企業(yè)并購中財(cái)務(wù)風(fēng)險分析與控制研究一一以海爾并購?fù)ㄓ秒姎鉃槔?/h1>
2020-02-16 00:09西北大學(xué)現(xiàn)代學(xué)院張耀文
營銷界 2020年19期
西北大學(xué)現(xiàn)代學(xué)院 張耀文
一、企業(yè)并購及財(cái)務(wù)風(fēng)險基本理論
（一）企業(yè)并購理論
裘益政，竺素娥（2013）認(rèn)為并購是兼并與收購的總稱，是企業(yè)資本運(yùn)作和擴(kuò)張的重要手段。兼并是指企業(yè)通過現(xiàn)金、證券等方式來獲取目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)，使目標(biāo)公司失去法人資格，進(jìn)而對目標(biāo)公司實(shí)施控制的經(jīng)濟(jì)行為。收購是指企業(yè)通過現(xiàn)金、債券等方式獲取目標(biāo)公司一定數(shù)量資產(chǎn)或股權(quán)，從而獲取目標(biāo)公司控制權(quán)的投資行為，對目標(biāo)公司實(shí)施股權(quán)收購需要對目標(biāo)公司的債務(wù)負(fù)責(zé)，而收購目標(biāo)公司的資產(chǎn)則無需對目標(biāo)公司的債務(wù)負(fù)責(zé)[1]。
企業(yè)之所以熱衷于并購，是因?yàn)椴①徍竽芙o企業(yè)帶來協(xié)同效應(yīng)促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。企業(yè)通過并購可以使各項(xiàng)資源得到合理的分配，提高資源利用率，降低生產(chǎn)成本，擴(kuò)展自身業(yè)務(wù)范圍，占領(lǐng)更多市場，最終提升收益。企業(yè)追求并購的動因主要可分為以下三類：管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。
（二）企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險
屠巧平（2013）認(rèn)為并購財(cái)務(wù)風(fēng)險是因企業(yè)通過舉債籌資的方式導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)，對股東的收益造成負(fù)面影響[2]。趙保國，李衛(wèi)衛(wèi)（2013）認(rèn)為并購財(cái)務(wù)風(fēng)險是指因企業(yè)在并購時制定的各項(xiàng)錯誤戰(zhàn)略決策所導(dǎo)致的財(cái)務(wù)危機(jī)或給企業(yè)帶來損失，從而致使并購活動的失敗，是各項(xiàng)并購風(fēng)險在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上的綜合反應(yīng)[3]。任芳慧（2012）認(rèn)為并購財(cái)務(wù)風(fēng)險是指因定價、融資、整合等各項(xiàng)戰(zhàn)略決策所引起現(xiàn)實(shí)情況與計(jì)劃預(yù)期之間的差異，進(jìn)而引起企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化[4]。
并購財(cái)務(wù)風(fēng)險的類型：一是并購前的定價風(fēng)險，主并購方很難獲得完整且真實(shí)被并購方經(jīng)營數(shù)據(jù)，這就需要企業(yè)通過有限的信息來判斷和預(yù)測目標(biāo)企業(yè)的價值。二是并購中的融資風(fēng)險，并購活動需要大量的資金，若企業(yè)使用舉債的方式來籌集并購款項(xiàng)，這將會使企業(yè)的負(fù)債率升高。三是并購中的支付風(fēng)險，并購中支付的方式主要有現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、混合支付和杠桿支付，這四種支付方式各有其優(yōu)缺點(diǎn)，選擇不恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞綄o企業(yè)帶來不同程度的財(cái)務(wù)風(fēng)險。四是并購后的整合風(fēng)險，不同的企業(yè)擁有不同的企業(yè)文化、管理模式、資金財(cái)務(wù)處理方法，如若是實(shí)力雄厚企業(yè)之間的并購，這一問題將更為復(fù)雜，同時來自目標(biāo)企業(yè)的負(fù)債可能會使主并購方面臨巨大的償債壓力。
