程昊 齊浩天

摘要：市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)是一種基于市場(chǎng)信息的評(píng)級(jí)方法。本文基于中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)，分析了市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)的優(yōu)勢(shì)，通過市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)的應(yīng)用實(shí)踐探討了其在我國債券市場(chǎng)的適用性和局限性，以便投資者在實(shí)際投資中合理運(yùn)用市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)。

關(guān)鍵詞：市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)? 有效市場(chǎng)假說? 風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警? 風(fēng)險(xiǎn)偏好

市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)是一種基于市場(chǎng)信息的評(píng)級(jí)方法。其在有效市場(chǎng)假說基礎(chǔ)上，利用當(dāng)前所獲得的金融資產(chǎn)交易信息來反映被評(píng)級(jí)對(duì)象的信用風(fēng)險(xiǎn)狀況，將受評(píng)對(duì)象信用資質(zhì)的變動(dòng)顯性化。市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)的調(diào)整基于價(jià)格變動(dòng)，雖然價(jià)格變動(dòng)存在滯后性，但在實(shí)際應(yīng)用中，市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)被證實(shí)在風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好測(cè)量、高收益?zhèn)R(shí)別等方面具有重要作用和參考價(jià)值。在成熟市場(chǎng)，市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)較傳統(tǒng)外部評(píng)級(jí)表現(xiàn)出更及時(shí)、更準(zhǔn)確等特點(diǎn)。

筆者基于中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)，對(duì)市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)的優(yōu)勢(shì)及應(yīng)用實(shí)踐進(jìn)行歸納總結(jié)與深入探討，旨在提出思考市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)的新視角。

市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)的優(yōu)勢(shì)

我國的信用評(píng)級(jí)行業(yè)相對(duì)于成熟市場(chǎng)起步較晚，雖然近年來發(fā)展較快，但是信用評(píng)級(jí)能力依然存在著不足，債券市場(chǎng)存在評(píng)級(jí)虛高、評(píng)級(jí)同質(zhì)化及國內(nèi)與國際評(píng)級(jí)偏離等問題。信用評(píng)級(jí)制度是一國債券市場(chǎng)健康發(fā)展的基礎(chǔ)，對(duì)于投資者發(fā)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)意義重大，需要引起高度關(guān)注。

從我國債券評(píng)級(jí)結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，中高評(píng)級(jí)占比明顯偏高，且明顯高于美國、日本等債券市場(chǎng)的相應(yīng)比例。深挖其中原因，發(fā)行人付費(fèi)的機(jī)制安排、評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的競(jìng)爭(zhēng)壓力等因素均影響了外部評(píng)級(jí)的獨(dú)立性和公正性。而市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)由于具有區(qū)分度較高、時(shí)效性較強(qiáng)和靈活性較好等優(yōu)勢(shì)，并具備全面覆蓋性，可以為投資者進(jìn)行決策提供有效補(bǔ)充。

（一）區(qū)分度較高

筆者選取2018年末存續(xù)的四類信用債（中期票據(jù)、短期融資券、企業(yè)債、公司債）共計(jì)10621只，得到外部債項(xiàng)評(píng)級(jí)分布和中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)-債券債項(xiàng)評(píng)級(jí)分布，分別如圖1、圖2所示。

可以看到，在信用債的外部債項(xiàng)評(píng)級(jí)分布中，AAA、AA+、AA級(jí)占比之和達(dá)到98%，評(píng)級(jí)過高且評(píng)級(jí)同質(zhì)化現(xiàn)象明顯。反觀信用債的中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)，AA和AA-級(jí)合計(jì)占比57%，整體呈現(xiàn)出正態(tài)分布特征，債項(xiàng)評(píng)級(jí)區(qū)分度較高。

（二）時(shí)效性較強(qiáng)

在考察評(píng)級(jí)的時(shí)效性時(shí)，應(yīng)將違約債券作為研究對(duì)象，觀測(cè)其違約前最近一次市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)與外部評(píng)級(jí)的調(diào)整狀況。筆者對(duì)2018年31只首次發(fā)生違約的債券進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)有30只債券在違約前的最近一次中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)調(diào)整中被下調(diào)，占比為96.8%。而僅有13只債券在違約前的最近一次外部評(píng)級(jí)調(diào)整中被下調(diào)，占比為41.9%。很顯然，市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)相較于外部評(píng)級(jí)更具有時(shí)效性。同時(shí)，筆者對(duì)外部評(píng)級(jí)和市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)均下調(diào)的13只債券做進(jìn)一步分析，發(fā)現(xiàn)其中8只債券表現(xiàn)為市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)時(shí)間點(diǎn)距離違約時(shí)間點(diǎn)的間隔更短，占比為61.5%，體現(xiàn)出市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)相較于外部評(píng)級(jí)反應(yīng)更及時(shí)。

