注冊(cè)制的區(qū)別

目前，我國(guó)正處于核準(zhǔn)制過渡到注冊(cè)制的關(guān)鍵階段。股票發(fā)行注冊(cè)制自提起之后就得到廣泛的關(guān)注，直至2019年1月30日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施意見》，并于同日起就《科創(chuàng)板首次公開發(fā)行股票注冊(cè)管理辦法（試行）》等公開征求意見。至此，在各個(gè)領(lǐng)域和階層多年的科創(chuàng)板和注冊(cè)制改革步入試點(diǎn)實(shí)施階段。我國(guó)目前推行股票發(fā)行核準(zhǔn)制過渡到發(fā)行制的原因是什么，核準(zhǔn)制和注冊(cè)制的差別是什么？首先核準(zhǔn)制是指申請(qǐng)人在申請(qǐng)發(fā)行、上市時(shí)，除了需要履行披露正確完整信息的義務(wù)，擬上市公司必須是符合證券市場(chǎng)所要求的發(fā)行條件，而且按照相關(guān)法律法規(guī)還需要接受證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)督，同時(shí)政府有權(quán)利審查和否決發(fā)行人的資格和申請(qǐng)。股票發(fā)行注冊(cè)制是指證券監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)只對(duì)擬發(fā)行企業(yè)所提交的材料、披露的信息進(jìn)行審查，主要集中披露信息的準(zhǔn)確、完整、及時(shí)、真實(shí)與否，不進(jìn)行價(jià)值判斷和實(shí)質(zhì)性的審查。只要申請(qǐng)的企業(yè)在信息披露過程中不存在虛假陳述、欺詐或遺漏等行為，通過審核后發(fā)行上市，其發(fā)展前景，公司質(zhì)量則完全交由市場(chǎng)和投資者自行判斷。

本文通過對(duì)美國(guó)的股票發(fā)行注冊(cè)制進(jìn)行比較，分析我國(guó)目前發(fā)行注冊(cè)制所存在的問題，最后再給出一定的建議，促進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制更好地移植到我國(guó)。

二、我國(guó)實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制存在的問題

美國(guó)的股票發(fā)行注冊(cè)制相比于我國(guó)而言，已經(jīng)處于成熟階段，監(jiān)管、信息披露、制度各環(huán)節(jié)配合良好。為了使股票發(fā)行注冊(cè)制更好在我國(guó)實(shí)行，本章通過分析美國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制的系統(tǒng)環(huán)境，提出我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制實(shí)行還存在的一些問題：

（一）美國(guó)的發(fā)行注冊(cè)制

1、完備的法律系統(tǒng)。美國(guó)擁有成熟的訴訟機(jī)制和行政執(zhí)法，其中集團(tuán)訴訟很大程度上減少了私人訴訟的高昂的費(fèi)用，進(jìn)而激發(fā)了市場(chǎng)參與者通過訴訟手段打擊證券市場(chǎng)違法事件的積極性。美國(guó)是個(gè)全民參與立法的國(guó)家，公民內(nèi)心認(rèn)同法律，有強(qiáng)烈的法律意識(shí)，自覺遵守法律。而且美國(guó)法律懲罰力度大，既做到了保護(hù)遵法守法的公民，又懲罰了違法亂紀(jì)的行為，給予違法亂紀(jì)者極大的違法成本，起到一定的規(guī)范作用，充分發(fā)揮法律的強(qiáng)大規(guī)范作用。

2、發(fā)行審核和上市審核分開。政府監(jiān)管部門與證券交易所分別負(fù)責(zé)發(fā)行和上市的審核工作。在股票發(fā)行的審查過程中，政府監(jiān)管部門側(cè)重于對(duì)發(fā)行人披露的信息內(nèi)容、完整性、正確性等方面的審查。而股票的上市是在交易所批準(zhǔn)上市。因此，股票上市是投資者之間關(guān)于企業(yè)股票的交易，投資者在交易中更加關(guān)注該企業(yè)的未來發(fā)展前景及其盈利水平等信息來判斷是否有交易價(jià)值。

3、嵌入實(shí)質(zhì)審核的披露監(jiān)管。在美國(guó)證券交易委員會(huì)收到發(fā)行人提交的申請(qǐng)后，會(huì)首先由公司的內(nèi)部工作人員進(jìn)行初步審查，通過首輪審查則再由資深的律師、會(huì)計(jì)師及其融資公司所在行業(yè)的專家組成審核小組進(jìn)行更加細(xì)致專業(yè)的審查。在審核結(jié)束后，審核小組會(huì)給信息披露申請(qǐng)人給出相關(guān)的修改意見，達(dá)到審核要求之后，可通過審核，若不接受進(jìn)行修改，則直接拒絕該發(fā)行人的申請(qǐng)。