二、案例分析——海爾并購?fù)ㄓ眉译?/h2>（一）案例簡介
2016 年1 月15 日海爾宣布與通用家電達(dá)成協(xié)議，同年6 月7 日正式完成此項(xiàng)并購，最終的成交價格為55.8億美元，海爾集團(tuán)使用現(xiàn)金支付的方式進(jìn)行收購，其中的百分之四十為自有資產(chǎn)，百分之六十為貸款融資。
（二）并購動因分析
一是謀求協(xié)同效應(yīng)，這種同行業(yè)之間的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，必定會形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，給企業(yè)帶來巨額的利益。二是提升競爭力，進(jìn)一步開發(fā)海外市場。三是研發(fā)技術(shù)提升，并購?fù)瓿珊罂梢灾苯邮褂猛ㄓ眉译娤嚓P(guān)的生產(chǎn)技術(shù)，對于優(yōu)化自身生產(chǎn)方式、降低成本、新產(chǎn)品的開發(fā)都有很大的幫助。四是符合經(jīng)濟(jì)全球化的趨勢，也符合企業(yè)的全球化戰(zhàn)略。
（三）并購后的業(yè)績
據(jù)上海證券交易所官網(wǎng)海爾集團(tuán)年度報(bào)表顯示，在2015 年海爾集團(tuán)的營業(yè)收入與營業(yè)利潤較2014 年已經(jīng)有所下降，在2016 年由于并購?fù)ㄓ眉译娛沟煤柕臓I業(yè)收入與營業(yè)利潤都有大幅度上漲，但營業(yè)利潤率較往年卻有所下降。
（四）海爾并購?fù)ㄓ眉译姷呢?cái)務(wù)風(fēng)險分析
1.評估風(fēng)險分析
通用家電2015 年的凈利潤率為-4.94%（數(shù)據(jù)來源：同花順財(cái)經(jīng)，通用家電年度報(bào)表），所以海爾集團(tuán)此次的并購行為是否合理還有待商榷。在價值評估的方法上，海爾采用內(nèi)部收益率法和市盈率法。在計(jì)算出通用家電的市盈率之后，還需要選取同行業(yè)企業(yè)的市盈率進(jìn)行比較才能夠得到有效的數(shù)據(jù)，而通用家電屬于一家多元化經(jīng)營的企業(yè)，業(yè)務(wù)覆蓋領(lǐng)域非常廣泛，所以想要選取一些與通用家電業(yè)務(wù)領(lǐng)域、規(guī)模相似的企業(yè)有一定難度，所以通過市盈率法得出的數(shù)據(jù)也并不十分可靠。如果海爾選用的評估方法不得當(dāng)，很可能使通用家電預(yù)估價值與真實(shí)價值之間存在誤差。
2.融資風(fēng)險分析
據(jù)新浪財(cái)經(jīng)青島海爾季度報(bào)表顯示，海爾集團(tuán)在并購前兩個季度資產(chǎn)負(fù)債率在56%到58%之間，并購后海爾集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率上升到70.4%。并購后海爾的流動比率也迅速下降，當(dāng)海爾再次進(jìn)行融資時，債權(quán)人會對海爾的償還能力產(chǎn)生質(zhì)疑，這無疑會使海爾再融資的難度加大，融資成本升高。
3.支付風(fēng)險分析
海爾選擇的支付方式是現(xiàn)金支付，這會使自身面臨較大的匯率風(fēng)險。此次并購的最終交割時間為2016 年6 月7 日，時間間隔接近半年，與此同時美元與人民幣的匯率在時刻變化著。2016 年1 月15 日美元兌人民幣匯率為6.5868,2016年6 月7 日美元兌人民幣匯率為6.5648，增幅為-0.31%（數(shù)據(jù)來源：新浪財(cái)經(jīng)）。顯然匯率的變動很可能給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險，但海爾并沒有采取有效的預(yù)防措施。