（三）靈活性較好

筆者對(duì)2018年中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)和外部評(píng)級(jí)的調(diào)整情況進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，如圖3、圖4所示?？梢园l(fā)現(xiàn)，中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)調(diào)整數(shù)量和比例均更大，體現(xiàn)出其靈活性較好的特征。

（四）全覆蓋性

外部評(píng)級(jí)只針對(duì)公開發(fā)行的債券，部分非公開發(fā)行的債券沒有外部評(píng)級(jí)。而市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)可以實(shí)現(xiàn)對(duì)人民幣信用債債項(xiàng)評(píng)級(jí)的全覆蓋，彌補(bǔ)外部評(píng)級(jí)無法全面覆蓋的不足。

市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)應(yīng)用實(shí)踐與思考

（一）市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警作用

基于有效市場(chǎng)假說，金融資產(chǎn)價(jià)格可以根據(jù)市場(chǎng)信息的變動(dòng)迅速作出相應(yīng)調(diào)整，市場(chǎng)定價(jià)是有效的。市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)基于此進(jìn)行調(diào)整，反映市場(chǎng)信息變動(dòng)對(duì)受評(píng)對(duì)象信用資質(zhì)的影響。在這一假說成立的前提下，當(dāng)債券發(fā)行主體有影響自身債務(wù)償付能力的事件或消息出現(xiàn)時(shí)，市場(chǎng)會(huì)在第一時(shí)間消化信息，體現(xiàn)為債券價(jià)格變動(dòng)，故市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)會(huì)出現(xiàn)調(diào)整，而一段時(shí)間后外部評(píng)級(jí)才會(huì)調(diào)整，進(jìn)而對(duì)市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)所反映的信用風(fēng)險(xiǎn)變化進(jìn)行校驗(yàn)和印證。據(jù)此，目前市場(chǎng)對(duì)市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)的認(rèn)知是，市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)具有債券違約預(yù)測(cè)能力，體現(xiàn)為違約債券在實(shí)際違約時(shí)點(diǎn)之前會(huì)出現(xiàn)不同程度的市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)下調(diào)過程。

筆者選取截至2019年2月1日全部首次發(fā)生違約的信用債，涉及97個(gè)發(fā)行主體的97只首次違約債券。通過對(duì)這些債券中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)的回溯，發(fā)現(xiàn)在這97只違約債券中，從債券發(fā)行至實(shí)際違約期間未出現(xiàn)市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)調(diào)整的有16只，占比為16.5%;僅發(fā)生過市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)上調(diào)的有11只，占比為11.3%;在首次違約前市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)發(fā)生下調(diào)的有70只，占比為72.2%。由此看來，市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)的確具有一定的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警作用。

對(duì)于市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)到底能在多大程度上發(fā)揮風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警作用，有必要做進(jìn)一步探討。筆者認(rèn)為市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)調(diào)整的初衷是反映價(jià)格信息，而影響價(jià)格的因素可以分為兩類。一類是主體實(shí)際償債能力發(fā)生變動(dòng)，此時(shí)市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)的調(diào)整可以反映主體的潛在違約風(fēng)險(xiǎn)，體現(xiàn)了市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警能力。另一類是受到負(fù)面事件沖擊，如企業(yè)資金流緊張、管理層違規(guī)被調(diào)查等負(fù)面事件，往往會(huì)引起市場(chǎng)對(duì)主體信用風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂，市場(chǎng)機(jī)構(gòu)的規(guī)避行為可能加劇企業(yè)資金鏈的緊張，進(jìn)而誘發(fā)主體出現(xiàn)財(cái)務(wù)危機(jī)甚至經(jīng)營惡化局面。市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)對(duì)這類風(fēng)險(xiǎn)有一定的揭示作用。但值得注意的是，如果投資者情緒波動(dòng)劇烈、過度解讀負(fù)面信息而導(dǎo)致其投資行為異化，僅依據(jù)市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)來衡量信用風(fēng)險(xiǎn)則可能產(chǎn)生偏差。此外，市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)對(duì)沒有征兆的突發(fā)事件引發(fā)違約的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警作用有限。

所以合理的結(jié)論是，市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)的調(diào)整基于市場(chǎng)價(jià)格變動(dòng)，但是由于市場(chǎng)并非一直有效，市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)的風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警能力亦有局限性，故不能將市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)的調(diào)整情況作為判斷或者預(yù)測(cè)主體信用資質(zhì)變化甚至違約風(fēng)險(xiǎn)的絕對(duì)測(cè)量指標(biāo)，市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)僅是衡量維度之一。

（二）市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)對(duì)信用債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的測(cè)量