4、暢通便利的退市渠道。美國(guó)證券市場(chǎng)退市情況經(jīng)常發(fā)生，與其市場(chǎng)準(zhǔn)入情況類似。企業(yè)退市包括主動(dòng)申請(qǐng)退市和證券交易所要求退市，還有可能是SEC強(qiáng)令退市。嚴(yán)格執(zhí)行的退市標(biāo)準(zhǔn)和靈活的轉(zhuǎn)板機(jī)制是優(yōu)勝劣汰的自然法則作用于美國(guó)證券市場(chǎng)的深刻體現(xiàn)。

5、專業(yè)的中介機(jī)構(gòu)和成熟的投資者。美國(guó)市場(chǎng)上存在許多比監(jiān)管部門更加熟悉擬發(fā)行企業(yè)的中介機(jī)構(gòu)，能有效預(yù)防擬發(fā)行企業(yè)的違規(guī)操作。除此之外，市場(chǎng)中還存在大量的成熟機(jī)構(gòu)投資者，能有效發(fā)揮專業(yè)的機(jī)構(gòu)投資者在新股發(fā)行前重要作用，促使更多的有效信息散發(fā)到市場(chǎng)上。并且機(jī)構(gòu)投資者具有較好的投資理念，抵抗風(fēng)險(xiǎn)能力相比之于散戶更強(qiáng)，這就推動(dòng)證券市場(chǎng)的發(fā)展壯大。

（二）我國(guó)存在的問題

1、法律法規(guī)方面。目前，我國(guó)證券市場(chǎng)法律法規(guī)正在逐步完善中，但依舊還存在空白或不足之處。當(dāng)證券市場(chǎng)發(fā)生了違法違規(guī)行為后，目前還缺乏對(duì)應(yīng)的法律法規(guī)使監(jiān)管部門和司法部門嚴(yán)厲地制裁違法違規(guī)的主體，執(zhí)法力度弱，違法成本低。不僅對(duì)于減少違法行為沒有明顯的作用，還會(huì)導(dǎo)致投資者對(duì)于法律體系的信任危機(jī)，缺乏對(duì)法律的認(rèn)同感，自然而然不會(huì)主動(dòng)遵守法律法規(guī)，反而會(huì)增加違法行為，帶來更加惡劣的影響。

2、監(jiān)管方面。我國(guó)證券市場(chǎng)具有典型的政府管控特點(diǎn)，不完全具備市場(chǎng)自身調(diào)控的特征，一方面加大了產(chǎn)生市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。而且我國(guó)目前股票發(fā)行的審核程序是非公開透明的，加大了腐敗的可能性，發(fā)行申請(qǐng)企業(yè)能通過尋租等手段達(dá)到股票發(fā)行、籌集資金的目的。又由于現(xiàn)行法律難以規(guī)范此類行為，腐敗現(xiàn)象越演越烈，導(dǎo)致股票發(fā)行成為國(guó)有大中型企業(yè)的圈錢場(chǎng)所，資源扭曲，證券市場(chǎng)缺乏公平，失去資源配置功能。

3、信息披露制度不夠完善。擬發(fā)行公司披露不完全甚至是錯(cuò)誤、紊亂、誤導(dǎo)性的信息，會(huì)影響投資者決策，造成投資者經(jīng)濟(jì)損失。雖然目前我國(guó)形成了一系列法律法規(guī)、規(guī)章制度規(guī)范信息披露，但擬上市公司信息披露程度不夠，甚至存在虛假信息、公司財(cái)務(wù)造假、欺詐上市等違法亂紀(jì)行為。說到底是因?yàn)楝F(xiàn)行法律法規(guī)的約束能力不夠，導(dǎo)致越來越多的公司加入到違法亂紀(jì)的行列中去，給證券市場(chǎng)造成混亂。

4、無暢通的退市制度。注冊(cè)制的成功實(shí)行除了嚴(yán)格的監(jiān)管和相關(guān)法律法規(guī)的約束，無阻力的退市渠道也同樣重要，美國(guó)采取的是“寬進(jìn)寬出”的市場(chǎng)制度，在證券市場(chǎng)中，退市摘牌時(shí)有發(fā)生，完全根據(jù)優(yōu)勝劣汰原則。除強(qiáng)制退市，也有企業(yè)自身主動(dòng)退市，從而形成一個(gè)有效的證券市場(chǎng)。但我國(guó)證券市場(chǎng)存在政府干預(yù)下，許多企業(yè)即使運(yùn)營(yíng)失敗，也不會(huì)被退市，其中利益牽扯復(fù)雜，難以退市，造成證券市場(chǎng)混亂。