4.并購后的償債能力分析
據(jù)新浪財(cái)經(jīng)，青島海爾季度報(bào)表顯示，海爾集團(tuán)在并購后產(chǎn)權(quán)比率迅速上升，導(dǎo)致企業(yè)長期償債能力下降，并購后企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從原來的56.01%上升到70.40%，這也表明企業(yè)的長期償債能力下降，流動比率從原來的1.0222上升到1.4019 表明企業(yè)的短期償債能力也極速下降。
5.整合風(fēng)險分析
海爾與通用家電屬于不同的國家，擁有不同的社會背景和行業(yè)背景，這使海爾集團(tuán)將面臨不可避免的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險，使得整合的難度大大提升，并購后很可能因?yàn)檫@些原因出現(xiàn)大規(guī)模人才流失、整合后的企業(yè)各層面制度是否符合美國國情與行業(yè)環(huán)境等問題。
三、企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險防范與控制對策
（一）選擇合理的價值評估方法
并購前盡可能對目標(biāo)企業(yè)的信息進(jìn)行收集與分析，對一些潛在的風(fēng)險做好充足的準(zhǔn)備。同時要盡可能多的選擇價值評估方法，進(jìn)一步降低財(cái)務(wù)風(fēng)險。選擇與中介機(jī)構(gòu)合作可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險，對企業(yè)在并購前期信息分析與定價有很大幫助。
（二）拓寬融資渠道
企業(yè)的自有資金是有限的，而并購活動往往需要大量的資金進(jìn)行交易，所以是否能夠籌集足夠的資金與籌資方式的選擇尤為重要。海爾此次并購?fù)ㄟ^貸款33 億美元的方式來籌集資金顯然不利于企業(yè)的良性發(fā)展，海爾應(yīng)當(dāng)同時選擇發(fā)行新股的方式籌集資金，雖然這會導(dǎo)致股權(quán)稀釋，使大股東利益遭到侵害，但這種多元化的融資方式可以將財(cái)務(wù)風(fēng)險有效地分散，減小企業(yè)還本付息的壓力，降低再融資難度同時降低融資成本。
（三）采用混合支付方式、重視匯率風(fēng)險
雖說海爾需要足夠的資金吸引通用家電，但全部現(xiàn)金支付顯然不妥，在保證對企業(yè)控制權(quán)不變的情況下盡可能降低企業(yè)的負(fù)債，分散財(cái)務(wù)風(fēng)險，使企業(yè)在遭遇不可控因素的影響時，不至于影響到企業(yè)的正常運(yùn)作。
（四）重視文化整合、制定經(jīng)營策略
海爾與通用合并后很可能因?yàn)閮r值觀與行為準(zhǔn)則的改變而致使核心人員的流失，所以海爾在并購后要合理制定相關(guān)制度，必須符合當(dāng)?shù)氐奈幕尘芭c行業(yè)背景，對通用家電的整合要適度，不宜過度改變原有的企業(yè)文化，使并購后的通用家電能夠保持企業(yè)特色，良好發(fā)展。
（五）提高企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量
存貨變現(xiàn)能力低，要盡力避免存貨的積壓，可以有效提高企業(yè)償債能力。另外也要加強(qiáng)應(yīng)收賬款的管理，時刻關(guān)注相關(guān)客戶的信用狀況，監(jiān)督應(yīng)收賬款的回收情況，謹(jǐn)防壞賬的發(fā)生。對長期投資進(jìn)行細(xì)致的分析與預(yù)測，合理評估其投資風(fēng)險與回報(bào)情況，避免盲目投資。
企業(yè)并購不是單一的經(jīng)濟(jì)活動，它是由各個環(huán)節(jié)組成的，可以分為并購前的準(zhǔn)備，并購中的過程和并購后的整合，它的每個環(huán)節(jié)都存在著風(fēng)險因素，只有處理好財(cái)務(wù)風(fēng)險問題，企業(yè)的并購才會成功。