信用債市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好是指市場(chǎng)對(duì)同一資質(zhì)水平的信用債愿意提供的溢價(jià)。市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)的調(diào)整既反映債券信用資質(zhì)的變化，也反映信用風(fēng)險(xiǎn)偏好的變化。所以，可以考慮將由債券信用資質(zhì)變化引起的市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)調(diào)整部分剔除掉，進(jìn)而測(cè)量市場(chǎng)對(duì)債券的風(fēng)險(xiǎn)偏好狀況。由于外部債項(xiàng)評(píng)級(jí)的變化尤其是評(píng)級(jí)下調(diào)往往反映債券信用資質(zhì)的下沉，因此此處以外部債項(xiàng)評(píng)級(jí)的變動(dòng)來代表債券信用資質(zhì)的變化，用中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)-債券債項(xiàng)評(píng)級(jí)與外部債項(xiàng)評(píng)級(jí)之差（以下簡(jiǎn)稱“市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)與外部評(píng)級(jí)之差”）來衡量市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，以鑒別投資者對(duì)行業(yè)的信心和情緒。

為便于量化比較，以下對(duì)評(píng)級(jí)進(jìn)行打分，設(shè)定中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)-債券債項(xiàng)評(píng)級(jí)和外部債項(xiàng)評(píng)級(jí)越高，分?jǐn)?shù)越低，將等級(jí)從AAA+至C-劃分為27檔，分?jǐn)?shù)對(duì)應(yīng)為1至27分。當(dāng)市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)與外部評(píng)級(jí)之差上升時(shí)，認(rèn)為市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降。

以鋼鐵行業(yè)為例，筆者選取2016—2018年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。2016年上半年鋼鐵行業(yè)存在嚴(yán)重的產(chǎn)能過剩問題，行業(yè)內(nèi)企業(yè)虧損嚴(yán)重。如圖5所示，2016年上半年市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)與外部評(píng)級(jí)之差快速走擴(kuò)，印證了市場(chǎng)對(duì)該行業(yè)的低風(fēng)險(xiǎn)偏好。隨著供給側(cè)改革加速推進(jìn)，在2016年四季度，市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)與外部評(píng)級(jí)之差開始出現(xiàn)收窄，2018年上半年有所反彈，但是在進(jìn)入2018年后該差值又呈持續(xù)下行趨勢(shì)，反映市場(chǎng)對(duì)鋼鐵行業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)好轉(zhuǎn)。再看鋼鐵行業(yè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好與其債券融資額兩者的關(guān)系，當(dāng)市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)與外部評(píng)級(jí)之差上升，即市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好下降時(shí)，債券融資額一般都會(huì)出現(xiàn)一段時(shí)期的下降。

值得注意的是，目前從評(píng)級(jí)角度來反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好尚沒有一套完整的理論體系，上述方法的準(zhǔn)確性及科學(xué)性還有待驗(yàn)證。此外，觀測(cè)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的方式還有信用利差等，可進(jìn)一步拓展。

（三）運(yùn)用市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)識(shí)別高收益?zhèn)暮侠硇?/p>

高收益?zhèn)侵赣尚庞玫燃?jí)較低、經(jīng)營狀況較差的公司發(fā)行的債券。其特點(diǎn)是信用等級(jí)低、發(fā)行利率高且風(fēng)險(xiǎn)高。在我國，對(duì)高收益?zhèn)慕缍ù嬖谝欢y度。第一，不同行業(yè)間評(píng)級(jí)的可比性相對(duì)較差，且信用評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)壓力可能導(dǎo)致評(píng)級(jí)虛高，因此如果將外部評(píng)級(jí)作為對(duì)發(fā)行主體違約風(fēng)險(xiǎn)的分檔依據(jù)，那么對(duì)債券信用風(fēng)險(xiǎn)的判別可能存在偏差。第二，由于利率因期限不同而存在差異，期限長的債券發(fā)行利率自然更高，因此如果以發(fā)行利率作為風(fēng)險(xiǎn)分檔依據(jù)，那么純粹按照利率來界定是否為高收益?zhèn)泊嬖谄睢?/p>

市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)基于市場(chǎng)信息來對(duì)債券信用利差進(jìn)行分檔，評(píng)級(jí)低意味著收益率或者利差落在較高區(qū)間。同時(shí)，市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)可以有效剔除期限因素，更好地表征信用風(fēng)險(xiǎn)。因此，筆者認(rèn)為運(yùn)用市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)可以更好地識(shí)別高收益?zhèn)?/p>

作者單位：程? 昊 安信證券固定收益部

齊浩天 中央財(cái)經(jīng)大學(xué)金融學(xué)院

責(zé)任編輯：羅邦敏? 劉穎