5、不夠成熟的投資者和中介機(jī)構(gòu)。目前，我國(guó)大部分投資者是散戶，散戶市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)承受能力較差，一旦股市波動(dòng)，帶來的社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)較大。而且即使是機(jī)構(gòu)投資者，同樣表現(xiàn)的不夠?qū)I(yè)，呈現(xiàn)出“散戶化”的特征。在面臨危機(jī)時(shí)不是自救，而是寄希望于政府的救助。證監(jiān)會(huì)作為政府監(jiān)管部門卻在證券市場(chǎng)上扮演著救世主的角色，模糊了自己的職責(zé)范圍，損害市場(chǎng)的有效性。

三、我國(guó)股票發(fā)行注冊(cè)制實(shí)行建議

目前，我國(guó)的資本市場(chǎng)建立的時(shí)間較短，一些相關(guān)的制度還不夠完善，市場(chǎng)不夠成熟。因此，在我國(guó)推行股票發(fā)行注冊(cè)制，切勿生搬硬套，需要結(jié)合我國(guó)的特殊國(guó)情，找到適合我們自己的注冊(cè)制改革之路。

（一）進(jìn)一步完善發(fā)行審核的法律法規(guī)。我國(guó)關(guān)于規(guī)范發(fā)行審核制的法律法規(guī)依舊存在很多漏洞，并且在處罰違法行為方面，優(yōu)先采取行政處罰，相應(yīng)的民事和刑事處罰較少，經(jīng)濟(jì)處罰力度明顯不夠。因此，首先應(yīng)該對(duì)目前的法律法規(guī)進(jìn)行全面的了解，盡力填補(bǔ)空白;其次應(yīng)增加民事處罰和刑事處罰，發(fā)揮法律的震懾作用。

（二）實(shí)施發(fā)行和上市分開制度。在我國(guó)，企業(yè)股票發(fā)行之后一般就自動(dòng)上市，企業(yè)無法選擇是否上市，發(fā)行與上市實(shí)際上是結(jié)合在一起的。事實(shí)上，我國(guó)的證監(jiān)會(huì)與政府之間關(guān)系緊密，市場(chǎng)難以發(fā)揮資源的有效配置。因此，我國(guó)應(yīng)該借鑒美國(guó)證監(jiān)會(huì)獨(dú)立于政府的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合本國(guó)的基本國(guó)情，給予證監(jiān)會(huì)不同于其他一般行政機(jī)關(guān)的重要戰(zhàn)略地位，使之發(fā)揮出其證券市場(chǎng)的重要地位，促進(jìn)市場(chǎng)良性發(fā)展。

（三）強(qiáng)化信息披露質(zhì)量，建立追責(zé)機(jī)制。推行注冊(cè)制中，中介機(jī)構(gòu)和上市公司尤為重要，但在我國(guó)還未很好地承擔(dān)其相關(guān)的責(zé)任。因此，在我國(guó)可以通過追究發(fā)行人和中介機(jī)構(gòu)等的責(zé)任，減少虛假披露信息，欺詐上市等違法亂紀(jì)情況的發(fā)生。證監(jiān)會(huì)與公安部門等執(zhí)法部門加強(qiáng)合作，打擊非法犯罪行為，根據(jù)違反信息披露法律法規(guī)的行為，對(duì)券商、發(fā)行人或中介機(jī)構(gòu)采取不同程度的懲罰。

（四）施行嚴(yán)格退市制度。市場(chǎng)準(zhǔn)入的寬松和暢通的退市渠道是保證注冊(cè)制實(shí)施的基礎(chǔ)條件，在我國(guó)核準(zhǔn)制下，股票發(fā)行是嚴(yán)進(jìn)嚴(yán)出，無法發(fā)揮市場(chǎng)的自主選擇能力。雖然股票發(fā)行在政府的嚴(yán)格審查下，相對(duì)來說更加得安全，但是在退市制度不暢通的情況下，證券市場(chǎng)充斥著許多不良的股票難以退市，混淆投資者的視線，干擾其判斷。

（五）加強(qiáng)對(duì)投資機(jī)構(gòu)和個(gè)體專業(yè)技能的培訓(xùn)。目前，我國(guó)證券市場(chǎng)上的投資者大部分是散戶，缺乏專業(yè)技能知識(shí)，投資隨機(jī)性強(qiáng)，容易盲目跟風(fēng)，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力弱。政府可以通過開設(shè)一些專業(yè)培訓(xùn)幫助提高證券公司和投資者專業(yè)素質(zhì)，比如通過開辦專業(yè)的培訓(xùn)學(xué)校、開展主題講座，利用便利的網(wǎng)絡(luò)平臺(tái)途徑講授包括相關(guān)的法律法規(guī)、證券相關(guān)的基礎(chǔ)知識(shí)，投資風(fēng)險(xiǎn)的防控等內(nèi)容，來幫助提高投資者的專業(yè)素養(yǎng)。

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