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——以海爾集團(tuán)為例新商務(wù)周刊(2017年21期)2017-12-25
西北大學(xué)現(xiàn)代學(xué)院 張耀文
一、企業(yè)并購及財(cái)務(wù)風(fēng)險基本理論
（一）企業(yè)并購理論
裘益政，竺素娥（2013）認(rèn)為并購是兼并與收購的總稱，是企業(yè)資本運(yùn)作和擴(kuò)張的重要手段。兼并是指企業(yè)通過現(xiàn)金、證券等方式來獲取目標(biāo)公司的產(chǎn)權(quán)，使目標(biāo)公司失去法人資格，進(jìn)而對目標(biāo)公司實(shí)施控制的經(jīng)濟(jì)行為。收購是指企業(yè)通過現(xiàn)金、債券等方式獲取目標(biāo)公司一定數(shù)量資產(chǎn)或股權(quán)，從而獲取目標(biāo)公司控制權(quán)的投資行為，對目標(biāo)公司實(shí)施股權(quán)收購需要對目標(biāo)公司的債務(wù)負(fù)責(zé)，而收購目標(biāo)公司的資產(chǎn)則無需對目標(biāo)公司的債務(wù)負(fù)責(zé)[1]。
企業(yè)之所以熱衷于并購，是因?yàn)椴①徍竽芙o企業(yè)帶來協(xié)同效應(yīng)促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。企業(yè)通過并購可以使各項(xiàng)資源得到合理的分配，提高資源利用率，降低生產(chǎn)成本，擴(kuò)展自身業(yè)務(wù)范圍，占領(lǐng)更多市場，最終提升收益。企業(yè)追求并購的動因主要可分為以下三類：管理協(xié)同效應(yīng)、經(jīng)營協(xié)同效應(yīng)、財(cái)務(wù)協(xié)同效應(yīng)。
（二）企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險
屠巧平（2013）認(rèn)為并購財(cái)務(wù)風(fēng)險是因企業(yè)通過舉債籌資的方式導(dǎo)致債務(wù)危機(jī)，對股東的收益造成負(fù)面影響[2]。趙保國，李衛(wèi)衛(wèi)（2013）認(rèn)為并購財(cái)務(wù)風(fēng)險是指因企業(yè)在并購時制定的各項(xiàng)錯誤戰(zhàn)略決策所導(dǎo)致的財(cái)務(wù)危機(jī)或給企業(yè)帶來損失，從而致使并購活動的失敗，是各項(xiàng)并購風(fēng)險在財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上的綜合反應(yīng)[3]。任芳慧（2012）認(rèn)為并購財(cái)務(wù)風(fēng)險是指因定價、融資、整合等各項(xiàng)戰(zhàn)略決策所引起現(xiàn)實(shí)情況與計(jì)劃預(yù)期之間的差異，進(jìn)而引起企業(yè)財(cái)務(wù)狀況惡化[4]。
并購財(cái)務(wù)風(fēng)險的類型：一是并購前的定價風(fēng)險，主并購方很難獲得完整且真實(shí)被并購方經(jīng)營數(shù)據(jù)，這就需要企業(yè)通過有限的信息來判斷和預(yù)測目標(biāo)企業(yè)的價值。二是并購中的融資風(fēng)險，并購活動需要大量的資金，若企業(yè)使用舉債的方式來籌集并購款項(xiàng)，這將會使企業(yè)的負(fù)債率升高。三是并購中的支付風(fēng)險，并購中支付的方式主要有現(xiàn)金支付、股權(quán)支付、混合支付和杠桿支付，這四種支付方式各有其優(yōu)缺點(diǎn)，選擇不恰當(dāng)?shù)闹Ц斗绞綄o企業(yè)帶來不同程度的財(cái)務(wù)風(fēng)險。四是并購后的整合風(fēng)險，不同的企業(yè)擁有不同的企業(yè)文化、管理模式、資金財(cái)務(wù)處理方法，如若是實(shí)力雄厚企業(yè)之間的并購，這一問題將更為復(fù)雜，同時來自目標(biāo)企業(yè)的負(fù)債可能會使主并購方面臨巨大的償債壓力。
二、案例分析——海爾并購?fù)ㄓ眉译?/h2>（一）案例簡介
2016 年1 月15 日海爾宣布與通用家電達(dá)成協(xié)議，同年6 月7 日正式完成此項(xiàng)并購，最終的成交價格為55.8億美元，海爾集團(tuán)使用現(xiàn)金支付的方式進(jìn)行收購，其中的百分之四十為自有資產(chǎn)，百分之六十為貸款融資。
（二）并購動因分析
一是謀求協(xié)同效應(yīng)，這種同行業(yè)之間的強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)合，必定會形成規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，給企業(yè)帶來巨額的利益。二是提升競爭力，進(jìn)一步開發(fā)海外市場。三是研發(fā)技術(shù)提升，并購?fù)瓿珊罂梢灾苯邮褂猛ㄓ眉译娤嚓P(guān)的生產(chǎn)技術(shù)，對于優(yōu)化自身生產(chǎn)方式、降低成本、新產(chǎn)品的開發(fā)都有很大的幫助。四是符合經(jīng)濟(jì)全球化的趨勢，也符合企業(yè)的全球化戰(zhàn)略。
（三）并購后的業(yè)績
據(jù)上海證券交易所官網(wǎng)海爾集團(tuán)年度報(bào)表顯示，在2015 年海爾集團(tuán)的營業(yè)收入與營業(yè)利潤較2014 年已經(jīng)有所下降，在2016 年由于并購?fù)ㄓ眉译娛沟煤柕臓I業(yè)收入與營業(yè)利潤都有大幅度上漲，但營業(yè)利潤率較往年卻有所下降。
（四）海爾并購?fù)ㄓ眉译姷呢?cái)務(wù)風(fēng)險分析
1.評估風(fēng)險分析
通用家電2015 年的凈利潤率為-4.94%（數(shù)據(jù)來源：同花順財(cái)經(jīng)，通用家電年度報(bào)表），所以海爾集團(tuán)此次的并購行為是否合理還有待商榷。在價值評估的方法上，海爾采用內(nèi)部收益率法和市盈率法。在計(jì)算出通用家電的市盈率之后，還需要選取同行業(yè)企業(yè)的市盈率進(jìn)行比較才能夠得到有效的數(shù)據(jù)，而通用家電屬于一家多元化經(jīng)營的企業(yè)，業(yè)務(wù)覆蓋領(lǐng)域非常廣泛，所以想要選取一些與通用家電業(yè)務(wù)領(lǐng)域、規(guī)模相似的企業(yè)有一定難度，所以通過市盈率法得出的數(shù)據(jù)也并不十分可靠。如果海爾選用的評估方法不得當(dāng)，很可能使通用家電預(yù)估價值與真實(shí)價值之間存在誤差。
2.融資風(fēng)險分析
據(jù)新浪財(cái)經(jīng)青島海爾季度報(bào)表顯示，海爾集團(tuán)在并購前兩個季度資產(chǎn)負(fù)債率在56%到58%之間，并購后海爾集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率上升到70.4%。并購后海爾的流動比率也迅速下降，當(dāng)海爾再次進(jìn)行融資時，債權(quán)人會對海爾的償還能力產(chǎn)生質(zhì)疑，這無疑會使海爾再融資的難度加大，融資成本升高。
3.支付風(fēng)險分析
海爾選擇的支付方式是現(xiàn)金支付，這會使自身面臨較大的匯率風(fēng)險。此次并購的最終交割時間為2016 年6 月7 日，時間間隔接近半年，與此同時美元與人民幣的匯率在時刻變化著。2016 年1 月15 日美元兌人民幣匯率為6.5868,2016年6 月7 日美元兌人民幣匯率為6.5648，增幅為-0.31%（數(shù)據(jù)來源：新浪財(cái)經(jīng)）。顯然匯率的變動很可能給企業(yè)帶來財(cái)務(wù)風(fēng)險，但海爾并沒有采取有效的預(yù)防措施。
4.并購后的償債能力分析
據(jù)新浪財(cái)經(jīng)，青島海爾季度報(bào)表顯示，海爾集團(tuán)在并購后產(chǎn)權(quán)比率迅速上升，導(dǎo)致企業(yè)長期償債能力下降，并購后企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率從原來的56.01%上升到70.40%，這也表明企業(yè)的長期償債能力下降，流動比率從原來的1.0222上升到1.4019 表明企業(yè)的短期償債能力也極速下降。
5.整合風(fēng)險分析
海爾與通用家電屬于不同的國家，擁有不同的社會背景和行業(yè)背景，這使海爾集團(tuán)將面臨不可避免的財(cái)務(wù)整合風(fēng)險，使得整合的難度大大提升，并購后很可能因?yàn)檫@些原因出現(xiàn)大規(guī)模人才流失、整合后的企業(yè)各層面制度是否符合美國國情與行業(yè)環(huán)境等問題。
三、企業(yè)并購中的財(cái)務(wù)風(fēng)險防范與控制對策
（一）選擇合理的價值評估方法
并購前盡可能對目標(biāo)企業(yè)的信息進(jìn)行收集與分析，對一些潛在的風(fēng)險做好充足的準(zhǔn)備。同時要盡可能多的選擇價值評估方法，進(jìn)一步降低財(cái)務(wù)風(fēng)險。選擇與中介機(jī)構(gòu)合作可以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險，對企業(yè)在并購前期信息分析與定價有很大幫助。
（二）拓寬融資渠道
企業(yè)的自有資金是有限的，而并購活動往往需要大量的資金進(jìn)行交易，所以是否能夠籌集足夠的資金與籌資方式的選擇尤為重要。海爾此次并購?fù)ㄟ^貸款33 億美元的方式來籌集資金顯然不利于企業(yè)的良性發(fā)展，海爾應(yīng)當(dāng)同時選擇發(fā)行新股的方式籌集資金，雖然這會導(dǎo)致股權(quán)稀釋，使大股東利益遭到侵害，但這種多元化的融資方式可以將財(cái)務(wù)風(fēng)險有效地分散，減小企業(yè)還本付息的壓力，降低再融資難度同時降低融資成本。
（三）采用混合支付方式、重視匯率風(fēng)險
雖說海爾需要足夠的資金吸引通用家電，但全部現(xiàn)金支付顯然不妥，在保證對企業(yè)控制權(quán)不變的情況下盡可能降低企業(yè)的負(fù)債，分散財(cái)務(wù)風(fēng)險，使企業(yè)在遭遇不可控因素的影響時，不至于影響到企業(yè)的正常運(yùn)作。
（四）重視文化整合、制定經(jīng)營策略
海爾與通用合并后很可能因?yàn)閮r值觀與行為準(zhǔn)則的改變而致使核心人員的流失，所以海爾在并購后要合理制定相關(guān)制度，必須符合當(dāng)?shù)氐奈幕尘芭c行業(yè)背景，對通用家電的整合要適度，不宜過度改變原有的企業(yè)文化，使并購后的通用家電能夠保持企業(yè)特色，良好發(fā)展。
（五）提高企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量
存貨變現(xiàn)能力低，要盡力避免存貨的積壓，可以有效提高企業(yè)償債能力。另外也要加強(qiáng)應(yīng)收賬款的管理，時刻關(guān)注相關(guān)客戶的信用狀況，監(jiān)督應(yīng)收賬款的回收情況，謹(jǐn)防壞賬的發(fā)生。對長期投資進(jìn)行細(xì)致的分析與預(yù)測，合理評估其投資風(fēng)險與回報(bào)情況，避免盲目投資。
企業(yè)并購不是單一的經(jīng)濟(jì)活動，它是由各個環(huán)節(jié)組成的，可以分為并購前的準(zhǔn)備，并購中的過程和并購后的整合，它的每個環(huán)節(jié)都存在著風(fēng)險因素，只有處理好財(cái)務(wù)風(fēng)險問題，企業(yè)的并購才會成功。
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——以海爾集團(tuán)為例
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